现金质量对企业价值的影响

吴本杰

在科技和经济模式迭代更新、全球竞争格局加剧环境下，企业现金质量在很大程度上决定企业生存和持续发展能力，更是提升企业价值的重要途径。众多投资者对企业的现金流量的分析，从数量分析转变为关注质量分析。基于此，本文从现金的来源、现金稳定性及风险性对企业产生价值产生的影响探究现金的质量，旨在为企业提升现金的管理水平提供现实的指导意义。

一、现金质量的含义

现金质量是指现金取得的稳定性和现金偿债的抗压能力。现金来源的稳定性是指经营现金流量的成长性和波动性。企业创造的经营现金净流量占总现金流比重越大，则现金流入越具有持续性，稳定性越强、现金流量的质量越高。相反，来源于筹资活动现金净流量的占比越大，则现金流量越不具有持续性，现金流量的质量越低下。现金的风险性是指净现金流的来源方式对企业偿还债务形成的压力。企业偿债压力大小决定于不同活动所创造的净现金流量，因而，决定了现金金流量的财务风险大小不同。经营活动形成的净现金流量属于企业依靠自身所创造的现金，无须偿还本金和支付利息。因而，经营活动的现金流量不会产生财务风险，并且，经营净现金流在企业总现金净流量中所占的比重越大，企业的财务风险越小。投资活动产生的现金净流量是因为资产内部各项目组成结构转化为现金能力的调整，原有的财务风险不发生改变。来源于筹资活动的净现金流量是依靠外部股东和债权人，来源于债权人的资金将会增大还本付息的压力，从而增大企业的财务风险。来源于股东的资金虽然没有还本付息的压力，但以盈利为前提，否则会有撤资的风险。

二、现金质量对企业价值影响

股票的价格决定于上市公司的价值。 按照股票估值模型，未来现金流入量的现值就是股票的价格。在折现率确定的情况下，较大的未来现金流入量会提高股票的价格，从而企业创造价值越大。当企业的现金满足全部净现值为正的项目后，剩余现金越多，表明能够支付给股东的红利越多，企业价值也就越大。股票价格受不同活动产生的现金流量的影响。经营活动产生的净现金流量是企业“自我造血功能”，是企业价值创造的源泉。企业的非付现成本由经营现金净流量完全弥补后还有剩余，则企业扩大再生产或进行其他投资的资金可以用剩余的现金流量来满足，从而使净资产规模增大、企业价值增值。

投资活动的现金净流量是企业各项资产在内部进行变现能力的调整。当企业处于成长期投资旺盛的情况下，投资活动的净流量减少或者为负值，表明未来的盈利能力增强，企业的价值预期增加。然而，投资活动不具有经常性，因而不能持续创造价值。

筹资活动的现金净流量不能为企业创造价值，债权人提供的资金需要在未来偿还本息，股东提供的资金是以预期报酬为代价。

三、恒瑞制药现金质量分析

（一）公司基本情况

江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称恒瑞制药）是一家化学制药企业。2000年在上海证券交易所上市（证券代码600276）。是集科药品研发、生产和销售为一体的大型医药上市公司。近5年快速成长为医药行业中具有竞争优势的龙头企业，目前也是国内市值最大的制药上市企业。

（二）恒瑞制药现金质量分析

1.现金来源分析

表1显示恒瑞制药2016年-2020年过去5年的现金流入中，经营活动金流入占总流入为44%-99.5%;投资活动现金流入占总流入为0-53%;筹资活动的现金流入占总流入为0.5%-3%。说明公司的现金流几乎全部来源于自身主营业务活动，虽然2016-2020年占比下降趋势，并非公司自我造血功能下降，而是由于公司投资效益显著使得投资活动现金流入增加。其次，是投资活动的现金流入，表明公司前期投入的资金在近两年获得了较大的投资收益。而来自筹资活动的现金流入很小，说明公司的现金是依靠自身创造而不是依靠股东和债权人的投入。恒瑞公司的现金来源表明既不是依靠外部股东和债权人的投入，也不是通过投资活动，即资产内部结构变现能力的调整实现，而是主要依靠稳定性、持續性强经营活动现金流入，这样的高质量现金构成带来了企业较高价值体现，从股市表现来看，恒瑞制药在2016年-2020年，股价上涨远远高于大盘。

2.现金的稳定性分析

现金的稳定性分析是将连续数期现金流量变动趋势进行分析，对现金的成长性和波动性做出判断。成长速度越快，波动幅度越小，现金的稳定性就越强，表明现金的质量就越高。反之，则相反。

表3显示，公司经营活动的现金净流量在过去的5年中呈高速增长趋势，在波动性上，经营现金净流量呈曲线稳步上升，表明恒瑞制药创造现金的能力和核心竞争力上的持续性和高成长性。透过数据看本质，高质量地经营现金净流量的驱动因素是恒瑞的技术优势和突出的研发能力。公司每年投入的研发经费占销售收入达10%以上，2020年投入的研发资金比2019年增长28%，再创新高，占销售收入高达18%，公司技术创新能力在国内位列前茅。投资活动的现金净流量在过去5年为净流出（区别于净流入，表3用负号表示），说明公司为投资支出，而且数据显示投资呈倍数增长，表明公司处于高速成长期，这与高速增长的净现金流量匹配。公司筹资活动的净流量表现为净流出增长趋势，主要是分配股利、利润支付的现金（由于公司没有银行借款，所以没有利息支出），表明股东的投入资金取得了持续增长的回报，这与公司高质量的经营现金流量为前提。另外，影响股票价值的一个重要因素就是未来的股利收入，当公司未来能为股东带来持续增长的股利收入，从而会提高股票的价值。事实表明，在A股市场一直处于低迷背景下。恒瑞制药市值从2014年底的549亿到2020年4377亿，在股市低迷的环境下，说明恒瑞的现金质量在一定程度上得到了市场众多投资者的认可。

3.现金的风险性分析

现金的风险性是指现金净流量的形成对公司造成的偿债压力和控制权压力不同活动形成的净流量对公司造成的风险程度不同，衡量现金风险性的指标，主要看自由现金净流量。自由现金净流量是指维持企业现有规模下可以使用的经营现金净流量。在数量上等于经营现金净流量扣除维持现有经营规模的必要资本支出，即，更新改造固定资产所需的现金流出。这是因为，只有经营活动的现金净流量在满足了更新固定资产支出后，剩余部分才能用于支付利息和股利。当自由现金流量越大，用于支付利息、股利的现金越多，财务风险越小，现金质量越高。

表3显示，恒瑞制药自由现金流量很充裕，2016-2020年5年中不仅为正流量，而且绝对数较大，都在两位数以上（即14.82亿元-32.56亿元），而且呈增长趋势。表明公司偿还债务支付利息、向投资者派发股利的能力很强，财务弹性越大及财务风险越低。恒瑞制药的负债总额中没有银行借款，全部来源于自然负债（即由应付账款、应付票据、预收账款、其他应收款等应付项目组成），因而不存在还本付息的问题。另外，恒瑞制药支付股利每年在递增，公司股东持续不断获得了高额回报，表明公司的价值越大，事实证明，恒瑞制药的市值过去的7年增长了接近8倍，而且呈持续增长。2020年尽管自年初下跌以来，累计跌幅高达30%，市值却创下了4377亿新高。

综上所述，现金的质量是由不同活动现金来源、现金的稳定性及风险性为特征。而创新能力是打破企业价值增值壁垒的关键点。现金的质量则是企业价值的直接体现，因此对现金的管理不仅从数量上更应从质量上进行管理。

（作者单位：贵州商学院会计学院）

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