基于货币政策传导机制理论浅析数字人民币的影响

梁耀光

当前，数字人民币主要是充当零售支付工具的变体来替代现金，不计付利息，暂时对我国的货币政策传导影响甚微。不可小觑的是，数字人民币具有可测性、可控性、可追踪性和可编程性等的新型技术，有潜力扭转传统现钞货币的操作当下性、弱可追踪性和同质性等缺陷对货币政策传导造成的困境，使央行在未来无论是通过利率、货币供应量或银行贷款信用渠道来进行传导都会变得更加顺畅，最终有助提升货币政策执行的有效性。

一、引言

我国央行在2021年7月发布了《中国数字人民币的研究进展白皮书》 （“白皮书”），阐释了数字人民币是央行以数字形式发行的法定货币，有国家主权信用支撑，具无限法偿性。除了货币出现形态的不同，数字人民币跟实物人民币并无二致。目前，虽然数字人民币主要是现金类支付凭证，但是在技术上，数字人民币具有可测性、可控性、可追踪性和可编程性的新型特征，有潜力可以弥补当前传统现钞货币的操作当下性、弱可追踪性和同质性的不足，减少货币政策传导的困难，提升货币政策执行的有效性。

本文将首先阐述货币政策传导机制理论，包括凯恩斯學派理论、货币学派理论和信用渠道传导理论，然后剖释这些理论在我国的适用性与现行货币政策传导机制所面临的困境。接着，展开论述数字人民币对货币政策传导的短期和长远的影响。最后作出总结。

二、货币政策传导机制理论

货币政策泛指央行为了实现预设的宏观经济目标而对市场利率、货币供给和银行信用等实施调控的具体措施。实际上，央行无法通过货币政策的实施而直接达成其最终目标，它首先会运用货币政策工具来控制所选定的操作目标，操作目标的变动将影响所选定的中介目标，中介目标的变动继而影响实际的经济活动，从而实现货币政策的最终目标（戴国强，2017）。

换言之，从货币政策工具的运用到最终目标的实现需要经过中间环节（即操作目标和中介目标，统称为“中间目标”）的传导，而央行通常设有三个选择中间目标的标准：可测性、可控性和相关性。可测性是指中间目标变量需要具有明确定义及其数据可以迅速地被获取，便于加以统计、分析和监测;可控性是指央行较有把握将中间目标变量控制在预期范围之内;而相关性是指中间目标变量与货币政策最终目标之间有着密切的关联性（盛松成等，2012）。

在理论方面，首先，凯恩斯学派认为应以利率作为货币政策的中介目标。在资本边际效率一定的条件下，货币供应量的增加将引起利率下跌，从而刺激投资，最终将通过货币乘数作用以倍数提升收入，反之亦然。这一理论暗含着两个前提假设，分别是货币供应量的变动能够有效地影响长期实际利率，以及投资对利率有着高度的敏感性。凯恩斯指出，货币的供求关系决定了短期名义利率，在价格黏性或刚性的条件下，短期名义利率和长期实际利率将发生同方向的变动，而长期实际利率的变动将影响投资者的资金成本，资金成本的高低继而影响投资决策，最终影响实际产出的多寡。

其次，货币学派认为应该选择货币供应量作为货币政策的中介目标。有别于凯恩斯学派，货币学派认为货币供应量的变动不但会影响投资，并且会影响其他包括消费在内的经济活动。弗里德曼认为，由于央行是基础货币的供给者，因此其货币政策也只能控制货币供应量而并非利率。还有，货币市场与产品市场是直接连通的，因此货币政策根本无须通过利率来进行传导，货币供应量的变动将直接引起名义收入的变动。弗里德曼认为货币供应量的增加只会在短期内同时导致实际产出的增加和物价水平的上升，但是从长远来看，却仅有物价水平的上涨。

此外，不少经济学家提出了货币政策可以通过信用渠道来进行传导。由于商业银行和借款人在信贷市场中的信息不完全且不对称，导致逆向选择和道德风险，从而产生信用配给，意味着货币政策可以通过不完全的信贷市场来进行传导。

由于我国金融市场的发展相对滞后，市场深度和宽度不足，自由度在一定程度上仍然受着中央管制，因此整体上还没有达到完全或高度市场化的程度，这些都意味着西方传统货币政策传导机制理论并不适应我国当今的金融环境。

一直以来，我国货币政策的传导受着传统现钞货币具有操作当下性、弱可追踪性和同质性缺陷的束缚。操作当下性是指央行在发行货币的当下就立马失去对货币的掌握，而被释放出来的货币能否实现原定的货币政策目标，则由多方共同作用来决定。弱可追踪性是指央行难以在货币发行后追踪其流动路径，只能够在事后根据粗略宏观数据来判断货币流向，意味着信息不够精准，监测不够实时，反馈出现时滞。同质性意味着不同面值现钞货币的唯一作用就是计价，央行只能够通过货币总量来影响私人部门的信用可得性和相关的资金成本，因此难以盯住货币供给以做出最优的货币政策调控手段，亦难以精准地向私人部门实施资金定向投放。

至于朝向利率作为中介目标的方向转型，虽然利率市场化改革过去在我国取得了重大进展，但尚未完全到位，例如仍然存在利率双轨的情况，即受管制的贷款利率和完全由市场供求决定的市场利率并行，意味着市场利率向贷款利率的传导不畅，阻碍了作为市场价格信号的市场利率对货币政策调控和传导所能发挥的作用。

当前，我国居民的储蓄方式仍旧以银行存款为主，企业的融资方式主要依赖银行贷款，而大型商业银行的控制权基本上掌握在国家手中，意味着国家在信贷市场具有高度垄断性。由于企业高度依赖银行间接融资，商业银行在货币政策传导和货币创造的过程中扮演着关键的角色，通过银行贷款渠道来进行货币政策的传导比较吻合我国现今的金融环境。可是，正因为有了商业银行的中介参与，货币政策的推行往往会出现传导不畅的问题，主要原因有二：第一，央行的政策目标和商业银行的商业目标不一致。例如，央行可能根据宏观经济状况而锐意支持融资能力较弱的小微企业，但是商业银行在做出贷款决定之前必须权衡收益与风险，并非盲目实践央行的政策意图。第二，通过银行中介来传导货币政策自然存在时滞，甚至乎在中间环节会出现传递渗漏，影响货币政策执行的效果。

无论哪一种货币政策传导机制理论能够对我国现状提供比较合理的解说，货币政策的传导以及其最终目标的达成，依然受着不可或缺的中间媒介的约束，央行难以直接施加影响。而数字人民币的可测性、可控性、可追踪性和可编程性特征，在技术上能够为冲破现实的货币政策传导困境带来曙光。

三、数字人民币对货币政策传导的影响

（一）短期影响

在现阶段，数字人民币仅限于零售支付的封闭场景使用，并非一种计息资产。央行承袭了传统的“中央银行-商业银行”双层架构来运营，即央行先给商业银行发行数字人民币并等额扣减超额准备金，然后商业银行再向公众提供兑换流通服务（穆长春，2020）。这种二元模式不颠覆现行的货币发行及流通体系，且不影响货币乘数，对目前的货币政策及其传导机制影响仅是有限。

（二）长远影响

1.新型技术带来的影响

（1）可测性、可控性和可追踪性

数字人民币以数字化形态出现，在技术上能够记录整个生命周期中的流动路径和相关信息，涵盖货币发行、流通使用、流转速度、货幣供应量等，形成一个新型电子数据库，能为央行迅速地提供信息，提升了数据的可测性。而且，可得数据便于加以统计、分析和监测，有助央行把目标变量控制在预设的范围以内，提高了数据的可控性。还有，数字货币全程流动轨迹的记录增强了其可追踪性。以上三种特征奠定了大数据分析的基础，让央行可以全面掌握货币流向和行为主体活动的关键信息，提升了央行实时监测和及时调控市场的能力，缩短货币政策传导的时滞，改善了传统现钞货币的操作当下性和弱可追踪性的弊端。

（2） 可编程性

数字人民币在技术上具崭新的可编程性特征，央行有巨大潜力将之与智能合约等人工智能技术相结合，在货币发行之前能够预先内嵌货币政策导向的触发条件，例如投向标的、货币数量、利率、发放条件、时间限制等，在技术上引领和约束商业银行跟随央行的货币政策，导致货币可以精准地和迅速地向着特定目标投放，强化央行货币政策意图的直接传导。虽然数字人民币在运营上仍然采取双层架构模式，但可编程性的新型技术使央行为非银行部门进入资产负债表提供了可操作性，前所未有地赋予了央行对非银行部门直接实施货币调控和传导的能力，突破了传统上央行只能通过货币总量来影响私人部门的信用可得性，改善了现钞货币的同质性缺陷。

2.对利率、货币及信用渠道的传导影响

（1）利率渠道

数字人民币内含的新型技术有潜力改善利率传导不畅的局面。如果将来央行把数字人民币视作一种计息资产的话，那么在批发端方面，当数字人民币利率比存款准备金利率为高时，前者自然将会形成货币市场利率走廊的下限。而在零售端方面，数字人民币利率亦将会成为存款利率的下限。一般来说，利率会被视为在市场运行作用后的价格信号，而创新科技有助提升利率在市场上的竞争效率以及价格信号的质量。在这般情形下，央行可以调整数字人民币利率来影响银行存款利率，然后再通过银行存款利率的变动来影响银行贷款利率，最终有助增强央行利率对中长期银行贷款利率的传导，改善央行利率向银行贷款利率传导时经常出现的不畅情况（姚前，2019）。

除此以外，央行在技术上可为数字人民币设定负利率，此举措可以突破名义利率底线为零的界限，改变持有货币的机会成本，扩展货币政策通过利率传导的调节空间（杨东等，2020）。一直以来，现金货币不带利息，当金融资产的收益率跌至零时，反正不能赚取收益，自然会被转至被视为较安全且具法偿性的现金，导致名义利率的有效下限为零。如果将来数字人民币被投放到零售端进行流通的话，央行则可以在技术上对其设置负利率，或者通过酌情收取数字人民币钱包保管费来变相实施负利率政策，借此打破名义利率底线为零的限制，拓宽利率的可调控范围。

（2） 货币渠道

数字人民币的技术性创新为央行建构出一份完备的法定货币电子账本，使大数据分析的基础变得扎实，便于精准地统计出货币供应量，以及分析货币流向和货币结构。通过大数据实时分析，央行增强了对货币供应水平的预测能力，从而调节货币供给的速度，改善货币供给与货币需求的匹配效率。通过实时数据的监测，央行能够通过货币流向信息更加了解企业对资金的需求，有助于央行更加精准地调整货币定向供应流动性，在适当时可以迅速提升实体经济企业的资金可获得性。

（3） 信用渠道

我国目前仍然主要是通过银行贷款渠道来进行货币政策传导，而其效率和有效性，在很大程度上取决于央行和商业银行之间的激励机制能否缓解彼此的目标分歧，在现实中，货币政策传导不畅是常事。由于数字人民币在技术上具有可编程性，因此日后货币发行不再需要依靠商业银行的支持和参与，从而突破了银行中介的阻碍。当经济低迷时，央行可以反周期把数字人民币注入经济体内的标的私人部门，这种举措让央行可以直接控制货币政策传导的渠道，减少时滞，防止货币遗留在金融体系中空转，避免货币陷入脱实向虚的政策困境。

结 语

数字人民币是随着数字经济的不断发展深化而衍生出来的法定数字货币，它在技术上的创新，从货币政策传导的视角来看，纵然短期影响有限，但长远影响可是不容忽略的。一直以来，传统现钞货币的操作当下性、弱可追踪性和同质性缺陷经常引致货币政策传导不畅，然而，数字人民币的出现为打破目前传导困境带来了新的曙光。它的可测性、可控性、可追踪性和可编程性等新型技术特征，集合了货币在整个生命周期中的所有流转数据，形成了一个大型电子数据库，奠定了大数据分析的基础，让央行可以更有效地管理货币的创造和供给，以及更实时地、直接地掌握所需数据以便调节经济周期的波动。此外，结合人工智能技术更将可进行货币定向投放，减低商业银行在货币传导过程中的中介作用，增强央行在推行货币政策时的直接影响力。显然，数字人民币在新型技术上的突破可为央行大力服务，扭转当前货币政策传导不畅的局面，从而提升我国货币政策执行的有效性。