我国低碳经济转型对金融稳定的影响研究

邓德军

一、引言

为应对全球气候变化的风险，我国政府做出了“二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和”的庄严承诺。但长期以来，我国的产业结构偏重、能源消费偏煤、能源效率偏低、油气供应风险偏高，因此，我国碳减排任务重，且从碳达峰向碳中和的过渡时间短。要实现碳中和的目标，我国必须尽快实现低碳经济转型，但迅速转型并不容易。低碳经济转型将对我国经济发展带来重大影响，特别是经济结构的快速转型可能会对我国金融产生重大影响。

低碳经济转型显然不是人类历史上第一次系统性技术转型，因而早期的很多研究讨论了经济转型如何影响金融稳定性的问题，但这些文献大多数讨论的是朝阳产业（新兴行业）的过快发展如何引发金融风险的问题。而当前关于低碳经济转型的金融风险的讨论大多集中在夕阳产业正在形成的风险。例如，人们普遍关注资产搁浅的金融影响。因此，尽管学术界围绕低碳经济转型对金融机构稳定以及整个经济体系的威胁这一议题展开了激烈的讨论，但我们还是缺乏一个清晰全面的理论框架来理解低碳转型金融风险如何在夕阳部门产生以及如何与朝阳行业的金融风险相互作用的问题，当然更不能很好地解决低碳经济转型的金融风险问题。该问题在我国尤为突出，我国目前是碳排放量最大的国家之一，也是全球最大的发展中国家，要实现碳中和的目标，短期内夕阳行业可能会遭受重大冲击。因此，探索碳达峰和碳中和背景下我国经济低碳转型与金融系统稳定之间的关系具有重要的理论意义和现实意义。

基于此，本文探索碳中和愿景下我国低碳经济转型如何影响金融稳定的问题。为此，我们提出了低碳经济转型的金融风险框架，在该框架中，我们突出了夕阳产业的衰落如何导致金融风险，识别了：（一）经济低碳转型金融风险的驱动因素。（二）经济低碳转型可能带来的收入损失和资产搁浅方面的经济成本。（三）这些经济成本对金融机构和金融稳定造成的影响，以及导致总需求减少和经济衰退的更广泛的宏观经济影响。（四）针对经济转型对金融稳定的可能影响，我们从国家宏观政策的视角提出了相应的政策建议。

本文的其余部分安排如下：第二部分讨论了创新、经济结构转型和金融风险相关的文献；第三部分讨论了我国低碳经济转型与西方的经济转型风险之间的差异；第四部分分析了我国低碳经济转型影响金融稳定性的机理；第五部分总结全文并提出了相应的政策建议。

二、关于创新、经济结构转型和金融风险的相关文献

短期内实现碳达峰和碳中和目标的途径主要有三，一是调整经济结构，控制高能耗、高污染行业的发展，促进能耗少的服务业和轻工业的发展；二是调整能源结构，控制化石能源的比重，提高零碳低碳的清洁能源的比重；三是通过科技手段不断提高能源的使用效率。三种途径都强调经济结构转型，也就是要大力发展低碳的朝阳产业，限制高碳的夕阳产业，这一过程会催生经济中的其他结构性变化（比如金融结构），并与之相互影响。因此，低碳经济转型的金融风险可以被理解为传统的高碳经济向低碳的快速转化对金融稳定的威胁。为了从概念上理解这种关系，我们回顾了关于金融危机和作为经济结构转型基础的创新过程的文献。

（一）关于金融危机和创新

技术创新与金融危机之间关系的研究相对较少。研究金融危机的学者们很少涉足技术变革的细节，他们专注于经济总体波动。Kindleberger 是研究金融危机史的重要学者之一，他的研究避开了技术变革的细节，而技术变革是他记录的几次金融狂热的基础。Reinhart 和Rogoff（2009）提到的唯一技术变革是将硬币变为纸币的金融创新。同样，有关技术变化如何导致经济结构性变化的创新主题的学术研究往往忽略了技术创新对金融系统的影响。大部分学者忽略了创新与金融稳定的互动，倾向于采用微观经济学的观点，研究市场失灵如何阻止创新企业获得足够的资金。虽然有学者考虑创新与金融稳定的关系，但他们考虑的是反向的因果关系，如2007—2008年的金融危机和随后的刺激措施如何影响创新。

（二）熊彼特的视角

真实商业周期理论建立了多部门环境下技术变革的负面冲击模型。但是，技术冲击通常是随机的，与长期下降或上升的产业无关。此外，将金融部门纳入这些模型，需要对理论框架进行重大改变，而在所有理论中将金融和经济结构性转型的互动放在中心位置是熊彼特的观点。

熊彼特的商业周期理论认为，企业家创造了新的更具生产力的技术集群，引起社会技术转型，并通过对竞争力较低的产品和行业进行“创造性破坏”产生结构性变化。金融部门，特别是银行的信贷支持在新兴企业的发展中发挥着关键作用。在金融机构的支持下，企业家获得资源以扩张其企业规模。虽然银行的信贷支持对朝阳产业的发展和扩张至关重要，但由于投资者的逐利本性，朝阳产业逐渐成为金融投机的对象，而这种投机行为有可能高估朝阳产业的增长潜力。新兴产业的过度负债和违约可能导致创新集群的衰落，并产生金融危机。

根据熊彼特的理论，金融风险的根源在于朝阳产业的发展。由于不知道何种技术最终会占上风以及新兴产业何时达到饱和，投资者便有了被描述为狂热和非理性繁荣的投机和过度投资的行为。然而，该理论在很大程度上忽略了夕阳产业对金融不稳定的影响。比如，熊彼特（1939）明确指出，夕阳产业破产和衰落的负面影响被新兴产业的增长补偿。但这并不排除夕阳产业的资本所有者在“结构性调整危机”中失去资本，这也意味着大部分居民失业和生活水平下降。

熊彼特的跟随者强调了政府政策和社会变革在新技术扩散中的重要作用。如Perez（2002）指出了金融在技术革命中的作用，她强调了金融崩溃将带来一系列严重的社会后果，因此，在经济转型的转折点，为了让新技术的扩散方式对整个社会有益，需要一套新的法规和制度来确立创新和投资的方向。

（三）与夕阳产业相关的风险

据我们所知，迄今为止，几乎没有什么理论可以解释夕阳产业引起的金融不稳定。熊彼特的文献重点关注了朝阳产业的危机机制，但没有探索衰退行业对金融风险的影响。Caiani、Godin 和Lu⁃carelli（2014）指出，可以从数学上证明夕阳产业的系统性风险是导致金融危机的原因，但是不确定在什么条件下资产报废可以引发金融危机。Szostak（1995）的研究表明，夕阳产业流程和新产品创新的缺乏可以解释为什么大萧条时期失业率上升，但其研究不能将夕阳产业的风险与金融崩溃联系起来。

与夕阳产业相关的风险主要是资产搁浅的风险。资产搁浅的早期研究可以追溯到20世纪30—40 年代讨论的“过早放弃”的微观经济问题，但该文献主要与宏观经济增长和波动的经典资本模型相关，而在某种程度上与金融稳定无关。新熊彼特经典资本模型允许在行业之间重新分配成本高昂的生产要素，但没有分析这种再分配在什么条件下会破坏金融系统的稳定。

英国经济长期衰退的制度经济史为夕阳产业如何影响金融风险这一问题提供了不同的视角。1920年后，棉花或钢铁等个别行业的产能长期过剩，政府报废没有竞争力的机器以降低产能，导致那些在1919—1920 年需求上升期间放贷的银行发现自己在随后停滞的经济中处于不稳定的地位。但这些文献的重点在于研究英国金融体系如何导致英国制造业的衰落，而不是特定行业的衰落如何导致金融部门的脆弱性。

总之，经济理论家和历史学家已经将对朝阳产业的投机行为确定为金融危机的触发因素，但并未对源自夕阳产业的系统性风险进行实质性调查，尽管人们已经认识到，一旦危机爆发，夕阳产业可能会加剧危机的严重性。然而，现有理论表明，这还不足以破坏经济稳定和诱发系统性金融不稳定，理由是：尽管一些公司甚至金融机构破产，但由于存在充满活力的朝阳产业，使得整个金融体系的多元化和盈利能力足以经受住这场冲击。

三、我国低碳经济转型金融风险的特点分析

不同于前面讨论的内容，本研究集中讨论我国向低碳经济转型中夕阳行业而不是朝阳行业引发的金融风险。主要有两方面的原因：一方面，长期以来，我国经济产业结构偏重、能源消费偏煤、能源效率低下，这造成了我国经济结构转型的任务重、时间紧、难度大的特点，因而，为了实现碳达峰和碳中和的目标，目前我国很多生产企业必须尽快从根本上改变生产方式，必须抑制目前已知的化石燃料储备的大部分排放。高碳企业的现金流将受到影响，如果投资者没有预估到这种影响，他们的资产就会过早贬值或搁浅，如果搁浅的范围足够广泛，就可能导致金融不稳定和危机。

另一方面，低碳的朝阳行业在我国尚处于起步阶段，还需要大力发展。目前我国的能源格局为“煤富、油穷、气少”，具体表现在：煤炭在我国一次能源消费结构中所占比重高达60%，非化石能源仅占15%，油和气消费高度依赖进口，能源供应安全风险依然较高；清洁能源发展空间巨大，光伏发电、风力发电发展迅速，但比例过低；现有能源结构调整优化空间较小；预计煤炭仍将在较长时期内发挥主要能源和保障的作用。因此，尽管近几十年来我国对低碳技术的投资一直在增加，但距离碳达峰碳中和目标下逐步淘汰基于化石燃料的技术所需的规模仍然很远。因而，低碳的朝阳产业似乎还没有普遍的“狂热”。

因此，我国正在推进的低碳经济转型过程与西方发达国家的碳中和的过程有所不同，我国的低碳经济转型更强调通过有意识的政策干预来纠正技术发展的负外部性，而不是让技术自然的演化轨迹来引导转型。过去的理论确实警告说，如果转型管理得当，低碳技术创新迅速，那么世界可能很快就会陷入“典型”局面，即低碳朝阳产业快速增长，从而带来“绿色泡沫”的风险。但我国的低碳经济转型过程不一样，可能导致我们对风险的防范也不一样。

四、我国低碳转型的金融风险生成机理分析

到目前为止，朝阳产业影响金融风险的机制在理论上已经得到了很好的理解，但不清楚夕阳行业的衰落如何影响金融风险。因此，为了更好地理解低碳经济转型的金融风险是如何发生的，我们从低碳经济的转型风险驱动因素、经济成本、金融影响以及它们通过各种传播渠道对宏观经济的影响等方面描述了我国低碳经济转型中的金融风险的生成机理，具体如图1所示。

图1 低碳经济转型金融风险的形成逻辑

（一）转型的风险驱动因素

经济转型关键的驱动因素包括国家宏观气候政策的变化、技术变革和消费者偏好的变化。风险驱动因素（图1中方框1）通过改变市场的相对价格或需求（供应）以支持低碳产品或服务，从而影响经济成本和金融。风险驱动因素具有时间效应，因而对未来预期的变化可能也会产生风险。大多数驱动因素会对夕阳产业产生负面影响，例如，通过改变相对价格来支持低碳产品。

1.国家宏观政策的变化

寻求将碳外部性内部化的政策是一个关键的风险驱动因素。近年来，我国已经陆续推出有助于节能减排、实现双碳目标的宏观政策，建立和发展绿色金融或绿色产品市场。宏观政策的核心内容是基于激励的监管，即通过税收或限额交易计划等为碳定价。在政策驱动下，高碳产品的销售可能被直接限制，或其销售价格被大幅提高。此外，公共补贴、环境法规和投资补助等均有助于降低低碳产品的价格。总之，夕阳产业会受到政策的负面影响。

2.技术变革

由于受到国家宏观政策的激励，低碳技术进一步发展，技术进步会降低低碳产品的价格。技术发展是一个非线性过程，可以用S曲线近似。随着新技术变得越来越便宜，它的使用就越来越广泛，并且通过规模和学习效应变得更加便宜，直到它成为“新常态”，改变已有的技术范式。因此，技术之间的结构变化和相对需求比率的变化会随着时间的推移而加速，这导致低估了低碳技术的采用率。由于技术扩散过程的自我强化和内生演化，一旦启动，即使没有任何新的政策变化，它也会对价格变化产生重大影响。随着新的社会技术制度的逐步建立，它进一步扩散所需要的外部支持越来越少。技术轨迹还可以通过新的可负担的替代方案打开政策空间，并通过路径依赖性关闭政策空间，从而影响政策。当然，国家宏观政策影响着哪些技术被开发和部署。

3.购买者偏好改变

购买者的偏好也可以推动需求和价格的变化。偏好是制度及其变化的内生因素，随着越来越多的人使用同一种技术，网络效应可能加速其被进一步采用。通过需求拉动效应，偏好也可以影响技术变革的速度和方向，这可以与政府采购政策相互作用。除了私人消费选择之外，偏好的改变还可能引发政治运动，给政策制定带来更广泛的压力，并改变政府的做法。因此，消费者偏好的变化既可能导致高碳产品价格变化，也可能导致高碳产品销量受限。

（二）过渡成本

驱动因素通过两个传导渠道（图1中箭头A）转换成过渡成本（图1中方框2）。价格和数量的变化导致生产者、家庭及国家的收入改变。重要的是，当宏观政策和买家偏好的变化是可信和持久时，驱动因素还通过改变对未来收入流的预期起作用。如果预期发生变化，则可能发生资产搁浅。

1.有形资产搁浅

已有研究系统地评估了由于搁浅造成的资产损失。Mercure 等（2018）估计，在没有额外政策措施的情况下，2016年-2035年期间化石燃料部门的损失为1万～4万亿美元，而Saygin等（2019）在自下而上的评估中发现，2050年前电力部门资产搁浅为0.927万亿美元。王小林等（2021）测算的结果是，在市场化情境下，当碳价格为600 元/t时，到2050 年煤炭产能资本累积搁浅量达到96×10t，其分析模型显示，根据所实施政策的类型和严格程度，以已安装资本利用不足的形式出现一些资产搁浅不仅是可能的，而且从社会角度来看也是最佳的。

2.其他过渡成本

在资产搁浅的同时，工人也可能被“搁浅”。尽管在快速转型中，新兴产业部门可能会提供很多新的就业机会，净就业总量变化也可能是积极的，但高碳部门的员工可能会遭受大量失业。此外，被搁浅的工人可能不容易重新就业。

政府可能会因为国内工业销售的大幅下降而导致税收和其他收入下降。例如，Malova和van der Ploeg（2017）计算出，在2 摄氏度的情况下，低油气需求将需要俄罗斯政府每年将国内生产总值的0.9% 额外用于化石能源部门以外的投资，以保持财政状况的可持续性。

由于物价上涨，加上失业和投资回报下降，家庭的实际收入可能会缩水，该变化对贫困家庭的影响尤甚。

（三）对金融部门的影响

驱动因素通过改变对转移成本和规则的预期（箭头B）直接影响金融部门（图1中方框3），通过转移成本间接影响金融部门（箭头C）。影响主要体现在信贷风险和市场风险的增加。首先，资产搁浅和收入的损失增加了债务违约的可能性，因此，银行的不良贷款比例可能会增加。较高的不良贷款比率反过来会降低贷款银行的盈利能力，影响其市场估值，如果这种现象严重到一定程度，就会导致银行挤兑和违约。

其次，由于转型过程引发资产重估，持有金融资产的机构投资者和其他机构可能会受到负面的投资组合效应的影响。转型成本或其预期可能会促使金融分析师修正高碳型企业未来提供的预期贴现现金流，从而导致金融资产现值的降低。无论谁持有贬值的金融资产，其财富都会缩水。由于金融的传染性，对私人金融市场的影响可能远远超出投资者对碳密集型部门的直接风险敞口。并且，金融是一个深度关联的网络系统，除了各自持有的资产搁浅之外，金融机构相互之间还往往存在严重的风险敞口。特别是，许多金融资产被用作抵押品，因此资产价格的任何下跌都可能导致流动性问题。这意味着，即使没有直接受到“第二轮效应”的影响，金融机构也可能受到低碳转型的强烈负面影响。为了偿还过多的债务并避免破产，太多的公司会同时出售资产，这导致了资产价格的进一步下跌。这可能导致被称为债务通货紧缩资产价格下跌和出售的恶性循环。

理论上，对朝阳行业回报的乐观预期（主要通过箭头B运作）可以降低前面描述的低碳经济转型对金融稳定性的影响，因为越来越多的投资者正在通过投资低碳替代品来对冲他们对高碳资产的敞口。当然，也有可能，对低碳风险的“狂热”最终会破坏金融体系的稳定。此外，低碳部门规模越大，生产模式迅速从高碳部门转变的威胁就越可信。但现在很难评价对冲对于转型风险有多重要，也很难回答低碳行业多久会成为普遍的投机对象。

（四）对宏观经济的影响

转型成本和金融行业的变化都可能对宏观经济产生影响（图1 中方框4，箭头D 和E），导致总需求减少。一些可能的渠道有：

1.银行渠道

不良贷款的增加可能导致商业银行信贷配给的减少。即使冲击的根源在于碳密集型行业，信贷配给也可能影响到所有行业，而与其碳密度无关。这可能转化为更高的利率，或信贷的定量配给，这反过来可能导致公司（新的资本资产）、家庭（新的房地产）和政府（新的公共资本资产和基础设施）的投资水平下降。

2.信心渠道

除了获得信贷的机会减少之外，企业的信心也会减弱。如果经济转型导致企业市场估值下降，打击了企业家的信心和预期，那么企业对投资的兴趣可能会减弱。如果危机影响到整个经济，这反过来可能也会影响对低碳部门的投资。

3.消费渠道

失业带来的收入减少以及资产重估带来的财富减少，可能会导致家庭消费水平下降。不断扩大的收入和财富不平等，加上更严格的信贷配给，可能会进一步负面影响居民消费支出，因为较贫穷家庭的消费倾向更低，而且无法稳定地消费。

4.其他影响宏观经济的渠道

进一步的宏观经济影响可能会改变通货膨胀率、贸易平衡和汇率，这反过来又可能诱发国际资本重新评估现有国际经济协定并导致总需求的进一步减少。金融不稳定的国际外溢可能导致境外投资头寸和汇率的波动，从而可能导致后续的债务危机。目前，这些影响还难以量化，需要政府在危机发生时采取稳定局势的措施。

总之，这些影响的综合效应极可能降低总需求。这反过来会放大所有部门的过渡成本（箭头F），并产生进一步的金融影响，在最坏的情况下，会使经济进入一个负面的实体—金融互动的下行螺旋，负面的宏观经济乘数会放大最初的损失。信贷紧缩也可能影响朝阳产业的融资和转型驱动因素（箭头G）。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

为了实现碳达峰和碳中和的目标，在我国低碳经济转型的过程中，由于国家产业政策的变化、低碳技术的发展、买家偏好或预期的普遍变化，高碳产业可能突然失去竞争力。这些转型驱动因素会导致有形的高碳资产被突然搁浅，资产搁浅与其他转型成本结合在一起，特别是居民失业、企业利润损失以及价格变动导致的家庭实际收入减少，进而产生了金融市场投资组合损失和债务违约的重大风险。金融参与者可能无法偿还自己的债务，在金融网络中造成损失传染，进而金融业发生信贷紧缩和缺乏信心的不利影响以及转型成本对宏观经济的直接影响，可能导致一场普遍的经济危机，进一步给金融带来风险。因而，需要有针对性的宏观政策来抑制转型风险。

（二）政策建议

当以无序的方式发生低碳经济转型时，更有可能发生金融风险。因而，为了避免金融风险的发生，国家应该尽早以协调的方式推出减少经济碳排放和实现碳达峰碳中和目标的气候政策，让投资者、企业等各方面做好调整，避免因大量的高碳资产（或高碳企业）突然贬值而引发金融风险。因此，政府的宏观政策一方面要推动经济转型，另一方面则应该寻求减少系统性金融影响。

第一，在产业政策方面，政府要抓紧推动经济发展模式的转型升级。通过财政、货币等宏观政策引导，吸引私人（或公共）投资进入朝阳产业，同时加快传统行业的技术升级，以减少面临搁浅风险的资产数量。

第二，在金融政策方面，政府应进一步完善绿色金融和可持续金融政策，以促进朝阳产业的发展。目前，我国实施绿色信贷推动新兴产业面临的突出问题是绿色标准不统一，主要表现有二：一是我国不同部门发布的绿色金融标准之间不统一；二是我国的绿色标准与国际绿色金融标准不一致。因此，我国政府应该尽快构建统一的、与国际绿色金融标准相一致的绿色标准。同时，政府应强制要求金融机构将气候变化列为金融系统性风险之一，加强环境气候风险分析，将金融机构风险置于可控范围。

第三，在监管政策方面，加强对企业的监管，要求企业披露与气候风险相关的信息。监管主要是预防性的，其目的是提供信息和鼓励人们远离高碳资产，以便尽可能降低任何转型驱动因素的影响。该部分的建议包括：通过对“绿色”和“肮脏”资产进行分类以及强制要求企业披露碳相关的风险来提高透明度，在微观和宏观审慎层面进行与气候有关的压力测试等等。企业披露气候变化带来的金融风险，这将有助于企业进行风险管理，金融部门也可以利用这些信息进行充分的定价。

第四，政府还可以推出适当的再分配政策。适当的再分配可以通过减少过渡成本的方式间接降低金融风险。比如，政府从碳税或拍卖排放许可证中获得的收入可以用作减轻家庭过渡成本的工具，从而降低金融风险。政府还可以将收入用于在过渡期间维持最低限度的公司偿付能力，以避免大量的公司破产，造成社会风险。