关于上市公司关联并购的问题研究

谢秀娟

摘要：关联并购常见于资本市场中，关联并购对上市企业来说有许多的优势，能够促进企业的规模化发展，相对于普通的并购，关联并购也更容易达成。关联并购一方面是扩大企业的规模从而形成协同效应，不仅能助力企业经营发展，还可以增长企业的利润;另一方面，由于大股东和中小股东存在的利益矛盾，往往会导致大股东在监管体系不完善的情况下侵犯中小股东的合法权益。本文主要是基于相关理论的基础之上，研究企业关联并购的问题，希望为相关关联并购研究做点贡献，有利于关联并购监管体系的完善和维护中小股东的合法权益，减少利益输送的现象。

关键词：关联并购;协同效应;并购问题

随着资本市场的不断发展，不少上市企业会选择采取并购的方式实现资源的有利分配，加强企业的市场竞争力。企业并购作为企业发展的手段之一，帮助企业对外发展并能够使企业获得更多的资源，以此扩大企业的规模及调整企业的产业结构。当前，我国市场经济在不断发展，近些年企业并购的规模越来越大，关联方并购交易账户占总交易量的45%，占到交易总值的三分之一以上。关联并购会受到多种因素的影响，对关联并购产生影响的因素主要有：终极股东的性质、独立董事的占比、公司的成长性以及公司的发展规模。并购的动因主要体现在公司的日常管理、生产经营、公司财务三个方面。

在关联并购的实行中，企业的中小股东常会受到利益侵害的可能，不良资产的增加会给企业带来不利的经济负担，减少企业的经营利润，控股股东常会利用隧道效应等不易察觉的方式进行利益输送，促使上市企业的市场交易价比实际价低。或不易察觉的方式粉饰会计信息，使在并购初期的时候使企业的经营绩效明显提升，但这会在日后的经营中造成一定的隐患。

一、前期研究回顾

对于并购动机的研究，2012年就有专家对于国有企业的并购动机进行研究，发现国有企业存在多项并购动因，其中包括为实现政策意图而产生的动因、为获得协同效应而产生的动因等。代理人目标的动因与代理人本身的追求是息息相关的，主要是代理人出于追求高薪、追求社会的地位和自身荣誉感、追求级别提升的动因，同时也有可能是代理人道德风险的动因。研究还发现，实现并购的规模效应的动因是追求各方面协同的动因所在。陈文（2014）研究了国有企业的并购，发现国有企业的并购存在特殊的动因。首先，部分国有企业为了搭建融资平台，常会采取“借壳上市”的方式，通过股市来筹集资金，增强国有经济的控制力;上市的国有企业会转让国有股权，引进战略投资者重组上市公司，提高上市公司的质量。

李志斌（2013）对海外关联并购进行研究后发现，我国企业海外并购的具体动因可以简要地归纳为两类;一类是为进入国际市场获得优势地位，这是我国企业实施国际并购的主流动机。二类是为获得国家经济发展以及企业的战略成长资源。2015年有专家研究指出，企业并购的原始动因包括三个方面，分别是追求利润、消除竞争以及降低风险。2020年有专家认为，创新动因的并购对并购方创新产出具有促进作用，但这种作用具有一定的滞后性。并购的动因不同对并购成功与否有很大的影响，创新动因的并购应从切实提高并购方的创新水平为标准。

对于企业并购效果的评价，张若涵（2020）采用市场绩效分析方法，并购事件的市场绩效评价通常会采用事件研究法。事件研究法通过研究事件发生前后收益的变动情况来反应企业并购的效果。市场绩效分析法主要分为短期市场绩效分析和长期市场绩效分析两种。

二、关联并购效果理论分析

通过大量的资料分析研究，本文认为，关联并购的绩效是比非关联并购要好;关联并购不仅会降低交易的成本和费用，合理的配置资源，还能够降低公司风险，提高公司的绩效。但是在现实的操作中，我国上市公司存在不合理股权结构，当最大股东的持股比例过高时，关联并购的绩效明显不佳，大股东极易会利用关联并购的方式来损害上市公司利益，中小股东的利益也会随之受到损害。基于现金流的视角来看，本文认为关联的并购绩效比公允的并购要低;与非国有企业相比，国有企业作为并购方，会使关联并购方的绩效更低。对并购的价值有正常与非正常之分，非正常部分对并购绩效存在负向影响，所以关联并购会损害到并购公司的股东价值。

支付方式有股票支付与现金支付，支付方式的不同，对关联并购的效果也将会产生不同的影响，相比较于股票支付，现金支付会加剧关联并购与并购绩效的负相关关系。支付方式会对关联并购的绩效产生影响，由于现金支付比股票支付的比重要大，因此支付方式会加强关联并购与并购绩效之间的负相关。

大股东常采用不易察觉的隧道效应与关联并购绩效通常也存在负相关的关系，因为大股东的隧道效应可能会导致企业出现资金周转困难、资金运作效率低等各种问题，使企业在关联并购后的生产经营出现不利影响，造成企业绩效不能依靠关联并购得到明显提升。在我国，上市公司的股权结构在关联并购中存在委托代理的问题，股权结构常会使大股东利用关联并购为利益输送“隧道”。但是公司股东分配，持股分红权的水平越高，可以改善公司的治理效率，缓解委托代理的问题。

通过对相关公开资料的研究，发现我国的企业集团和关联方网络，不仅将商品和服务交易内部化，而且还进行资本交易。根据數据中的基本统计数据，中国的并购市场，关联方并购交易账户占总交易量的45%，占交易总值的三分之一以上，但没有任何先前工作对股权分置改革给予足够的重视。滥用关联方并购而导致非控股股东的价值损失是股市不稳定的主要特征之一;这也是公司治理面临的重大挑战。在相关投标人通过破坏价值进行收购的行为后，建立利益输送渠道，这也是支撑相关企业进行关联并购的原因。对此，企业应该通过一系列的监管干预来权衡利弊，通过自我监管来控制主要股东之间的勾结，最重要的是加强国际机构与企业的合作，从而规避企业关联并购所带来的股东价值损失。对于关联并购的动机和并购效果进行分析，关联方并购投标人可以获得更好地报价，可以在并购中获得更多的股东财富价值，若只从并购的效果来看，关联并购的效果与非关联并购的效果差异不大。

三、案例分析

（一）基本情况介绍

并购方Z1被并购方Z2的母公司P公司同是S集团的关联企业。Z1 是母公司，S集团是全资子公司。

并购方Z1与被并购方Z2共同出资，聘请H评值有限公司对Z2 进行100%的股权价值评估，其采取收益法进行价值评估，将于2019年12月31日为基准日，被并购方Z2的100%股权价值为2285.8万美元，评估增值4.03%。由此可以计算得出，Z2 70%的股权转让价款暂定为1600.06万美元，最终的股权转让价将会以国有资产评估备案确认的最终结果确定。

6月30日，S集团公布：2020年4月30日，集团董事会对《关于收购Z2 有限公司70%股权的关联交易议案》审议通过，董事会同意公司的下属全资子公司Z1向关联方P 公司收购Z2 的70%股权，收购价格拟为1600.06万美元。

（二）并购动因分析

根据协同效应分析可知，Z1是以国际原油运输，国际干散货运输为主营业务的企业，而Z2是经营船舶燃料油及能源相关产品的贸易和代理业务商。Z2 在一定的程度上可以有助于拓展产业链的全球布局。在如此优势的情况下，Z1收购Z2，是优化了自身的产业链，获得了市场的竞争优势。首先，Z2的业务与Z1的业务有重合，对于此次的并购，Z1为扩展海外市场打下了良好的基础;其次，此次并购也是对于自身的提升，Z1自身可以负担船队的燃油，这对于Z1海运业务的发展也具有重要的意义。

（三）基于财务指标法的效果分析

1.偿债能力分析

2020年Z2被并购后，Z1的流动比率开始有所提高，提高的幅度和2019年差不多。2018年Z1的流动比率出现了严重的暴跌，在那之后的两年内，又开始出现了不断提高的情况，此次并购帮助增强Z1的短时间内还款水平。

根据表1的结果不难发现，Z1的现金比率在2018年严重暴跌之后，一直保持着持续提高的情况，就算是在并购的那一年，也没有出现走低的问题。公司的资产负债率在完成收购后有一定的增长，与前几年相比来看基本上是稳定的。

从以上的三项财务指标来看，并购事件在发生关联并购后，并购公司提高了偿债的能力。

2.营运能力分析

营运能力指企业的营运资产的周转效率，通过对应收账款的周转天数、存货的周转天数、固定资产的周转天数、总资产周转率这四个指标加以分析。

从表2可以看出，在完成并购之后，应收账款的回收有所加快，说明流动资金的使用效率提高。存货周转天数缩短明显，说明企业的存货周转率已达到了正常的水平。同时，企业的总资产和固定资产周转率，都呈现出了上升的运转趋势，资产的利用效率也有了明显的提升。

四、研究结论与建议

通过以上案例分析可知，本次关联并购起到了一定的作用，且效益良好;各项财务指标都在向好的方向发展且在不断提高;股价也保持良好的健康稳定状态。

本文建议：需要加强企业的内部监督制度。不完善的内部监督制度常会形同虚设，极易导致企业大股东把控企业的话语权和主导权，有可能会损伤到企业和中小股东的合法利益。对此，企业要积极履行维护资本市场稳定的责任态度，中高层管理者要维护企业的利益，实现股东利益最大化，利用相关机制避免大股东出现损害中小股东的隧道效应，在关联并购中积极追求协同效应，促进上市企业的良好发展。

参考文献：

[1]陈文.论我国国有企业的并购动因与并购过程中的财务风险防范[J].中国内部审计，2014（02）：96-99.

[2]李志斌.中国企业国际并购：动因、风险及管控[J].学习与实践，2013（09）：45-51.

[3]张若涵.企业并购效果评价及分析——以达實智能并购久信医疗为例[J].中国总会计师，2020（11）：46-49.

[4]蒋薇，张晓明. 终极所有权视角下的关联并购行为研究[J]. 现代财经（天津财经大学学报） 2019，39（09）：69-85.

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