人工智能产业融资方式对创新能力的影响——基于所有权视角的研究

蒙大斌，周玉歌

（天津商业大学经济学院，天津 300134）

近年来，随着大数据、区块链、5G 技术、人工智能等新兴技术的发展，我们迎来了新一轮产业革命。战略性新兴产业的出现，不仅改变了我们的生产与生活方式，并且加速了我国经济增长。创新是发展的第一动力，战略性新兴产业若想实现快速发展，必须提升企业的创新能力。创新能力的提升必须要有充足的资金做后盾，这就要求企业合理选择融资方式，提升资金的使用效率。

作为引领未来的战略性产业，我国人工智能产业只有不断提高创新能力，才能保持其竞争优势。目前，我国人工智能产业虽然融资速度快，但融资效率低、融资驱动混乱，存在投资不足、资金短缺等问题。这对于企业通过融资来增加企业资金投入、提升创新能力带来一定的挑战与阻力。因此，需要深入研究各融资方式对企业创新能力的影响以及影响机制，加快我国人工智能产业发展、优化产业改造、产业价值链升级。

那么，究竟哪种融资渠道更有利于提升人工智能产业的创新能力？本文将结合人工智能产业的创新特征，基于企业所有权性质，探讨内部、股权、债权三种融资方式对创新能力的影响。

1 文献综述

胡彦斌等[1]发现技术创新能力与融资结构存在正相关关系。张一林等[2]发现技术创新型企业较难获得债权融资。除此之外，李汇东等[3]认为内部融资与股权融资有利于企业创新，孙早等[4]、陈志刚等[5]认为债权融资会抑制企业创新,股权融资应成为驱动企业创新的主要外部资金来源。

以上学者仅研究了企业融资结构与创新能力的单一关系，没有考虑企业的异质性对两者关系的影响。Andrew 等[6]、Merton 等[7]认为公司的创新活动存在个体差异，这意味着不同的公司需要不同的融资结构，企业的融资方式受到多种因素的影响。比如：（1）企业生命周期阶段。James 等[8]、顾群等[9]认为处于初期阶段的公司，其创新资金更多依赖内部融资与股权融资；潘海英等[10]认为在成长期和成熟期企业中，企业融资结构与创新水平存在双向促进作用。（2）企业所有权性质。鞠晓生[11]认为所有权性质不同，企业所选择的融资方式也不同。（3）企业的创新特征。Weinstein 等[12]、Morck 等[13]、刘颖[14]把企业的创新分为突破式创新和渐进式创新。突破式创新是完全性创新，一般风险较大；渐进式创新属于改造式创新，一般风险较小。突破式创新由于风险较大，不仅需要分散风险，而且需要与其融资需求相适应的金融体系；对于风险性较小的渐进式创新，徐明等[15]认为采用债务融资即可。（4）外部环境特征。王任飞[16]、于晓红等[17]认为企业在所处环境不利的情况下，采用债权融资较少，这能够减轻债权人的压力。（5）政策不确定性。陈梦涛等[18]认为，经济政策影响外部环境，由此影响企业创新。

通过梳理相关文献发现：（1）现有的融资方式对创新能力的影响研究大多集中在制造业，对战略性新兴产业的研究并不多。（2）学者们在研究时大多假定在企业同质性前提下，从企业外在的市场特征角度，研究融资方式对创新能力的影响，较少考虑企业异质性因素。基于此，本文以人工智能产业为例，研究企业在不同的所有权性质下，融资方式对创新能力的影响，以期能够为人工智能产业从融资方式角度提高创新能力提供借鉴。

2 作用机制与研究假设

2.1 内部融资对企业创新能力的影响

Hall 等[19]提出，企业创新具有周期长、调整成本高、不确定性大等特点，这使企业较难获得外部融资。基于此，内部融资通常是自主研发投资的首选选项。首先，内部融资成本低，约束小。Czarnitzki等[20]认为企业研发投资活动周期较长，研发期间通常需要大量资金流持续不断的投入，这就需要企业把融资成本降到最低。其次，内部融资风险性小。Morton 等[21]认为负债率高的企业面临财务风险与破产风险，而内部融资能够有效控制财务风险，利于企业的研发创新。最后，王进富等[22]、刘梁炜[23]认为内部融资可以减少信息不对称，有利于企业创新。由以上分析提出假设1。

假设1：人工智能企业内部融资与企业创新能力呈正相关关系。

2.2 股权融资对企业创新能力的影响

对于人工智能企业来说，其创新活动需要大量资金，股权融资能够缓解企业创新的资金压力。其主要体现在以下几个方面：首先，股权融资通过改善治理结构增加创新活力。陆正飞等[24]、任海云[25]认为股权融资使企业加入新股东，分散股东集中度，使股权之间相互制衡，从而改善治理结构，增强企业的创新活力。其次，企业通过股权市场向投资者发送创新利好信号，能够获得更多资金，利于创新。蒙大斌等[26]认为企业权益融资需求越大，吸引的投资者越多，越能够向股票市场发送创新利好信号，提高自己的声誉和口碑，促进企业进行创新活动。最后，股权激励也有利于企业创新。Fong[27]、Tien 等[28]已经基于委托代理理论，证明了股权激励对企业研发创新的积极作用。Bulan 等[29]通过研究发现创新是股权一致性对企业价值产生积极影响的渠道之一。虽然股权融资能够通过以上机制促进企业的创新研发，但从其他角度看，股权融资也可能会不利于企业的研发创新。比如，Muller 等[30]认为对于年轻企业，可能需要依赖原始所有者投资，那么股权确实可能是一个制约因素，这时公司在筹集新股本时必须考虑柠檬溢价问题。除此之外，王姝等[31]、陈梦涛等[32]认为股权融资在代理成本框架下可能会在一定程度上造成控制权分离。但一般情况下，股权投资者喜欢投资风险大、收益高的项目，注重长期价值增值，这能够促进创新。基于上述分析，提出假设2。

假设2：人工智能企业股权融资与企业创新能力呈正相关关系。

2.3 债权融资对企业创新能力的影响

作为企业另一种外部融资方式，债权融资也有利于企业创新能力的提升。首先，债权人的监督治理效应能够减少创新项目的风险。Jensen[33]认为负债作为一种信号，在现金流较低的公司，其研发的投资会增加寻找外部资金的机会。其次，债权融资能够减少信息不对称风险。Schumpeter[34]、Levine[35]认为银行体系能够以低成本获取融资者的信息、完成评估与监督工作，这种较高的动力和效率，可以降低违约风险。最后，债权融资的杠杆机制有利于促进企业创新研发活动。Sheridan[36]认为公司在品牌与声誉方面投资越高，其偿债能力越强，可以获得更多的债权融资。

但债权融资也有很多方面不利于企业创新能力的提升。首先，其偿债压力大，银行等债券持有者更喜欢用可重新配置的资产作为贷款的担保。其次，债权人的过度控制不利于企业创新。Hsu 等[37]认为债权融资的债权人利益与企业研发目的不一致，他们担心企业管理人员和股权持有者会过度投资创新活动。最后，债权融资使企业面临更多风险。Rajan[38]认为债务人要获得债务融资就不可避免地使债权人了解公司创新信息，债权人可能会把这些信息泄露给其他竞争企业，不利于其创新活动的顺利进行。基于上述分析，提出假设3。

假设3：债权融资对企业创新能力的影响不显著。

2.4 企业所有权性质对融资方式与创新能力关系的影响

所有权性质对融资方式与创新能力关系的影响主要体现在以下几个方面。

第一，融资约束程度。国有企业融资约束低，其原因有两方面，一方面在于国有企业与政府之间的产权联系使国有企业拥有地方政府或者中央政府为其信用做背书，受政府主导容易获得债权融资。另一方面，在我国，国有企业领导一般具有一定的行政级别，人情关系较为复杂，因此这种人情化决策构成的关系网使得国有企业更容易从金融机构获得支持。而对于非国有企业来说，由于存在信贷歧视，企业获取银行贷款的成本较高。

第二，预算约束程度。国有企业存在预算软约束，有政府或者国家支持，如果有亏损或者破产征兆，政府或者国家将提供补贴或者通过减税等方式帮助其渡过难关，这使得国有企业投资更为大胆。而非国有企业由于缺少国家及政府支持，一旦出现亏损或破产，其生存难以为继。

第三，委托代理问题和寻租机会。国有企业控制链结构层级多，并且所有人“虚位”，这使得国有企业内部人控制问题严重。其次，国有企业承担更重大的社会责任，比如促进经济增长、增加就业等。这使得企业目标与管理层的目标不一致，进而导致企业内部资源配置混乱或者效率低。

国有企业由于规模较大，企业现金流合理，政治关联度高，外界信用评级水平高。但我国国有企业内部管理松散、混乱，可能会使创新融资资金滥用，出现道德风险和信息不对称问题。基于以上分析，提出假设4。

假设4：相对于国有企业，非国有企业中内部融资与股权融资对企业创新能力的促进作用更显著。

3 研究设计

本文以我国人工智能上市企业为研究对象，构建融资方式与创新能力关系的实证模型，检验基于企业所有权视角的融资方式对创新能力的影响。

3.1 变量设计与定义

3.1.1 被解释变量

企业创新能力（Inno）。企业的创新能力通常用投入和产出来表示，由于研发创新的产出不易衡量，则本文采用投入强度（R&D 支出/总资产）来表示创新能力。

3.1.2 解释变量

本文将重点讨论以下三种融资方式：（1）内部融资（Indo），反映企业内部资金中可用于研发创新的部分，本文参考了Brown 等[39]和Cleary 等[40]的衡量标准，用经营活动现金流净额占总资产比例来表示。（2）股权融资（Equi），用股本与资本公积之和与总资产的比值表示。（3）债权融资（Debt），参照Covas 等[41]、吴华强等[42]的设定，本文用“短期借款+长期借款”与总资产的比值来表示。

3.1.3 控制变量

根据已有文献，本文选择以下几个控制变量。企业规模（Size）。周黎安等[43]、聂辉华等[44]认为，企业规模不同，其创新能力也不同，用资产总额的自然对数来表示。成熟度不同的企业创新能力也会有差异，所以本文引入了企业年龄变量（Age）。国家政策的扶持也会影响企业的创新，故本文选用财政补贴的自然对数来衡量这一指标（Sub）。企业的盈利能力不同，其创新能力也会不同，该影响本文用销售毛利率（Gpr）来表示。企业的管理层与董事会差异也会对企业创新能力造成差异，所以本文参照安同良等[45]的方法，控制了管理层持股比例（Msh）以及董事会规模（Bosize）。除此之外，本文引入企业所有权性质（国企、非国企）虚拟变量研究融资结构对企业创新能力影响的中介效应。具体变量定义如表1。

表1 变量名称及定义

3.2 模型设计

为验证假设1、假设2 和假设3，本文分别构建了以下三个多元回归模型，具体见式（1）、式（2）和式（3）。

为验证假设4 的正确性，本文分别在式（1）、式（2）和式（3）中引入企业所有权性质虚拟变量和所有权性质与融资方式的交互项。具体回归方程见式（4）、式（5）和式（6）。

4 实证结果与分析

本文采用面板固定效应模型，在分析过程中，已对其进行了异方差、多重共线性、组内相关性检验，在此不再赘述。本文涉及的所有数据均来自Wind 金融终端数据库、巨潮资讯网企业年报，时间是2015—2019 年。

4.1 描述性统计分析

本文以Stata15.0 软件作为研究工具，表2 为描述性统计分析。

表2 描述性统计

由表2 可以看出，我国人工智能上市企业创新能力水平的均值为0.045 473 4，说明目前我国人工智能产业企业的创新能力偏低。Inno 的最小值为0.003 2，说明部分企业创新能力较低，最大值为0.393 6，说明我国人工智能企业创新能力存在较大差异。Indo 的最小值和最大值分别为-0.137 2 和0.453 8，说明企业自身内部资金积累差异较大，这与企业的规模、盈利能力、经营状况有关。股权融资和债权融资的均值分别为0.475 117 1 和0.076 739 3，股权融资的均值明显高于债权融资，说明我国人工智能企业目前以股权融资方式筹集资金较多，债权融资方式筹集资金较少。政府补助的最小值和最大值为0.000 0 和5.173 4，两者存在明显差异，这主要与企业规模和所有权性质有关。而其他变量的极差均较大，这与我国人工智能企业的个体差异性有关。

4.2 融资方式对创新能力的影响

企业的各种融资方式是否会影响企业的创新能力，实证结果如表3 所示。

表3 各融资方式对创新能力的影响

由表3 可以看出，模型一中内部融资的系数为0.10，说明内部融资有利于企业创新，由此假设1 得到验证。模型二中股权融资回归系数为0.05，说明股权融资能提升企业创新能力，由此假设2 得到验证。这是因为企业通过股权融资不仅会缓解企业创新的资金压力，而且股权融资带来的新股东可以形成股权制衡，改善企业的治理结构，增强企业的创新活力。除此之外，新股东的股权激励也会对企业创新能力的提升产生积极影响。模型三中债权融资的回归系数为0.00，且不显著，说明债权融资与企业创新能力的提升没有关系，由此验证了假设3。这是因为当企业过多的采用债权融资时，企业一方面面临的还款压力增大，而创新成果一般都是不能作为抵押的无形资产，这可能导致企业发生信用违约，不利于企业创新。另一方面，企业债权融资越多，企业的净利润会随着利息的增多而下降，企业的创新投入总额会减少，创新能力会下降。在模型一与模型二中，内部融资的回归系数相对于股权融资来说较大，这主要是由于我国人工智能企业的内部经营活动现金流净额较大，使得内部融资在提升创新能力方面作用显著。

4.3 所有权介入下融资渠道对创新能力的影响

由表4 的数据可以看出，在模型四中，Indo 的回归系数为0.12，系数为正且显著，说明对于非国有企业来说，内部融资能够促进企业创新能力的提升。而Indo×Owner 的回归系数为-0.09，则国有企业的内部融资Indo 的回归系数为0.03（0.12-0.09），系数为正且显著，说明内部融资有利于企业创新。但显然，在非国有企业中，内部融资利于企业创新的作用更明显。由此，假设4 得到验证。在模型五中，Equi 的回归系数为0.05，系数为正且显著，说明在非国有企业中，股权融资能够促进企业创新能力的提升。而Equi×Owner 的回归系数为-0.03，说明在国有企业中，股权融资Equi 每增加一个单位，企业创新能力增加0.02（0.05-0.03）个单位，股权融资能够促进国有企业的创新能力。但显然，非国有企业中股权融资对创新能力的提升效果比国有企业更显著。由此，假设4 得到验证。在模型六中，Debt和Debt×Owner 的系数均不显著，说明债权融资对国企和私企的创新能力提升都没有影响。这主要是因为，相对于非国有企业，国有企业和政府关系密切、政治关联度高，但我国国有企业内部管理松散、混乱，可能会使创新融资资金滥用，出现道德风险和信息不对称问题。

表4 所有权介入下融资渠道对创新能力的影响

4.4 稳健性检验

本文做了如下稳健性检验：将内部融资用（盈余公积+未分配利润+折旧费）/总资产来表示，将债务融资用（短期借款+长期借款+应付债券）/总资产来表示。使用这两个数据做回归分析，结果如表5所示，变量的系数正负号与上述一致，说明本文的回归结果是稳健的。

表5 稳健性检验结果

5 结论与启示

本文结合人工智能产业的创新特征，基于企业所有权性质，探讨内部、股权、债权三种融资方式对创新能力的影响。通过对人工智能企业2015—2019 年数据进行面板回归分析发现：（1）人工智能产业内部融资和股权融资对企业创新能力的提升有正向促进作用，且内部融资的促进作用更强。（2）相对于国有企业，在非国有企业中，内部融资和股权融资对企业创新能力的促进作用更显著。（3）债权融资对人工智能企业创新能力的提升没有显著影响。

基于以上结论，本文得到如下启示：（1）政府应该加大力度采取各种调控措施保障经济的正常平稳过渡，确保人工智能企业的经营顺利进行，以免影响企业盈利，减少创新的内部资金供给。（2）我国在金融业的发展中，应促使金融体系转向股权融资，以便于金融市场与人工智能产业更好地配合，促进人工智能产业的创新。（3）人工智能企业尤其是国有企业应该避免过度使用债务融资。降低政府和企业部门的杠杆率水平，国有企业与非国有企业应根据自身情况，合理配置外部融资结构比例，最大水平促进企业创新能力的提升，防止金融资源利用效率低阻碍人工智能产业的发展。