高管过度自信与过度投资：外部治理环境的调节作用*

刘 伟,刘 洋

(1.重庆工商大学 工商管理学院，重庆 400067；2.四川国际招标有限责任公司,成都 610095)

一、引言

根据行为金融学的过度自信理论，过度自信的企业高层管理者容易做出非理性过度投资的决策。对发达国家和地区而言，其成熟的市场经济制度拥有较为完善的外部监督环境，可以抑制企业高层管理者在投资决策上的过度自信，从而降低非理性过度投资行为出现的几率。国外许多研究成果与实践证实了这个观点。而我国当前正处于市场化进程推进的过程中，外部治理环境也在不断地建设和完善。但其是否能够减轻或约束由于高管过度自信所引致的过度投资，现有文献的研究不多，且现有研究的结论存在显著不同。因此，本文从政府干预程度、金融发展水平和法律保护水平三个维度的外部环境视角来研究高管过度自信对企业过度投资行为的影响，不但有助于丰富委托-代理理论的现实应用范畴，并且对企业过度投资行为给出现实且具有说服力的解释，为构建合理的外部营商环境来抑制高管过度自信引致的过度投资行为提供依据。

二、文献综述与研究假设

(一)高管过度自信与企业过度投资

企业高层管理者拥有较高的资源支配权、社会地位和过往成功的经历，通常会过高估计自身的投资决策能力，产生明显的过度自信心理(Alicke & Klotze，1995[1];徐朝辉和周宗放，2016[2]；于长宏和原毅军，2018[3]；梁彤缨和陈昌杰，2020[4])。国外学界认为高层管理者过度自信主要表现为对市场未来趋势的估计通常持乐观态度，往往高估投资的成功率和收益率、或者低估投资成本，无法准确预测投资收益和风险，进而导致投资过度的非理性行为(Gregory R.Stone et al.，2011[5]；Pikulina,E.et al.，2017[6]；Moez EG & Amina Z，2018[7])。国内学界认为在历史悠久的传统儒家文化君臣思想影响下，中国企业高管相对而言更容易产生过度自信心理(姜付秀等，2009[8])。在企业自由现金流为正的情况下，过度自信的高管在投资决策上容易将低投资回报项目误判为高投资回报项目，或者在债务融资现金流充足时较为容易地接受项目投资(饶育蕾和王建新等，2010[9]；许致维，2013[10])，从而使企业处于过度投资状态，影响了企业的投资效率与业绩(刘艳霞等，2019[11])。相对于国有企业，自由现金流充足情况下，非国有企业高管过度自信导致过度投资的可能性和负面影响更大(刘柏等，2020[12])。据此，本文提出假设H1：

H1：在自由现金流为正的情况下，企业高管过度自信倾向于过度投资。

(二)政府干预对企业高管过度自信和过度投资关系的影响

关于政府干预与企业投资决策的关系，最早展开研究的是North等学者(1990)，他们发现政府干预会影响企业的投资活动，甚至影响到投资者的利益。我国经济背景具有特殊性，地方政府为了实现就业、社会稳定和促进经济增长等政绩考核指标，往往会直接或间接给与企业财政补贴、各种优惠政策，鼓励企业高管加大投资力度(白俊和连立帅，2014[13])。如2008年全球金融危机期间,中国政府的干预一定程度上对国有企业和私人企业均起到负面作用，导致国有企业和私人企业出现过度投资，降低了企业投资效率(Deng Lu et al.，2020[14])。尤其是1994年的分税制改革，地方政府获得了更大的财政自主权和资源配置权。为了实现政绩考核各项指标和政治晋升目的，地方政府通过为企业提供低价土地、减免税收、帮助获取金融资源等手段，很大程度上助长了企业高层管理者的过度自信，从而导致过度投资(赵静等，2014[15]；孙晓华和李明珊，2016[16])。特别是在市场化制度建设进程较慢的地区，地方政府对企业投资的干预程度更高，企业高层管理者的过度自信和过度投资的现象更为明显。有学者发现，在政府干预程度较低的地区，上市企业的高层管理者会对未来市场趋势进行理性考量后再做出投资决策，从而有助于上市公司投资效率的提升(李延喜等，2015[20])。Huili Zhang et al.(2019)[17]从政府补贴角度实证研究发现，政府补贴对企业的过度投资行为具有显著的正向影响，而政府的反腐败政策能有效抑制这种过度投资行为，对国有企业而言这种抑制作用更为明显。尤其是地方政府在对国企高管行政任命以及对国企信贷和政策支持上，很大程度促使国企高管产生过度自信心理(李延喜等，2013[18])，从而减弱经济增加值考核体系对企业非效率投资的负效应，导致企业过度投资增加。

另外一方面，即使在企业面临内部现金流不足的情况下，过度自信的高管也会通过构建密切政企关系来获得地方政府为其在银行等金融机构获取更多贷款提供影子担保，为企业过度投资提供资金的支持(谭燕，2011[19])。因此，本文提出假设H2：

H2：政府干预程度越强，高管过度自信导致企业过度投资的可能性就愈高。

(三)金融发展水平对高管过度自信和企业过度投资关系的影响

金融发展水平较高的地区，外部金融机构通常通过第三方机构评估贷款企业的经营风险来保证贷款资金的安全性和收益性，从而增强企业外部市场对企业高层管理者的监督和鞭策(李延喜等，2015[20])，进而限制高层管理者过度自信，减少企业的过度投资行为。Khan M.K et al.(2017)[21]对1998—2015年中国非金融公司金融体系对企业投资效率影响的实证研究发现，金融发展直接或间接通过降低现金流量敏感性对公司的投资产生积极影响，有助于避免过度投资；Kashif Naeem & Matthew C.Li(2019)[22]实证研究了1990—2015年35个经合组织的非金融企业金融发展对企业投资效率的影响，发现金融发展提供的监控功能可以缓解过度投资企业的代理问题，金融发展的监测和融资机制对公司投资效率具有积极影响。另一方面，金融发展水平较高的地区市场融资渠道多样化，企业容易获取融资，不仅可以缓解企业(尤其是中小企业)的融资约束问题，提高资金的投资效率；同时能够降低企业融资的代理成本，减少企业绩效增长过度依赖于投资规模，从而避免过度投资(李春霞，2014[23])。李红等(2018)[24]实证结果表明，金融发展水平每提高1%，企业过度投资水平就下降0.39%，并且金融机构的发展对投资效率的校正作用要大于股票市场发展的校正作用。因此，本文提出假设H3：

H3：金融发展水平越高，高管过度自信导致企业过度投资的可能性就越小。

(四)法律保护水平对高管过度自信和企业过度投资关系的影响

North et al.(1990)在研究外部治理环境与投资效率关系时发现，法律制度环境的不断完善可以限制政府对企业利益的侵害行为，保护投资者的利益不受侵害，推动企业投资活动的正常开展。他们的研究促使学术界开始关注外部法律保护环境对企业投资问题的影响，许多研究发现国家的法律制度对企业高层管理的投资经营决策有重要影响(La Porta et al.，2008[25])。樊纲和王小鲁(2011)[26]研究发现，法律保护水平与上市公司的内部治理机制呈显著的正相关关系。中国各地区之间的法律制度环境和法律保护水平存在较大的差异，在市场中介组织发育和法律保护水平较好的地区，对企业高管非理性行为的约束效用较为明显。Xiao Gang(2013)[27]实证研究了1993—2008年国际公司股东保护法对研发投资的影响，发现拥有股东保护法规的国家显著减少了企业的过度投资；较高水平的金融法治外部治理环境，有助于上市公司高层管理者根据市场形势理性权衡投资决策，从而提升投资效率(李延喜等，2015[20])。XiaoQuan W et al.(2019)[28]实证研究了2006—2009年中国2008年实施准强制性股息规则(30%规则)前后对公司投资效率的影响，发现30%规则减少了一些公司的自由现金流，并在不扩大投资不足问题的情况下减弱了过度投资问题。王晓亮等(2019)[29]研究发现，法律制度环境有助于抑制政府投融资平台企业的过度投资现象，法律制度环境的改善能够提高企业投资效率。

因此，本文提出假设H4：

H4：法律保护水平越高，高管过度自信导致企业过度投资的可能性就越小。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

由于外部治理环境数据来源的限制，本文选取2014—2018年沪深两市A股上市公司的财务数据和外部治理环境数据，并按照如下程序对所选取数据进行筛选:(1)剔除西藏地区、金融保险业、ST和*ST类上市公司；(2)将上市公司资产负债比率达到100%或超过100%的均替换为100%；(3)剔除有效数据缺失的上市公司。本文的数据均来自国泰安数据库和色诺芬经济金融数据库，采用的数据处理软件为STATA 14.0。

(二)变量设计

高管过度自信指标以并购频数(CON)来衡量。关于过度投资(Overinv)变量的度量，本文主要借鉴Richardson(2006)[30]的方法构建模型3-1确定：如果模型3-1回归结果中残差项ε符号为正，即认为过度投资；如果符号为负，则标记为投资不足。

lnυi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Leνi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1

+Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7lnνi,t-1+∑year+∑industry+ε

3-1

模型3-1中，Invi,t表示公司i第t年新增项目投资支出；Growthi，t表示量化的公司成长机会；Levi,t表示公司的资产负债率；Cashi,t表示公司的现金余额或现金持有量；Agei,t表示公司上市年龄；Sizei,t为公司的经营规模；Reti,t为上市公司股票年度收益率；Invi,t-1表示公司i第t-1年新增项目投资支出；year和industry分别表示年度和行业虚拟变量。

外部治理环境变量以政府干预程度(Gov)、金融发展水平(Fin)和法律保护水平(Law)三个指标来衡量。依据现有文献关于企业投资效率影响因素的研究结果，本文选取营业收入增长率(Growth)、现金持有量(Cash)、资产负债率(Lev)、企业资产规模(Size)、行业(Industry)和年度(Year)作为控制变量，具体变量定义及衡量见表1。

表1 变量定义表

(三)模型设计

通过引入高管过度自信和自由现金流量的交互项(CONi,t×FCFi,t)来构建模型3-2检验假设H1，模型如下:

Overinvi,t=α+β1CONi,t+β2CONi,t×FCFi,t+β3FCFi,t+β4Growthi,t-1+

β5Cashi,t-1+β6Levi,t-1+β7Sizei,t-1+∑year+∑industry+ε

3-2

在模型3-2的基础上，本文通过政府干预程度、金融发展水平和法律保护水平与高管过度自信和自由现金流量的交互项来检验外部治理环境的治理效果。为了检验假设H2，在模型3-2中加入调节变量政府干预程度(Govi,t)及其与高管过度自信和自由现金流量的交互项(Govi,t×CONi,t×FCFi,t)，构建模型3-3：

Overinvi,t=α+β1CONi,t+β2CONi,t×FCFi,t+β3FCFi,t+β4Govi,t+β5Govi,t×CONi,t×FCFi,t+

β6Growthi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Levi,t-1+β9Sizei,t-1+∑year+∑industry+ε

3-3

为了检验假设H3，在模型3-2中加入调节变量金融发展水平(Fini,t)及与高管过度自信和自由现金流量的交互项(Fini,t×CONi,t×FCFi,t)，构建模型3-4：

Overinvi,t=α+β1CONi,t+β2CONi,t×FCFi,t+β3FCFi,t+β4Fini,t+β5Fini,t×CONi,t×FCFi,t+

β6Growthi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Levi,t-1+β9Sizei,t-1+∑year+∑industry+ε

3-4

为了检验假设H4，在模型3-2中加入调节变量法律保护水平(Lawi,t)及与高管过度自信和自由现金流量的交互项(Lawi,t×CONi,t×FCFi,t)，构建模型3-5：

Overinvi,t=α+β1CONit+β2CONit×FCFit+β3FCFit+β4Lawi,t

+β5Lawi,t×CONit×FCFit+β6Growthi,t-1+β7Cashi,t-1

+β8Levi,t-1+β9Sizei,t-1+∑year+∑industry+ε

3-5

四、实证检验与分析

(一)描述性统计

将模型3-1的回归结果根据残差正负把样本分为两组，本文只选取残差项ε符号为正的过度投资部分，该部分样本为2 674个，占总样本的38.4%。对模型中各主要变量进行描述性统计(结果见表2)。根据描述性统计结果，过度投资的均值和标准差分别为0.358和0.431，表明样本上市公司过度投资现象较为普遍；最小值和最大值分别为0.064和0.563，表明样本上市公司过度投资的程度差别较大。高管过度自信的均值和标准差分别为0.211和0.404，表明我国上市公司高管过度自信较为普遍；在外部治理环境变量中，政府干预程度、金融发展水平与法律保护水平的标准差分别为1.149、1.432和8.943，说明我国政府干预程度、金融发展水平和法律保护水平有显著的地区差异，各地区外部治理环境发展并不均衡；在控制变量上，营业收入增长率、现金持有量、资产负债率和企业资产规模的标准差分别为3.912、1.413、0.502和1.281，说明上市企业经营业绩存在较大的差异，有的企业营业收入有较大幅度的增长，有些企业反而出现负增长。但总体而言，各个控制变量均值均处于正常范围内，说明上市企业的经营行为趋向一致性。

表2 各变量的描述性统计结果

(二)回归分析

表3是模型3-2、3-3、3-4和3-5的实证结果，可以看出：

表3 外部治理环境视角下高管过度自信对过度投资影响的回归结果分析

(1)在模型3-2的检验结果中，高管过度自信对过度投资的影响系数显著为正，说明过度自信的高管具有过度投资的行为倾向；自由现金流量对过度投资呈正向的影响关系，说明在自由现金流为正的条件下，企业出现过度投资行为的可能性较大。高管过度自信与自由现金流的交乘项CONi，t×FCFi，t对过度投资影响的估计参数显著为正，表明在企业自由现金流为正的条件下，过度自信的高管倾向于做出过度投资的决策行为。控制变量Growthi，t-1、Cashi，t-1、Levi，t-1、Sizei，t-1与过度投资不存在显著关系。因此，在企业成长机会、现金持有水平、资产负债率和企业规模等为控制变量的条件下，企业自有现金流为正的情况下高管过度自信会形成过度投资倾向，验证了假设H1。

(2)根据模型3-3的实证结果，与模型3-2一样，高管过度自信和自由现金流交乘项CONi，t×FCFi，t的估计参数显著为正；政府干预程度、高管过度自信和自由现金流的交乘项GOVi，t×CONi，t×FCFi，t的估计系数显著为正，表明政府干预会强化管理者的过度自信心理，从而导致高管倾向于做出过度投资的决策行为，验证了假设H2。

(3)根据模型3-4的实证结果，高管过度自信和自由现金流充足的交乘项CONi，t×FCFi，t的估计参数与模型3-2和3-3的检验结果一致；金融发展水平、高管过度自信和自由现金流的交乘项FINi，t×CONi，t×FCFi，t估计系数显著为负，说明提高金融发展水平会抑制管理者的过度自信心理，从而降低高管过度投资的可能性，验证了假设H3。

(4)根据模型3-5的实证结果，自由现金流FCF和交乘项CONi，t×FCFi，t的实证结果与上述模型的检验结果一致；法律保护水平与高管过度自信和自由现金流的交乘项LAWi，t×CONi，t×FCFi，t的估计系数显著为负，说明提升法律保护水平会抑制高管的过度自信心理，从而降低过度投资的可能性，验证了假设H4。

(三)稳健性检验

为保证研究结论的可信度和稳定性，对过度投资变量的计算进行替换。先是以固定资产、在建工程、无形资产和长期投资净额变化占期初总资产比例来计算第t年的预期新增投资支出(Invit)，估计出预期的新增投资水平；接着重新对模型3-1进行回归检验，获取新的过度投资的数据，重新对所构建的模型3-3、3-4和3-5分别进行验证，验证结果如表4所示，发现上述结论仍然成立。

表4 外部治理环境视角下高管过度自信对过度投资影响的稳健性检验

五、研究结论与建议

本文采用 2014—2018年沪深A股上市公司数据，实证研究了政府干预、金融发展和法律保护三个维度的外部治理环境在高管过度自信与过度投资之间的调节作用。实证结果发现：(1)在企业自由现金流为正的情况下，过度自信的高管倾向于过度投资；(2)在企业自由现金流为正的情况下，政府干预程度越强时，高管过度自信导致过度投资的概率越高；(3)在企业自由现金流为正的情况下，金融发展水平越高时，越能抑制高管过度自信的心理，从而降低过度投资的可能性。(4)在企业自由现金流为正的情况下，法律保护水平越高时，越能约束高管过度自信行为的出现，从而降低过度投资的可能性。

本文研究结论揭示了外部治理环境在管理者过度自信对过度投资影响上存在调节作用，不仅在理论上有助于完善管理者过度自信对过度投资影响的研究视角，而且在实践上可以为政府优化营商环境提供政策制定的实证依据，并为企业如何避免过度投资决策提供借鉴。第一，从外部治理环境视角来看，地方政府应向服务型政府转型，加强政企分权改革，着力于优化与改善企业投资的营商环境，减少和避免对企业经营活动的直接干预，增强企业投资决策的自主性；第二，政府和金融监管部门应加快金融体系建设和深化金融市场，进一步提升对各类企业的金融服务水平，改善企业投资和融资的金融营商环境，强化企业投资行为的外部资本市场和金融市场的监督，营造良好与健康的资本市场环境；第三，政府同时要提升市场经济法治水平，完善市场法律制度体系，加强对法律制度执行力度的监管，保障各类市场主体平等、有序地竞争与发展。