母子公司间高管纵向兼任与上市公司资本配置效率

曙 光 马 忠

内容提要：已有研究主要基于母公司或控股股东等委托方利益视角，形成了对纵向高管兼任治理效应的认识。但这种假定忽视了兼任高管作为独立利益主体的利益诉求与私利动机对治理效应的影响。本文基于兼任高管所代表不同利益主体的视角，分析并检验母子公司间高管纵向兼任对上市公司资本配置效率的影响。研究表明，当母子公司间兼任高管代表母公司利益时，母子公司间高管兼任会通过降低子公司代理成本发挥监督效应，进而提升上市公司的资本配置效率；但是当兼任高管代表子公司利益时，母子公司间高管兼任并未发挥治理效应，甚至存在母子公司间高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任会将争取超额资金异化为寻租渠道，进而降低上市公司资本配置效率。本文将扩展对高管纵向兼任治理效应的理论解释，丰富上市公司资本配置效率决定机理的研究，对完善母子公司结构下的治理机制具有一定的启示意义。

一、问题提出

母子公司结构是现代企业所普遍采取的组织形式，母子公司间的资本配置问题也受到理论界和实务界的广泛关注。在母子公司组织结构下，上市公司资本配置机制呈现明显的分层化特征：在母子公司间的资本授权经营模式下，母公司主要向承担不同业务的子公司进行资本配置；同时，拥有独立法人资格和经营自主权的子公司将在自身业务领域享有一定的自主资本配置权限。因此，上市公司整体的资本配置效率将取决于母公司与子公司分别主导的两级资本配置活动的效率。在母子公司间的委托代理关系下，母子公司间利益不一致引发的代理问题在所难免，子公司的机会主义行为将会影响到上市公司整体的资本配置效率。一方面，母子公司之间由于地理距离、经营业务差异所导致的信息不对称问题会加剧子公司管理层的代理问题[1-2]，从而在私利动机下子公司高管会进行非效率投资，导致子公司层面的资本配置效率下降；另一方面，母公司在向不同的子公司进行资本配置的过程中，母公司主导的内部资本市场配置会受到子公司管理层寻租的影响，从而会扭曲母公司层面的资本配置[3-4]。所以，如何有效监督子公司的管理层，抑制子公司管理层的机会主义行为，将是母子公司代理关系下提升上市公司整体的资本配置效率所需解决的关键问题。

母子公司高管纵向兼任，即母公司通过向子公司委派高管形成的母子公司双层交叉任职机制，是强化公司治理的重要手段。已有研究认为，高管纵向兼任能够加强对子公司的监督，并有效缓解股东与代理者之间的冲突，从而能够产生抑制代理问题的治理效应[5-8]；但也有研究认为，高管纵向兼任会加剧大股东的掏空效应，从而引发上市公司投资不足、创新效率低下、股价崩盘风险加剧等问题[9-12]。然而，已有研究都是基于大股东加强控制的角度展开的探讨，隐含假定了纵向兼任高管是代表大股东利益的主体，即无论发挥加强监督还是加剧掏空作用都是为大股东服务，忽略了兼任高管可能会成为子公司利益代言人的情况。但是，在子公司高管的私利动机下，高管纵向兼任可能会异化为子公司的寻租渠道。因此，已有研究基于母公司或股东等委托方利益视角的探讨可能存在一定的局限性，有待于从兼任高管所代表的利益主体异质性视角，进一步探讨母子公司间高管兼任对上市公司资本配置效率的影响。

针对上述问题，本文以2008—2020年沪深A股上市公司为研究样本，基于母子公司间兼任高管所代表不同利益主体的视角，检验母子公司纵向高管兼任对上市公司资本配置效率的影响。本文的主要贡献在于：第一，已有研究主要关注了纵向兼任高管作为母公司或控股股东等委托方的利益代言主体所产生的治理效应，本文则揭示在兼任高管的不同利益倾向下，高管兼任的监督效应与寻租效应的形成机理，弥补已有研究基于纵向兼任高管作为单一利益主体假定的局限性，扩展纵向高管兼任治理效应形成机理与作用后果的理论解释。第二，本文借助母子公司高管兼任形成的双层资本配置决策机制的背景，揭示母公司主导资本配置与子公司自主配置所共同决定的双层配置机理与效率决定机制，打开母子公司结构下双层资本配置机理的黑箱，并从母子公司高管交叉任职治理效应与寻租效应的角度，扩展上市公司资本配置效率与母子公司间内部资本市场效率决定机理的理论解释。第三，本文基于母子公司间高管兼任所承担职务特征与薪酬来源等视角，设计兼任高管所代表利益主体的度量方法，为进一步探索母子公司间高管兼任下形成的特殊治理机制及其后果提供方法支持。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

控股股东纵向兼任控股企业高管是股东对企业行使控制权的主要手段之一[13-14]。已有研究主要基于委托代理理论，探讨纵向兼任高管究竟是有助于加强大股东对上市公司的监督，缓解第一类代理问题；还是便利了大股东对中小股东的利益攫取，加剧了第二类代理问题。由于中国上市公司所采取的高管纵向兼任方式存在多样性，且委托与代理双方的动机与行为又对资本配置产生了复杂的影响，所以关于高管纵向兼任对上市公司资本配置效率的影响尚未形成统一的结论。

在第一类代理问题上，已有研究认为高管纵向兼任有利于缓解管理层代理问题，发挥监督效应[15]。在发达国家，高管纵向兼任的普遍形式是股东任职于企业管理层，在家族企业中最为常见，高管纵向兼任能够缓解股东与管理层之间的代理问题，发挥积极的治理效应[16]。基于中国资本市场，一些学者研究发现，高管兼任能够通过发挥监督效应来缓解代理问题，如韩金红和余珍(2019)发现，纵向高管兼任能够通过抑制管理层代理问题而提升上市公司的投资效率[5]；潘红波和韩芳芳(2016)发现，国有企业高管纵向兼任能够抑制管理层的代理成本，提高企业的会计信息质量[6]；郑丽和陈志军(2018)发现，母子公司间董事嵌入能够降低子公司的代理费用，提高代理效率[7];佟爱琴和李孟洁(2018)认为，纵向兼任高管为上市公司带来了更多监督力量和资源，提升了企业的风险承担能力[17]。而在第二类代理问题上，高管纵向兼任会成为大股东进行利益攫取的途径，引发更为严重的掏空效应。已有研究发现，股东纵向兼任控股上市公司的高管所产生的掏空效应，会降低上市公司的投资效率、抑制公司创新[11]，并会通过关联交易、违规信息披露等方式损害公司价值[18]。闫珍丽等(2019)研究发现，在制度环境较差时，股东兼任高管通过利益攫取对中小股东利益造成的损害会更为严重[10]。

资本配置是母子公司结构下集团化企业最重要的功能之一[3,19]，子公司管理层的代理成本造成的企业集团资本配置效率损失是学术界关注的重要问题[20-21]。与母公司(集团总部)相比，子公司管理层更了解子公司的实际资金需求、核心竞争能力、项目前景等，更具关于子公司经营管理的专有知识与专业技能，从而导致母子公司之间普遍存在信息不对称的问题，进而会影响母公司资本配置决策效率以及对子公司资本配置的监督效率。此外，子公司管理层出于私利动机的寻租行为会扭曲母公司主导的资本配置活动，并降低资本配置效率[3,22]。因此，母子公司结构下如何有效监督子公司管理层、抑制其机会主义行为值得进一步探讨。

综上所述，已有关于高管纵向兼任的研究主要是基于股东兼任控股企业高管的方式的讨论，隐含了兼任高管代表委托方(控股股东)利益的假定，揭示了高管纵向兼任监督效应与掏空效应的作用后果。但是，兼任高管可能扮演着多重角色。当兼任高管角色所融入的利益关系不同时，可能引发其立场的变化以及所代表利益主体的变化。在母子公司间高管兼任的形式下，兼任高管同时作为母公司与子公司的高管，其个人利益则可能由母子公司双边的利益所决定。尤其是兼任高管的利益由子公司的经营状况所决定时，那么兼任高管很可能会存在为子公司利益寻租的私利动机。已有关于控股股东兼任上市公司高管的研究，并未考虑母子公司结构下兼任高管代表子公司利益的情形，以及兼任高管所代表利益主体对上市公司资本配置效率的影响。因此，本文以母子公司结构下兼任高管所代表的利益主体不同为视角，对高管兼任产生的监督效应与寻租效应进行分析与讨论。

(二)理论分析与研究假设

从母子公司的业务关系上看，作为具有独立法人资格的经营主体，子公司是母公司业务布局的延伸，母子公司之间具有密切的业务联系。在上市公司母子公司资本授权经营体系下，资本配置过程同时存在于母公司和子公司两个层面：母公司主要是通过内部资本市场将资本投向承担不同业务的子公司，子公司将获取的资金在具体的专业化领域内进行自主投资[23]。所以，上市公司整体的资本配置效率是由母公司主导的内部资本市场配置与子公司在自身经营领域中的专业化配置所共同决定的。在母子公司双层资本配置过程中，子公司管理层可能会努力实现母公司制定的目标，也可能出于私利动机利用母公司授予的权力从事与上市公司整体目标不一致的活动，使母子公司之间产生代理问题[24]。在双层资本配置中，一方面，子公司可能基于自身利益进行非效率投资[25]；另一方面，可能会通过寻租的方式扭曲母公司主导的资本配置，争取超额资源支持[3]。因此，为了实现整体目标，母公司会通过高管兼任加强对子公司的监督，以确保子公司的自主资本配置活动与预期一致。然而，兼任高管作为理性经济人，同样存在个人主义与机会主义动机。当兼任高管在子公司担任核心职位时，其个人利益更多地通过子公司的经营来满足，便可能沦为子公司寻租的利益代言人。本文将基于兼任高管所代表不同利益主体的视角，分析母子公司间高管纵向兼任对上市公司资本配置效率的影响。

第一，母子公司间高管兼任是母公司监督子公司的有效机制，兼任高管代表的利益主体为母公司时，能够缓解母子公司间的信息不对称问题，提升母子公司的资本配置效率。母子公司间高管兼任可以通过两个方面的监督效应影响上市公司的资本配置效率：一是在母公司主导的资本配置方面，通过高管兼任对信息不对称的缓解，能够提升内部的资本配置效率。母公司主导的资本配置是内部资本市场向不同子公司进行资本分配的过程，这一过程需要依赖子公司所提供的专业化经营信息。但是，在母子公司代理关系下，母子公司间存在着天然的信息不对称问题。在母子公司结构中，更接近项目的子公司高管对项目信息了解更多，在私利动机下会夸大正面信息或忽略负面信息，扭曲信息传递[26]，从而母子公司间的信息不对称会影响母公司主导的资本配置效率。由于兼任高管充当着信息传递的角色[17,27]，因而，兼任高管能够成为母子公司之间进行信息传递的纽带，从而能够缓解信息不对称问题，提升母公司主导的资本配置效率。二是在子公司自主资本配置方面，母公司通过高管兼任能够对子公司进行监督，抑制子公司的非效率投资，提升子公司层面的资本配置效率。由于母子公司间存在信息不对称，子公司管理层进行投资决策时可能会忽略项目前景与投资价值，因而会出于构建企业帝国、在职消费的动机进行过度投资[28]。因此，在母子公司代理关系中，子公司高管可能会将自由现金流投入到与投资价值不匹配的领域来满足其私利动机。母公司向子公司委派的高管能够通过参与子公司的经营决策，获取子公司实际经营的有效信息，缓解母子公司间的信息不对称问题，从而能够有效抑制子公司管理层基于私利动机而进行的非效率投资活动。在母公司向子公司派出高管的监督机制下，子公司层面代理问题的缓解将能够提升子公司层面的资本配置效率。

第二，母子公司高管兼任可能从监督机制异化为子公司的寻租渠道，兼任高管所代表的利益主体转变为子公司时，可能扭曲资本配置决策进行过度投资，降低母子公司的资本配置效率。母子公司间信息不对称为子公司高管实现个人私利提供了条件，而通过在母公司主导的资本配置中寻租并获得超额资金支持，是子公司高管满足个人私利的重要方式[29]。子公司管理层为了从内部资本市场获取更多的资源，会通过一系列的非生产性活动来粉饰与虚夸子公司项目的投资前景信息，与母公司进行谈判使资源向其倾斜，进而扭曲母公司的资本配置决策[26,30]。也有研究表明，子公司(或分部)高管与母公司(或总部)高管之间存在紧密的关系，更可能会扭曲母公司(总部)主导的资本配置以获得更多的资本支持[31]。那么，相比于不存在纵向兼任高管的子公司，在母公司同时任职的兼任高管有动机通过子公司实现个人私利时，在争取母公司的超额资本配置时会有更大的影响力。因此，如果兼任高管成为子公司的代言人，那么在私利动机下，母子公司间高管纵向兼任机制可能会异化为子公司向母公司进行寻租的渠道，降低母公司层面的资本配置效率。进一步地，母子公司间高管兼任模式下，子公司会通过寻租获取超额现金流，从而引致子公司自主配置中的过度投资问题。当高管兼任异化为寻租渠道时，由于信息不对称与母公司监督不足，子公司管理层倾向于将超额现金流投入到能为其带来私利的项目，进而导致子公司层面的过度投资[32-33]。其动机在于，当子公司管理层为构建商业帝国而扩大子公司规模时，能够控制更多的资源，社会地位以及薪酬也会随之提高；同时，在国有企业集团管理层薪酬受到约束的情况下，子公司管理层会选择在职消费等非正常报酬[34]，而进行大规模投资能够为管理层获取非正常报酬提供途径[35]。基于母子公司信息不对称所提供的条件，母子公司间高管兼任一方面通过寻租扭曲母公司主导的资本配置，另一方面在子公司自主配置过程中为私利进行过度投资，降低上市公司整体的资本配置效率。

基于上述分析，母子公司间高管兼任不仅能产生自上而下的监督效应，也可能异化为自下而上的寻租渠道。已有研究对高管兼任机制治理效应的讨论隐含假定兼任高管是母公司、控股股东等上层主体的利益代表，但是现实中也存在兼任高管代表子公司利益或通过子公司进行寻租的诸多可能。例如，当兼任高管处于子公司管理层的核心位置时，其个人考核更多取决于子公司的业绩，因而会倾向于代表子公司的利益；高管处于子公司管理层的核心位置时，具有资源配置的更大决定权，其私利动机也将会得到更大程度的实现。因此，母子公司间高管兼任对上市公司整体的资本配置可能会产生正反两方面的影响，而这种影响则会受到兼任高管所代表利益主体的影响。

综上，本文提出以下假设：

假设H1：当兼任高管代表母公司的利益时，母子公司间高管兼任会提升上市公司的资本配置效率。

假设H2：当兼任高管代表子公司的利益时，母子公司间高管兼任会降低上市公司的资本配置效率。

三、实证研究设计

(一)样本与数据

本文选取2008—2020年沪深A股上市公司为研究样本。剔除被ST、*ST标记的上市公司、金融行业上市公司以及数据缺失的样本，最终得到研究样本20 329个。本文所需的公司财务与公司治理数据主要源自国泰安(CSMAR)数据库，母子公司间高管兼任数据在国泰安数据库治理结构子库中兼任信息以及财务报表附注子库中上市公司子公司情况的基础上手工整理得到。为了消除异常值的影响，对主要连续变量在1%的水平上进行了缩尾(winsorize)处理。

(二)关键变量的度量

1.被解释变量的度量

本文的核心被解释变量是母子公司间高管兼任(Jianren)。对母子公司间高管兼任的度量，本文采用如下方法：

第一，对存在母子公司间高管兼任的上市公司样本进行确认。具体方法为，根据披露的高管兼任的公司信息与子公司名录信息，判断上市公司高管所兼任的公司是否为上市公司的控股子公司。其中，上市公司高管兼任信息与上市公司控股子公司名录信息来自国泰安数据库。如果上市公司高管的兼任单位中包括子公司，那么该上市公司为存在母子公司间高管兼任的公司，Jianren取值为1，否则为0。

第二，本文进一步设置区分兼任高管所代表的利益主体的变量。首先，董事长与总经理是高管团队的核心，构成最基本的领导二元体，是影响企业决策的关键主体[36]。因此，兼任子公司董事长、总经理等能够对子公司经营决策具有重要影响的职务时，子公司的经营业绩是此类高管绩效考核的重要依据，兼任董事长、总经理等位高权重的高管也因此更倾向于成为代表子公司利益的主体。除决策功能外，董事会还包括监督功能[37]。与董事长、总经理等位高权重的职位相比，担任不承担主要经营责任的董事角色的兼任高管与子公司之间的利益关系更弱，更可能成为代表母公司利益的主体。此外，监事会是发挥监督作用的专门机构，如果母公司高管兼任子公司监事会成员，也可以看作是代表母公司利益的主体。

基于上述分析，本文采取如下方法定义兼任高管所代表的利益主体：如果上市公司的董事(非董事长)、监事等高管，兼任子公司的董事长、法人代表、总经理等对子公司生产经营直接负责的管理职位时，由于子公司的业绩将是考核该类高管的重要依据，因而该类高管被视为代表子公司利益的兼任高管(Downtoup)。当存在上述情形时，Downtoup取值为1，否则为0。如果上市公司的高管兼任子公司的董事、监事及其他不对子公司的生产经营负主要责任的职位时，该类高管被视为代表母公司利益并对子公司行使监督权的兼任高管(Uptodown)，当存在上述情形时，Uptodown取值为1，否则为0。

2.解释变量的度量

本文的核心解释变量为上市公司的资本配置效率。借鉴理查森(Richardson，2006)[28]的方法，本文通过估计正常投资水平与实际投资水平的差额来度量。具体计算方法借鉴刘慧龙等(2014)[38]的研究，建立以下模型：

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+
a6Returnt-1+a7Investt-1+ξ

(1)

其中，Invest为新增投资，采用投资额与总资产之比来度量，投资额的计算方法为：资本性支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧；Growth为公司的投资机会，用公司营业收入的增长率来度量；Lev为公司的资产负债率；Cash为公司现金及现金等价物与总资产的比值；Age为公司的上市年限；Size为公司规模，用总资产的自然对数来度量；Return为公司股票的年度回报，用考虑现金红利再投资的年个股回报率来度量。模型估计采用分年度分行业的回归方法。残差(Abinv)的绝对值(Absabinv)反映了资本配置的非效率程度，残差绝对值越大，则资本配置效率越低。如果残差为正则表明该上市公司存在过度投资(OverInvest)，残差为负则表示该公司存在投资不足(UnderInvest)。为使结果更直观，对UnderInvest也做了绝对值处理，UnderInvest越高表示投资不足的程度越高。

3.控制变量

为控制其他因素对资本配置效率的影响，主要控制变量包括：一是公司的经营状况与财务状况，主要包括公司的资产负债率(Lev)；公司规模(Size)，用总资产的自然对数来表示；公司现金流(Cfo)，用经营现金净流量与总资产的比值来表示；公司年龄(Age)，用公司成立年份与样本当年差值的自然对数；自由现金流(Fcf)。二是公司治理情况，主要包括董事会成员数量(Num_Dir)；独立董事比例(Pro_Dep)，用独立董事与董事会成员数量的比值来表示；第一大股东持股比例(Top1)；两职合一(Dual)，当董事长与总经理为同一人时取值为1，否则为0；控股股东利益输送(Tunnel)，采用其他应收款与总资产之比度量。此外，还控制了子公司承担的业务比重(Sub_Asset)，度量方法为(上市公司合并报表中的总资产-母公司报表中的总资产)/上市公司合并报表中的总资产。

(三)回归模型设计

为检验理论分析中所提出的母子公司间高管兼任与上市公司资本配置效率间关系的假设，构建模型(2)：

Absabinvt=β0+β1Jianrent+Controlst+∑Ind+∑Year+ε

(2)

模型的被解释变量为资本配置效率(Absabinv)，由模型(1)得出；解释变量为母子公司间高管兼任(Jianren)，根据兼任高管所代表的利益主体进一步将兼任分为代表子公司利益的高管兼任(Downtoup)与代表母公司利益的高管兼任(Uptodown)；Controls为控制变量；此外，回归模型中还控制了年度(Year)与行业(Ind)。如果解释变量的系数显著为负，则表明高管兼任有效抑制了非效率投资，提升了上市公司的资本配置效率。

四、检验结果与分析

(一)描述性统计结果

表1列示了主要变量的描述性统计结果。Abinv的均值为0.000、中位数为-0.010、标准差为0.043，表明中国上市公司中超过半数的公司存在投资不足的低效资本配置问题，且上市公司的总体资本配置效率差异较大。Jianren的均值为0.400，表明占40%的上市公司存在母子公司间高管兼任现象，高管纵向兼任是一种较为普遍的治理模式；Uptodown的均值为0.351，Downtoup的均值为0.328，表明上市公司中采用代表母公司利益的高管兼任模式更多。Uptodown和Downtoup两个变量均值之和大于0.400的原因在于，部分上市公司存在两种兼任模式并存的现象。其他控制变量的均值与标准差均在合理的范围内。

表1 描述性统计结果

(二)回归检验结果

针对母子公司间高管兼任对上市公司资本配置效率的整体影响，以及代表不同主体利益的高管兼任对上市公司资本配置效率影响的检验结果如表2所示。表2的列(1)—列(3)分别以Jianren、Uptodown和Downtoup为解释变量、以资本配置的非效率程度(Absabinv)为被解释变量对全样本进行回归的结果。在列(1)中，Jianren的系数在1%的水平上显著为负，表明母子公司高管兼任会抑制上市公司的非效率投资，提升资本配置效率，母子公司间高管兼任总体上发挥了正面的治理效应。在列(2)中，Uptodown的系数在1%的水平上显著为负，表明存在代表母公司利益的高管兼任时，上市公司的非效率投资会得到抑制。在列(3)中，Downtoup的系数为负但不显著，表明代表子公司利益的高管兼任未能显著改善上市公司的资本配置效率，高管兼任的监督效应并未显现。进一步，仅保留存在高管兼任的样本，考察存在母子公司间高管兼任的公司中，不同类型的兼任高管对资本配置效率的影响。结果显示，在列(4)中，解释变量Uptodown的系数在5%的水平上显著为负，表明代表母公司利益的高管兼任能够抑制上市公司的非效率投资，提升资本配置效率；在列(5)中，解释变量Downtoup的系数在10%的水平上显著为正，表明代表子公司利益的高管兼任会加剧上市公司的非效率投资情况，降低资本配置效率。

表2 母子公司间高管兼任与上市公司资本配置效率

从总体结果上看，母子公司间高管兼任能够提升上市公司的资本配置效率，但母子公司高管兼任对上市公司资本配置效率的影响又会受到兼任高管所代表的利益主体的影响。在存在母子公司间高管兼任的企业中，当兼任高管代表母公司利益时，母子公司间的高管兼任会发挥监督效应而提升上市公司的资本配置效率；而当兼任高管代表子公司利益时，母子公司间高管兼任不仅没有发挥提升资本配置效率的正面治理效应，反而会降低资本配置效率。综上，本文的主要假设得到验证。

表2(续)

(三)影响机制检验

1.子公司代理成本的中介效应检验

根据前文的论证逻辑，兼任高管代表不同的利益主体，会对代理成本产生不同的影响，进而会使高管兼任对上市公司的资本配置效率形成不同的影响。预期高管兼任通过影响子公司层面的代理成本进而决定资本配置效率，所以，本部分以总体及不同形式的母子公司间高管兼任(Jianren、Uptodown、Downtoup)为解释变量，以子公司的代理成本(Sub_Adm)为中介变量，以资本配置的非效率程度(Absabinv)为被解释变量进行检验。其中，用子公司的管理费用率度量子公司的代理成本(Sub_Adm)，具体计算方法为(合并报表中的管理费用-母公司报表中的管理费用)/(合并报表中的营业收入-母公司报表中的营业收入)。借鉴温忠麟等(2004)[39]的中介效应检验程序进行检验，检验步骤与结果如下：

第一，检验子公司代理成本在高管兼任影响上市公司资本配置效率的中介作用。首先，以Absabinv为被解释变量，以Jianren为解释变量进行回归，相关结果列示于表2列(1)；其次，以Sub_Adm为被解释变量，以Jianren为解释变量进行回归，结果如表3列(1)所示，解释变量系数显著为负，表示总体上母子公司间高管兼任会显著降低子公司代理成本；最后，以Absabinv为被解释变量，同时以Jianren、Sub_Adm为解释变量进行回归，结果如表3列(2)所示，解释变量和中介变量同时显著，根据温忠麟等(2004)[39]判断中介效应的方法，表明中介效应成立。因此，总体上，母子公司间高管兼任通过降低子公司的代理成本，进而提升上市公司的资本配置效率。

第二，检验在兼任高管代表母公司利益的情况下，子公司代理成本在高管兼任影响上市公司资本配置效率的中介作用。首先，以Absabinv为被解释变量，以Uptodown为解释变量进行回归，相关结果列示于表2列(2)；其次，以Uptodown为解释变量，以Sub_Adm为被解释变量进行回归，结果如表3列(3)所示，解释变量的系数显著为负，表示代表母公司利益的高管兼任显著降低了子公司代理成本，发挥了监督效应；最后，以Absabinv为被解释变量，同时以Uptodown、Sub_Adm为解释变量进行回归，结果如表3列(4)所示，解释变量和中介变量的系数同时显著，表明中介效应成立。因此，当兼任高管代表母公司利益时，高管兼任会通过降低子公司代理成本发挥监督效应，进而提升上市公司的资本配置效率。

第三，检验在兼任高管代表子公司利益的情况下，子公司代理成本在高管兼任影响上市公司资本配置效率的中介作用。本检验选择存在高管兼任的公司作为样本，主要原因是，中介效应检验的第一步要求解释变量与被解释变量之间的关系显著。根据表2的检验结果，在存在高管兼任的样本中，解释变量与被解释变量显著相关，因而满足中介效应的检验条件。检验方法同前。表3列(5)显示，Downtoup显著为正，表明代表子公司利益的兼任高管提升了子公司的代理成本，表3列(6)显示，解释变量和中介变量的系数同时显著，表明中介效应成立。因此，当兼任高管代表子公司利益时，高管兼任会提升子公司代理成本，进而降低上市公司的资本配置效率。

表3 子公司代理成本的中介效应检验

表3(续)

2.超额现金分布的中介效应检验

超额现金持有是代理问题的一种表现，也是低效资本配置的表现。根据前文的理论分析，预期代表子公司利益的兼任高管可能通过寻租获取超额现金从而导致上市公司资本配置效率的下降。所以，本部分分别以子公司持有现金比重(Sub_Cash1)与子公司超额持有现金比重(Sub_Cash2)为中介变量，以总体及不同形式的母子公司间高管兼任(Jianren、Uptodown、Downtoup)为解释变量，以资本配置的非效率程度(Absabinv)为被解释变量进行检验。其中，子公司现金持有比重(Sub_Cash1)为上市公司整体现金分布于子公司的比重，计算方法为(合并报表中的现金-母公司报表中的现金)/合并报表中的现金，现金为货币资金与交易性金融资产之和。该值越大表示子公司占据资金比重越高，越有可能持有扭曲资本配置的超额现金；子公司超额持有现金比重(Sub_Cash2)是分布于子公司的现金比重与分布于子公司的资产比重之差(Sub_Cash1-Sub_Asset)，该变量越高表示子公司所持有的现金越可能超出正常经营需要。检验步骤与方法同前。

表4列示了相关检验结果。Panel A为以子公司持有现金比重(Sub_Cash1)为中介变量的检验结果，Panel B为以子公司超额持有现金(Sub_Cash2)为中介变量的检验结果。列(1)—列(3)和列(5)—列(7)分别是中介变量与解释变量(Jianren、Uptodown、Downtoup)的回归检验结果，结果显示在Panel A和Panel B中，均只有Downtoup的系数显著为正，表明当兼任高管代表子公司利益时，会出现超额现金持有现象。以Jianren、Uptodown为解释变量的检验未通过该步检验，因而不再进行后续检验。列(4)、列(8)是以Absabinv为被解释变量，同时以Downtoup、Sub_Cash1或Sub_Cash2为解释变量进行回归的结果。结果显示中介变量显著为正，起到完全中介效应，表明代表子公司利益的兼任高管通过寻租获取超额现金进而导致上市公司资本配置效率的下降。

表4 现金分布的中介效应检验

表4(续)

五、进一步检验与稳健性检验

(一)兼任高管薪酬来源影响的进一步检验

兼任高管薪酬来源是影响兼任高管利益关系的重要因素，兼任高管的监督行为以及利益倾向会在一定程度上决定于薪酬支付方是否为母公司。本部分将检验兼任高管薪酬来源对不同情况下高管兼任对资本配置效率的进一步影响。为此，设计了兼任高管薪酬来源(Up_Pay)这一变量，该变量的度量方法为：从母公司领薪的兼任高管数/所有兼任高管数，该值越大表示兼任高管薪酬由母公司支付的比重越大。兼任高管是否从母公司领薪根据国泰安数据库中高管是否从上市公司领薪字段判断。表5列示了相关检验结果。在列(1)中，Jianren×Up_Pay的系数在5%的水平上显著为负，表明兼任高管从母公司领薪时会进一步加强兼任高管对非效率投资的抑制作用，进一步提升上市公司的资本配置效率。在列(2)中，Uptodown×Up_Pay的系数为负但不显著。在列(3)中，Downtoup×Up_Pay的系数在10%的水平上显著为负，表明兼任高管从母公司领薪时，能够在一定程度上缓解在子公司中位高权重的兼任高管对上市公司资本配置的扭曲。因此，本部分基于兼任高管薪酬来源视角的检验，也进一步为本文关于兼任高管利益关系视角的理论假设提供了证据。

表5 兼任高管是否在母公司领薪

表5(续)

(二)区分非效率投资类型的进一步检验

进一步将资本配置效率区分为投资过度与投资不足两组，再对高管兼任对资本配置效率的不同情况进行检验。表6列示了分组检验结果。从结果上，如列(1)、列(2)所示，不区分高管兼任类型的情况下，高管兼任(Jianren)在1%的水平上显著抑制了投资不足，但并未对过度投资产生显著影响。进一步地，在列(3)、列(4)以Uptodown为解释变量的检验中，当兼任高管代表母公司利益时，既显著降低了投资不足，又显著抑制了过度投资；在列(5)、列(6)以Downtoup为解释变量的检验中，高管兼任在1%的水平上显著抑制了投资不足，但对过度投资没有影响。结果表明，从高管兼任影响资本配置效率的作用效果看，不同兼任方式均通过缓解投资不足抑制上市公司的非效率投资。在兼任高管代表母公司利益时，不仅能够缓解投资不足，还显著抑制了过度投资；而当兼任高管代表子公司利益时，却未能够抑制过度投资问题。上述结果表明，高管兼任机制在改善资本配置效率方面的缺陷主要表现在对过度投资的抑制不足方面。

表6 过度投资与投资不足的分组检验结果

表6(续)

(三)兼任高管占比的进一步检验

本部分进一步考虑具有兼任高管的子公司占子公司总数的比例的影响。当高管兼任现象普遍存在于上市公司时，监督效应或者寻租效应均可能在集团内部“同群效应”下产生放大的结果，那么，高管兼任对资本配置效率的影响可能更为显著。为检验这一观点，本文设计了存在高管兼任的子公司的比例(Pro)=存在高管兼任的子公司的数量/上市公司的子公司总数。检验结果如表7所示，在列(1)—列(3)的全样本检验中，只有列(3)中Pro×Downtoup的系数在5%的水平上显著为正，表示若存在代表子公司利益的高管兼任情况时，存在高管兼任的子公司的比例越高，代表子公司利益的高管兼任情况对上市公司资本配置效率的影响越显著。从分样本的检验结果看，在列(4)中，Pro×Uptodown的系数显著为负，表示若存在代表母公司利益的高管兼任情况时，存在高管兼任的子公司的比例越高，代表母公司利益的高管兼任情况对上市公司过度投资的抑制作用越显著；在列(6)中，Pro×Downtoup的系数显著为正，表示若存在代表子公司利益的高管兼任情况时，存在高管兼任的子公司的比例越高，代表子公司利益的高管兼任情况对上市公司过度投资的提升作用越显著。上述检验结果表明，在高管兼任对资本配置效率的影响中，对过度投资影响的同群效应更为明显，这说明代表子公司利益的高管的过度投资行为可能会引起其他兼任高管的效仿。

表7 考虑具有兼任高管的子公司数目占子公司总数的比例影响的检验结果

表7(续)

(四)稳健性检验

为缓解可能存在的样本选择偏误的影响，本部分使用倾向得分匹配(PSM)法，以是否存在高管兼任(Jianren)为分组变量进行匹配。选择公司规模、现金流、资产负债率、资产收益率等体现公司基本特征的主要变量作为匹配变量，进行1∶1最近邻匹配。采用倾向得分匹配法所得到的样本进行回归检验，检验结果如表8所示，主要结论未发生变化。

表8 采用倾向得分匹配法处理后的检验结果

表8(续)

六、研究结论与讨论

本文以2008—2020年沪深A股上市公司为研究样本，基于母子公司间兼任高管所代表不同利益主体的视角，分析并检验了母子公司纵向高管兼任对上市公司资本配置效率的影响。研究结论如下：(1)母子公司间高管兼任对资本配置效率的影响受到兼任高管所代表利益主体的影响。当母子公司间兼任高管代表母公司利益时，母子公司间高管兼任会通过降低子公司代理成本发挥监督效应，进而提升上市公司资本配置效率；但是当兼任高管代表子公司利益时，母子公司间高管兼任并不能发挥治理效应，甚至存在母子公司间高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任会将争取超额资金异化为寻租渠道，进而降低上市公司的资本配置效率。(2)当兼任高管从母公司领薪时，能够在一定程度上缓解代表子公司利益的兼任高管对上市公司资本配置的扭曲。(3)当兼任高管代表母公司的利益时，不仅能够缓解投资不足，还显著抑制了过度投资；而在兼任高管代表子公司的利益时，则不能抑制过度投资，说明高管兼任机制在改善资本配置效率方面的缺陷主要表现在对过度投资的抑制不足上。

本文结论具有一定的现实意义与应用价值。为充分发挥母子公司间高管兼任机制在降低代理成本、改善资本配置效率方面的作用，需要注重以下三个方面的机制优化设计：(1)给予兼任高管合理的职位安排。保持独立性是兼任高管能够发挥有效监督作用的前提。位高权重的兼任高管虽然能够在决策中发挥更大作用，但因其所担责任之重而可能难以避免成为子公司的代言人。因此，在兼任高管的职位安排上，应侧重于以监督角色和参谋角色参与子公司的治理。(2)实施兼任高管的薪酬隔离机制。以子公司业绩为基础的薪酬激励会捆绑兼任高管利益与子公司利益，进而可能会使兼任高管陷入为子公司经营的努力中，却忽略了其所承担的母公司高管责任，并难免会以子公司局部利益而损害上市公司的整体利益。因此，在母子公司间高管兼任的特殊机制下，存在着激励与监管两种治理模式不相容的特点，为激励兼任高管更好地发挥监督效应，应在监督工作与监督薪酬之间实施有效隔离，尽量采取母公司统一向兼任高管发放全部薪酬的集中支付模式。(3)建立内部资本市场决策回避机制。在母子公司间高管兼任机制下，可能出现来自高管兼任的内部资本市场的寻租通道，尤其是通过其在母公司任职的影响力能够比其他子公司更容易争取到资源。为防止子公司兼任高管对母公司主导的内部资本市场配置的扭曲，母公司应要求兼任高管在进行相关决策时予以回避，以确保母公司主导的资本配置不受兼任高管寻租的影响。