百济神州：亏损王的研发效率之考

杜鹏

百济神州（688235.SH）是一家创新药上市公司，2010年成立至今从未盈利过，亏损金额已经超过300亿元，其生存至今完全依赖于外部不断融资输血，但随着创新药资本寒冬的快速来临，这种发展模式未来恐将面临生死考验。

百济神州是否有未来将取决于其能否有效控制庞大的成本支出，以及快速推进产品线尽快上市销售，但要做到这些恐怕并不容易。

根据Wind港股数据，2013-2020年，百济神州8年累计亏损236.46亿元，其中2018-2020年亏损额分别为46.24亿元、66.18亿元、104.20亿元。

根据业绩快报，百济神州2021年实现营业收入75.89亿元，较上年增长257.9%，净利润-97.48亿元;其收入虽然实现较大幅度增长，但仍然大幅亏损，亏损金额与2020年不相上下，堪称医疗行业的亏损王。

加上2021年的亏损，百济神州2013年至今累计亏损额高达333.94亿元。一家连年大幅亏损的企业，是如何活到今天的呢？这背后的秘诀就是持续不断的融资。

2011-2015年，百济神州通过一级市场先后获得三轮融资，包括在美国纳斯达克、港交所、上交所科创板，百济神州累计募资额达到700亿元人民币，吸金能力可谓爆表。其中，A股IPO为其贡献了金额最大的一笔融资，占到融资总额的三成左右，实际募资合计221.6亿元，其发行价格为2021年以来A股第三高价股，且在A股历史上排名第七，较港股108港元的IPO价格溢价高达118.36%。

百济神州高价发行，立即引来市场对其圈钱的质疑，发行时众多投资人选择弃购。2021年12月15日，百济神州上市首日破发，盘中最高下跌近20%，尾盘报收下跌16.42%。

百济神州的生存完全依赖于外部融资，2021年9月31日其账面货币资金70.14亿元、交易性金融资产4.04亿元、其他债权投资180.2亿元，现金类资产合计254.38亿元，减去40.69亿元有息负债之后的净现金为213.69亿元;再加上A股IPO募资净额216.3亿元之后，百济神州目前总共大约有净现金429.99亿元。按照2021全年亏损97.48亿元来看，目前现金还能支撑百济神州生存四年左右。

对百济神州不利的是，自2021年下半年以来，持续数年的创新药泡沫开始破裂，尤其迟迟无法盈利的企业正在被资本疯狂抛弃，创新药上市公司股价腰斩者比比皆是，有代表性的恒瑞医药、信达生物、贝达药业、康方生物2021年以来股价最大跌幅分别为64.29%、80.07%、64.25%、82.52%。

百济神州也不例外，其美股和港股两地股价2021年以来的最大跌幅分别为68.06%、70.39%。在A股市场，其自2021年12月IPO以来股价也是一路下跌，并于3月16日创下历史新低94.30元/股，较IPO发行价腰斩，1277亿元市值灰飞烟灭。

祸不单行的是，美国证监会SEC近日宣布将5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，百济神州位列其中。基于《外国公司问责法》，如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌。

百济神州能否尽快实现盈亏平衡和自我造血主要取决于其能否控制居高不下的成本支出，以及加速药品研发、做大收入端，但这并非易事。

巨额成本开支是造成百济神州连年大亏的重要原因，2020年和2021年前三季度其营业总成本分别为137.11亿元、117.74亿元，而收入分别只有21.2亿元、62.27亿元，收入端完全无法覆盖成本支出。

在所有开支中，过高的薪酬支出最受市场质疑。Wind资讯显示，百济神州2020年支付给职工以及为职工支付的现金30.25亿元，占到营业总成本的22.06%，公司2020年年末员工总数为5151人，对应人均年薪高达58.73万元。

按照同样的计算方法，恒瑞医药、贝达药业、君实生物2020年人均年薪分别为19.47万元、24.01万元、30.7万元。这三家都是A股最具有代表性的创新药龙头上市公司，但是人均薪酬却远低于百济神州，后者是不是有损害股东利益之嫌呢？

从高管薪酬来看，2020年，百济神州支付给两位联合创始人欧雷强和王晓东的薪酬分别为1.01亿元、4088万元。在国内上市公司中，为高管支付过亿薪酬的情况极其罕见。而且，欧雷强和王晓东并非只领取上市公司薪酬，还通过持有股份拥有巨额身家。根据Wind资讯，欧雷强和王晓东最新持股数分别为7741万股、2097万股，按照3月15日收盘价97.19元/股计算，两人持股市值分别为75.23亿元、20.38亿元。

与同行进行比较，2020年，恒瑞医药为其创始人孙飘扬支付薪酬仅有198万元，贝达药业为其创始人兼董事长丁列明支付薪酬247万元，君实生物为其创始人兼董事长熊俊支付薪酬757万元。

可以看出，欧雷强和王曉东在拥有巨额身家的情况下仍要上市公司给其支付巨额现金薪酬，难免让人质疑其其合理性。

除了巨额薪酬支出外，百济神州还通过大量股权激励向内部人派发巨额红包。招股书称，公司正在执行多达四项股权激励计划，费用均由上市公司所承担。仅以2020年为例，公司销售费用、管理费用、研发费用中的股权激励费用分别为2.14亿元、4.69亿元、7.04亿元，合计13.87亿元，每人平均可以拿到26.93万元的激励红包。加上人均年薪58.73万元，每个员工可以拿到的薪酬和股份激励总额将达到85.66万元。

综合来看，百济神州向自家员工支付了远高于同行的薪酬和激励，利益过度向内部人倾斜，存在损害股东利益之嫌。在经过多次融资之后，百济神州如今已经成为一家没有实控人和控股股东的上市公司，管理层过高薪酬缺乏约束。

从研發投入维度上来看，百济神州投入金额巨大，2018-2020年及2021年前三季度分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、65.2亿元，高居内地医药上市公司榜首，而作为医药龙头的恒瑞医药2020年研发投入也仅有49.89亿元。

不过，在研发巨额投入之下，百济神州目前仅上市了三款药品，分别为BTK抑制剂泽布替尼、PD-1单抗替雷利珠单抗和PARP抑制剂帕米帕利。但由于国内创新药“内卷”程度高，这些产品一经上市就面临激烈的市场竞争，而且还要面临医保大幅降价的压力。

根据2021年业绩快报推算，百济神州2021年上半年和下半年收入分别为48.91亿元、26.98亿元，下半年较上半年营收大幅放缓。从构成上来看，在2021年75.89亿元的总营业收入中，仅有40.9亿元来自药品销售，其余34.99亿元均来自技术授权收入，技术授权收入持续性显然不如药品销售。

根据招股书，除了三款上市药品外，百济神州还有8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、37款处于临床或商业化阶段的合作产品。对于这些研发管线，管理层及部分机构保持乐观态度，但是未来能够带来多少收入增量还有待持续跟踪观察。

在研发效率上，百济神州也被市场质疑不及竞争对手。

据公开资料，百济神州备受市场关注的PD-1单抗已累计投入39.38亿元，君实生物和恒瑞医药作为竞争对手在PD-1单抗累计投入分别为24.47亿元、13亿元，而且这两家的产品获批时间均要早于百济神州。

分析财报不难发现，百济神州研发支出金额巨大，除了畸高的临床试验费、员工工资、合作研发费用以外，还与一项竞争对手没有的开支有关。财报显示，2018-2020年，百济神州研发费用中的专业咨询服务费分别为3.01亿元、4.03亿元、5.95亿元，奇怪的是其销售费用和管理费用科目下面同样也都有这项支出，2020年支出金额分别为2.94亿元、4.43亿元。

恒瑞医药和君实生物三项费用科目下均没有任何的咨询服务支出，为何百济神州会有这项神奇的支出呢？

在运营开支控制方面，百济神州也显著不如竞争对手。根据招股书，百济神州截至2021年上半年末的销售人员有2598人，2020年销售费用下面的会议费支出为2.03亿元，对应人均会议费7.81万元。以君实生物作为比较，其2020年末销售人员912人，而其销售费用科目下根本就没有单列会议费支出，仅有其他运营费用2363万元，对应人均会议费最多只有2.59万元。

《证券市场周刊》记者给百济神州发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。