上市公司伪市值管理行为研究

陈思远

一、案例背景

2005年的股权分置改革前，当时大股东的股票不能直接在市场上流通，所以就不关心股票价格的高低，监管层就提出了市值管理这个概念，希望大股东不要通过关联方借款和关联交易这些方式来掏空上市公司，而是基于股票市值的信号来为股东创造价值。

在此情形下，好的市值管理行为可以长期持续地完善公司内部治理，培育核心竞争力，它能使公司内在价值与股价之间相对均衡，一方面能保护广大投资者权益，树立优质公司形象，吸引更多投资者，达到良性循環，另一方面也保证了股东权益的最大化。但随着市场结构的完善和交易技术的发展，许多伪市值管理行为都在悄然发生，该行为利用目前我国股票市场整体有效性不足以及上市公司市值与其内在价值普遍背离较大的特性，行为主体在短期内利用自己的优势，通过拉抬股价高位变现等非法手段，在获得违法收益的同时损害其他股东和投资者的利益，以谋求自己这一小部分行为主体的不正当利益。

本文先对ZZD公司扇贝事件进行案例介绍，然后通过上市公司市值管理绩效评价指标体系来分析ZZD公司的相关数据并发现其中的异常，最后再结合事件的发生情况对其伪市值管理行为进行探讨并给出相关建议。

二、案例介绍

ZZD公司股份有限公司创立于1958年，2006年在深交所上市，注册资本7. 1亿元，属于综合型海产品企业，现在的主要产业有：海洋食品制作，海产品养殖和冷链物流等等。公司有国家级虾夷扇贝种植养殖海域基地，有完整的产业供应链，其产品和业务远销多国。但ZZD公司并没有像预期那样长期良好地发展下去，而是从2014年起便开始了它的连续暴雷之路。

2014年10月底，ZZD公司发布虾夷扇贝秋季存量抽测公告，称因为冷水团的影响，公司在2011至2012年底播的105.64亩虾夷扇贝绝收，造成了公司资产减值，与前三季度的预测大相径庭，2014年度由预告盈利变为亏损，当年巨亏约12亿元，造成股价大跌，使投资者损失严重。2015年，上半年随牛市持续正面披露，扇贝初次拟回归，公司业绩预计增长，下半年遇股灾，长期持续性停牌，公司业绩预计下降。2016年，因为前两年连续亏损，ZZD公司被ST了，此时扇贝在存量抽测中未发现重大异常，疑似纷纷“回家”，扇贝们都很好，于是在连续两年亏损后，由于公司盈利并且顺利ST摘帽。2018年初，ZZD公司像2014年一样突然发布一季度相关公告声称扇贝出现异常，原因与四年前的冷水团事件不同，公告表明由于2017年末海水水温升高，使海洋浮游生物不适应高温海水而死亡，浮游生物作为扇贝饵料大量死亡，所以2018年初扇贝饵料不足导致扇贝大面积减产。这次ZZD公司的解释可谓是环环相扣，逻辑缜密，在该事件中，公司不出意外地由2017年预计的盈利0.9亿至1.1亿元转为亏损5.3亿至7.2亿元。2018年2月9日，证监会立案调查并启用北斗卫星进行监测，检测结果显示其捕捞扇贝船只的实际捕捞海域面积与公告上的不相符。2019年4月底，ZZD公司发布第一季度报告称，受去年海洋牧场灾害影响，扇贝壳收货资源减少，ZZD公司业绩再次出现断崖式下跌，2019年第一季度亏损4300多万元。2019年11月，ZZD公司发布秋季虾夷扇贝存量抽测的情况，表示前两年底播的虾夷扇贝大面积死亡，死亡率高达八成，造成了重大的存货减值风险，ZZD公司经营业绩再次出现大额亏损。2020年，扇贝持续“退化”，盈利状况将不如从前。

三、案例分析

（一）数据分析

本文通过施光耀的市值管理绩效评价体系来对ZZD公司进行，再结合本文实际情况做指标权重的微调，最终通过3方面的市值管理绩效指标来对目标公司进行分析：价值创造相关指标、价值实现相关指标以及溢价因素相关指标，它们的相关指标权重分别为40%、50%和10%。

本文选取了渔业行业中和ZZD公司综合实力最为相近的三家公司作为其数据的比较对象，分别是：GLSC公司、BYGF公司以及ZSYY公司。相关的图表情况和分析情况如下：

从图1的一级指标得分中能够看出，ZZD公司一开始，在暴雷之前的 2013年还是同类型企业里市值管理绩效指标最高的，达到了22.61分，之后就呈锯齿状大幅度波动。ZZD公司在图中显现出有3个相当明显的下坠指标，对应的年份分别是2014年扇贝“冷死”、2017年扇贝“饿死”和2019年扇贝“退化”，在这三年内的市值管理分级指标也几乎都是同类型企业里最低，市值管理绩效指标在ZZD公司案例中强烈反映了其市值管理存在严重问题。反观同类型企业，在数据研究的8年内市值管理绩效指标都相对平稳，都处于正值，在0-20分内缓慢波动。

由于一级指标里2014年、2017年和2019年ZZD公司的得分情况远低于同类型企业，所以下文着重对这三年的市值管理绩效指标的下一级展开指标，即二级指标进行分析。二级指标中，权重占比较大的主要是价值创造和价值实现。价值创造指标中：每股收益占18%，净资产收益率占12%，营业利润率占12%，经济增加值占6%，资本效率占12%，净利润增长率占20%，营业收入增长率占20%。价值实现指标中：总市值占40%，总市值增长率占40%，托宾Q占20%。

对比四个公司之间的二级指标平均得分情况，从图2可以看出，ZZD公司的价值创造指标的平均得分在三年中与同类型企业相比是最低，而且相隔差距都有200分以上，同类型企业之间的价值创造指标的差距很小。而在价值创造指标三年得分都这么低的水准下，ZZD公司的价值实现指标得分却不低， 2014年同行业最高，37.24分， 2017年业第二，25.47分， 2019年排名垫底，8.82分，平均下来ZZD公司的价值实现还有23.84分，居然在三年中还比同行业水平都要高。

价值创造指标方面，其指标得分都是-200分以上，主要是因为价值创造指标中的基础价值指标中的净资产收益率ROE很低，以及价值创造绩效指标中的成长价值指标中的净利润增长率很低。价值实现指标方面，虽然数值都持续为正，但排名却从第一骤降到最后一名，这个其实是ZZD公司的价值实现指标里的总市值指标的基数十分庞大，所以一开始2014年影响的结果和同类型企业相比还不是那么明显，但是经过时间的推移，ZZD公司伪市值管理行为对其负面影响逐渐加大，其市值蒸发也越来越快，所以到了2017年和2019年，ZZD公司的价值实现指标也不够看了，尽管如此，同类型企业的价值实现平均得分也只有16.57，比ZZD公司还少了7个点左右的得分。

（二）原因分析

从上述数据分析中我们可以得知ZZD公司的市值管理績效指标中存在明显异常，价值创造能力指标得分那么差，价值实现指标平均得分反而还高，完全就不属于正常的，积极向上的市值管理行为的范畴，具体原因分析如下：

1.公司股权过于集中。表面上，ZZD投资发展中心为公司第一大股东，也是公司的实际控制人。在ZZD公司前五大股东中，第一、三、四大股东是集体企业，三家集体企业控股合计占比为44.82%，在ZZD公司的股权结构中，集体企业占了很大优势。另外，ZZD公司董事长个人持股占比为4.12%，位列公司第五大股东。而实际在ZZD公司上市一年后，其董事长就成为了ZZD公司明面上最大的集团股东ZZD投资发展中心的法定代表人，这一变化使得公司董事长与第一大股东的关系更为密切，两者利益关系捆绑得更为紧密，代理人控制权与第一大股东意念变得高度统一，在这种情形下更容易滋生伪市值管理行为的发生。

2.信息披露存在缺陷。ZZD公司虽然在若干次扇贝绝收之后都发布了有关公告，但都是在损失发生后作出公告给予解释，一方面对外信息披露不及时，另一方面公告解释都有着“编故事”般的嫌疑，并且信息披露时期的时间点前后都伴随着有大股东的增减持行为，这使得广大投资者难以不怀疑其信息披露存在伪市值管理行为的目的，更是对公司形象带来巨大损失。

3.生物资产难以审计。ZZD公司的主要存货多是长期养殖在深海的生物性资产，即便利用专家的工作或寻求专业人士帮助打捞，也难以估计其准确数量。除此之外审计抽样方法存在一定的局限性，传统的抽样盘存方法无法针对流动性的生物资产进行盘点。外部审计水产养殖的专业知识缺乏。ZZD公司的存货分布面积广而且在海底生长，海产品商品质量受投放季节、养殖方式、天气影响等多方面影响，在发生灾害时也很难判断对其产生的影响。缺乏对海产养殖的知识和经验，无法对存货数量和价值做出判断，导致审计师在进行盘点的时候，只能根据其他专业人士的统计结果来推测企业的存货情况，导致在盘点过程中处于被动的一方，所以难得有可靠的审计结果，给企业留下很大的伪市值管理行为的操作空间。

五、相关改进建议

（一）改善公司组织结构。应适当减持大股东持股避免“一股独大”，形成有效的股权制衡机制，充分发挥董事会、监事会和股东大会的职能，使董事会的决策合理的可能性增加，失误的可能性减少。分权设立职业经理人，使董事长与管理层相互分离，保证二者的独立性，形成有效的监督制衡，防止伪市值管理行为滋生。

（二）完善信息披露制度。现在是大数据时代，企业应该跟上信息化迅猛发展的步伐，ZZD公司要想实现企业长远发展，就要利用现代化信息技术手段，增强企业内部各部门之间的信息传递沟通，保证内部信息传递效率，提高企业与外界的信息传递速度，加强外部信息披露范围，不要刻意隐瞒风险，制定信息披露固定时间，在关键信息披露时间点要避嫌，避免“瓜田李下”，减少由于信息不对称造成的财务风险，降低企业损失，树立企业形象，维护投资者的利益。

（三）加强外部审计监管。在ZZD公司伪市值管理事件的监察过程中，证监会利用北斗卫星等先进技术突破监察过程中的审计困境，在公众为之惊叹的同时，也给我们的审计行业带来了更多启示。对于会计师事务所来说，注册会计师应根据不同行业公司的特殊性，认识审计风险的关键点，制定出有效且可执行的审计程序，必要时利用先进技术对审计难点进行攻克，降低伪市值管理行为的操作空间。对于审计工具来说，需要随着社会发展也要不断更新，面对各种不同的情况要有不同的应对，同时要对高新技术的使用成本降低，最好要有相应审计所政策扶持，要让高新技术审计有多次普遍使用的可行性。

（作者单位：湖南科技大学商学院）