控股股东股权质押、货币政策与企业创新投入

何建国，郭 红，万 伟

(重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054)

一、引言

控股股东股权质押，是指企业的控股股东将所持有的股票质押给银行、信托及其他金融机构，获取资金以满足日常经营投资、扩大生产等需要的融资手段。与其他融资方式相比，股权质押融资更加便利、门槛更低，不少上市公司的控股股东通过质押股票获得了贷款。然而事物都具有两面性，股权质押在帮助控股股东缓解融资困境的同时，也带来一系列负面效应。尤其是当公司股价大幅度下跌时，股权质押容易导致控制权转移，对公司经营决策造成重大不利影响[1]。谢德仁等认为，控股股东股权质押会向资本市场传递控股股东或上市公司面临资金困境的信号，这可能恶化公司的资金环境，从而影响企业的投资活动[2]。

我国经济进入新常态，面临较大下行压力。创新是经济增长的不竭驱动力，在我国经济增长放缓的背景下，如何激发我国创新活力，保持实体经济稳定增长，是需要重点关注的问题。企业作为科技创新的主力军，应重视创新投入，让创新成果更加丰富。而与其他投资项目相比，创新所需资金大、面临的风险高，具有极大不确定性。在当前大量上市公司控股股东选择股权质押融资方式的背景下，企业创新投入将会受到何种影响，十分值得学者和监管机构关注。

企业的经营投资行为会受到宏观因素的影响，探讨企业微观经济行为要考虑宏观经济政策的影响，比如法制环境、货币政策等[3]。货币政策是政府宏观调控工具箱中的常用工具之一，根据货币政策传导机制理论，货币政策传输渠道有货币渠道和信贷渠道。政府可以通过调节银行准备金率或贷款基准利率影响企业的融资成本和融资可得性，从而影响企业的经营投资决策[4]。在宏观货币政策的影响下，股权质押对企业创新投入的影响是否会发生改变，货币政策对股权质押与企业创新投入二者关系的影响及具体影响机制十分值得关注。研究这些问题对于更好地理解股权质押融资方式、营造良好的企业创新环境、驱动实体经济稳定增长，具有重要的现实意义。

本文选取2008—2018年我国沪深A股上市公司数据为研究样本，深入讨论控股股东股权质押对企业创新投入的影响及具体影响路径，且进一步探究货币政策对二者关系的调节作用。研究发现，控股股东股权质押会加大控制权转移风险，控股股东会变得更加短视和厌恶风险，且控股股东股权质押会导致侵占动机增强，而在宽松的货币政策背景下，上市公司以及控股股东拥有更多自由现金流，控股股东侵占中小股东利益的机会进一步增大。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，从经营投资决策角度探讨控股股东股权质押的经济后果，即控股股东股权质押会对企业创新投入有何负面影响，并考虑到宏观经济因素货币政策的影响，将控股股东股权质押、货币政策和企业创新投入放到同一个研究框架，丰富对股权质押经济后果的研究文献及对企业创新投入影响因素的研究文献，并从宏观层面上探寻有关股权质押与企业创新二者关系的新的研究视角。第二，从激发企业创新的角度，提出完善股权质押和货币政策的建议。为政府实施具有中国特色的货币政策，优化宏观调控策略，不断进行货币政策改革，疏通货币政策传导机制，改善企业的融资环境提供一定理论基础。

二、文献回顾与研究假设

已有研究表明，控股股东进行股权质押融资主要是基于融资需求动机、掏空动机以及强化控制权动机。郝项超等[5]，艾大力等[6]认为，当上市公司面临融资困境时，控股股东可以将自身持有的股票质押出去，将获得的资金注入公司，维持正常经营或扩大生产。股权质押还是控股股东掏空上市公司的一种手段，为控股股东侵占中小股东利益提供了“温床”[7]。谢德仁等、高兰芬认为，由于质押期间股票所产生的收益归银行等质权人所有，这使得控制权与现金流权的分离程度加大，强化了控股股东对中小股东的侵占动机[2，8]。控股股东进行股权质押后若是到期不能偿还债务，质押股权本身的风险就转移给银行等质权人金融机构，由此降低了对中小股东的侵占成本，加剧了第二类代理问题，增强了控股股东掏空上市公司的动机[9]。Chen等认为，控股股东可以利用股权质押寻得的资金回购股票，巩固对上市公司的控制地位[10]。

从股权质押的经济后果来看，股权质押之后，控股股东的目标与企业价值最大化发生偏离，控股股东提升企业经营业绩的激励效应减弱，以占款等方式掏空上市公司的动机增强，从而对公司绩效造成负面影响[11-15]。控股股东股权质押很可能对企业经营投资方面产生不利影响，导致企业对创新项目的支持力度减弱。张瑞君等基于控制权转移风险的角度研究发现，控股股东的股权质押融资行为将对企业创新投入产生抑制作用，且金字塔控制层级越高，其抑制作用越强[16]。文雯等研究发现，控股股东发生股权质押行为会降低企业的创新投入水平，且这种影响在高新技术企业中更加显著[17]。

(一)控股股东股权质押与企业创新投入

控股股东进行股权质押可以从银行等金融机构通过杠杆交易提前获得一定资金，既可以偿还债务，又能让控股股东提前收回投资成本，与股份转让相比，能在不失去控制权的前提下获得资金，可以算得上是一种较好的融资策略。控股股东股权质押后，一旦公司的股价出现大幅度下跌，控股股东就会面临被迫平仓的风险，导致控制权转移风险上升[15]。此时，维护其控制地位成为控股股东的首要考虑。控股股东在进行股权质押后，其行为方式和风险承受度都会受到影响，进而做出与公司的长期价值目标相背离的决策。

首先，控股股东股权质押会使得控制权转移风险增大，对股价的敏感性增强[18]。根据信号传递理论，控股股东股权质押后在证交所发布的公告，会向市场传递出公司面临财务困境的信号，中小股东可能会人心不稳，由此可能会对公司股价产生负面影响[19]。根据规定，若股价下跌至警戒线，控股股东将会被要求追加质押物或者增加保证金，否则将面临被迫平仓的风险。因此，为了抑制控股权转移的风险，维护股价的稳定，控股股东会变得更加短视和厌恶风险，利用自己的控制地位对公司的经营决策进行干预。创新项目所需资金大、周期长，具有高风险性和极大不确定性，控股股东会更偏向其他能短期获利、风险较小的项目，减少对创新项目的投入。

其次，控股股东股权质押加剧控制权与现金流权的分离程度，加剧第二类代理问题，降低控股股东的掏空成本，股权质押成为控股股东侵占中小股东利益的“温床”[16]。根据有关规定，质押股票在质押期间产生的孳息即股息，归质权人所有而不是控股股东所有，这加剧了道德风险问题，使得控股股东的目标与企业价值相偏离，导致控股股东提升经营业绩的动机减弱，以占款等方式掏空上市公司的动机增强。已有研究表明，控股股东的利益侵占行为将挤出企业用于创新的资源，导致企业创新投入减少[20-22]。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：控股股东股权质押对企业创新投入具有挤出效应。

(二)货币政策的影响

宏观货币政策主要通过调整存款准备金率或贷款利率影响企业的投融资环境。对于股权质押而言，贷款人主要是银行、信托等金融机构，货币政策可能会通过影响股权质押的信贷可得性和融资成本，进而对企业创新投入产生影响。

一方面，当货币政策趋紧时，货币供应量减少，银行信贷资源减少，银行的风险承担意愿减弱，从而加强对贷款的审核，企业较难通过股权质押取得资金[23]。而当国家实行宽松的货币政策时，货币供应量增加，银行信贷资源增加[24]，银行风险承担意愿增强，银行对融资贷款审核条件会有所放松，企业更容易通过股权质押融资方式取得贷款，从而加大企业创新投入。同时，国家实施紧缩性货币政策还会对非货币性资产价格产生负面影响，使得企业的担保能力下降[25]。银行偏好于向有充分抵押物、还款能力强的净值较高的公司发放贷款[26]，而紧缩性货币政策使得企业资产的可抵押性降低，导致企业很难通过股权质押获得融资。相反，在宽松的货币政策环境下，企业资产的可抵押性升高，企业担保能力提高，从而更容易通过股权质押获得贷款，支持企业创新活动。

另一方面，国家实施宽松的货币政策时，上市公司及控股股东更容易获得融资，其融资成本较小，企业拥有更多的自由现金流，由此可能会增加控股股东侵占中小股东利益的机会，加剧控股股东与中小股东的冲突，控股股东通过关联交易等攫取上市公司财产的动机增强[27]。在此情况下，控股股东股权质押后侵占动机进一步增强，使得企业的创新投入进一步减少。另外，在货币政策宽松期，管理者及控股股东对市场预期较好，投机心理增强[28]。创新项目所需资金较大、周期长、调整成本高，需要稳定持续的资金流支撑。创新投资流动性差，对股价的提升作用不明显，而金融投资等项目投资周期短，可以在短期内为企业带来超额收益，粉饰公司业绩，十分符合控股股东股权质押后维护股价稳定的“市值管理”动机[29]。在此背景下，控股股东很可能会增加短期收益更好的金融投资，减少周期长的创新投资，以此缓解股权质押后可能追加质押品或偿还贷款的巨大资金压力。

基于以上分析，本文提出如下竞争性假设：

H2a：宽松的货币政策能够缓解控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应。

H2b：宽松的货币政策会加剧控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2008—2018年我国沪深A股上市公司数据为研究样本，并用数据处理软件Stata16做了如下处理：(1)剔除金融类企业，因为此类公司在股权质押中一般充当质权人角色，而本文研究的对象是将股票质押出去的出质人；(2)剔除了股票代码上标有ST、*ST的上市公司，此类公司的财务情况呈异常状态；(3)剔除存在缺失数值的企业。此外，为了减小极端数值对结果产生的计量误差，本文对除开货币政策外的所有连续变量做了1%和99%分位数的Winsorize处理。本文的货币政策相关数据从中国人民银行官方网站经手工提取处理所得，其他财务数据均从CSMAR数据库下载整理所得。

(二)主要变量定义

1.企业创新投入

目前，学者们关于企业创新投入的衡量主要有两种方式。一是用企业研发投入占营业收入之比来衡量[16，28]，二是用创新产出发明专利的数量来间接衡量企业创新投入水平[17，25]。本文认为，上市公司并非每年都有创新产出，具有不连续性，且创新投入后可能需要很长时间才能有创新产出，具有较大不确定性。故本文采用第一种衡量方式，即用企业研发投入与营业收入的比值作为企业创新投入的衡量尺度。

2.控股股东股权质押

关于控股股东股权质押，本文参考王雄元等[1]的做法，设置控股股东股权质押哑变量(Ple1)，上市公司年末存在控股股东股权质押的取值为1(Ple1=1)，不存在控股股东股权质押的则取值为0(Ple1=0)，并设置控股股东股权质押连续变量(Ple2)，控股股东股权质押率即控股股东质押股份数与控股股东所持有股份总额的比值。

3.货币政策

目前，学术界对货币政策的衡量方式主要有数量型和价格型两类代理指标。借鉴谢乔昕[25]、何运信等[30]的做法，本文使用广义货币供应量增长率(MP)作为货币政策的衡量指标。MP指标值越大，说明货币政策越宽松。

4.控制变量

文雯等[17]的研究表明，董事长和总经理是否两职兼任、市场化进程、产权性质会影响企业创新投入数额，故本文将是否存在两职合一(Combine)、市场化进程(Market)、产权性质(Soe)纳为本文控制变量。根据朱磊等[19]的研究，管理层持股状况及机构投资者持股数量会对企业创新产生一定影响，故本文也将管理层持股比例(Manage)、机构投资者持股比例(Institution)设为控制变量。创新是一项需要大量资金投入的活动，因此企业的资金持有状况、资产周转情况会对企业创新有着重要影响。此外，本文增加行业哑变量(Ind)和年份哑变量(Year)，以控制行业和年份对企业创新投入的影响。表1列示了本文所选变量的代理符号及具体定义。

表1 变量及其定义

(三)模型设计

第一，本文使用模型(1)来分析控股股东股权质押对企业创新投入的影响。其中的X代指本文所选取的一系列控制变量。考虑到控股股东股权质押对上市公司创新投入的影响存在滞后性[19]，因此本文使用滞后一期的数据构建计量模型。若该模型中控股股东股权质押的系数显著为负，则说明假设H1成立，即控股股东股权质押对企业创新投入具有挤出效应。

第二，本文使用模型(2)来实证检验货币政策对控股股东股权质押与企业创新投入二者关系的调节作用。若该模型中控股股东股权质押与货币政策的交乘项系数显著为正，说明假设H2a成立，即宽松的货币政策能够缓解控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应；若交乘项系数显著为负，则说明假设H2b成立，即宽松的货币政策反而加剧了控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应。

Innovai,i+1+β0+β1Plei,t+βiXi,t+∑Ind+∑Year+δi,t

(1)

Innovai,i+1+β0+β1Plei,t+β2MPi,t+β3Plei,t+MPi,t+βiXi,t+δi,t

(2)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了本文各变量的描述性统计结果。可以看出，企业创新投入(Innova)的标准差为0.044，均值为0.043，最大值为0.257，最小值为0，说明我国上市公司的创新投入水平总体较低，且不同上市公司的创新投入水平相差较大，我国企业创新投入水平仍需继续提升。从控股股东股权质押数据来看，控股股东是否发生股权质押(Ple1)均值为0.384，说明有38.4%的样本公司的控股股东发生了股权质押；控股股东股权质押率(Ple2)的均值为0.203，说明样本公司的控股股东股权质押率平均水平为20.3%。管理层持股比例(Manage)的均值为0.168，最大值和最小值分别为0和0.704，说明不同企业的管理层持股状况有很大不同。机构投资者持股比例(Institution)的均值为0.065，说明我国上市公司的机构投资者持股比例还是偏低。不同企业的规模(Size)、现金持有水平(Cash)、资产负债率(Lev)、资产收益率(Roa)等均存在一定差异。

表2 描述性统计

为了进一步分析控股股东股权质押对企业创新投入的影响情况，本文根据样本公司是否发生控股股东股权质押，将样本公司划分为控股股东股权质押组(Ple1=1)和未发生控股股东股权质押组(Ple1=0)两个子样本，对企业创新投入的均值和中位数进行差异检验。表3报告了两个子样本的均值和中位数差异检验结果，可以发现，年末控股股东没有发生股权质押的企业创新投入的均值大约为0.044，中位数为0.019；年末存在控股股东股权质押的企业的创新投入的均值及中位数为0.042与0.017，均值差异和中位数差异均在1%的水平上显著。该结果初步支持了本文的假设H1，说明存在控股股东股权质押的公司企业创新投入水平更低。

表3 差异性检验

(二)相关性分析

表4主要报告了有关变量的相关系数及显著性水平。可以看出，企业创新投入(Innova)与控股股东是否发生股权质押(Ple1)、控股股东股权质押率(Ple2)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)的相关系数均显著为负，说明企业创新投入与股权质押、公司规模、资产负债率均呈负相关关系；企业创新投入与市场化进程(Market)、现金持有水平(Cash)、总资产收益率(Roa)的相关系数均显著为正，说明企业创新投入与市场化进程、现金持有水平、总资产收益率均显著正相关，这也初步证实了本文的假设H1，即控股股东股权质押对企业创新投入具有挤出效应，且股权质押率越高，企业创新投入越低。同时，表4所列示的各变量之间的相关系数基本都小于0.5，说明本文研究的变量之间不存在严重的多重共线性问题，可进行进一步的回归分析。

表4 相关性分析

(三)回归分析

表5中(1)、(2)两列报告了控股股东股权质押与企业创新投入的回归结果。从表5的回归结果(1)可以看出，控股股东是否发生股权质押(Ple1)的系数为-0.003，在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押对企业创新投入具有挤出效应。从表5的回归结果(2)可以看出，控股股东股权质押率(Ple2)的系数为-0.008，在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押率越高，企业创新投入越低，故假设H1成立。原因可能在于：控股股东股权质押导致控制权转移风险上升，控股股东变得更加短视和厌恶风险，加上控股股东股权质押使得控制权与现金流权的分离程度加大，使得控股股东侵占动机增强，从而对企业创新投入产生挤出效应。表5中(3)、(4)两列报告了控股股东股权质押、货币政策与企业创新投入的回归结果。从表5的回归结果(3)可以看出，控股股东是否发生股权质押(Ple1)与货币政策(MP)的交乘项(Ple1*MP)系数为-0.045，在5%的水平上显著；从表5的回归结果(4)可以看出，控股股东股权质押率(Ple2)与货币政策(MP)的交乘项(Ple2*MP)系数为-0.061，在5%的水平上显著；说明宽松的货币政策加剧了控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应，故假设H2b成立。原因可能在于，宽松的货币政策使得企业和控股股东拥有更多的自由现金流，这增加了控股股东侵占中小股东利益的机会，从而导致控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应增强。

表5 回归分析

五、稳健性检验

为了保证结论的可靠性，本文还进行了如下稳健性检验：

首先是基于内生性的考虑。控股股东作为上市公司的实际控制人，能够凭借其控制地位，影响企业经营决策。控股股东发生股权质押会导致控制权转移风险上升，导致其更加短视和厌恶风险，从而对企业创新投入产生抑制作用。由于本文实证研究采用的是滞后一期的计量模型，故本期的企业创新投入并不会反向影响控股股东股权质押，这在一定程度上避免了内生性问题，即控股股东股权质押导致企业创新投入减少，并非是由于企业创新投入少的上市公司控股股东更倾向于采取股权质押融资方式。

其次是考虑变量计量产生的误差。前面的实证分析是以研发投入占营业收入之比作为企业创新投入的衡量方式，而此部分采用研发投入占企业总资产之比来衡量企业创新投入，进行稳健性检验。表6报告了更换企业创新投入的计量方式之后重新进行回归的结果。可以看出，在更换了企业创新投入的衡量方式，即用研发投入占总资产之比重新衡量被解释变量后，控股股东是否发生股权质押(Ple1)的系数、控股股东股权质押率(Ple2)的系数仍然为负，且均在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押对企业创新投入具有挤出效应，假设H1通过检验。交乘项Ple1*MP与Ple2*MP的系数均为负，且均在5%的水平上显著，说明宽松的货币政策加剧了控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应，假设H2b通过检验。

表6 稳健性检验

续表(表6)

六、研究结论与启示

本文运用2008—2018年我国沪深A股上市公司数据为研究样本，研究控股股东股权质押对企业创新投入的影响及具体作用路径，同时考察了宏观层面的货币政策对两者关系的调节效应。研究表明：(1)控股股东股权质押对企业创新投入具有挤出效应，且股权质押率越高，企业创新投入水平越低。其原因可能有两点：一是控股股东股权质押会加大控制权转移风险，变得更加短视和厌恶风险，即更偏向于能够短期获利、风险较低的项目；二是控股股东股权质押会加大控制权与现金流权的分离程度，使得控股股东提高企业经营业绩的激励效应减弱，为关联方提供担保等侵占中小股东利益的行为动机增强，从而做出减小企业创新投入的决策。(2)宽松的货币政策加剧了控股股东股权质押对企业创新投入的挤出效应。原因可能在于：宽松的货币政策背景下，上市公司及其控股股东的融资渠道更丰富，较容易获得外部融资，拥有更多自由现金流，控股股东侵占中小股东利益的机会继续增大，且宽松的货币环境使得控股股东更偏向于回报高、回收期短的金融项目或投资性房地产项目，从而挤出了企业本应用于创新项目的资源。

本研究具有一定启示意义：首先，公司的监事会应严格落实其监管职责，紧密跟踪上市公司的实时动态，监督职责贯彻到底，实时监控董事会、股东以及股权质押的后续走向，以严控上市公司股权质押的风险；同时，完善内部独立董事制度，完善企业的内部控制流程，使独立董事的作用落到实处，真正实现意见分离，提供专业有效的见解帮助企业正确认识到股权质押的利弊，降低融资风险，帮助企业选择更加有效的融资路径，助力企业加大创新投入，提升核心竞争力。其次，有关部门应该加大对控股股东股权质押的监管力度，证监会要继续提高对上市公司股权质押的关注度，进一步完善股权质押信息披露制度，明确质押融资用途等，从而降低控股股东与中小股东之间的信息不对称问题，严控上市公司控股股东股权质押产生的风险，保护中小股东的权益。最后，政府应继续疏通货币政策传导机制，关注企业在创新方面的融资难题。当前，我国半导体芯片面临“卡脖子”的难题，在高科技领域急需进行技术创新，积极关注企业创新投入，不断提升企业创新能力势在必行。目前我国一些企业尤其是中小企业面临着融资较难的问题，其创新投入水平与发达国家有一定距离，因此相关部门要帮助企业疏解融资困境，不断激发企业创新活力，提升创新水平，助力经济可持续发展。