碳信息披露与企业价值——来自中国沪市A股上市公司的经验数据

倪国爱 王 傲，2

（1.铜陵学院，安徽 铜陵 244061；2.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

气候变暖是当今全球最为关注的问题，大量温室气体排放正在破坏臭氧层并导致全球变暖，极端恶劣的天气在世界各地频频爆发，人类正在为自己追求经济增长而肆意破坏环境以及碳排放不受管制的行为付出相应的代价。为了缓解全球气候变暖、阻止环境进一步恶化，各国政府纷纷提出了减排目标，习近平总书记先后提出“健全信息强制性披露制度，积极参与全球环境治理，落实减排承诺”“2030年碳达峰”和“2060年碳中和”两个目标以及第二十六次缔约方大会中提出的“维护多边共识、聚焦务实行动、加速绿色转型”。由此可见，绿色经济在经济发展过程中的地位日益上升，在现有的经济市场中绿色可持续发展的经济体系已成为众多企业发展的目标，经济社会发展的全面绿色转型正在不断推进。至此，碳减排、碳披露相关的话题迅速成为科研领域研究热点之一。

本文以我国沪市A股上市公司为研究对象，选取了2016—2019年国内沪市A股上市重污染企业167家和轻污染企业108家，总共1，100个观测样本，探究了企业碳信息披露水平（简称“碳披露”，下同）与企业价值之间的关系。实证结果显示，提高企业碳信息披露水平可以显著促进企业价值，在此基础上对比分析了重污染企业和轻污染企业。分组回归中，企业碳信息披露水平对企业价值的促进作用在国有企业中更加显著，进行稳健性检验时，更换碳披露衡量方法和PSM倾向得分匹配法后再次回归，假设依然成立。

本文可能贡献和创新之处在于：一是不同于以往研究，多数学者关注碳信息披露在重污染行业企业中的影响，本文将轻污染行业企业作为对照组以此说明碳信息披露对企业的影响；二是使碳信息披露水平衡量更加客观，不同于多数学者采用的CDP（Carbon Disclosure Project）调查问卷评分、美国标准普尔作为样本，本文借鉴相关学者的研究成果，使用国内认可度较高的“指数法”并从三个维度对公司披露内容进行赋值；在稳健性检验中将衡量方法更换为“内容分析法”，综合评价企业的碳披露；三是丰富了企业碳信息披露产出后果相关领域的文献，在鼓励企业积极进行碳减排、碳披露行为具有一定的现实意义。

二、文献述评

（一）碳信息披露

早期我国碳信息披露借鉴于2000年在英国伦敦成立的CDP信息。CDP是全球最大的环境信息平台，通过调查问卷的方式鼓励和帮助企业、城市披露他们对气候变化、水资源和森林资源的影响。CDP有一个相对完整和权威的碳信息披露框架，2008年起CDP向中国市值前100的企业投放问卷，回复的情况并不乐观，因此说明我国企业在碳信息披露方面的重视程度远远不够。

高质量的碳披露有效抑制企业代理成本，同时，也可以缓解委托人与代理人之间信息不对等的问题[1]。对于信息透明度较低的企业来说，其碳披露通过降低信息不对称程度增加信息透明度，相关的审计风险越低，因此在一定程度上碳披露可以降低审计费用；在信息透明度较高的企业中，审计师会关注碳信息所带来的潜在诉讼风险并将其考虑到审计风险中，导致审计风险增加，表现为更高的审计收费[2]。

在双碳目标背景下，企业碳披露已经成为投资者所关注的重要因素之一，媒体关注度、政府环境规制、环保组织等诸如此类的外部因素对企业碳披露与企业价值的相关关系具有调节作用[3]。投资者从媒体报道、政府公告以及其他民间组织公开信息中获取更多关于企业碳披露的有效信息，作为非财务信息，碳披露加深了投资者对企业的认识[4]，改善了投资者风险分担水平，以此提高投资效率来降低投资风险，影响企业资本成本[5]，降低融资成本，进一步提升企业价值，外部环境监管压力可以在其中起到调节作用，但是碳披露降低资本成本并不反映在碳业绩表现良好的企业中[6]，媒体舆论报道水平的提升，有助于提高企业环境相关信息披露质量，并且可以显著提升环境信息披露降低融资成本的积极作用[7]。

有学者研究认为企业在短期内承担较多的社会责任，碳披露不足所产生的成本会对企业价值造成不利影响[8]，但是从长期角度来看，企业方积极履行社会责任树立良好的企业形象，碳披露达到一定程度后更有助于提升企业价值[9]。综合而言，企业碳披露与企业价值呈U型关系[10]，良好的监管环境能增加企业创造价值的能力，有助于增强碳披露与企业价值U型关系中的正向关系[11]，信息环境的不确定性会受到企业碳披露行为的影响，有利于维护企业的绿色形象，提升企业的声誉和企业合法性地位，以此提升企业价值。由此可以看出企业碳披露的重要性，不管是站在投资者、管理者还是政府部门的角度，企业若想追求高质量的经济发展，那么积极碳行为是不可缺少的条件之一。

（二）企业价值

关于企业价值影响因素的研究成果很多，主要集中在影响企业价值的内外部因素上。其中内部因素主要关于会计信息透明度、内部控制信息披露、资本结构、董事会和管理层特质以及企业所处发展阶段等。企业作为以盈利为目的的组织，其价值的衡量一直广受关注，特别是国务院国资委在2010年起实施EVA考核最引人注目，EVA考核激励机制较传统激励方式而言更有利于协调经理人行为和股东目标趋于一致，从而有效降低股东和管理者间信息不对等这一问题，引导管理者关注企业价值创造的持续性，实施EVA评估可以有效地减少盲目投资并增加企业价值[12]。管理人员基于避税动机在母公司和子公司之间进行的关联交易也可以增加企业价值[13]，在CEO和独立董事内部网络联结越强的公司，强烈的避税动机推动企业进行税收规避活动[14]。传统的信息不对称理论、代理理论都把管理者设定成为追求价值最大化的理想角色，而忽视了管理者自身不同特质和自身利益对企业的影响，管理者的能力可以在良好的制度环境下发挥其作用进而提升企业价值，比如管理者的性别、年龄、教育水平、任期以及工作经历这些特质都会对自身能力产生影响，进一步影响企业价值[15]，因此公司在追求利益最大化时不能够忽视管理者的个人利益，给予管理者福利的同时会对公司产生影响，比较明显的是企业养老金缴费率偏高，加大了企业低效率成本支出，导致企业价值下降[16]。除此之外，CEO丰富的职业经历能够通过促进企业风险承担，提升企业的价值创造能力最终提升企业价值[17]，股东也可以通过影响企业风险承担来提升企业价值[18]，此外，提升第一大股东持股比例也会提升企业价值，这种提升作用会受到前几大股东的制约[19]。在成熟期企业数字化发展对企业价值提升具有显著的促进作用,处于成长期和成熟期的企业，其会计信息透明度会对企业价值产生正面影响，会计信息透明度在企业衰退期会对企业产生负面影响[20]。

除了内部因素，外部因素对企业也产生了重大的影响。企业创造经济价值时环境、社会和公司治理（ESG）方面的表现一直受到社会各界的关注。良好的ESG表现会提升企业价值，其作用机制主要是影响企业融资、财务风险[21]，以及信息不对称等方面。非国有企业履行社会责任可以显著提升企业价值[22]，企业履行社会责任时会强化政治关联与企业价值间负相关关系[23]，对国有企业而言，实行混合所有制之后其企业价值显著提高，研究发现国有股比例与企业价值之间存在阈值效应，国有股比例达到阈值前与企业价值正相关，达到阈值后则变为负相关[24]。

综上所述，企业价值的影响因素较为复杂，进行碳披露有助于企业发展。现有碳披露领域成果颇为丰富，有企业内部资本结构以及信息透明度相关方面的研究，也有企业外部政府管制和环境监管方面的探讨，由于企业性质的不同，碳披露行为对国有企业和非国有企业的影响存在显著差异。鲜有学者从行业性质的角度分析碳披露对企业价值的影响，基于此，本文以行业性质差异为切入点，结合已有理论，进一步分析重污染企业和轻污染企业碳披露对企业价值的影响差异，并据此提出政策建议。

三、理论分析与假说提出

理论研究试图为碳披露对企业价值的影响提供分析框架。根据合法性理论，企业在社会中的行为被认为是恰当的、符合大众的价值观，反映出企业的外部压力。在当今绿色经济发展背景下，企业碳披露顺应了经济社会发展全面绿色转型的要求，响应国家节能减排的号召，符合相关的法规政策，积极配合政府环境管制。高碳排放的企业进行碳披露可以与外界环境规制相呼应，不仅可以为企业获取社会公众意识中的合法性地位、减轻合法性压力，实现企业自身合法性目标[25]，也可以改善企业的绿色形象[26]，缓解资本成本对企业的约束，切实提升企业价值。根据信号传递理论，企业进行碳披露和不进行碳披露都是一种信号传递，对于企业而言，向外界传递的碳排放信号更有助于利益相关者预测企业所处环境中包含的环境风险，可以使资本市场参与者就企业所处发展情况对企业价值做出真实评估，因此企业高质量的碳披露能够改善投资者和利益相关者对企业的看法，进一步提升企业价值；相比较没有碳披露的企业，进行碳披露反映出企业有较强的社会责任感，主动对外公开碳信息会减少公众获取信息时的不确定性，降低代理成本和信息不对称程度，积极主动的碳披露会向利益相关者传达公司生产状况良好的信息，缓解碳排放给企业带来负面的影响，向公众传达了正面积极的信息、获得了公众的支持和认可，以此提高企业在公众面前的影响力。从企业内部管理视角，为了达到低碳环保的要求，企业会对生产设备进行升级和对生产资源进行整合，学习新技术来提高节能减排的效率，有效降低温室气体的排出以此避免环境监管的处罚。同时新技术也可以帮助企业在碳减排、碳披露方面趋于成熟，降低披露成本，提高了企业的竞争优势，实现可持续发展，提升企业价值。

基于此，本文提出假设1：企业碳披露正向影响企业价值。

在双碳目标背景下，绿色环保的观念深入人心，社会公众在环境污染问题上广泛关注。首先，工业企业尤其重污染企业是污染排放的重要源头，承受合法性压力远大于其他企业，因此重污染行业的企业有强烈的动机去进行碳披露[27]，目的是树立企业绿色环保的形象，在公众面前建立品牌优势，以此维护企业声誉，进一步提升企业价值。其次，就环保方面我国在不断完善相应的规章制度，习近平总书记也提出了健全信息强制性披露制度，相信强制性企业碳披露、环境信息披露在未来会是大势所趋。2015年颁布的新《环境保护法》初次以法律形式要求重污染行业的企业需披露基础信息以及排污信息，具体方式和形式也都做了相应的规范要求，重污染企业承受社会公众的监督同时需要避免被政府环境监管处罚，违规排污的行为将承担极大的违法成本，不仅影响企业的经营业绩，而且也会让企业声誉受损。最后，重污染企业主动碳披露的行为可以说明企业对环境资源的高效利用，体现了企业经营业绩与环境保护并行的决心，同时良好的工作环境也可以降低员工对工作的排斥程度，有助于管理层内部管理，使企业运营更加流畅；而政府对环境绩效依赖程度远高于企业，重污染企业的碳披露行为正是企业环境绩效良好的表现，可以促进企业和政府的关系，以此为企业带来更多的政府资源，同时也可以降低环境监管对企业的处罚[28]，进而提升企业价值。

基于此，本文提出假设2：相比较轻污染企业，企业碳披露与企业价值的相关性在重污染企业中更显著。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2016—2019年国内沪市A股上市公司。行业分类依据中证指数_证监会行业分类2012版。为保证研究数据的准确性，进行了以下筛选：剔除碳披露数据严重缺失以及未披露碳信息的企业；剔除研究年度内ST或ST*企业；剔除缺失关键数据的企业；经过以上筛选共获得167家重污染企业和108家轻污染企业，总共1，100个有效观测样本。本文所需碳披露数据均从企业官网公开的社会责任报告、可持续发展报告、环境报告、公司年报手工收集。财务研究数据来自RESSET数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业价值

本文借鉴现有关于碳披露与企业价值关系的研究[29]，采用企业年末股票总市值来衡量企业价值（VAL）。

2.解释变量：碳披露

本文用CID表示碳披露，本文通过借鉴陈华等[30]、符少燕和李慧云的研究成果，建立本文碳披露体系，主要涵盖以下几个方面：（1）企业碳排放有关的风险、机遇及应对战略与方针政策；（2）企业碳排放量，包括直接和间接排放的温室气体；（3）企业实施的碳减排措施与绩效，包括碳减排的具体措施、减排量、减排带来的效益和政府奖励等；（4）企业碳交易；（5）碳信息审计及鉴证，是否请第三方专业机构进行监督检测；（6）其他相关碳信息。具体赋值借鉴已有学者的做法，从显著性、量化性、时间性三个维度对以上内容进行赋值。（1）显著性：将数据来源报告分成财务和非财务部分，碳信息位置在非财务部分评1分，财务部分评2分，财务部分和非财务部分均披露评3分；（2）量化性：定性文字描述评1分，定量而非货币化信息评2分，货币化碳信息评3分；（3）时间性：针对当前评1分，针对未来评2分，针对现在与过去的对比披露评3分。三个维度反映了碳披露的可理解性、可比性、客观性以及时效性。评分是先确定碳信息内容属于六项中的哪一项，再针对这一项内容从三个维度分别打分，最后结合六项内容加总求和，得出碳披露评价，得分范围为[0-54]。在稳健性检验中改变碳披露的衡量方法，借鉴李力等做法采用“内容分析法”对企业披露情况进行打分：是否有低碳发展战略、设立低碳管理部门、增强员工低碳意识的宣传、碳减排获得政府认可、低碳发展纳入绩效考核五项中每包含一项赋值1分，没有则0分。碳排放情况，简单定性描述评1分，详细定性描述评1.5分，简单定性定量评2分，详细定性定量评3分，否则评0分。低碳科研投入与成果，定性描述评1分，定性定量结合评2分，否则评0分。资源利用与开发，定性描述评1分，定性定量结合评2分，否则评0分。发展低碳经济获得的效益，定性描述评1分，定性定量结合评2分，否则评0分。最后结合九项内容加总求和，得出碳披露评价，得分范围为[0-14]。

3.控制变量

本文研究控制变量选取借鉴符少燕和李慧云学者的研究成果，其中，环境监管压力采用国内学者认可度较高的公众环境研究中心（IPE）披露城市污染监管指数PITI除以100衡量，若IPE不披露该城市，则以该城市所在省会指标衡量，该指数越高，表示该地区环境监管压力越高。所有变量的具体说明和表示符号见表1。

表1 变量定义及说明

（三）模型构建

对企业碳披露与企业价值的关系进行实证检验，根据研究假设构建模型（1）：

其中，下标i，t为第i个企业第t年的指标数值，α0为常数项，αn为回归系数（n=1，2…7），εt是随机误差项。

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

根据表2，全样本碳披露的最大值23，最小值3，均值为6.09，这表明我国虽然提出健全信息强制性披露制度，但现阶段仍以自愿披露为主，所以国内企业碳披露自愿程度不高。重污染样本组中碳披露均值6.5，大于轻污染样本组中碳披露均值5.46，这验证了重污染企业面临更大的合法性压力，碳披露自愿程度更高。全部样本中国有企业占到66%，非国有企业占到34%；重污染样本组和轻污染样本组的控制变量除了成长性和环境监管压力指数外均存在显著差异。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

为了初步验证各变量间的关系，本文首先进行了皮尔森相关系数检验。碳披露与企业价值相关性系数为0.505，在1%水平上呈显著正相关关系，初步验证了假设1。对于控制变量而言，企业规模、资本结构、盈利能力、经营现金流与企业价值均显著相关。企业价值与企业规模相关系数为0.772，并且在1%显著水平下显著，其余系数均小于0.5，进一步测试模型（1）解释变量和控制变量方差膨胀因子，结果都小于1.64，研究模型无多重共线性问题。

（三）回归结果分析

由表3可知，列（1）中碳披露的系数为0.030，0，且在1%的显著性水平下显著，表示企业提高碳披露可以有效提高企业价值，实证结果支持了研究假设1。这个结果说明企业碳披露意味着追求经营绩效的同时也保护了环境以及投资者和利益相关者保持良好的关系，为其带来实际利益、提升企业价值，缓解舆论媒体和环境监管带来的合法性压力。列（2）中碳披露系数为0.018，3且在1%的显著性水平下显著，列（3）中碳披露系数为0.001，7且不显著，表示碳披露显著促进了重污染企业的企业价值，对轻污染企业影响不显著，实证结果支持了研究假设2。环境监管压力与企业价值成负相关，虽然不显著，但结果说明在环境监管压力较大的地区，企业所面临的合法性压力较大，需要提高碳披露来避免受到监管的处罚，因此需要付出额外的成本。

表3 碳披露与企业价值回归分析结果

（四）稳健性检验

1.分企业性质

如表4所示，根据企业性质将企业分为国有企业和非国有企业回归。其中国有企业的碳披露与企业价值的回归系数为0.030，4，显著水平为1%；非国有企业的碳披露与企业价值的回归系数为0.017，3，显著水平为10%。假设1结果得到支持，同时说明碳披露对企业价值的促进作用在国有企业中更明显，一方面国有企业在经济发展中起主导作用，另一方面社会公众对国有企业的行为更加敏感。

2.改变自变量度量方法

借鉴李力等做法采用“内容分析法”对企业披露情况进行打分，回归结果见表4列（3），碳披露与企业价值的回归系数为0.024，3，显著水平为1%。假设1结果得到支持。

表4 稳健性检验——分企业性质、改变自变量衡量方法

3.倾向得分匹配

为进一步检验实验结果，选用倾向得分匹配1：1近邻匹配得到462个样本，其中重污染样本组有261个，轻污染样本组有201个。匹配后回归结果见表5，全样本碳披露与企业价值的回归系数为0.028，7，显著水平为1%；重污染企业碳披露对企业价值的回归系数为0.014，0显著水平为10%；轻污染企业碳披露对企业价值影响不显著。检验结果支持研究假设1和假设2。

表5 稳健性检验——PSM倾向得分匹配

六、结论与建议

本文以我国A股上市167家重污染企业公司作为研究样本，108家轻污染企业公司作为对照组样本，实证分析企业碳披露与企业价值的关系。研究结果表明：（1）在其他条件不变时，企业碳披露与企业价值呈正相关关系；（2)在其他条件不变时，企业碳披露与价值的正相关关系在重污染企业中更加显著。研究结果表明，企业主动对外披露碳信息可以提升企业价值，即积极的碳披露行为可以为企业带来切实的经济利益，因此要鼓励更多的企业主动披露碳信息，与投资者和利益相关者保持良好的关系，减少代理成本的支出，有利于企业可持续发展。同时也说明了不管是投资者对企业投资，还是管理层为公司做决策，都应考虑到给环境变化带来的问题。因此，积极披露碳信息、保护环境和经营绩效并行不仅能够为企业带来经济利益，而且在企业绿色经济转型中同样发挥重要作用。

本文依然存在以下不足。首先，本研究样本偏低，可能存在规模偏见；其次，企业碳披露标准不统一，披露的内容可能会在主观偏向上有利于公司；最后，目前我国仍没有权威统一衡量碳披露影响的方法，本文借鉴了国内认可度较高的指数法和内容分析法，但在量化上仍然可能会出现一定程度上的偏差。

本研究得出以下几点启示：首先，政府应当健全企业碳排放，管理奖惩制度，在制定政策和强制性措施的时候应当考虑如何调动企业积极进行碳信息披露；其次，完善碳信息披露监管制度，加强对不同产权性质企业的环境监管、降低监管差异，提升市场有效性，降低碳信息披露在不同产权性质企业中对企业价值所发挥作用的差距；最后，企业应当合理管制自身碳排放，自主提高碳信息披露的质量，企业制定发展战略时应当结合碳排放管理，识别环境变化给企业带来的机遇和风险，抓住绿色经济转型的契机。