债券登记托管的法理基础

祁畅　张文　杜泽夏

摘要：债券登记托管法律制度是债券市场运行的基本法律制度，对其法理基础的清晰认识，是建立健全债券登记托管法律制度和业务框架的前提条件。债券登记方面，鉴于债券权利是一种复合型权利，本文认为其包含了持有债券的权利和债券所代表的权利义务关系。结合我国现行法律制度和国际经验，本文建议：一是将证券法中证券概念范畴扩展至所有债券类型;二是在证券法等立法中明确债券登记确权的基本规则;三是在相关立法中明确债券登记机构具有唯一性。债券托管方面，本文认为在我国现行债券托管关系中，中央托管机构与发行人、投资者分别构成委托法律关系，而非信托关系。

关键词：债券登记 债券托管 法律制度

债券登记托管法律制度是证券登记托管制度的组成部分，是债券市场运行的基本法律制度，是包括债券登記、托管在内的一系列法律制度的统称。由于债券概念并未完全囊括于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）中，债券登记的法律属性、中央托管机构（CSD）进行托管的法律性质等问题存在争议。本文主要从登记、托管法律制度的民法和证券法法理基础开展研究。

债券登记的法理基础

（一）债与债券

1.民法上的债与债券

在传统民事法律概念中，债是债权债务法律关系的代表，“是特定人之间请求为一定行为或不为一定行为的关系”。《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第四百四十条将债券定性为“权利”。债券作为有价证券的典型代表之一，是权利的集合。债券的权利人享有该只债券包含的一切权利，包括要求债务人按时还本付息、出质、买卖的权利等。

2.证券法上的债券

我国现行的《证券法》并没有将所有的债券品种纳入其中。《证券法》第二条规定公司债券、上市交易的政府债券以及资产支持证券适用《证券法》，而银行间债券市场的金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由中国人民银行及其指定机构依照《中华人民共和国中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。

3.债券权利的法律定位

关于债券权利在民事权利体系中的法律定位有两种观点：一是坚持传统民法中的物权、债权二元分类的财产权体系，从而将债券权利纳入物权法或债法的调整范围。1二是将债券权利纳入广义证券权利概念，即不囿于物权、债权二元分类的财产权体系，将整个权利视为无形财产，不纳入物权法调整，而在单行法下建立独立的证券权利制度体系。我国已经制定了公司法、票据法、知识产权相关法律、证券法等单行法律，这些法律对股权、票据权利、知识产权和有价证券等无形财产进行了充分调整，并不勉强纳入物权法和债权法原理进行论证。2李东方（2018）认为，证券权利从根本上说，是伴随着股份公司股权或者股票的兴起和证券交易所的发展而逐渐形成的一种新类型权利，是证券所表彰的一系列权利的总称，包括股票上的股权、债券上的债权等。

债券权利是一种复合型权利，是特殊的财产权利，表征多种权益的复杂法律关系。债券上有两种权利：一是持有债券的权益，即债券持有人持有债券并享有债券上相应的权利。在实物券时代，债券体现为实体财产，债券的持有人即推定为权利人，享有债券上的各项权益，如要求发行人进行付息兑付的权利、进行出质的权利。当前债券形态从有纸化转变为无纸化，但债券的权利本质没有变化。二是债券所代表的权利义务关系，即从债券持有人与发行人之间的关系出发进行考察，债券代表的是一种债权债务关系，债券持有人与发行人因为债券建立了债权债务联系，双方需各自履行债权债务关系下的权利义务。

（二）债券登记的法理基础

债券登记与不动产物权登记有近似的法理基础，尤其是在无纸化的今天，债券登记除了表彰所有者权利，即确认所有者权利，更具有排除他人侵害其财产权益的功能，即权利保护功能，类似《证券法》中的股权登记制度。债券登记具体规则可参照股权登记规则制定，债券登记规则与其他民事财产登记规则如不动产登记规则一样，都属于特别民事规则，作为民法特别法存在。

1.债券登记是对债券权利的确认

债券登记确认的是谁是债券权利人、谁可以行使债券上权利的问题，调整的依然是人与“物”的关系。我国《民法典》也认可权利可以作为物权客体。对于债券登记是权利确认这一点，现行法律法规也有明确表述，例如《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》第十九条规定“托管账户所载明的余额是客户拥有国债数额的唯一法定依据”。因此，在证券无纸化背景之下，无纸化证券和记名证券财产权利的公示需要登记制度来实现。

2.债券质押登记具有明确的法律规定

《民法典》第四百四十一条对无纸化债券出质作出明确规定：以债券出质的，质权自权利凭证交付质权人时设立;没有权利凭证的，质权自办理出质登记时设立。传统物权法上，不动产只能设置抵押，以抵押登记为确权依据;一般动产及权利只能设置质押，动产质权以交付为确权依据，权利质权以凭证交付或登记（没有权利凭证的）为确权依据。该条款至少明确释放了如下两个信息：

其一，《民法典》物权编将无纸化债券纳入了调整范围。因其易于转移占有的特征与动产相类似，故与动产一同纳入质权法律框架调整，并独立为“权利质权”。同时，在法律未对其作出特别规定时，得以准适用动产质权的相关规定，在担保物权的设立中依然归为质权的范畴。

其二，《民法典》物权编明确了无纸化债券出质的确权方式是登记。尽管债券设置的担保物权是质权，但无纸化债券的质押确权方式却不是传统动产质权的交付，而是自出质登记时设立，显示了《民法典》在无纸化债券登记上的鲜明立场。设置担保本就是债券权利集合中的一项重要的权利类别，债券作为担保品的作用也日益凸显，在《民法典》已经对无纸化债券质权作出明确规定的基础上，对于债券登记的整体法律解释也应顺应其基本规定。

3.债券登记应遵循公示、公信原则

债券登记制度遵循物权登记制度的基本法理。登记制度是民法物权的公示方法，公示、公信原则是民法物权的基本原则。公示原则是立法者为了使物权法律关系更加清晰、保证法律交易的安全而在物权法律中确立的一项基本原则。物权公示原则意味着无论动产还是不动产上的物权都应当可以从外部加以认识，在因民事法律行为导致物权设立、变更、转让或消灭时，须通过法定的方式向外界加以展示，使他人知悉，否则无法产生一定的法律效果。公信原则是指对于信赖物权存在外观表象的人，即使在该外观表象与实际物权情况并不相符的情形下，也保护该信赖之原则。公示原则在于使人“知”，公信原则在于使人“信”。

4.债券登记的集中统一登记原则

我国《证券法》对证券登记结算机构的定位、职能做出原则性规定，确定了证券集中登记原则。《证券法》第一百四十五条规定，证券登记结算机构为证券交易提供集中登记、存管与结算服务;第一百四十八条规定，场内交易的证券应采取全国集中统一的运营方式;第一百五十一条规定，证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果确认证券持有人持有证券的事实。学者普遍认为，根据《证券法》的规定，证券登记结算机构的登记是对证券权利归属的确认。但是，由于我国债券的概念并未完全包括在《证券法》中，债券登记的中央确权并未囊括其中。债券登记的中央确权通过《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》《地方政府债券发行管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》等部门规章或规范性文件明确。《中华人民共和国证券投资基金法》也认定基金份额由登记机构确认时，申购才能生效。

此外，从公法关系而言，证券登记结算机构的集中登记、设立及业务规则制定需要法律法规或行政机关的授权，应以《证券法》为最高授权规范。《证券法》明确规定，证券登记结算机构为证券交易提供集中登记服务，并履行证券账户设立、证券持有人名册登记等职能。同时，《证券法》明确，证券登记结算机构的设立及其章程和业务规则制定皆须由国务院证券监督管理机构批准。证券登记行为本身兼具公法属性与私法属性。在登记机构及登记行为的法定性、统一性上，公法属性明显，需要法律法规或行政机构授权才能开展相关业务。需要注意的是，债券领域的相关下位法规范应与《证券法》所确立的中央集中登记的立场保持一致，即应体现债券登记结算机构之债券登记行为的法定性与统一性，而不宜将该项法定职能转授权给其他机构行使。前述财政部、中国人民银行的相关部门规章和规范性文件也已明确债券登记的中央确权，是与《证券法》保持一致的制度规范。

5.债券登记的域外法规范

从域外的立法实践来看，证券登记的法律效力通过立法专门规定，并不完全依赖于传统民法体系中的物权制度和合同制度。

（1）美国

美国的《统一商法典》第八章创设了“证券权益”（security entitlement，有时也被翻译为“证券权”）概念，以此表彰多层托管、间接持有体制下投资者的权益。证券权益实质上是一种财产权益，描述的是证券权益持有人与其直接托管证券的证券中介之间的一揽子权利与职责关系。该法第八章同时规定了无纸化证券之证券权益的转让方式。依据第8-501条规定，当证券中介将金融资产通过账面记录记入投资者的证券账户时，该投资者即获得证券权益。

（2）英国

英国于2001年正式实施《2001年无纸化证券法令》（the Uncertificated Securities Regulations 2001），该法令是关于无纸化证券的专门立法。法令第二条首先明确了证券的范围，各类股票、债券、集体投资计划单位、存托凭证以及证券权益等都包含其中。法令第二十四条是关于登记效力（effect of entries on registers）的规定，该条第六款明确规定“运营者登记”（operator register）上权利人持有无纸化证券的记录应当被视为该证券的权利归属证明。

（3）日本

日本通过《公司债、股份等账户划拨法》规定了公司债、国债以及地方政府债的确权方式。该法第七十六条、一百零一条、一百一十三条分别规定客户合法持有其账户记载或记录的记账式公司债、国债、地方政府债的权利。第七十三条、九十八条、一百一十三条则规定前述债券除非经账户明确记录，否则转让不生效，即确定了债券的登记确权效力。日本《股票保管及过户法》（1984年）第二十四条规定参与人和客户账户根据其账户记载的股份数量推定对托管的股份享有共有权。

（4）德国

德国的《电子证券法》（Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren，eWpG）于2021年6月正式生效，为通过电子证券登记册进行权利交易建立了法律基础，并增加了加密证券登记簿的相关内容。该法第一条规定电子证券的范围仅限于不记名债券。第二条规定“电子证券”应以被授权的中央登记机构保管的电子证券登记册中的条目代替证券证书，电子证券登记册上的“记录”实际上便等同于传统动产的“交付”。第二十五条规定，电子证券在转移给买方前，受益人不会失去其所有权。第二十七条则规定经登记的电子证券持有人被推定为该证券的所有人。

综上，域外立法皆在民法体系的物权制度及合同制度之外进行特别立法，以此确定证券尤其是无纸化证券的法律规则，并明确中央证券托管机构的登记确权效力。同时，域外国家或地区关于证券的特别立法中，基本都将债券纳入证券的范围之中。

（三）国内债券登记托管结算机构登记业务实践——以中央结算公司为例

债券登记主要包括两个内涵。一是客体登记，是债券作为一种产品的登记、债券要素的登记。债券客体登记可以确保债券为真，避免超冒发行等风险事件发生。二是主体登记，既包括发行人的债务登记，也包括投资者的债权登记，确认发行人和持有人之间的债权债务关系。这种登记在国债、地方债中具有特殊意义。通过对投资者的债权登记，监管机构可以实时掌握投资者情况、实现穿透式监管，避免地缘政治发生极端情况时国家缺乏反制手段，充分防范金融风险。为发行人进行债务登记是政府债务管理的客观需要，也是维护债券市场乃至整个金融市场稳定的重要手段。“登记”存在于发行、交易等多个环节。具体来说，发行环节“登记”是指中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）与发行人所签订《债券发行、登记及代理兑付服务协议》中约定的“债券登记服务”之一，属于主体登记和债券要素登记。交易环节“登记”是中央结算公司对债券账户中相关信息的记载，包括业务中的变更登记、受限登记等，债券持有人账户代替了传统纸质债券的占有，作为债券持有人交易债券的权利基础，债券账户中的变更登记、受限登记即是在无纸化债券交易过程中对债券持有人持有债券变動的生效要件。

在实践中，交易双方在外汇交易平台达成债券交易指令，则交易合同生效，指令传输到后台进行券款对付（DVP）结算时已经进入到交易合同的履行阶段。如款足、券足，则钱货两讫。在交易完成后，中央结算公司作为登记机构，根据交易结果维护客户账务，在相应的债券账户中计加或计减，完成债券权利的确认。对此，现行法律法规也有明确的表述，例如《2021年记账式国债招标发行规则》第七条规定：债权托管机构在财政部收到发行款后，为认购人办理债权登记和托管。因此，债券登记的是权利，不是合同，具有公示权利归属与实现权利变动的法律意义3，债权债务关系的确立基于私人合意，双方达成一致后即可生效履行，与登记无关，也不需要登记。4中央结算公司开展的债券登记是中立第三方做出的对于已经发生和存在的债券进行权利确权的行为，登记的债券权属内容包括债券的要素、持有主体等。

（四）债券登记制度的立法建议

1.《民法典》是债券登记法律效力的理论基础

债券的发展经历了从有纸化到无纸化的转型。有纸化时代债券作为实体财产，其权利变动与归属遵循《民法典》物权编的相关规定;在进入无纸化时代后，尽管债券的外观形态发生变化，但其财产权利的属性以及表征的法律关系和权利内核并没有改变，仍应以物权中有关权利公示的基本理论进行解释。《民法典》物权编也明确规定了权利可以作为物权客体、无纸化债券出质的登记效力的问题，债券登记作为证券权利登记的一种，应与《证券法》中的股票登记具有同样的法律地位。只不过债券权利同股票权利一样，是证券化的特殊权利，不需要直接在《民法典》中规定，需要由特殊法规范。

2.对《证券法》及相关法律规则进行修订完善

一是将《证券法》中证券概念范畴扩张至债券，并在《证券法》中明确证券登记和证券变更登记的法律效力。首先，将证券概念扩展至债券是统一股票、债券等证券登记规则的前提。对此，美国1933年《证券法》可供参考，该法第二条对“证券”进行了详尽定义及列举，将股票、债券等皆涵盖其中。其次，我国《证券法》第一百五十一条规定，应当根据证券登記结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实。有学者认为该条系登记确权之依据。但该表述产生登记生效还是登记对抗的法律效力并不明晰。为避免理解歧义，建议借鉴日本政府债券交易中登记生效的规定，进一步明确证券登记生效之立场。建议增加规定：“一旦证券关系记载完毕且完成登记，则产生法律效力。证券以证券登记结算机构的登记和变更登记作为生效和变动的公示方式。”

二是可通过推动无纸化证券的专门立法确立证券登记确权的基本规则。随着时代进步，无纸化财产逐渐成为社会财产的重要组成部分，对一些典型、价值巨大、监管清晰的无纸化财产权利，我国逐步确立了部门法进行单独调整，例如《证券法》《著作权法》《专利法》等。这些部门法对于财产权利的确认均坚持了物权法关于登记的一般理论，坚持登记生效，坚持登记机构的统一性。银行间债券市场体量巨大，债券在法律属性、实际性状、交易逻辑等各个方面都是无纸化财产权利的典型代表，尤其与股票同属法律规定的有价证券，在确权方式、确权机构统一性上应当进行相同解释，没有理由突破证券法律登记理论的基本要求在债券市场上进行分散确权。

3.债券登记机构应当具备统一性、唯一性

一方面，基于物权公示、公信原则对于登记机构统一性的要求，证券登记机构应当具备统一性。在法律规范中，物权法律制度和理论致力于确定财产的权属，强调公示、公信原则。在以登记为确权方式的财产中，登记簿是确认权利的唯一依据，登记簿的公信力是登记制度的核心。要保证交易安全的重任委于公信力，统一登记机关以维护公信力至关重要。登记本身承担的价值功能包括安全价值、效率价值以及产权保护价值，均要求统一的登记机关，以保证这些价值的实现。保持登记原则、依据、程序、效力、登记机关、簿册的统一，是物权法上登记的基本规则之一5。有价证券目前没有实现统一登记，例如，记账式国债必须到中央结算公司办理出质登记，而在证券交易所上市交易的公司债券则须到中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）办理出质登记。

另一方面，从市场交易安全角度出发，债券交易的公众性要求债券登记具有唯一性和权威性。信息披露是证券市场的核心法律制度，其设立的初衷是解决信息不对称问题。各国证券法对公开发行的证券普遍有较高的信息披露要求，其法理精神在于对涉众性强的产品交易施加更多的信息披露义务，以降低信息不对称程度，同时促使证券产品的交易具有可以令公众信服的权利外观。传统商事法律属于私法，但凡有涉及公众利益的商事产品、交易行为，需要证券法或其他特殊法来规范。债券，特别是上市交易的政府债券，也具备公众性，《证券法》第二条也对此作出了规范。但是“上市”的公众性标准是以“公开发行”的公众性来确定的，而对于公众性标准是否局限于我国《证券法》关于公开发行的标准，在学界仍有很大争议。不可否认的是，债券交易，特别是在普通投资者可参与市场中的债券交易，其公众性是显而易见的。这种公众性就要求其彰显权利的渠道、信息披露的路径具有权威性和唯一性。所谓债券登记的唯一性，是指债券市场上仅存在唯一的登记机关，适用唯一的登记规则，且具有唯一的法律后果。我国债券市场早期曾存在由分散的金融机构办理债券登记并保管的历史阶段，却出现了一系列虚假发行、超冒信用、私卖挪用等欺诈行为，酿成严重的金融风险，危害了债券市场乃至整个金融体系的健康有序运行。实践表明，债券登记的唯一性更能够保障债券市场交易的安全，也有助于债券登记权威性的树立，引导债券发行人、持有人形成更强的规则意识、责任意识。

债券托管的法理基础研究

（一）债券托管业务的实践

在实践中，债券托管业务涉及债券中央托管机构为债券投资者提供的托管服务，以及托管银行为其客户提供的债券托管服务。由不同主体为债券投资者提供的债券托管服务具有形式上的差异性和内容上的相似性。

从形式上来看，由投资者以自己的名义将债券托管于中央托管机构，中央托管机构直接为债券投资者提供债券托管服务，形成一级托管的结构;由托管银行等中介机构为客户提供的债券托管业务，需中介机构再以自己的名义托管至上一级中介机构直至中央托管机构，在结构上形成多级托管。在国际实践中，各国基于本国的法律体系构建债券投资者权益保护的制度安排，呈现出多样性，例如德国的共有权制度、美国的证券权利制度等。从国际实践来看，既存在一级托管，亦存在多级托管。

从内容上看，无论由债券中央托管机构直接为债券投资者提供托管服务，还是由托管银行为其客户提供托管业务，就债券托管业务的本质内容来看具有相似性，即债券（中央）托管机构为债券持有人提供查询、质押、付息兑付、公司行为等服务，对债券持有人的债券权益进行维护和管理的行为。在多级托管模式下，由托管银行为其客户提供次级托管服务，托管银行仍需将其代为托管的客户债券以及自营债券托管至债券中央托管机构，由债券中央托管机构完成对托管银行及其客户的债券托管行为。

我国金融市场在注重效率、深化对外开放的同时，要守住不发生系统性金融风险的底线。从金融市场安全性的角度来看，由债券中央托管机构为债券投资者直接提供一级债券托管服务是最符合安全性要求的。债券中央托管机构作为金融市场基础设施之一，为债券发行人、投资者提供登记、托管、结算等金融市场基础设施服务，为债券发行、交易及交易后环节提供制度保障。在满足债券投资者安全性要求的同时，能够配合金融监管实现国家金融市场的安全性要求。

（二）债券托管业务的法律属性

从国际经验来看，支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）2012年发布的《金融市场基础设施原则》（PFMI）针对中央证券托管提出了具体的原则性指引，要求“CSD应该具有适当的规则和程序，以确保证券发行的完整性，最小化并管理与证券保管、转让相关的风险”，明确“CSD应该与法律框架保持一致，通过适当的规则和程序，保护资产免受托管风险”，以及“在法律框架支持的情况下，CSD还应在账簿运行方面支持参与者与其客户的证券进行分离”。可见，国际上并未对CSD托管行为的基础法律关系作出明确要求，允许各国在其法律制度基础之上制定相应的业务规则，仅对规则的效果或目标作出明确要求，即降低证券保管、转让的风险，保护参与者的权益。

在债券市场中，不同参与主体与金融市场基础设施之间形成的法律关系亦存在差异。具体来看，債券中央托管机构为债券投资者提供的债券托管服务具体包括开户、查询、挂失、冻结、质押、过户、代理派息、公司行为、信息咨询等。从中央结算公司现有的业务模式来看，其与投资者之间在债券托管业务中构成委托法律关系。

投资者在认购债券后成为债券持有人，委托中央托管机构为其提供债券托管、结算等服务，投资者与中央托管机构之间形成委托合同法律关系。中央托管机构依据投资者委托为其提供债券账户的托管服务，而中央托管机构实现托管的行为依据来源于债券持有人发出的指令，依据该指令对其债券账户记载的信息进行相应的变更;中央证券托管机构的客户服务协议中亦明确，没有债券持有人指令，“公司无权对账户中的债券进行支配或处分”。由此可见，中央托管机构现有的托管业务是对债券持有人指令的执行，中央托管机构应当依据债券持有人的指令，及时、准确、完整地予以执行，对未能履行上述合同义务的行为应承担违约责任。双方主体之间的权利义务具有相对性，构成委托合同法律关系。

从法律关系上看，债券中央托管机构与债券持有人之间基于平等的法律地位，签订有关债券托管的服务合同，各自按照合同约定行使权利、履行义务。但应注意到，债券中央托管机构维护债券登记托管系统具有明确的行政授权，如财政部发布的《国债托管管理暂行办法》中明确规定，授权中央国债登记结算有限责任公司依本办法按照不以营利为目的的原则主持建立和运营全国国债托管系统。同时，债券中央托管机构在授权范围内享有一定的职权，承担一定的职责，如中国人民银行发布的《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》明确债券登记托管结算机构在债券登记、托管和结算业务中履行多项职能，如监督柜台交易承办银行的二级托管业务，对债券登记、托管和结算活动进行日常监测，发现重大违法违规行为应当及时向中国人民银行报告并进行相应处理等。

（三）我国现行法律体系难以适用以信托为基础的名义持有制度

债券多级托管是从形式上对债券托管业务链条中的中央托管机构、次托管主体以及债券投资者之间结构的描述，债券多级托管涉及多个相对方之间的法律关系，可能涉及委托法律关系，也可能涉及信托法律关系。但是在我国现有法律制度框架下，难以直接适用以信托为基础的名义持有制度。

1.委托和信托法律关系

《民法典》第九百一十九条规定了“委托合同”的定义，即依据当事人约定，由受托人处理委托人的事务。《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。委托与信托的关系表现在以下几个方面：

一是从法律概念的内涵及外延看，“委托”的范围大于“信托”。在信托法律关系中，基于对受托人的信任，委托人将自己的财产委托给受托人管理。特别是在一些信托法律关系中，双方当事人签订的合同中并未明确表述为“信托”合同，而通常以“委托”代替，但司法机关在对双方法律关系进行认定时，依据行为实质，若符合信托法律关系，也会将其认定为信托法律关系。据此，仅从“委托”与“信托”法律概念的内涵及外延层面看，“委托”的范围大于“信托”，信托法律关系的建立一定是基于委托人的委托，但委托人委托受托人处理相关事务并不一定构成信托法律关系。

二是从受托人需要承担的法律责任来看，在信托法律关系中受托人需要承担更为严格和多元的法律责任，而在委托法律关系中受托人承担的法律责任更为单一。在委托法律关系中，受托人仅在委托人的明确授权范围内开展活动，受托人行为所产生的法律责任由委托人承担，受托人仅承担双方之间约定的合同义务。在涉及第三人的委托代理法律关系中，即便是在受托人没有代理权或超越代理权的情形下，相对人在有理由相信受托人具有代理权时，其代理行为的法律责任也应当由委托人向相对人承担。在信托法律关系中，受托人一方面接受委托人的委托，为受益人的最大利益处理信托事务，需要向受益人兼委托人承担义务，这一义务除合同约定外，还包括基于信托法律关系以忠实义务为核心的信义义务，主要有：善良管理人注意（谨慎）义务、忠实义务、分别管理义务、亲自执行义务、公平义务、记录保管和报告义务等。另一方面，受托人在以自己的名义管理信托财产时，与第三人构成新的法律关系，需要向第三人承担合同责任或（及）侵权责任，形成信托关系之外的法律责任。因此，以信托为基础构建的债券托管法律关系，受托人需要承担基于信托法律关系的信托义务，以及开展信托财产管理活动时形成的合同义务，法律责任更加严格且多元。

2.我国债券托管领域适用信托理论的法理挑战

在英美等信托制度较为成熟的国家，债券托管采用了信托关系作为其基础法律关系，同时成熟的信托制度也为多级托管下债券持有人权益保护提供了基础。但在我国民法理论及现行《信托法》背景下，构建债券托管信托法律关系具有现实挑战。

（1）英美法采用信托关系具有法理基础和路径依赖

从信托概念的定义来看，英美的信托概念具有明显的灵活性，注重法律效果，对信托种类和功能限制较少。一是明确信托是一种信任关系，二是明确受托人为了他人利益而享有该特定财产的法律上的所有权，受益人则享有该特定财产的衡平法上的所有权。在英美信托法律制度中，信托财产权的构成体现了“二元所有权”的观念，即在英美信托制度下，债券持有人和托管人均可对托管债券享有所有权，使持有人对托管债券的间接持有成为可能。

（2）大陆法系适用信托法理的天然困境

大陆法系传统民法的“物债二分”理论对英美法系信托法律关系中的财产权解释无力。大陆法系没有普通法与衡平法之分，并且继受罗马法“一元所有权”观念，所有权本身不可分割。所有权制度本质上的差异，使得如中国与英国的信托法在规则制定和信托关系中各方权利义务之间的安排存在差异。大陆法系在引入信托制度时，在技术上作了两项处理：一是大致按照物权和债权的区分模式来构造信托财产权，即赋予受托人对信托财产以所有权;二是赋予受益人对信托财产以受益权——享有信托利益的权利，并使之具有债权化倾向。比如，受益人受益权的行使，原則上只能针对受托人。

（3）我国债券托管难以直接适用《信托法》

与英美法系信托定义的灵活性相比，大陆法系具有严谨的成文法特征，其对法律概念的定义采取“要件导向”的思维模式。依据我国《信托法》中规定的信托定义，只有在满足法律规定的各项构成要件后，双方之间才能被认定为属于信托法律关系。这限制了信托的种类和功能。具体而言，第一，依据《信托法》第八、九条，设立信托是一种要式法律行为，需要签订书面的信托合同。在一般的债券托管合同中，没有体现出设立信托的意思表示。第二，信托财产需要有财产权利转移，在债券托管中没有这种权利转移行为，投资者仍然享有债券权益。债券投资者作为委托人，将持有债券托管至托管机构，对托管债券仍享有所有权，同时，托管业务的受益人也为债券投资者。第三，依据《信托法》第二条，从信托合同目的角度，信托是由受托人为受益人利益或者特定目的进行管理或处分的行为。信托委托的是财产权，是对财产的使用权、受益权、管理和处分的权利。而债券的收益与托管机构的管理行为无关，债券付息由发行人向投资者承诺并履行。

（四）债券托管法律关系的模式选择与立法建议

1.在立法中明确债券登记托管结算机构的法律地位

一是在《证券法》或有关金融基础设施的特别法中明确债券登记托管结算机构的法律地位。我国《证券法》第一百四十八条明确了交易所证券交易的登记结算的集中统一制度，但债券种类繁多，且以银行间债券市场交易为主，未来需要将债券市场统一的登记托管结算体系在《证券法》或金融基础设施的专项立法中进一步明确。

二是明确中央托管机构与债券持有人等市场主体在债券托管业务中的基础法律关系为委托关系，并统一规范表述。目前，交易所市场将证券登记结算机构接受证券公司委托、集中保管证券公司自有及其客户证券、代收红利等权益维护服务的行为，称为“存管”，但就行为本质来看，该行为与银行间债券市场所称“托管”业务均为委托代理关系。我国《证券法》第一百四十七条在描述证券登记结算机构职能时，列举了机构对证券存管和过户的职能。《证券法》中虽未明确证券登记结算机构与其他市场主体之间构成委托法律关系，但在实践中，法院认为中国结算是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务的法人，接受券商发出的指令并完成交易结算，登记结算机构与券商之间构成委托关系。在相关司法判决中，法院认定中国结算作为委托关系中的受托人，接受委托人发出的指令，不对托管人擅自处分投资资产的行为承担责任6。

2.委托法律关系能够满足债券持有人的安全要求

债券中央托管机构与债券持有人的一级托管模式账户体系最为扁平化，法律关系最为简单，能够有效实现委托法律关系下持有人债券的安全性要求。依据现行债券中央托管机构的债券登记、托管业务规则，中央托管机构接受发行人委托，代为维护债券持有人名册，同时债券持有人直接在中央托管机构开立债券托管账户，委托中央托管机构代为维护相关权益。中央托管机构在其维护的持有人账户体系中，基于债券持有人的分别委托，对各债券持有人独立设账、独立记载，实现了债券持有人之间的账户隔离，保障债券持有人账务的真实、完整和安全。

3.在立法和相关监管政策要求下可以引入信托关系

未来在登记结算业务多元化发展的情况下，在立法确认和相关监管政策明确要求下，可以结合业务开展的实际需求适时引入信托关系。

一方面，将信托法作为民法特别法单行立法，需要以特别规定对前述物权—债权模式进行符合信托本质的改造，以阻却民法上有关物权、债权规则的全盘适用。比如，对受托人所有权施以受益权和信托法上的义务的双重制约，一是明确规定受托人行使所有权的目的是为了受益人的利益，需受到受益权的制约;二是明确规定受托人行使所有权要符合信托协议规定以及《信托法》规定的受托人义务的制约。对受益权则通过信托财产独立性等设计使之具有一定的物权效力（如受托人破产时的别除权、信托终止后的信托财产归属权等）。

另一方面，也需要通过协议明确各方法律关系，受托人也需承担更为严格的信托义务。委托法律关系能够满足债券持有人对保管、转让债券以及维护债券相关权益的安全与效率的需求。但就未来债券市场的发展特别是债券在担保品领域广泛应用的前景来看，债券中央托管机构作为金融市场基础设施，基于其集中化、专业性等优势，能够在债券市场创新发展方面发挥重要作用。债券中央托管机构凭借其授权托管的法律地位获得更为广泛的权利范围，是其发挥自主性、积极性的重要基础。对比债券中央托管机构在信托法律关系与委托法律关系中的地位与权利范围可见，债券中央托管机构作为信托法律关系中的受托人，在管理信托财产（托管债券）的过程中享有更大的裁量权，具有更强的自主性，但同时也需承担更为严格的信托义务。（本文为中央结算公司中债研发中心“债券市场登记托管结算问题研究”课题的部分研究成果）

注：

1.依据《民法典》对民事权利的基本分类，我国采用的是物债二分的法律体系，债权与物权是相对的概念。

2.马俊驹，梅夏英. 无形财产的理论和立法问题[J]. 中国法学，2001（2）.

3.叶林，张昊. 无纸化证券的内涵与法律地位——兼谈证券的基本属性[J].河南大学学报（社会科学版），2009，49（2）.

4.在法学的基本理论中，合同关系发生和物权生效是两种完全分离的行为。例如，买卖房屋涉及签订房屋买卖合同和进行房屋登记两个行为，前一个行为受合同法调整，解决双方之间基于合同履行产生的各种问题，双方达成合意合同即生效。后一个行为受物权法调整，解决谁是房屋权利人问题，只有登记，权利才能生效。在合同双方以外的任何人看来，只有登记簿上的权利人才是房屋的所有权人。

5.赵珉婧. 物权体系化视角下的不动产登记机关之统一[D]. 中国政法大学，2011.

6.参见（2009）沪一中民三（商）初字第27号民事判决书。

作者单位：中央结算公司中债研发中心

责任编辑：鹿宁宁 刘颖

参考文献

[1] 李东方. 证券登记结算的法理基础研究[J]. 中国政法大学学报，2018（5）.

[2] 王静. 无纸化证券与证券法的变革[M]. 北京：中国法制出版社，2009.

[3] 王利明，杨立新，王轶，程啸. 民法学（第六版）[M]. 北京：法律出版社，2020.

[4] 王泽鉴. 民法学说与判例研究（重排合订本）[M]. 北京：北京大学出版社，2015.