城市轨道交通项目资产证券化研究

摘 要：城市轨道交通项目的建设过程中，传统融资方式难以满足庞大的融资需求，而轨道交通项目资产存量大、未来现金流持续稳定的特点使其适应于采用资产证券化融资。文章通过对成都轨道交通建设情况、资产证券化可行性进行研究分析，提出了成都轨道交通资产证券化模式构想，为城市轨道交通项目采用资产证券化融资模式提供了新思路。

关键词：城市轨道交通;资产证券化;融资模式

中图分类号：F832.5     文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）01-0052-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.01.052

随着我国城镇化的不断推进，城市轨道交通也进入了高速发展阶段。而城市轨道交通项目往往具有投资规模大、投资回收期长等特点。传统融资模式中，政府引导的公共投资在其中占据了绝对的主导地位。近年来，政府大力支持政府与社会资本进行合作，在基础设施领域推进PPP模式，鼓励各级国有企业资产进行资产证券化盘活固定资产，拓宽融资渠道。资产证券化为城市轨道交通的发展提供了新思路，有利于各地加快轨道交通的发展，激发市场经济活力。

1 成都轨道交通建设情况

2005年10月，国务院批准了《成都市城市快速轨道交通建设规划》;11月，国家发展和改革委员会下达了《关于成都地铁1号线一期工程可行性研究报告的批复》，正式批复同意建设成都地铁1号线一期工程;12月28日，成都地铁1号线一期工程正式动工建设，2010年 9 月 27 日成都地铁 1 号线一期工程正式开通运营，这标志着成都成为我国大陆地区第八个开通地铁的城市。此后，得益于成都市“交通先行”的战略，在中央和地方的大力支持下，成都先后开通多条地铁线路，截至2021年3月1日，成都共有城市轨道交通运营线路13条，运营里程达557.8公里，成为中国地铁“第四城”。

和我国大多数城市一样，成都轨道交通建设的资金获得方式主要是依靠政府主导的债务融资模式。该模式下，地方财政建立轨道交通发展专项资金，作为筹集轨道交通建设的资本金，发挥这部分资本金的杠杆作用，利用债务融资方式获取建设资金，减轻地方财政压力，推动地方轨道交通建设。

城市轨道交通项目属于民生公益项目，其规划建设具有公益性突出、盈利性不足的屬性，表现于城市轨道交通的建设投入大，回收期较长。以成都市为例，《成都市轨道交通第四期建设规划（2019—2024）》的八个项目中地铁19号线二期投资金额高达284.25亿元，而城市轨道交通在日常运营中的收入来源主要是票务收入，除此之外还有广告资源、商铺租赁等其他收益，据成都轨道交通集团有限公司的年报显示，2019年全年公司营收总收入为40.59亿元，其中地铁运营收入31亿元，利润0.27亿元。据统计，2019年全国轨道交通平均运营收支比为72.7%，其中运营收支超过100%的城市只有4个，分别是杭州、深圳、北京、青岛，不到开通轨道交通城市总数的10%，大多数城市的轨道交通的运营维护长期依靠地方财政补贴。因此，传统的政府主导的债务融资模式不再能够完全适应城市轨道交通行业发展的需要，轨道交通行业需要开拓新的融资模式。

在第十二届全国人民代表大会上李克强总理首次提出大力推行 PPP 模式在基础设施和公用事业等领域的应用。2017年3月7日，成都市城乡建设委员会与中国电力建设股份有限公司正式签署《成都轨道交通 18 号线工程 PPP 项目政府与社会资本合作协议》，预估初始投资总额约347 亿元，成都地铁18号线PPP项目模式的运用为城市轨道交通拓展融资渠道、引进社会资本提供了新思路。

而随着国家大力推进国有资产证券化，国有企业市场化程度不断提高，资产证券化正在成为一种新兴的融资模式，其融资的高效性、安全性可以为轨道交通行业的发展起到推动作用。

2 资产证券化及其基本流程

资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，其最初的雏形来源于20世纪60年代末的美国房产抵押贷款。资产证券化的基本流程包括以下几方面。

发起人确定实施资产证券化的资产，在这个环节，发起人可以对资产进行剥离重组和结构优化，使基础资产结构配置更加合理，预期收益更加优秀，降低发行和持有风险。

建立特殊目的机构（SPV）。发起人将基础资产真实出售给SPV，SPV是一家独立于发行人的公司。因此，SPV实际拥有了这部分基础资产，具备对这部分资产进行资产证券化的资格，同时出售后的资产不再纳入发起人破产时的清算范围，使得该部分资产实现了“破产隔离”，提升了证券的安全性，降低了证券持有人的风险。

信用增级。融资企业为了提高吸引力，优化产品，使其达到发行条件，需要对证券进行信用增级，信用增级可以增加基础资产组合的价值，有效化解分散部分证券化风险。

信用评级。专业的信用评级机构将会对拟发行的证券进行信用评级，评级结果将会对投资者的购买持有产生影响。

特殊目的机构（SPV）在证券发行并获取相应收入后，会向发起人转让资产出售的款项。

特殊目的机构（SPV）会对进行证券化的资产进行监督和经营管理，保证其收益现金流的持续性和稳定性。

当特殊目的机构（SPV）收回资产现金流后会向证券持有者支付利息，偿还成本，而融资企业则处于收益分配的劣势地位。

3 城市轨道交通资产证券化的可行性

3.1 城市轨道交通具有稳定持续的现金流收入

城市轨道交通的收入包括票务收入、广告资源收入、商品租赁收入、物业收入等，这些收入从轨道交通正式运营后便会稳定持续地产生。成都地铁经过十年发展，从2010年总客流1187万增长到2020年超12亿，从最初1条线路到如今的12条线路，高速增长的客流量为成都轨道交通带来了可观的票务收入。与此同时，城市轨道交通的建设使得地下空间不断开拓，站点的商业配套、物业收入以及对广告资源利用产生的收益都能成为未来稳定的现金流。

3.2 宏观政策支持资产证券化

近年来我国大力推进国有企业混合所有制改革，重点推进的七大领域包括电力、石油、天然氣、铁路、民航、电信、军工。这些领域都是传统工业领域，投入规模大，形成的基础资产群价值高，且可以产生稳定持续的未来现金流，因此这些行业亟须通过资产证券化盘活大量固定资产，将固定资产转换为可用于当下发展的资金，使得企业资金结构更完善，核心能力更强。城市轨道交通作为市政交通工程，其建设运营解决了城市居民出行交通问题，《国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》中提出：“研究利用可计入权益的可续期债券、项目收益债券等创新形式推进城市轨道交通项目市场化融资，开展符合条件的运营期项目资产证券化可行性研究。”资产证券化作为城市轨道交通行业未来的融资方向，其可行性和具体模式需得到进一步的探索和研究。

3.3 资产证券化市场发展逐步成熟

从20世纪90年代初起我国就在小范围内进行过资产证券化的试点，2005 年人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，该文件从宏观上规范了资产证券化的运用和监管。经过三十年的发展，我国各类金融机构逐步发展壮大，积累了发行资产证券化融资产品的经验。如2002年中国国际金融公司和重庆轻轨交通项目合作设计资产证券化融资方案。除此之外，我国资产证券化市场中监管主体逐步就位，形成了央行、银保监会、证监会、银行间交易商协会共同监管的局面，平安信托、华宝信托等被银监会批准成为具有承担特殊目的机构（SPV）资格的信托公司。

3.4 资产证券化融资模式具有优势

城市轨道交通建设成本较高，而在运营过程中受客流培育和其本身公益性的影响，在较长时间内将会处于亏损状态，为保证城市轨道交通稳定运营，在融资时通常会选择融资成本低、风险较为分散的融资模式。资产证券化模式通过资产重组和信用增级，用信用水平更好的资产代替信用水平相对较低的资产，从而达到降低融资成本的目的。同时，发起人将基础资产真实出售给特殊目的机构（SPV），这种方式有效避免了发起人发生经营风险，甚至面临破产清算，已出售的进行证券化的资产也不会被列入资产清算范围，保障了投资者及其他参与主体的利益。在整个资产证券化过程中，参与主体包括发起人、特殊目的机构（SPV）、信用评级人、证券经销商等，各主体之间协同配合，风险分散，投资者利益能够得到有效保障。

4 成都轨道交通资产证券化模式构想

城市轨道交通项目公益性强、回收期较长的特点决定了其难以使用股权类资产证券化进行融资，相较于股权类资产证券化而言，信贷资产证券化是一个更好的选择，特殊目的机构（SPV）通过收购轨道交通项目贷款合同，整合基础资产，以基础资产作为支撑发行证券。

具体操作流程为：第一，融资方在进行基础资产的重组时，应将城市轨道交通项目资产和未来现金流收益作为抵押标的物，向银行申请贷款。第二，银行在向融资方派发贷款后，与特殊目的机构（SPV）签订出售合同，将轨道交通项目贷款合同整体出售给SPV，SPV拥有定期收取本金和利息的权利。第三，特殊目的机构（SPV）聘请专门的信用评级机构对资产组合进行信用评级后，与证券经销商合作将证券推入市场。第四，特殊目的机构（SPV）按照轨道交通项目贷款合同要求将证券出售收入部分支付给贷款银行。

5 结语

加快城市轨道交通建设，拓宽基础建设行业融资渠道，在公共基建领域引入社会资本，利用社会资本的高自由度为新时代基建行业注入活力，资产证券化对改善企业自身资产结构、带动所在行业发展具有积极作用，在国家“强基建”“去杠杆”的政策号召下，城市轨道交通行业资产证券化的未来值得期待。

参考文献：

[1]刘丽琴，李明洋，王忠微，等.城市轨道交通建设资金来源研究[J].都市快轨交通，2017，30（5）：46-50.

[2]陈裘逸，张保华.资产证券化定义和模式的检讨——以真实出售为中心[J].金融研究，2003（10）：53-62.

[3]邓长斌.资产证券化对降杠杆效果问题研究——以我国建筑类央企为例[J].贵州社会科学，2020（7）：131-138.

[4]王元璋，涂晓兵.试析我国资产证券化的发展及建议[J].当代财经，2011（3）：67-72.

[5]王灏.加快PPP模式的研究与应用 推动轨道交通市场化进程[J].宏观经济研究，2004（1）：47-49.

[6]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2001（9）：43-51.

[7]刘瑞波.我国高速公路融资方式的局限性及其创新[J].财经问题研究，2005（11）：5.

[作者简介]黄文鹏（2000—），男，汉族，四川南充人，四川农业大学2018级财务管理专业，研究方向：国有企业资产证券化。

2657501186311