风险投资网络社群形成的影响因素探索与实证分析

罗 吉

(1.重庆工商大学 企业管理研究中心，重庆 400067; 2.重庆工商大学 工商管理学院，重庆 400067)

1 引 言

风险投资过程中，跨组织的联合是投资机构获取资源、分散风险、实现共同战略目标的一种重要机制。伴随着越来越多的风险投资机构之间形成的联合投资关系，风险投资业逐渐形成了联合投资网络化发展态势。[1]在风险投资网络空间中，广泛存在着由部分投资机构基于相互偏好所形成的相对高频率联合关系所呈现出的网络社群现象。[2]目前已有部分针对风险投资网络社群相关的研究文献，但基本上都将网络社群作为外生变量，研究也主要集中于社群的识别[3][4]、社群结构影响投资行为[5]以及社群结构对投资绩效[6]的影响方面，缺乏直接针对风险投资网络社群形成机理的研究成果。基于此，本文的研究目的有两点：(1)多层面系统地探索风险投资网络社群影响因素; (2)构建风险投资网络社群形成机理的概念模型并实证检验，探寻风险投资网络社群形成的内在规律。

2 风险投资网络社群形成影响因素

2.1 影响因素探索与指标选取

现有涉及风险投资网络社群形成影响因素的研究，主要从投资机构、二元关系和网络关系三个层面展开。首先，在投资机构层面的文献主要集中于两个方面。一是资源禀赋方面，学者们从声誉[7]、投资经验[8]、资金资源[9]、投资阶段偏好以及外资背景[10][11]等方面探讨了资源禀赋在网络社群形成中的作用。二是投资策略方面。现有文献主要从投资的行业偏好[12][13]和阶段偏好[14]两方面来研究投资策略对机构聚集的影响。

其次，二元关系层面的研究，主要从信任关系与互惠关系两方面展开。在信任关系方面，战略联盟[15][16]、银行联合[17][18]和联合风险投资[19][ 20]领域大量研究文献都取得了大体一致的观点，认为二元信任关系是内部组织间网络形成的重要方面。在互惠关系方面，周育红和宋光辉[21]以及Ammann[22]的研究均认为互惠邀请基础上形成的联系紧密的团体是形成风投网络凝聚子群的重要基础。此外，现有不少研究还认为风险投资机构间地理位置远近关系会对网络连接关系的形成产生重要影响。[23-25]

再次，在网络关系层面，罗家德等[26]和徐梦周等[27]的研究都认为风险投资机构的网络位置会对网络社群的形成产生影响。Lee等[28]的研究发现机构自中心网络聚集程度对网络社群形成也存在影响。

基于上述从风险投资机构、二元关系、网络关系三层面的文献梳理，已基本囊括了从机构微观到网络宏观所涉及社群形成的大多数影响因素，结合现有相关研究，选取具体的测度指标(详见表1)。

表1 变量与指标

2.2 数据与主成分分析

本部分研究的样本数据来源于CVSource数据库和私募通数据库。使用我国2004年1月1日至2017年12月31日之间的联合投资轮次融资事件数据作为研究样本。关系强度、社会重叠度、资源接受度、资源交换深度、程度中心度、特征向量中心度和网络聚集系数使用前五年数据计算(如2008年的程度中心度指标就是根据2004年1月1日至2008年12月31日的风险投资机构与其他投资机构存在网络联结的数量计算的结果，以此类推),其他的影响因素指标依据当年的实际数据计算得到。

通过CVSource数据库与私募通数据库总共获取2004年1月1日到2017年12月31日期间联合投资轮次的所有6 932轮次的融资事件数据，涉及3 893家投资机构和5 972家风险企业。对错误数据进行删除，对部分缺失数据进行补充处理后，数据整理最终得到数据相对完整的4 153轮次融资事件，涉及2 371家投资机构和2 918家风险企业。

本文的目的是找到风险投资网络社群形成的影响因素，影响因素越多，对网络社群形成现象的解释能力越强。然而，随着因素数目的增多，我们会越来越难抓住问题的“要领”，并易出现多重共线的问题。因此，本文采用常用的主成分分析法对变量进行降维。

首先，检验各变量之间的相关性。根据检测结果KMO值为0.850，Bartlett球形检验的显著性水平为0.000，说明所选指标的相关系数矩阵与单位矩阵有显著性差异，适宜做主成分分析。按照Kaiser特征值大于1.0的标准，选取4个主成分，其累计贡献率为84.028%，能反映16个指标的绝大部分信息。

表2 主成分特征值、贡献率与因子载荷

以载荷值绝对值大于0.5为标准，我们发现在第一主成分上，累计IPO和M&A数、累计投资轮次、管理资金规模、外资背景和资源接受度有较大载荷，可称为互补需求因子；在第二主成分上，关系强度、社会重叠度、资源交换深度有较大载荷，可称为认同感知因子；在第三主成分上，程度中心度、特征向量中心度、网络的聚类系数、行业偏好指标有较大载荷，可称为连接整合因子；在第四主成分上，地理距离与行政区划有较大载荷，可称为地理邻近因子。

3 形成机理概念模型与研究假设

3.1 互补需求对社群形成的影响

分散化投资策略是风险投资机构降低投资风险惯常的选择，这导致了很多情况下，其所投资金额度往往不能满足风险项目对资金的需要，从而使得多个伙伴抱团投资成为一种通常的选择。通过“抱团”投资的形式，优先与熟悉的伙伴进行联合，一方面能够获得其他投资者的投资建议，从而有助于有效降低投资前项目的筛选风险。[29]另一方面也能够规避投资后机构的机会主义行为而导致的道德风险。熟悉伙伴间的联合是一个重复博弈的过程，机构追求长期合作收益，能够有效降低联合投资后的道德风险问题。[30]此外，为风险企业提供除资金以外的管理咨询、技术支持、人才招募等增值服务，是风险投资区别于一般投资的关键特征。通过联合伙伴的经验、专业技能等互补资源的获取以支持风险企业成长是投资机构间形成联盟的主要原因。[31]Hopp[32]的研究也表明实现优势互补与战略需要是促成风险投资机构结成联合投资联盟的重要驱动因素。

综上，提出假设：

H1：互补需求对风险投资网络社群形成具有正向影响。

3.2 连接整合对社群形成的影响

连接整合因素反映的是机构搜寻联合伙伴与建立网络连接的能力。首先，风险投资机构倾向于获取更优越的网络位置，这促成了大量网络联合关系的形成。优良的网络位置表征了机构的核心地位，与其他组织有更多的联系。现有大部分风险投资研究文献都认为先前的联合形成经历能够促进未来联合关系的发展。[20][33]其次，风险投资机构自中心网聚集程度的增加也促进了网络社群的形成。除了先前的直接连接关系能够影响行为者未来选择他们的联合伙伴进行联合的可能性[34]之外，通过共享合作伙伴的间接链接也能够作为介绍、推荐的渠道，增加间接连接伙伴间形成直接连接的可能性。[35][36]中心网络聚集程度越高，网络内机构间接关联越多，扩展至群外的共享合作伙伴也会更多，潜在联合伙伴间直接的或间接的熟悉程度也会更高，这正是形成网络社群的基础。

综上，提出假设：

H2：连接整合对风险投资网络社群具有正向影响。

3.3 认同感知对社群形成的影响

认同感知是指风险投资机构对自己属于某群体的一种认知，是网络社群形成的最核心、最关键的因素，主要表现为机构间的信任与互惠关系。信任作为一种关系型社会资本，能有效促进伙伴关系的形成。信任作为交易伙伴间的一种关系属性，能有效降低机会主义行为风险，促进网络资源的流动，从而促进各方稳定的合作。[33][37]互惠的交换使得行为者能够相互信任,从而提升交换关系的效率。[38]风险投资的抱团行为是建立在互惠的社会合作与资源共享上的“惯例性的机构合作关系”。[21]

综上，提出假设：

H3：认同感知对风险投资网络社群具有正向影响。

3.4 互补需求对认同感知的影响

从联合风险投资的运作过程看，无论是投资前的项目评估与筛选还是投资后的监督与增值服务，都存在机构间对风险分散、资源与项目投资机会的互补需求，并都会产生机构间相互的认同与信任关系。

一方面，互补需求高，机构间通过互惠获取到的项目流与项目信息就越多，获取可靠信息就越多，能够有效降低机构间、机构与项目间的信息不对称程度，减少信息成本，提高评估效率，筛选出高质量项目的可能性更大，机构间的认同度与信任程度会更高。理性的机构选择机会主义行为的可能性会大大降低，机构相互间对未来联合存在良好的预期，从而产生持续的信任关系。[39]

另一方面，互补需求高，机构间相互吸引力也愈大，联合具有持久与稳定性，反复联合可能性更高，这促进了共有规范的形成，有助于提高伙伴间联合投资的默契与牢固信任关系的建立。具有较高互补资源的风险投资机构能够期待做出更高质量的贡献，因而能够得到其他需要相关资源的风险投资机构的认同与青睐，更可能被邀请进行联合投资。[40][41]

综上，提出假设：

H4：互补需求对认同感知具有正向影响。

3.5 连接整合对认同感知的影响

在连接整合因素方面，机构搜寻联合伙伴与建立网络连接的能力越强，越能够形成机构间的相互认同与信任关系的建立。首先，机构的网络位置会通过信号发送与扩散对机构间认同感知产生影响。具有良好网络位置的风险投资机构会通过声誉传递效应，提高外界对风险投资机构的认同感。[42]网络位置优良的风险投资机构因与其他机构具有众多的连接关系，互惠的项目邀请会更加频繁，能够进一步加强机构间的认同与信任。此外，处于较高网络位置的风险投资机构的价值理念易被接受并传播，这种影响力更容易产生行动的默契与协同效应。[43]其次，风险投资机构网络聚集，能够有效促进机构间的认同感知。风险投资机构自中心网络聚集程度越高，网络中风险投资机构之间的联系更为紧密，不仅有利于实现信息的传播和资源共享，而且正向促进了网络成员之间的凝聚力与信任关系。[44]

综上，提出假设：

H5：连接整合对认同感知具有正向影响。

3.6 认同感知的中介作用

从上文的分析中可知，认同感知是影响风险投资网络形成的关键因素，同时作为机构间的相互认同与信任关系，可将互补需求因素、连接整合因素与风险投资网络社群的形成连接起来，在互补需求因素、连接整合因素影响风险投资网络社群形成的关系中扮演重要的中介角色。在机构间的互补需求和网络社群形成的关系方面，机构间互补需求高，通过互惠获取到的项目信息就多，能够有效缓解信息不对称问题，提高机构间的认同度与信任程度，有效降低机会主义行为风险，激励各节点进行长期有效合作，形成网络社群。另外，在连接整合与网络社群形成关系方面，机构的网络位置会通过信号发送与扩散促进机构间相互的认同；这种相互认同、情感联系与信任关系综合下的认同感知，会导致空间上呈现机构节点的聚集，进而形成网络社群。

综上，提出假设：

H6a：认同感知在互补需求影响风险投资网络社群形成的过程中起中介作用。

H6b：认同感知在连接整合影响风险投资网络社群形成的过程中起中介作用。

3.7 地理邻近的调节作用

风险投资机构间认同感知从信任关系的形成与互惠关系的建立两方面对机构间稳定的联合伙伴关系产生影响，这种影响的作用大小很大程度上取决于机构间地理空间邻近程度。首先，从交易成本理论视角来看，机构间地理空间邻近时，相互接触更为容易便捷，交易成本花费会更低，能够增强原有的相互信任关系。其次，风险投资机构与其联合伙伴处于同一地理区域，则机构与利益相关方建立的合作关系基础上的社会关系网能够更大概率地相互重叠，在与这些专业机构合作的过程中，更能加深联合伙伴间的相互认同与信任，促进稳定的联合关系的形成。再次，联合投资机构间地理空间的邻近更能够获取相互间的非完全公开信息与隐性知识，以此也更能够发展相互间互惠关系以及对相互间联合关系的认同与信任。[45]

综上，提出假设：

H7：地理邻近正向调节认同感知与风险投资网络社群形成的关系。

综上，本文的概念模型如图1所示。

图1 概念模型

4 变量定义与测度

4.1 被解释变量

本文核心研究问题是风险投资机构网络社群形成机理，事实上，风险投资网络社群从微观的层面而言，都是由风险投资机构所构成的，因而探讨风险投机构网络社群的形成，实际上就转换成研究风险投资机构网络社群成员身份的取得。借鉴Bubna[46]和罗吉[4]的做法，对我国2004-2017年风险投资网络社群进行识别，结果见表3。

表3 风险投资机构网络社群结构探测结果

由此，本文被解释变量定义为社群身份，用社群成员哑变量来进行测度，其含义是机构属于5年移动时间窗所识别的某网络社群，取值为1，否则取值为0。

4.2 解释变量

依照上文的理论分析，本研究选取互补需求、认同感知、连接整合和地理邻近作为风险投资网络社群形成的解释变量。以互补需求因子为例，具体的测度如下：

根据上文因子载荷矩阵表互补需求因子的载荷情况，采用载荷绝对值大于0.5的累计IPO和M&A数、累计投资轮次、管理资金规模、外资背景和资源接受度指标，得到互补需求因子的线性组合，具体而言其公式为：

CD=0.884Reputation+0.819Experience+0.5850Fund+0.950Background+0.548Acceptability

社群的互补需求因素的测度，则是在投资机构互补需求因素测度的基础上得到，具体计算公式为：

其中，CDcommunity是指社群互补需求因素的得分；CDi是指社群内机构i的互补需求因子的综合得分；n是社群成员机构的数量。其余解释变量的综合测度过程，均与此雷同，故不再赘述。

4.3 控制变量

为准确研究各主要影响因素与风险投资网络社群形成的关系，还需要控制影响网络社群形成的其他因素。通过对现有文献的梳理，本文主要从风险投资机构其他特征与资本市场环境两方面，引入控制变量，详见表4。

表4 变量测度

5 实证结果及分析

为了进一步检验本文所提出的假设，本文采用Probit回归分析与OLS分析进行检验。将互补需求、连接整合和认同感知作为自变量进入回归模型，检验自变量对社群身份和认同感知的影响，得到结果如表5所示。

从表5可以看出，互补需求(系数为0.862，P<0.05)和认同感知(系数为0.453，P<0.01)对社群身份存在显著正面影响，因此，H1和H3得到支持。连接整合在0.05的显著水平下对社群身份存在显著正面影响，因此，H2得到支持。连接整合(系数为0.188，P<0.01)对认同感知存在显著正面影响，因此，H5得到支持。

表5 影响因素对网络社群形成直接效应检验

本文所构建的研究框架是考察互补需求、连接整合如何通过认同感知，从而影响网络社群的形成，认同感知在其间起中介作用。为了检验中介效应假设，借鉴温忠麟等[47]提出的中介效应检验程序，本文采用三步回归分析验证认同感知的中介作用。结果见表6所示。

从表6可以看出，三步回归分析总体效果均显著。第一步，互补需求和连接整合对社群身份的影响作用均显著。第二步，互补需求和连接整合均对认同感知具有显著影响。第三步，互补需求和认同感知对社群身份都存在显著影响作用，同时连接整合和认同感知对社群身份的影响作用也显著。所以，认同感知分别在互补需求和社群身份，连接整合与社群身份间均存在显著的中介效应。因此，H6a和H6b得到支持。

表6 认同感知的中介效应检验

本文借鉴Sharma等(1981)提出的调节变量检验步骤以及判断调节效应的检验标准,进行实证数据的处理和分析(分析结果如表7所示)。从表7可以看出，认同感知和地理邻近对社群身份的影响作用均显著；加入认同感知与地理邻近的乘积项后，认同感知的回归系数为0.269(P<0.01)系数显著，地理邻近回归系数为0.041(P<0.1)系数显著，认同感知与地理邻近的乘积项系数为-0.012(P>0.10)存在不显著的负向关系。因此，H7未能得到支持。

表7 地理邻近的调节效应检验

6 研究结论与启示

6.1 网络社群形成影响的直接效应方面

一是互补需求与社群身份之间存在显著正相关关系。这说明风险投资机构间资源的互补需求的强烈需要，促使风险投资机构间在联合风险投资的基础上形成更为紧密的熟悉联合伙伴间的社群关系。

二是连接整合与社群身份之间存在显著正相关关系。这表明风险投资机构搜寻联合伙伴，建立网络连接能力越强，越有利于信息获取与伙伴识别，越有利于连接关系的稳定，进而越能够形成网络社群关系。

三是认同感知与社群身份之间存在显著正相关关系。这表明机构间的认同，能够累积作为关系性社会资本的机构间的信任关系，能够形成以情感纽带为基础的互惠关系，进而促进各方稳定的伙伴关系的形成。

6.2 网络社群形成影响的间接效应方面

第一，验证了认同感知在风险投资网络社群形成中的中介作用。这表明机构间的认同感知作为网络社群形成的最核心、最关键的因素，不仅直接促进了社群身份的形成，而且在其他因素促进社群形成中发挥中介作用。

第二，地理邻近对认同感知中介路径的正向调节效应，并未得到支持，实证检验结果调节作用为负，且不显著。这表明地理邻近有利于降低风险投资机构间的接触成本，这一定程度上增加了机构间的熟悉关系，但这种熟悉关系往往不会对网络社群的形成产生正向影响，反而可能会存在负向影响。正因为处于相似的地理空间，风险投资机构间在与相似地理空间的政府部门、会计师事务所、律师事务所等利益相关者建立合作关系的资源垂直整合过程中存在竞争关系，这会降低相互的认同感，不仅不利于联合关系的建立，反而很大程度上会阻碍联合关系的形成。同样是因为处于相似地理空间，风险投资机构间资源重叠的情况较常见，相互之间因为资源互补而联合的可能性将下降。

本文的研究结论对风险投资的实践活动具有重要的启示：(1)随着我国风险投资市场网络社群趋势越来越显著，处于联合投资网络中的风险投资机构在进行投资过程中，选择联合投资战略时，必须要考虑到网络社群的影响，通过成为网络社群成员，既维系了熟悉伙伴间的信任、亲密的强连接关系，又能一定程度上保留“弱连接的力量”，实现最优社会资本。

(2)在中国当前社会经济背景下，由于制度规范的不健全，政策环境还有待进一步完善，认同感知更加成为风险投资机构间形成网络社群、保持社群关系的关键要素，这对处于风险投资网络中的投资机构提供了有益的指导和启示，应适当加强认同与信任关系投资，建立并维持良好的网络社群关系，以此获得更多的发展机会。