疫情背景下生物医药企业的估值挑战

于梦迪 张嘉鑫（.上海理工大学.汕尾市城区新城中学）

一、新冠肺炎疫情对金融市场和生物医药企业的影响

（一）对一级金融市场（风险投资市场）的影响

疫情原因导致生物医药企业和投资机构不能见面交流，无法正常开展现场尽调，导致难以充分沟通。医药投资行业的节奏整体被动放缓，这给近期需要持续融资的生物医药企业带来了资金压力，可能会出现业务停滞，甚至难以经营下去。而由于新冠肺炎疫情的影响难以预测，使得一级投资机构尤其是私募基金无法准确进行企业价值评估，也会延缓很多项目的投资进展。虽然疫情的影响可以逐步适应，各地区投资节奏逐渐恢复，但是节奏明显区别很大。

（二）对二级金融市场（股票交易市场）的影响

新冠肺炎疫情的暴发和蔓延对于各国二级市场都形成了惨烈的冲击，2020年春节后中国主板股票市场的下降，之后美国股指的三次熔断更是让全世界“大跌眼镜”，并重新考虑不同国家金融市场对于新冠肺炎疫情的反应及国际间的联动影响。受到新冠肺炎疫情的影响，欧美国家失业率居高不下，民粹主义抬头，强烈的经济刺激和鲜明的种族隔阂多重作用二级市场，这些市场动向给投资者带来了估值挑战。

（三）对生物医药企业的影响

对于研发型的生物医药企业，新冠肺炎疫情的影响主要在于药物上市前的最后一步。因为担心疫情扩散，很多试验难以达到防疫要求，志愿者的参与意愿也明显下降，已经入组的志愿者的试验数据则不足以使得新药快速上市，这就使得新药品等研发投入较高的产品变现周期不得不延长，影响企业收入，增加企业负担。对于传统型或成熟型的生物医药企业，新冠肺炎疫情的影响则变得难以预测，门诊和住院患者的下降直接导致处方量的下降，使得药品在医院终端的销售下降，尤其是在2020年上半年，之后则产生了阶段性的恢复，而应对新冠肺炎疫情所需要的检测试剂和治疗药品、疫苗使得相应企业的销量快速暴涨，甚至使得一些企业起死回生；但是新冠肺炎疫情的发展变幻莫测，那些主营业务为检测试剂、抗病毒性药物和新冠病毒疫苗的企业将如何重新预测企业未来的经营价值，也是投资人面临的难题。

表1 新冠肺炎疫情前后全球股票指数数据

二、传统企业价值评估方式

（一）现金流量贴现法（DCF）

现金流量贴现法的基本原理是将未来所有股利或净现金流进行相应贴现得到的净现值。其基本模型为：公式（1），也即永续增长模型。二阶段模型则为：公式（2）。三阶段模型为：公式（3），其中，Vn为第二阶段企业的价值，Fn+1为第n+1年企业的自由现金流，WACC为加权资本成本，g为企业的永续增长率。

（二）成本法

成本法就是将企业拆解成一项项独立的资产进行相加。成本法的优缺点都非常明显，优点就是资料都可以直接在资产负债表里面获得，缺点就是忽略了各项资产之间的联动价值，也即忽略了企业价值是整体价值，很多企业的真实价值不等于各项资产之间的简单相加，同时成本法忽略了通货膨胀的影响。

（三）市场法

又叫相对估值法，这种方法是寻找企业的相类似市场资产，来估算私募股权投资企业的价值的一种方法。可以选择的指标一般有市盈率、市净率、EV/EBITDA等，一般应用最多的是市盈率。

（四）期权法

在完全市场假设的前提下，最著名的期权定价模型就是布莱克、斯科尔斯及莫顿提出的B-S期权定价模型，公式如下：公式（4），公式（5），t是一年内距到期日的百分比，E是期权执行价格，R是无风险利率，σ2是方差，S是股票价格，σ是波动率，N（d1）、N（d2）是标准正态分布概率。

三、新冠肺炎疫情对传统价值评估元素的主要影响

（一）对业务的评估

新冠肺炎疫情对于企业来说最主要的影响依然是业务方向，新冠肺炎疫情会使得具有检测试剂、治疗抗病毒类的药物和疫苗相关业务的企业营业收入大幅增长甚至暴涨，但是这个增长幅度可能不同于普通新兴产业或者成长期公司的增长幅度。普通成长期公司的增长幅度一般先是低增长、打开市场之后高增长然后略有下降、市场成熟或者稳定之后则处于稳定的低增长或者不再继续增长。而与新冠肺炎疫情有关的业务线则是不同的国家拥有不同的状态，比如检测试剂业务线，中国是一开始瞬间爆发式的增长，武汉解封之后的需求量则是波动性下降，而对于欧美国家则是波动性的上升，尤其是对于美国来说，疫情人数不断突破之前创下的记录更是印证了这一点；治疗抗病毒类的药物业务线则与检测试剂业务线存在一定的相似性，但是整体的波动幅度明显要缓于检测试剂业务线，这不仅是因为药物的需求不会和检测试剂挂钩，也是因为抗病毒类药物具有相似性，很多病毒的治疗药物是相同的；疫苗业务线目前对于各个企业来说仍然是高爆发高增长阶段，不仅是上市时间短，企业生产能力有限，还与欧美国家疫苗歧视政策等有关，同时在普及疫苗接种率之后是否还能保持稳定的增长，也是一个待考量的问题，疫苗接种者依然有可能被传播并成为新冠病毒患者，让市场和民众对于疫苗的有效性和保护周期产生很大的疑问，若疫苗真的需要阶段性的注射来保护人体，那么疫苗业务线将呈现稳定的产出。

（二）对其他受到影响的经营要素的评估

新冠肺炎疫情对于业务的影响主要反映在营业收入方面，但是不同企业对比时就会发现这个影响还存在于多个财务报表的子目录中。其中主要受到影响的则是存货、应收账款、销售费用和研发费用，仅就国内生物医药企业来说，应对新冠肺炎疫情的存货就和企业在产业链中的地位息息相关，和上游供应商及下游销售商的关系和需求可能性就关联着企业的存货管理政策是否需要调整，而不同的存货政策将会直接影响企业的现金支配政策和生产营销能力；由于我国应对新冠肺炎疫情的方式由中央政府和地方政府来统一负责，因此很多检测试剂和疫苗的采购就由政府支出承担，这就很可能导致企业的应收账款坏账可能性大幅下降，但是收账期不确定性延长，这些都会影响企业该业务线的价值；对于销售费用和研发费用也是如此，尤其是研发费用是否有必要进行资本化处理，则严重影响企业的现金流和最终的价值。

（三）对折现率的评估

新冠肺炎疫情使得企业价值评估人员无法直接使用原来的折现率对未来现金流进行折现。很多国家为了刺激经济大幅降息，使得资本资产定价模型（CAPM）中的无风险利率无限拉低，又由于美国不停的印钞行为使长期政府债券利率波动性增长，这反而使得通过资本资产定价模型（CAPM）而得出的折现率出现了很大的不可信性。与此同时，新冠肺炎疫情作为一个黑天鹅事件对很多企业产生的巨大冲击使原有的企业风险衡量权数β值失去了参考意义。

（四）考虑投资时间范围

一级市场和二级市场投资的方式是有很大区别的，虽然二级市场的投资也是以价值投资为主，但是由于两个市场的盈利方式大有不同，因此估值逻辑也大有差异。对于一级市场投资者，投资获益的主要方式是持有股权的出售和成熟期企业持续的分红，而股权出售又分为上市后二级市场出售和上市前一级市场出售；对于二级市场投资者来说，投资获益的主要方式是资本利得。因此一级市场和二级市场的周期性就产生了明显的区别，一级市场投资者考虑的主要是新冠肺炎疫情如何影响企业的长期经营和业务变动及投资退出的情况，二级市场投资者则主要是考虑新冠肺炎疫情如何影响一定时期内的股票价格。

四、结论

根据前文的分析，新冠肺炎疫情对于生物医药企业产生的影响是十分复杂的，一方面，生物医药企业和其他行业一样承受着新冠肺炎疫情所带来的负面影响，销量下降、市场覆盖速度下降、新产品研发速度和效果的下降及终端消费市场的萎靡和衰退；另一方面，新冠肺炎疫情作为生物医药行业的特殊存在，又促使很多企业绝路逢生获得巨大的研发生产销售机会，而不管是检测试剂还是治疗药物的研发、疫苗的试验和生产，都使得生物医药产业链内众多公司受益；不过目前科学界和国际上对于新冠肺炎疫情的态度和处理方式还不明确，因此这种负面作用和受益又能持续多久，这两件事情之间又会如何交叉影响着大型的综合性的生物医药企业，这对于价值评估人员都将是巨大的挑战。