高管薪酬、资本结构与企业价值

摘 要：本文以我国2015—2019年沪深A股上市公司为样本，研究高管薪酬对资本结构与企业价值的影响，并验证资本结构是否在高管薪酬与企业价值的关系中发挥中介效应。研究结果表明，高管薪酬与资本结构之间呈显著负向相关关系，按不同产权划分，在国有企业中，高管薪酬与资本结构之间存在更大的负相关关系;非国有企业的高管薪酬对企业价值产生显著正向影响，资本结构在高管薪酬与企业价值的关系中产生部分中介效应。本文对高管薪酬体系的设计、资本结构的优化及不同企业性质的资本机构决策等问题具有参考意义。

关键词：高管薪酬;资本结构;企业价值;中介效应

本文索引：杨婧怡.<变量 2>[J].中国商论，2022（04）：-139.

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）02（b）--05

在现代公司治理中，高管在企业经营决策中发挥着关键作用，肩负着公司战略发展相关的一系列重大决策，其薪酬问题在所有权与经营权分离后受到社会各界广泛关注。中共中央、国务院在2018年9月印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确指出，“加强国有企业资本负债约束，降低国有企业杠杆率，提高经济发展质量”。资本结构反映了企业资源配置的有效性和合理性，是企业融资决策重点关注的问题。

关于高管薪酬与企业价值的关系，目前尚未形成统一定论。我国早期研究认为，高管薪酬与公司业绩之间没有显著性关系。魏刚（2000）研究发现，我国上市公司高管年薪与公司经营业绩不具有显著正相关关系[1]。近年来，我国进一步优化公司治理体系，逐步健全市场竞争机制，日益完善高管薪酬制度。合理的企业薪酬制度可有效降低股东与管理层之间的代理成本;反之，则可能导致公司高管为获取自身利益最大化而做出有违股东意愿的行为，致使企业业绩下滑（吴育辉和吴世农，2010）[2]。也有研究发现，薪酬激励强度越大，企业价值越高（范亚东等，2016）[3]。同时，也存在第三种观点，高管薪酬在激励中发挥重要作用，对企业价值的提高有着显著的正向影响，薪酬激励会显著提高企业价值（薛文博，2015） [4]。

本文选取2015—2019年沪深两市A股全行业上市公司相关数据作为研究样本，实证检验高管薪酬对资本结构的影响，判断资本结构是否在高管薪酬与企业价值之间发挥显著的中介效应。本文可能的创新和贡献主要体现在三个方面：（1）以高管薪酬委托代理问题为出发点，按企业性质分类研究高管薪酬对资本结构的影响，进一步充实关于资本结构影响因素的研究。（2）选取高管限薪政策后的数据作为研究样本，进一步丰富和补充我国高管薪酬经济后果的研究成果，为企业制定合理的薪酬体系、降低委托代理成本提供一定的理论支持。（3）实证分析资本结构在高管薪酬与企业价值之间的关系，同时证明了在非国有企业中，资本结构发挥中介效應，对高管薪酬通过优化资本结构的途径进一步为企业价值提高提供了理论依据。

1 文献回顾与理论假设

1.1 高管薪酬与企业价值

目前，学界越来越多的学者将“委托代理理论”用于有关薪酬问题的研究。委托人希望被委托人认真工作，努力为公司创造价值，提高企业经营业绩，使企业延长生命周期，被委托人则将实现自身利益放在首位，例如期待更高的薪资待遇，追求更高的身份地位等。在利益的诱导下，加上企业内部控制的缺陷，往往会引发逆向选择和道德风险，从而出现股权代理成本。实施薪酬激励制度，可有效降低股权代理成本，在目标一致的前提下积极工作，谨慎权衡之后做出经营决策，实现企业价值最大化。李百兴和李盈（2020）研究发现，高管的薪酬激励对于提高企业价值具有显著的促进作用[5]。调整高管激励机制能降低代理成本，提高经营效率（李银香和刘汉武，2018）[6]。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：高管薪酬对企业价值具有显著正向影响。

1.2 高管薪酬与资本结构

权衡理论在MM理论的基础上进一步指出，企业的负债和所有者权益之间的权重可以通过调整，使其达到目标资本结构，使企业的资本结构达到最优解，从而有利于实现企业价值最大化。刘思和吴迪（2019）通过研究发现，企业在过度负债的状态中，提高高管薪酬能促进企业对加快向下调整资本结构，缩小资本结构偏离程度的效果更明显[7]。已有研究表明，为了降低经营风险和财务风险，高管会选择保守的融资策略，降低企业杠杆，从而保证自己获得稳定的超额收益（Berger，Ofek and Yerni-ack，1997）[8]。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：高管薪酬对资本结构具有显著负向影响。

1.3 高管薪酬、资本结构与企业价值

融资优序理论指出，通常情况下，企业融资的顺序按照内源融资、债务融资、权益融资的先后开展。当企业获利能力较强时，会存在较多净利润，企业利用内部自有资金就可以满足正常的生产经营需要，从而较少地发行债券。陈志娟（2006）研究发现，我国上市公司的资本结构与绩效之间存在负相关关系[9]。而负债率与企业的获利能力呈负相关，高获利能力往往与低负债率相关联（吕长江和韩慧博，2001）[10]。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：资本结构对企业价值具有显著负向影响。

在高管薪酬与企业价值之间的关系中，资本结构产生不可忽视的影响。基于MM理论，资本结构与企业价值息息相关，已有研究表明，最优的资本结构往往会匹配较低的资本成本，而低负债率有利于企业价值的提高。同时，基于最优薪酬契约理论，合理的高管薪酬设置能够使股东与高管之间的委托代理问题得到权衡，从而抑制高管只追求个人利益的行为，让高管做出对实现企业价值有利的资本结构决策。基于以上分析，本文提出如下假设：

H4：资本结构在高管薪酬与企业价值的关系中具有显著的中介作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

中央高管限薪政策自2015年1月开始实施，为了避免受其他政策或者事件的影响、保证数据的可比性，以及参考目前数据库信息的数量和完整性，本文选取2015—2019年我国沪深两市A股全行业上市公司有关数据作为研究对象，同时按照以下标准进行筛选：（1）剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、*ST及PT类上市公司。（3）剔除异常数据、缺失值，最终获得5727个观测值。手工收集整理CSMAR数据库及各公司年报等披露的信息，通过Excel和SPSS 23软件进行数据分析。

2.2 变量定义

各变量定义及度量，如表1所示。

2.3 研究模型

本文研究的主效应是高管薪酬与企业价值之间的关系，借鉴胥朝阳和赵晓阳（2019）[11]、杨湘琳和王永海（2020）[12]的中介效应检验流程的思路，进行如下检验。

为了检验假设1，即高管薪酬对企业价值的影响，本文构建如下模型：

Qit=α0+α1Payit+α2Sizeit+α3ROAit+α4Growthit+α5Shareit+α6Stateit+∑Year+∑Industry+ε（1）

为了检验假设2，即高管薪酬对资本结构的影响，本文构建如下模型：

Levit=β0+β1Payit+β2Sizeit+β3ROAit+β4Growthit+β5Shareit6Stateit+∑Year+∑Industry+ε （2）

为了检验假设3，即高管薪酬、资本结构与企业价值的关系，本文构建如下模型：

Qit=γ0+γ1Payit+γ2Levit+γ3Sizeit+γ4ROAit+γ5Growthit+γ6Shareit+γ7Stateit+∑Year+∑Industry+ε（3）

3 实证研究结果

3.1 描述性统计

通过SPSS 23软件进行数据分析，本文研究的主要变量的描述性统计结果如表2所示。在选定的A股全行业上市公司样本中，被解释变量企业价值（Q）均值为1.894，最小值为0.730，最大值为31.400，说明不同上市公司的企业价值存在较大差异;解释变量高管薪酬（Pay）均值为13.663，最小值为11.176，最大值为17.246，结果显示A股全行业上市公司的工资收入水平差距较大;中介变量资本结构（Lev）均值为0.441，最小值为0.023，最大值为0.980，结果表明不同的上市公司资本结构存在较大差异，部分上市企业的资产负债率水平偏高。控制变量方面，盈利能力（ROA）、成长能力（Growth）、股权集中度（Share）差距较小，企业规模（Size）差距较大。其中，企业规模（Size）均值为22.717，最小值为19.640，最大值为28.636。

3.2 相关性分析

在对样本数据回归分析前，先对回归模型中的变量做Pearson相关系数分析，结果如表3所示。主要变量间的相关性基本符合本文的假设预期，被解释变量企业价值（Q）与解释变量高管薪酬（Pay）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.090，初步表明A股全行业上市公司高管薪酬水平与企业价值之间可能存在负相关关系，高管薪酬的增加可能导致企业价值下降。在未控制其他变量的影响下，解释变量高管薪酬（Pay）与中介变量资本结构（Lev）在1%的显著性水平上正相关，相关系数为0.126，表明A股全行业上市公司高管薪酬的提高会对资本结构起到正向作用，即提高企业的负债率。

本文对全样本中介效应模型进行了VIF检验，主要变量方差膨胀因子均值为1.30且远远小于合理值10，表示不存在严重的共线性问题，适合进行多元回归分析。

3.3 回归分析

本文对模型1、模型2和模型3进行回归以验证高管薪酬、资本结构与企业价值之間的关系。在研究按不同产权性质分类的企业中，高管薪酬对资产结构与企业价值的关系，本文在Panel A全样本回归基础上，在Panel B及Panel C中分别列示了国有企业和非国有企业的样本回归结果，如表4所示。

3.3.1 高管薪酬与资本结构

从Panel A 中可以得出，在全样本中，高管薪酬（Pay）的回归系数为-0.011，在1%的水平上与资本结构呈显著负相关，表明高管薪酬越高，企业会选择较低的财务杠杆。从Panel B中可以看到，在国有企业中，高管薪酬的回归系数为-0.018，同时在1%的水平上与资本结构显著负相关。从Panel C中可以得出，在非国有企业中，高管薪酬的回归系数为-0.012，同样在1%水平上显著负相关。综上，在国有企业和非国有企业中，高管薪酬均对资本结构产生显著负向影响，与非国有企业相比，在国有企业中，高管薪酬的提高对资本结构抑制作用更大。

3.3.2 资本结构对高管薪酬与企业价值的中介效应检验

对Panel A全样本数据进行分析，由模型1可得，在控制了其他变量的影响后，A股全行业上市公司高管薪酬（Pay）与企业价值（Q）在1%的水平上显著正相关，且系数为0.195，说明上市公司高管薪酬越高，企业价值就越高，本文假设1得到验证。对模型2进行分析，A股全行业上市公司高管薪酬与资本结构（Lev）在1%的水平上显著负相关，且系数为-0.011，说明上市公司高管薪酬的提高会缩小企业资本结构，本文假设2得到验证。对模型3进行分析得出，在控制了解释变量高管薪酬的影响后，中介变量资本结构对被解释变量企业价值在1%的水平上显著负相关，且系数为-0.778，说明上市公司资本结构越高，企业价值降低，本文假设3得到验证。在控制了中介变量资本结构的影响后，高管薪酬对企业价值的直接效应在1%的水平上显著正相关，且系数为0.186，同时对模型1和模型3进行比较分析发现，系数0.186小于系数0.195，说明上市公司高管薪酬越高，企业价值越高，资本结构在高管薪酬与企业价值的关系中具有部分中介作用，本文假设4得到验证。

對Panel B国有企业子样本进行分析，高管薪酬与企业价值的系数为0.036，企业价值与高管薪酬相关性不显著，没有中介效应作用。对Panel C非国有企业子样本进行分析，在模型1中，高管薪酬与企业价值的系数为0.267，且在1%的水平上显著相关，说明假设1中介效应主效应关系成立。由模型2可得，高管薪酬与资本结构在1%的水平上显著负相关，且系数为-0.012;由模型3可得，资本结构与企业价值回归系数为-0.804，在1%的水平上与资本结构显著相关。同时，高管薪酬与企业价值的系数为0.267，在1%的水平上显著相关。对比模型1和模型3分析发现，模型1中高管薪酬与企业价值关系的系数大于模型3的系数，说明在非国有企业中，资本结构的部分中介效应作用成立。

3.4 稳健性检验

本文进行了稳健性检验，如表5所示：增加高管持股比例（Inc）这一公司治理变量作为控制变量，构建新的回归方程进行检验，主要研究结论保持不变。

4 结语

4.1 结论

本文选取我国2015—2019年沪深A股上市公司为样本，研究高管薪酬对资本结构与企业价值的影响，以及在高管薪酬和企业价值之间，资本结构是否在其中存在中介效应，经研究发现：（1）高管薪酬与资本结构呈显著负向影响，按产权性质划分，国有企业的高管薪酬对资本结构的抑制程度略大;（2）在非国有企业中，高管薪酬对企业价值显著正向相关，资本结构在两者之间产生部分中介效应。

4.2 启示

首先，对于上市公司，应该健全高管薪酬的激励机制。建立现金薪酬与股权激励相结合的高管薪酬体系，合理配置股权薪酬比例，最大程度上发挥高管薪酬激励作用。其次，对于国企改革，进一步完善市场机制，推进国企市场化。与非国有企业相比，国有企业的高管薪酬对资本结构抑制作用更大，国有企业的高管限薪政策在一定程度上影响了工作的积极性，可能会影响企业资本结构的决策，容易导致高管行为短视，损害长期价值，应更加关注资本结构优化及可持续发展。最后，监管部门对于高管薪酬设置过高的上市公司应给予充分关注，保证会计信息披露的真实性、可靠性、完整性和准确性，促进企业内外利益相关者的监督和约束。

参考文献

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Research on Executive Compensation， Capital Structure and Corporate Value

College of Management， Sichuan Agricultural University Chengdu， Sichuan 611130

YANG Jingyi

Abstract： This study uses A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2015 to 2019 as a sample to explore the impact of executive compensation on capital structure and corporate value， and verify whether the capital structure plays an intermediary effect in the relationship between executive compensation and corporate value. The research results show that there is a significant negative correlation between executive compensation and capital structure. According to different property rights， in state-owned enterprises， there is a greater negative correlation between executive compensation and capital structure. The executive compensation of non-state-owned enterprises has a significant positive impact on corporate value， and its capital structure has a partial intermediary effect on the relationship between executive compensation and corporate value. This study focuses on the design of executive compensation system， the optimization of capital structure， and the decision-making of different kinds of corporate capital， which has referencing significance.

Keywords： executive compensation; capital structure; corporate value; intermediary effect