“811”人民币汇率制度改革绩效分析

倪文鑫

（黑龙江大学 经济与工商管理学院，哈尔滨 150080）

2015年8月11日，中国央行宣布对人民币汇率的形成机制进行重大改革，并且完善人民币汇率中间价制度。此后，人民币汇率报价将参照上一日收盘价格，这一定价机制可以大致表示为：当日中间价＝前日收盘价并且（当日收盘价－当日中间价）/当日中间价≤2%。借此来减小在岸和离岸交易价格差值。这一重要举措标志着我国从最初的固定汇率制到2005年实行的有管理的浮动汇率制，再到如今的市场化定价机制。经过此次改革后，我国所取得的成绩和产生的影响都是值得关注的内容。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基础稳定。但参考一篮子不等于盯住它，还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率制。

一、811汇率制度改革取得的成绩

此次改革坚决的执行了我国以市场供求关系作为主导地位的中心思想，坚持以市场化改革为方向。同时，推进了我国人民币汇率制度的国际化进程，为我国日后在IMF进入SDR一篮子货币中奠定了坚实的基础。截至目前，当时所设置的预期目标都已基本完成。

（一）完善人民币汇率中间价制度中的缺点

在此次汇率制度改革前，人民币汇率的波动一直处于金融监管部门和中央银行严格的监管和调控下。通过此次汇率制度改革，涵盖日波幅度限制的上调和中间价格改革机制的改进。其中，人民币汇率日波幅度由原来的0.3%上调至2%，基本满足人民币交易的日常波动需求。

而我国人民币汇率中间价格制度改革进程的脚本则进展稍慢，由2005年7月21日前的固定汇率制度人民币汇率长期盯住美元不变，到2005年7月21日之后实行了有管理的浮动汇率制，其方式为单纯地把外汇市场上一个交易日的收盘价格作为下一个交易日的交易中间价格。而从2006年4月1日开始，人民币汇率的中间价格形成机制由前一交易日的收盘价确定改为由向做市商询价确定。这种定价机制从表面看来似乎是一种向市场化的改革，但是作为对市商的报价不公开和他们之间的权重配比等信息不公开的原因，导致人民币中间价形成过程的不透明。但811汇率制度改革一经实施，终于大幅度解放了中间价的波动限制，使人民币汇率的中间价制度向前迈进了一大步。

按照这种趋势看来，未来央行或许会完全放开汇率日波的限制，改为完全由市场自由定价，做市商等对中间价格的形成有影响的因素的信息都将会被完全公开。当以上目标都达到时或许可以标志着我国汇率制度正式进入下一个阶段，即自由浮动汇率制。

（二）成功促使我国加入特别提款权（SDR）

2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，这是人民币国际化进程中的重要一天。人民币成功加入SDR，是我国经济长期金融深化的成果。长期的金融改革为人民币加入SDR奠定了基础。而811汇率制度改革也在其中起到了至关重要的作用，811汇率制度改革中的关键要素和对未来走势都与SDR的要求密切相关，从以下几项中可以看出811汇率制度改革对我国加入特别提款权起到的重要作用：

第一，811汇率制度改革将人民币汇率的中间价形成机制改为基于市场实际成交价。

第二，811汇率制度改革缩小了离岸和在岸价之间的偏离，使进入特别提款权一篮子货币的资格得到了满足，并且更正了人民币汇率中间价偏差于市场汇率的程度，稳定了中间价机制的市场地位。

第三，如果人民币想要加入特别提款权，就要求海外市场能够进入在岸市场，就像其他特别提款权一篮子中的货币一样可以实现便利的买卖条件。这使得央行在2015年9月11日公布允许境外央行类的机构进入在岸的银行间外汇市场。

第四，国际货币基金组织指出，可以自由流通、使用的货币应该满足在全球主要外汇市场进行交易的需要。主要外汇市场代表的是至少包括欧洲、亚洲或美洲三大时区中的两个。而811汇率制度改革后，我国央行就将银行间的市场外汇交易收盘时间由4：30pm延长至11：30pm，从而实现了交易满足亚洲和欧洲两个时区，进而满足了进入特别提款权的条件之一。

总之，一国的货币如果想要进入SDR篮子货币，那么就必须达到外国央行和外汇储备管理者几方面的要求：一是可以自由进入该国债券市场，用来确保他们可以依照SDR货币篮子的组成来分配其所在国家的政府债券等资产的比例；二是可以自由进入汇率等衍生品的市场，来对冲单一投资可能带来的风险；三是该国货币能够在外汇市场自由交易，从而保证其他国家能够把该国货币自由兑换为其所需要的货币种类。

（三）增加我国商品国际竞争力

由于放开部分汇率波动限制，我国在811汇改后人民币兑美元汇率跌破7的大关，对外放出了我国将减少对汇率干预的信号，这将有利于我国对外贸易的进行。当人民币贬值时，意味着他国将会以更低的价格进口我国的商品，相反的，我国进口商将以更高的成本来进口国外的商品。

二、正确看待811汇率改革制度对外汇储备的冲击

811汇率改革制度实施后，当年的9月外汇储备已经降至3.51万亿美元，达到2013年以来最低点。外汇储备的大量减少，不能仅归责于811汇率制度改革，它是多种因素共同作用的结果，既有当时国际大环境的作用，也有国内经济环境等因素变化的影响。

（一）全球经济正进入量化紧缩的阶段

在实施811汇率改革制度之前，全球央行的外汇储备量已从2014年季中的11.98万亿元峰值降低到2015年第一季度的11.43万亿元，标志着全球储备在连续20年的增长后，终于进入了下降阶段，也预示着全球正进入一个量化紧缩的阶段，自然中国的资本流动也无法逃脱这个国际的大趋势。导致这样局面的原因有以下两方面：一方面，由于全球资金向新兴经济体减少流入，甚至回流。另一方面，石油美元的价格缩水也对资本流动的去向起到一定的影响。这导致石油主要的出口国收入大幅减少。无法再同以前一样向国际市场输入流动性，反而是从国际市场抽出流动性。

（二）美元的强势导致外汇储备的结构变化

2014年末，市场预测美国将进入加息阶段，而中国在这时则开启了降息阶段，所以随着人民币汇率接近均衡状态时，各个经济体也开始增加外汇资产持有量。国内的国际储备资产占对外金融资产的比重也有所降低，相对的对外直接投资的资产占其他资产的比重则有所上升。另外，强势的美元也会放大外汇储备的下降，由于美元的升值使得各国中央银行所持有的以美元为计价单位的外汇资产大幅缩水。

（三）藏汇于民战略的影响

由于我国国内的外汇储备资产转换战略，连续大量的抛售美国国债，推动了藏汇于民和对外开放战略发展的同时也引起了大量资产的外流。藏汇于民的概念为境内各经济体系都可以进行增持外汇存款、进口预先付款及出口延期收款，含对外的直接或间接投资、金融投资、境外的存放款等业务。藏汇于民和债务偿还是外汇资本流动的两条正常渠道。而近期的一些数据也可以反映出外国资产由最初的国家持有到分散部分向民间持有的转变。从另一个角度也可以理解为中央银行与民间机构的外汇资产的转移。对于市场来说，这种适应能力是显著增大的，可以指出当汇率发生波动时，市场功能正常运行，在汇率市场化进程中，要使汇率杠杆的调节起到作用，主要手段就是低价买入高价卖出。2017年的前11个月，人民币价值总体下降，然而却没有出现百姓胡乱囤积现象，反而是出售外汇的偏好加强，买进外汇的偏好减少。2017年，人民币的价值波动幅度很大，最高时提升了大约有4%，最低时对比最高点下跌了大约将近有10%的幅度，我国境内的外汇供需基本达到均衡。2017年，我国即期与远期逆差总计约300多亿美元，对比于之前的国际收支逆差确实有所减少，供需关系基本达到均衡，再也没有前些年在国际收支压力较大的时候，动辄就是成百上千亿的逆差。而目前，我国只有300亿左右美元的逆差，供需大体上还是处于平衡的，不管对个人或者是企业来说，在面对汇率波动时都表现得比较稳定，个人购买的外汇数量在整个进程中尚未发生异常的增长。不同于前些年，现在我国大部分企业在汇率方面规避风险的意识明显得到很大的提高，在2015年的4月至7月这几个月中购买外汇的数量，即市场对汇率变动的适应由单向到双向的转变，主动采用规避风险的一些措施，代表着市场上的风险控制需求上升。

三、811汇率制度改革相关建议

毋庸置疑，在引入811汇率改革制度之后，央行管理汇率的规则的透明度有所加强，但央行和市场博弈、通过政策干预来稳定汇率的大方向并无本质性的变化。如果说，让人民币汇率的形成最终取决于市场供求关系是人民币汇率制度改革的目标的话，那么从811汇率制度改革开始一路走来，人民币汇率中间价的形成机制改革可以说是充满荆棘的。从2015年8月11日汇率制度改革至当年年底的一段时间内，人民币汇率形成的中间价机制曾几度触及了自由浮动范畴（即汇率的中间价形成全部取决于市场供求关系）。在2016年第一季度我国采用CFETS货币篮子之后，人民币汇率形成的机制就变为了自由浮动的汇率制度+盯住一篮子的汇率制度两种汇率机制的结合。紧接着，在2017年5月引入逆周期因子的定价因素后，市场供求对人民币汇率中间价的影响力进一步被削弱。2018年上半年央行决定暂时停止使用逆周期因子的定价机制后，市场上的供需关系作用得到增强。接着，在2018年8月我国央行决定再一次使用逆周期因子之后，市场供需的作用必然会进一步被减弱。

在人民币兑美元的汇率依然存在着相当一部分的贬值压力时，为了维持汇率的相对稳定，我国央行迫不得已地增强了对外汇市场的人为干涉，与此同时，也需要减弱市场供求关系对汇率中间价形成的干扰。“811汇改”确实取得了预期效果。整个汇率体系的联动水平明显提高，中间价的市场性和标杆性明显提高。市场性和标杆性是基准汇率的两个基本属性。目前，人民币汇率中间价的市场化程度基本满足了基准汇率的要求，但对其他市场价格的影响能力仍较弱，对标能力有待进一步提高。因此，下一步改革的重点可以是进一步增强人民币汇率中间价对其他市场价格的影响，增强人民币汇率中间价的标杆性，巩固人民币汇率中间价的市场基准地位。

四、811汇率制度改革存在的问题

一种观点认为，虽然有时央行的政策相对比较直截了当，不过目的是开辟具有中国特色社会主义的道路，也无法定义是正确还是错误的决定。但现在既然允许了人民币价格有一定波动，也就使人民币存在风险与风险收益，吸引市场上的目光；并且启用做市商制度来提高流动性，用多样化的产品来控制和分散汇率可能带来的风险。还有一种观点表示，此次汇率制度改革是为了我国随之在境内以及境外的人民币市场进行的调整做出的铺垫，它纠正了长久以来存在的境内外的套汇套利等行为。这可以使中国经济在一个舒适的环境中成长，同时，也为进一步人民币国际化整合了市场。这次汇率制度改革后，市场的反弹是出乎我国央行及政府的预期的，所以后续紧急又发布了一系列补救政策。但是，这些政策又在一定程度上消灭了比较活跃的人民币交易，致使当年的中资行人民币交易量大面积减少。有民营企业财务总监则表示，811汇改让市场相信人民币是市场化的，不是单边的。企业在市场上形成了实需策略，而且操作时更加谨慎，不会盲目相信某些机构的预测。

时至今日，“811汇改”已经走过了六年多的时间，随着中间价的形成机制不停地发展，很好地提高了人民币汇率政策的市场化水平。央行及时发现问题，通过不断推高人民币背书的领导层级，强力顶住了人民币汇率波动，但在此过程中，外汇储备大量的流失，人民币国际化事实上开了倒车。在重大汇率政策调整之时，央行缺乏统一管理和监管，在汇改之后的两年里，央行和各级监管机构疲于修补外汇管制上的漏洞，而部分企业也利用这种漏洞，不断地套汇输出海外。