人民币汇率改革特点演变分析

刘智媛

(北京语言大学，北京 100083)

一、引言

在过去的20年里，中国已经成为一个领先的新兴大国。中国是世界第二大经济体，与整个欧元区经济体量相当。根据购买力平价调整后的数据，自2014年以来，中国的GDP已经超过了美国。在2017年，中国的国际贸易占世界货物出口总额的12.74%。此外，中国的海外直接投资也在快速增长。然而，随着中国经济的崛起，人民币国际化的步伐与GDP、贸易和海外事业的显著增长并不相符。相较经济和贸易的快速发展，人民币国际化是一个持续、缓慢、滞后的过程。人民币在贸易和交易中的地位似乎与中国经济和贸易活动的规模和在全球经济中的重要地位不匹配。另一方面，人民币对全球经济的重要性也得到了一定的肯定。2015年11月30日，国际货币基金组织执行董事会批准人民币作为第五种货币加入特别提款权货币篮子，2016年10月1日生效。人民币在一篮子货币中的权重被设定为10.92%，低于美元的41.73%和欧元的30.93%，高于日元的8.33%和英镑的8.09%。这实际上承认了人民币现在是世界第三大货币。因此，人民币将在全球舞台上发挥更大的作用。加快人民币汇率制度改革，推动人民币国际化发展，让人民币与美元、欧元形成一个真正的多元化国际货币体系，是人民币汇率改革的目标和未来的发展趋势。

二、人民币汇率制度改革历程概述

中国人民银行一直在进行人民币汇率形成机制的改革。2005年，中国开始实行一系列改革人民币汇率制度的措施，其中包括2005年7月21日中国人民银行发布的«关于完善人民币汇率制度的通知»。在此之前，人民币是与美元挂钩的。人民币兑美元汇率日波动幅度设定在0.3%。改革以来，银行间外汇市场上人民币兑美元汇率小幅波动。截至2005年12月31日，人民币兑美元汇率中间价为1美元兑8.0702人民币。人民币兑美元升值67个交易日，贬值46个交易日。单个营业日录得的最大升幅和最大跌幅均为0.07%。初步调整后，人民币兑美元汇率累计升值0.49%。中国人民银行于2007年5月18日宣布，自2007年5月21日起，人民币兑美元汇率的日波动幅度扩大至0.5%。随后，全球金融危机爆发，从2008年7月到2010年6月，人民币兑美元汇率几乎没有波动，以保持金融稳定，保障经济不受外部冲击。在全球经济复苏的背景下，2012年4月14日，中国人民银行宣布从2012年4月16日起将外汇市场日波动区间再次扩大至1%，以满足外汇市场发展的需要，增强外汇市场的竞争力。在不到两年的时间里，人民银行在2014年3月15日宣布，从2014年3月17日起，人民币兑美元汇率的日波动幅度扩大到2%。2015年8月11日，中国人民银行实行了一项新措施，完善了人民币兑美元汇率中间价的报价机制，开启了人民币“新汇改”时代。机制强调，每日人民币对美元汇率的中间价报价应参照前一天的收盘价，以反映市场供求变化。

实施“新汇改”以来，“收盘价和人民币对一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价机制已经形成和完善。它的工作原理如下:在银行间外汇市场开盘前，做市商根据前一天的一篮子货币汇率变动情况，计算人民币对美元双边汇率变动所需的调整幅度。然后，这一调整幅度与前一天人民币对美元的收盘价相加，形成当天的中间价。中国央行和中国外汇交易系统(CFETS)将其概括为“收盘价＋一篮子货币汇率变动率”。做市商在引用汇率时考虑CFETS的一篮子货币，也指国际清算银行和特别提款权一篮子货币。然后，做市商向CFETS报告他们的中间价；CFETS剔除最高中间价报价和最低中间价报价，然后计算剩余中间价报价的加权平均值，做市商的权重由CFETS根据外汇交易量和其他考虑因素决定。中间价将在上午9点15分发布。例如，如果前一日人民币兑美元中间价为¥6.5000/＄，下午16:30市场收盘时的收盘价为¥6.4950/＄，一篮子货币的汇率变动表明人民币兑美元升值100个基点，则今日的中间价为¥6.4850/＄。人民币对美元汇率的中间价比前一天的中间价升值了150个基点。50个基点的调整反映了市场供求的变化，100个基点的调整反映了一篮子货币的利率变化。除了“收盘价＋一篮子货币汇率变动率”之外，在2017年和2018年，央行还数次引入了“反周期因素”。引入“反周期因素”后，中间价机制就变成了“收盘汇率＋一篮子货币的汇率变化率＋反周期因素”，它的目的是对冲顺周期的市场情绪，制止过度的贬值或被认为是不合理的市场和经济状况和发展。

2015年12月11日，CFETS推出CFETS人民币指数，主要指CFETS的一篮子货币，包括在CFETS上市的各人民币对外汇交易币种。CFETS编制指数的方法表明“样本货币权重是通过调整再出口贸易因素后的国际贸易权重计算的”。样本货币价值为每日的人民币中间价和人民币参考汇率(如泰铢)。基线日期为2014年12月31日，基线指标值为100点，指数采用几何平均法计算。该篮子包括13种货币，其中美元占26.40%，欧元占21.39%。2016年12月29日，CFETS发布了«CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则»，增加了2016年在CFETS新上市的11种货币，一篮子货币数量由13种增加到24种。新纳入货币的权重总和为21.09%，美元和欧元的权重因此分别降至22.40%和16.34%。第一次调整自2017年1月1日起生效。

在必要情况下，CFETS可以根据国际清算银行(BIS)货币篮子人民币指数和特别提款权(SDR)货币篮子人民币指数对货币篮子进行调整。CFETS人民币指数是一种贸易加权有效汇率，类似于国际清算银行人民币指数。它的推出一方面改变了只看人民币对美元强弱的习惯。例如，从2005年7月到上一次金融危机爆发前夕，人民币兑美元汇率小幅但稳步升值；与此同时，人民币对欧元和大多数浮动货币大幅贬值。但是只有第一种情况被观察和报道，而后一种情况很大程度上被忽视。另一方面，CFETS人民币指数给人的印象是，交易中人民币对相关外币的汇率是参照CFETS的一篮子货币确定的，是一种能够很好地衡量货币整体强势程度的指数。即使一种货币只盯住美元，它仍然可以拥有一个国际清算银行的有效汇率指数，这个指数不是固定的，而是随时间变化的，人民币在1996年至2005年间的情况也是如此。

人民币汇率的持续改革，尤其是2015年8月开始实施的“新汇改”的中间价机制，预示着人民币将迎来新的发展，全面开始人民币国际化的进程。

三、人民币汇率特征演变与分析

人民的汇率制度经过多年的演变和改革，为人民币成为国际化货币奠定了基础，也形成了自己独有的汇率制度特点。根据国际货币基金组织(IMF)在2003年12月31日对汇率制度的分类，当时的人民币汇率制度采用了传统的钉住汇率制度。2017年4月30日，国际货币基金组织将人民币汇率机制列为稳定汇率制度。为了考察、建模和分析人民币汇率特征的演变，本研究采用了欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加元和澳元等主要自由浮动货币对美元的汇率，同时将泰铢作为额外的对比项。国际货币基金组织(IMF)在2003年将泰铢归类为没有预先宣布汇率路径的有管理的浮动汇率，在2017年将其归类为通胀目标制的浮动汇率。

数据样本从2005年7月21日第一次改革启动开始，到2019年5月7日结束。根据前文的介绍和主要的改革事件发生点，将整个样本(W)划分为子时期，以浮动汇率的浮动区间数字0.3代表2005年7月21日到2007年5月18日，0.5a代表2007年5月21日到2008年7月25日，0.5b代表2010年6月18日到2012年4月13日，1代表2012年4月16日到2014年3月14日，2代表2014年3月17日到2015年8月10日，同时用cp代表从2015年8月11日至2019年5月7日，即开始实行“收盘价＋一篮子货币汇率变动”中间价机制时期。数据是按日收集的。

我们在推导算式时使用欧元符号来代表主要的浮动货币。人民币对欧元的汇率是人民币对美元汇率和美元对欧元汇率的乘积:

分母位置上的货币为单位货币，表示汇率以元对欧元、元对美元、美元对欧元的单位表示。用对数表示，人民币对欧元的汇率是人民币对美元汇率和美元对欧元汇率之和:

适用于汇率变动后:

其中，

根据上述算式，我们对人民币汇率的特征进行分析。分析结果如下:

1.人民币兑美元汇率变动的方差或标准差远远小于美元与主要浮动货币汇率变动的方差或标准差。

表1展示了人民币对美元汇率变化的标准差，以及欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元和泰铢对美元汇率变化的标准差。

表1 人民币对美元汇率变化与美元对主要选定货币汇率变化的标准差

从表1可以看出，人民币对美元的汇率变化不大。整个样本的统计量为0.001443，远远小于美元与主要浮动货币之间汇率变动的标准差，甚至小于除泰铢外的主要浮动货币的波动的标准差的1/4。自2015年8月11日实行“收盘汇率＋一篮子货币汇率变动”的中间价机制以来，人民币的弹性实际上有所增强，标准差统计量为0.002273，较改革之前增加了一倍还多。另外，从数据上我们发现扩大汇率波动幅度并没有实质性的影响——1%子期的标准差甚至低于0.5%子期，而2%子期的标准差与0.5%子期的相同。此外，泰铢虽然不同于主要自由浮动的货币，但比人民币更加灵活。但是值得肯定的是，自“新汇改”以来，人民币的灵活性有了显著提升，基本已经拥有了与泰铢同等程度的弹性。

2.人民币兑美元汇率变化与外币兑美元汇率变化之间的相关性几乎为零，即人民币与美元以外的货币脱钩。

表2展示了美元作为共同货币的相关系数。从表2可以看出，人民币与美元以外的其他货币脱钩。人民币兑美元汇率的变化与一种外币兑美元汇率的变化之间的相关性很小。不包括中央平价制的各子期的统计数字一般约为0.1，而整体样本的统计数字约为0.15，升幅主要是最新制度所造成的。同样，实际增幅的发生，也主要发生在实行中央平价制度之后，统计数字几乎翻了一番，达到了0.2以上。人民币和泰铢通过美元的关联度更高，这是因为两种货币与美元的联系比其他自由浮动货币更紧密。

表2 美元作为共同货币的相关系数

3.人民币汇率相对于美元以外的一种外币变化的方差或标准差几乎与该外币对美元汇率变化的方差或标准差相同。

根据以上两个结果，我们可以得出:

交换美元和欧元作为分子和分母的位置，改变协方差的符号，上式可以写为:

表3是人民币对美元以外主要选定货币汇率变动的标准差，从表3可以看出，人民币对美元以外的其他货币的汇率和美元对这种外币的汇率一样波动剧烈。通过对比表3和表1的统计数据，这一点就很明显了。前者第1～7栏的数字与后者相应的第2～8栏的数字几乎相同。人民币汇率相对于美元以外的一种外币的变化的方差或标准差几乎与该外币对美元汇率变化的方差或标准差相同。尽管人民币对美元的汇率变化不大，但人民币对美元以外的其他货币的汇率与美元对其他货币的汇率一样波动剧烈。

表3 人民币兑美元以外主要选定货币汇率变动的标准差

4.人民币对美元以外的其他外币的汇率变化与美元对该外币的汇率变化之间的相关性接近于1。

等式右边的第一项接近于1，而第二项接近于0。因此，人民币对美元以外的其他货币的汇率包含了美元对这种外币汇率的大部分模式。

表4显示，人民币对美元以外的其他货币的汇率包含了美元对这种外币汇率的大部分模式。因此，人民币兑美元以外的其他外币汇率的变化与美元兑该外币汇率的变化之间的相关性接近于1。在改革初期的0.3%波段子期，相关性高达0.99。除泰铢外，整个期间的统计数字总体在0.96～0.97之间，自从引入中间价制度以来，虽然有显著下降，但仍保持在较高水平的0.89。

表4 以非美元货币作为通用货币的相关系数

5.人民币对美元以外的其他外币的汇率变化与人民币对美元的汇率变化之间的相关性几乎为零。

表5展示了人民币作为共同货币的相关系数，表5中的统计数据加强了表2的结论，进一步论证了人民币与美元以外的其他货币脱钩。表5的数字同表2的结果大致相似，但数字略小。

表5 人民币作为共同货币的相关系数

根据以上结论，我们发现，经过多年的汇率改革，人民币虽然依旧与美元联系紧密，但是已经较之前有了较大的改善，尤其是在央行引入“收盘价＋一篮子货币汇率变化率”中间价机制之后，人民币汇率的灵活性有了显著提升，和其他汇率的联系较之前有了提高。未来，央行需要进一步改革汇率制度，加强人民币在货币市场上与其他货币的一体化，加大人民币与美元以外的其他货币的联动幅度，促进人民币的国际化进程。

四、结论与建议

随着“一带一路”倡议的实施，我国与周边国家经济交往日益深化，用人民币作为日常贸易结算已成常态，高度提升了人民币的区域化进程。因此，中国对其他亚洲新兴国家汇率政策的影响日益强烈和重大。

衡量一种货币的国际地位最常用的指标包括在发行国以外流通的货币数量、以该货币计价的金融资产、其在贸易交易中的使用或其在外汇储备中的份额。2008年以来，中国人民银行同多个国家签订双边本币互换协议，有效控制了中国及其贸易伙伴对美元的依赖度，提升了人民币在国际交易中的地位。2019年，人民币跨境收付金额合计19.67万亿元，同比增长24.1%，人民币已经成为世界第五大国际支付货币和第三大贸易融资货币。根据IMF公布的数据，2020年第一季度人民币外汇储备份额达到了2.02%，为2016年人民币加入SDR货币篮子以来的最高水平。因此，我们可以看出，人民币作为计价货币、支付货币、储备货币的功能持续深化，有效提升并稳定了人民币在全球货币体系中的重要地位。

合理的汇率制度是人民币国际化的重要支撑，因此，进一步完善人民币汇率改革、促进金融市场开放，是推动人民币国际化的必经之路。

首先，要进一步促进贸易发展，保障经常项目下的顺差，保持我国经济可持续发展，增强国家经济实力，为人民币汇率稳定提供源源不断的内在动力。

其次，要进一步完善我国汇率制度，逐步弱化美元对人民币的影响。可以借助“一带一路”倡议，提高人民币在国际贸易和投资中的使用频率和使用意愿，提升人民币跨境流动效率，为人民币汇率改革和国际化提供强有力的国际环境支撑。

再次，深化汇率形成机制改革，加大人民币中间价形成机制中一篮子货币影响因素的权重，提升人民币与非美元浮动汇率货币的联动性，增强人民币汇率弹性。

最后，完善金融市场，实现金融市场自由化，稳步推进人民币汇率市场化。加快建设上海国际金融中心，完善我国金融市场体系，努力推进人民币汇率市场化，为人民币的国际化路径提供安全的市场基础和保障。

总之，进一步推进人民币国际化进程，就要促进我国金融市场发展以及资本自由化改革，大幅提升人民币在亚洲地区和国际上的影响力，在稳定人民币汇率的前提下，完善人民币汇率制度改革，提高人民币与全球货币市场的融合程度。