控股股东双重控制链特征对定增关联并购资产估值的影响——兼论业绩承诺的估值纠偏效应

李秉祥 党怡昕 简冠群

(1.西安理工大学，陕西 西安 710054；2.甘肃政法大学，甘肃 兰州 730070)

一、引言

近年来，随着定增关联并购逐渐受到上市公司青睐，并购资产价格高估问题日益凸显，由此引发的业绩爆雷事件屡见不鲜。例如，瑞康医药罔顾标的公司连年净利润为负，通过定增并购高价取得控股股东持有的劣质资产，导致巨额亏损并被证监会问询；在蓝盾股份的高溢价关联并购中，标的公司在承诺期满后业绩变脸，导致主并公司无力清偿到期债务，甚至申请破产并被证监会出具警示函。并购的初衷是实现产业链整合，发挥资源协同效应，优化市场资源配置。然而，定增关联并购却客观上为控股股东操纵估值提供了方便，进而异化为粉饰业绩、掠夺中小股东财富的“圈钱”手段。因此，深入探究基于控股股东控制权的资产价格形成机制有助于更好地理解并购市场高估值乱象。

目前，关于控股股东利用控制权进行利益输送行为的研究聚焦于股权质押、高位减持、关联担保和超额派现等，对于定增关联并购高估值的讨论较少。有关定增并购高估值成因的研究主要围绕资产评级公司声誉、地区市场化进程、对价支付方式和大股东持股比例等方面展开(李姣姣 等，2015；宋顺林 等，2014；简冠群 等，2018)，缺乏基于控股股东控制权的探讨。事实上，上市公司在定增关联并购中往往存在与控股股东的双重关联交易，即向其发行股票和购买其持有的资产。获取控制权私利则是控股股东压低股票发行价格和抬高并购资产价格的根本动因。相比于高折价发行，资产价格操纵更难被市场识别，因而高估值是一种更加隐蔽的利益侵占方式。控股股东的控制权既可能源自法律契约的规定，并依持股比例形成“股权控制链”；也可能源自管理结构、垄断资源、个人权威等非契约因素，并依其社会影响力形成“社会资本控制链”(关鑫 等，2011；赵晶 等，2014)。现有研究更为关注金字塔股权结构、股权性质、控制权、现金流权以及两权分离等“股权控制链”特征，并发现“股权控制链”特征对控股股东利益侵占存在显著影响(刘星 等，2015；万立全，2016；韩忠雪 等，2014；李秉祥 等，2020)，而忽略了“社会资本控制链”股东权利配置的影响，造成实际控制权框架不完整。部分文献在分析控制权争夺问题时讨论了社会资本控制，且肯定了控股股东社会资本控制的存在。例如，国美电器案例中大股东通过拉拢其他股东、董事会成员和非直接任命经理等方式形成社会控制(高闯 等，2012；王方明 等，2017)；雷士照明案例进一步关注了创始人与公司内外部利益相关者(关系股东、管理层、董事会、经销商、供应商等)的关系网络(张伟华 等，2016)，拓展了社会资本控制路径。然而，由于社会资本控制权难以量化，相关的实证研究并不多见。此外，现有研究虽然证实控股股东存在操纵并购资产价格的行为，但未能提供有效对策来缓解高估值利益输送问题(李彬 等，2015；李姣姣 等，2015)。业绩承诺作为内部制衡机制以外的一种估值纠偏机制，具有降低信息不对称(Barbopoulos et al.，2012)、传递利好信号(Craig et al.，2003)和管理层激励(Chadwick et al.，2015)的属性，有利于标的资产回归市场价值。基于此，本文从控股股东双重控制链特征出发，揭示定增关联并购高估值的关键影响因素，并进一步检验了业绩承诺对这一利益输送行为的约束力。

本文可能的贡献主要体现在以下几个方面：(1)从控股股东控制权角度检验了定增关联并购高估值的影响因素。以往研究大多从资产评估机构、市场环境和对价支付等角度展开探讨，对控股股东控制权这一重要前置因素缺乏足够关注，更是少有文献探究双重控制链特征下控股股东的操纵能力。本文通过检验影响高估值的控制权因素，证实控股股东具有获取控制权私利的动机，一定程度上解释了定增关联并购的高估值现象，丰富了定增关联并购估值影响因素的研究。(2)从定增关联并购高估值角度拓展了控股股东利益输送的研究。已有关于大股东利益输送的探讨主要从定增高折价角度展开，对定增并购高估值的研究则相对匮乏。本文基于定增关联并购视角揭示了高估值可能是一种隐蔽的股东利益输送行为。(3)从董事会和经理层两个维度完善了“社会资本控制链”量化研究。已有关于大股东社会资本控制的研究主要是案例分析，而本文通过超额委派董事、经理人关系嵌入强度来衡量控股股东社会资本控制权，从实证角度补充了其对大股东利益输送行为影响的经验证据。(4)明确了业绩承诺在定增关联并购估值中的激励约束作用。本文探讨了业绩承诺方式和业绩承诺方向对并购估值的纠偏效应，为控股股东利益输送和业绩承诺的交融研究提供了新视角。

二、理论分析与研究假设

(一)控股股东控制权特征对定增关联并购资产估值的影响

根据控制权理论和委托代理理论，除追求共享收益增值外，控股股东还具有获取控制权私利的动机(Johnson et al.，2000；Claessens et al.，2002；Reese et al.，2002)。在我国公司治理实践中，上市公司控制权结构趋于复杂化。控股股东实际控制权的来源逐步由法律契约拓宽至管理结构、垄断资源及其他社会因素，形成了股权范畴的正式控制权和非股权范畴的超额控制权(Zingales et al.，2000)，即基于正式契约关系的“股权控制链”和基于非正式契约关系的“社会资本控制链”。

1.控股股东“股权控制链”特征对定增关联并购资产估值的影响

“股权控制链”中，学者普遍认为控制权与现金流权偏离程度越大，控股股东攫取私利的动机越强(关鑫 等，2011；刘星 等，2015)。控制权是私人收益的来源，具有“侵占效应”。控制权越高，控股股东掏空动机和能力越强。现金流权是所有者对企业直接资本投入，具有“激励效应”。现金流权越大，所有者获取私有收益付出的代价和承担的风险越高，掏空动机越弱(Morck et al.，1988)。在现金流权与控制权不分离、权益融资杠杆效应消失的情况下，控股股东隧道挖掘造成的公司价值损失完全由自己承担，此时控股股东与公司利益一致化程度最高。而当控制权偏离现金流权的幅度增大时，控股股东能够以更低的资金成本获得对企业的超额控制，从而降低了共享收益在其总收益中的占比，强化了其转移中小股东财富的意愿。因此，两权分离是加剧控股股东“侵占效应”的幕后推手。在定增关联并购中，只要能够以高于内在价值的价格将资产(无论质量优劣与否)注入上市公司，控股股东都可以获取大部分的增值收益。两权偏离程度增大，降低了高估值对价的共享收益损失，提高了控股股东控制权私有收益水平，从而强化了其虚增资产价值的动机。基于此，本文提出：

H1

：

控股股东两权分离程度越高，定增关联并购资产的价格虚增程度越高。

相较于平行控制结构，金字塔网状控制结构更为复杂。横向多链条控制、纵向多层级控制是影响金字塔结构杠杆效应和代理成本的重要因素(万立全，2016)。金字塔的纵向多层级结构会加剧控制权与现金流权的偏离，产生“同股不同权，小股有大权”的效应。理论上，只要金字塔的层级数足够大，位于金字塔结构顶端的控股股东对上市公司的现金流权就可以降到足够小(罗党论 等，2008)。金字塔结构的横向多链条控制有助于形成集团内部资本市场，引发各公司之间相互担保、关联交易及内幕交易等不规范行为(韩忠雪 等，2014)。在金字塔纵横交错的网状结构下，控股股东控制的公司较多，定增并购注入自有资产的动机较强，非公允关联交易可能性较大；并且，控股股东身份不易辨别，攫取通道隐蔽性较高，底层上市公司经营风险对顶端控股股东声誉的影响较低。因此，即使并购整合效应较差，控股股东的共享收益损失也可通过金字塔网状控制结构得以降低，从而加剧其操纵并购估值的动机。同时，复杂的网状控制结构提高了股东利益输送行为的隐蔽性，削弱了社会声誉的约束力，为控股股东对定增关联并购资产进行估值操纵创造了条件。基于此，本文提出：

H2

：

控股股东金字塔网状控制结构越复杂，定增关联并购资产的价格虚增程度越高。

2.控股股东“社会资本控制链”特征对定增关联并购资产估值的影响

上市公司股东大会一般会授权董事会全权办理增发融资相关事宜。董事会在企业投融资等关键事项中发表客观、公正、专业的判断意见，可以有效约束大股东掏空行为。超额委派董事主要指某些股东通过委派更多非独立董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的公司治理现象(郑志刚 等，2019)。相较于其他股东，控股股东在董事提名、面试、薪酬制定甚至连任等事项中影响力较大，更容易形成超额委派现象，其本质是控股股东基于自身投票权优势地位逐渐培育起来的社会资本(信任契约、威信魅力、价值理念认同等)控制。超额委派董事放大了控股股东对董事会的影响力，造成董事会监督职能弱化，控股股东个人意志演变为董事会“维护中小股东权益”的商业决策。在定增关联并购中，高估资产价值的行为可能被董事会解读为“优化产业链，提升整合效率、实现协同创造”的价值驱动行为。因此，超额委派董事比例越高，控股股东社会资本控制权越大，通过高估定增关联并购资产价格进行隧道挖掘的能力越强。基于此，本文提出：

H3

：

控股股东超额委派董事比例越高，定增关联并购资产的价格虚增程度越高。

由于控股股东不直接参与企业日常经营管理，因此其利益输送行为需要经理层的配合。关系本位是我国社会文化的重要特征，圈层关系作为一种非正式的制度安排，构成了控股股东对经理层进行社会资本控制的基础。根据差序格局理论(费孝通，1985)，以“控股股东”为中心形成了“本人—亲人—熟人—外人”的关系圈，社会关系由内到外逐渐疏远，相互依赖程度也越来越低。在社会资本控制链下，经理人关系嵌入强度从本人、亲人、熟人到外人顺次减弱，控股股东社会资本控制权也依次降低。具体而言，当控股股东直接担任经理人时，其充分掌握投融资决策权，因而侵害中小股东的能力最强；由关联方担任经理人虽然增加了一层隐性契约关系，但在重大决策方面其仍会竭力维护控股股东利益；而完全市场化选聘的职业经理人为了维护自身声誉和未来职业发展，则会减少与控股股东合谋掏空的行为(刘晓霞，2016)。因此，经理人关系嵌入强度越大，控股股东社会资本控制权越大，定增关联并购资产的评估价值公允性越低。基于此，本文提出：

H4

：

经理人关系嵌入强度越大，定增关联并购资产的价格虚增程度越高。

(二)业绩承诺的估值纠偏效应

1.业绩承诺方式的估值纠偏效应

根据补偿方式不同，业绩承诺可分为股份补偿业绩承诺和现金补偿业绩承诺。虽然这两种业绩承诺补偿方案都有助于抑制并购资产高估值，但股份补偿对上市公司经营状况的改善效果更明显(窦炜 等，2019)。其一，以股份为偿意味着一旦违约将退还增发的股份数额，这会减少控股股东未来可能享有的资本利得收益，包括通过高位减持或股权质押等方式套取的高额现金收益(刘向强 等，2018)，极端情况下甚至还可能导致控制权转移。其二，相较于估值操纵获利，以现金为偿通常违约成本较低，并且支付现金造成的资金紧张也可通过高额派现等方式化解。其三，现金补偿是直接用现金形式补偿未实现的业绩承诺，是对初始对价的调整；而股份补偿的数量则是根据未达业绩与发行价格之比计算得出，若定增折价显著低于补偿发生时的市场价值，则股份价差会导致控股股东个人财富大量流失(饶艳超 等，2018)。因此，股份补偿业绩承诺的约束力度远高于现金补偿业绩承诺，其估值纠偏效应更强，能更大程度地降低中小股东利益受损的风险。基于此，本文提出：

H5

：

相较于现金补偿业绩承诺，股份补偿业绩承诺的估值纠偏效应更强，能够更好地抑制定增关联并购资产的价格虚增程度。

2.业绩承诺方向的估值纠偏效应

根据是否设置奖励，业绩承诺可分为单向业绩承诺和双向业绩承诺。单向业绩承诺是基于主并方上市公司的估值调整协议，具有“单边保护主义”倾向。换言之，标的资产的收益由并购双方分享，而损失则完全由被并购方承担。这意味着资产所有权转移后，被并购方仍需承担经营风险。并且，在超过盈利预期时，单边业绩承诺也没有给被并购方设定任何额外奖励，从而导致并购协同价值降低(赵立新 等，2014)。双向业绩承诺对被并购方经营者具有一定的激励效应，能够缓解公司代理问题，提升标的资产的未来附加值，弥补部分虚高的资产价值(饶艳超 等，2018)。在定增关联并购中，控股股东通过双向业绩承诺为标的资产价值背书，有助于评估价值趋近公允价值。因此，相较于单向业绩承诺，双向业绩承诺完善了奖惩机制，反映了交易双方对标的资产估值的认同，估值纠偏效应更强，对定增关联并购资产价格高估程度的抑制作用更明显。基于此，本文提出：

H6

：

相较于单向业绩承诺，双向业绩承诺估值纠偏效应更强，能够更好地抑制定增关联并购资产的价格虚增程度。

综上所述，本文构建的控股股东双重控制链特征、定增关联并购资产估值与业绩承诺的逻辑关系如图1所示。

图1 控股股东双重控制链特征、定增关联并购资产估值与业绩承诺的关系模型

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到自2010年开始我国定增并购进入快速增长期，本文选取2010—2018年沪深A股市场中向控股股东及其关联方定增并购并做出业绩承诺的上市公司为样本，并剔除了金融类、ST类、在样本期内实施公开增发和配股、限售期内再次实施定向增发、控股股东控制权小于10%、定增并购前后发生控制权转移以及相关指标数据缺失的上市公司，最终得到358个样本。为消除极端值的影响，本文对所有涉及的连续型变量在1%和99%分位上进行了Winsorize处理。上市公司特征数据、财务数据来自CSMAR数据库，定向增发数据来自Wind数据库和巨潮资讯网，业绩承诺数据、资产估值数据通过定向增发公告、盈利预测补偿协议以及上市公司财务报告手工计算、整理得到。需要说明的是，控股股东双重控制链特征及上市公司相关财务数据均取自定增并购事件前一个会计年度。

(二)变量说明

1.被解释变量

本文的被解释变量为定增关联并购资产的价格虚增程度(ABREV)。借鉴宋顺林等(2014)的做法，以非正常资产评估增值率，即“资产评估报告披露的资产评估增值率与同行业同类标的资产评估增值率中值间的差额”衡量定增关联并购资产的价格虚增程度(ABREV)。

2.解释变量

本文的核心解释变量主要包括两权分离度(TRS)、网状控制结构复杂度(Complxt)、控股股东超额委派董事(Overratio)以及经理人关系嵌入强度(Cxgj)。

(2)网状控制结构复杂度(Complxt)。参考陈红等(2013)构造的指标，以控股股东到上市公司的控制链的长度和宽度衡量网状控制结构复杂度(Complxt)，包括控制权层级数和控制权链条数。

(3)控股股东超额委派董事(Overratio)。借鉴郑志刚等(2019)的做法，将在上市公司担任董事、在控股股东所在公司兼职，且不在上市公司而在控股股东公司领取薪酬的董事视作控股股东委派的董事，用定增前一年控股股东实际委派非独董比例与其持股比例的差值衡量超额委派董事(Overratio)。

(4)经理人关系嵌入强度(Cxgj)。本文参考刘晓霞(2016)对控股股东与经理人关系强弱的赋值方法，外人取1，熟人取2，亲人取3，本人取4。

3.调节变量

本文的调节变量为股份补偿业绩承诺(P-PCC)和双向业绩承诺(D-PCC)。若采用股份或者“股份+现金”补偿业绩承诺条款，则P-PCC赋值为1，否则赋值为0；若采用双向业绩承诺条款，则D-PCC赋值为1，否则赋值为0。

4.控制变量

参考李秉祥等(2019)的做法，本文选取的控制变量具体包括：并购相关性(Relation)、并购资产规模(Inject)、并购资金占募资比重(Value)、评估方法(Meth)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长性(Growth)、股权制衡度(Balance)。此外，本文还控制了行业(Ind)和年份(Year)固定效应。

本文变量的具体说明如表1所示。

表1 变量说明

(三)模型构建

为检验H1～H4，即控股股东双重控制链特征对定增关联并购资产估值的影响，本文构建了模型(1)：

ABREV=α+αChar+αRelation+αInject+αValue+αMeth+αSize+

αLev+αGrowth+αBalance+αInd+αYear+ε

(1)

为了检验H5、H6，在模型(1)的基础上加入股份补偿业绩承诺(P-PCC)及其与控股股东双重控制链特征的交互项(Char×P-PCC)，构建了模型(2)；加入双向业绩承诺(D-PCC)及其与控股股东双重控制链特征的交互项(Char×D-PCC)，构建了模型(3)。

ABREV=α+αChar+αP-PCC+αChar×P-PCC+αRelation+αInject+αValue+

αMeth+αSize+αLev+αGrowth+αBalance+αInd+αYear+ε

(2)

ABREV=α+αChar+αD-PCC+αChar×D-PCC+αRelation+αInject+αValue+

αMeth+αSize+αLev+αGrowth+αBalance+αInd+αYear+ε

(3)

在模型(1)～(3)中，Char代表控股股东双重控制链特征(具体包括两权分离度、网状控制结构复杂度、控股股东超额委派董事、经理人关系嵌入强度)，α为截距项，α(i=1，2，3，4)为回归系数，ε为随机扰动项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2为本文主要变量的描述性统计结果。从中可见，ABREV的均值为1.33，最大值为49.18，标准差为4.45，说明定增关联并购资产估值偏高，非正常资产评估增值率在各公司间差异较大。Overratio的均值为0.17，表明样本公司超额委派现象普遍存在，控股股东在董事会的话语权较高。Cxgj的均值为2.78，表明样本公司中经理人主要来自控股股东的亲人和朋友。P-PCC的均值为0.52，表明在定增关联并购中股份补偿业绩承诺较多。D-PCC的均值为0.23，这与2016年我国证监会才明确设置奖励规定有关。其他变量的描述性统计结果见表2，不再赘述。

表2 主要变量描述性统计结果

表3报告了本文主要变量的Pearson相关系数。由表3可知，两权分离度(TRS)、控股股东超额委派董事(Overratio)、经理人关系嵌入强度(Cxgj)与定增关联并购资产的价格虚增程度(ABREV)均在1%水平上显著正相关，网状控制结构复杂度(Complxt)与定增关联并购资产的价格虚增程度(ABREV)在5%水平上显著正相关，本文的H1～H4得到初步证实。此外，模型主要变量之间的相关系数均小于0.5，说明本文不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要变量的Pearson相关系数

(二)基准回归结果

表4列示了控股股东双重控制链特征与定增关联并购资产的价格虚增程度的回归结果。由表4列(1)可知，TRS对ABREV存在显著的正向影响(β=0.144，p<0.01)，说明控股股东“股权控制链”下两权分离度越高，定增关联并购资产的价格虚增程度越高，H1得到验证。由表4列(2)可知，Complxt对ABREV存在显著的正向影响(β=0.157，p<0.01)，说明控股股东“股权控制链”下网状控制结构越复杂，定增关联并购资产的价格虚增程度越高，H2得到验证。类似地，表4列(3)、(4)的结果显示，控股股东“社会资本控制链”下控股股东超额委派董事(Overratio)、经理人关系嵌入强度(Cxgj)与定增关联并购资产的价格虚增程度(ABREV)均显著正相关(β=0.327，p<0.01；β=0.290，p<0.01)，H3、H4得到验证。

表4 控股股东双重控制链特征对定增关联并购资产估值的回归分析

(三)业绩承诺的估值纠偏效应回归结果

表5报告了业绩承诺方式的调节效应检验结果。由表5列(1)～(4)可知，股份业绩补偿承诺与两权分离度、网状控制结构复杂度、控股股东超额委派董事、经理人关系嵌入强度的交互项的估计系数均显著为负(β=-0.169，p<0.01；β=-0.356，p<0.05；β=-0.247，p<0.05；β=-0.278，p<0.1)，说明相较于现金补偿业绩承诺，股份补偿业绩承诺能够更加有效地抑制控股股东对定增关联并购资产估值的操纵，即股份补偿业绩承诺的估值纠偏效应更强，H5成立。

表5 业绩承诺方式的调节效应检验结果

表6报告了业绩承诺方向的调节效应检验结果。由表6列(1)～(4)可知，双向业绩补偿承诺与两权分离度、网状控制结构复杂度、控股股东超额委派董事、经理人关系嵌入强度的交互项的估计系数均显著为负(β=-0.301，p<0.01；β=-0.339，p<0.05；β=-0.245，p<0.05；β=-0.269，p<0.1)。这意味着，相较于单向业绩承诺，双向业绩承诺能够更加有效地抑制控股股东对定增关联并购资产估值的操纵，即双向业绩承诺的估值纠偏效应更强，H6得到验证。

表6 业绩承诺方向的调节效应检验结果

(四)内生性问题解决

虽然双重控制链特征会影响定增关联并购资产估值，但资产估值同时也会决定控股股东获得的定增股份数，进而影响控股股东控制权，导致逆向因果关系。为了降低该因素对检验结果的干扰，本文进行了内生性检验。参考何平林等(2019)，同行业公司治理水平对标的企业治理水平存在示范效应，但并不会直接影响标的企业资产价格评估，符合工具变量相关性和外生性的要求。因此，本文选取控股股东双重控制链特征的行业均值(依次计为AVE-TRS、AVE-Complxt、AVE-Overratio、AVE-Cxgj)作为工具变量进行两阶段回归(2SLS)，检验结果如表7所示。由第一阶段回归结果可知，控股股东双重控制链特征与同行业企业控制链特征的平均水平高度相关(β=0.534，p<0.01；β=0.456，p<0.01；β=0.443，p<0.01；β=0.253，p<0.01)，说明同行业公司平均控制权水平能够较好地解释标的企业控股股东控制权水平。由第二阶段回归结果可知，工具变量对被解释变量的估计系数与前述实证结果没有显著差异(β=0.249，p<0.05；β=0.209，p<0.05；β=0.382，p<0.05；β=0.218，p<0.1)，表明控股股东双重控制链特征与定增关联并购资产估值互为因果的内生性问题不会对研究结果造成干扰，证实了本文结论的稳健性。

表7 2SLS回归结果

(五)稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文开展了以下稳健性测试：

表8 控股股东双重控制链特征对定增关联并购资产估值的稳健性检验结果

表9 业绩承诺方式调节效应的稳健性检验结果

(续表9)

表10 业绩承诺方向调节效应的稳健性检验结果

五、结论与启示

本文以2010—2018年我国沪深A股市场中面向控股股东及其关联方进行定增并购的上市公司为样本，考察了控股股东双重控制链特征对定增关联并购资产估值的影响，并检验了业绩承诺的估值纠偏效应。研究发现：“股权控制链”下两权分离度越高、网状控制结构越复杂，定增关联并购资产的价格虚增程度越高；“社会资本控制链”下超额委派董事比例越高、经理人关系嵌入强度越大，定增关联并购资产的价格虚增程度越高；相较于现金补偿业绩承诺与单向业绩承诺，股份补偿业绩承诺和双向业绩承诺的估值纠偏效应更强，能够更好地抑制定增关联并购资产的价格虚增程度。

本文研究结论的启示如下：对监管部门而言，一方面，要建立健全定增并购资产估值规范体系，包括评估方法选取、注资流程审核、资产后续减值测试以及资产评估机构追责等，特别要审查甄别关联并购资产质量，减少控股股东估值操纵空间；另一方面，应设计多样化的业绩承诺条款并严格监督履约情况，充分发挥业绩承诺估值调整的积极作用，努力提升并购双方的协同效应。对上市公司而言，一方面，要进一步优化企业内部治理结构，规范金字塔控制，缩短纵向层级、减少横向链条，降低复杂金字塔结构下两权分离引发的代理问题，同时设置控股股东提名董事合理上限并推进职业经理人选拔聘用；另一方面，应在定增关联并购中执行股东表决回避制度和中小股东累积投票制度，降低控股股东及关联方对并购决策的干扰，促进非控股股东治理控制权有效行使。