股权激励对公司业绩的影响——以九阳股份为例

谭雯倩

(湖南工业大学经济与贸易学院，湖南 株洲 412007)

一、引言

2015年12月«上市公司股权激励管理办法(实行)»实施后，我国开始增强对公司实施股权激励计划的监督强度，并且根据资本市场中公司实施股权激励计划的实际情况对管理办法进行系统性的修改完善，这意味着我国关于实施股权激励计划的法规政策正在逐步走向规范化。

现代经营企业大多面临经营权与所有权互相分离而产生的委托代理问题，作为能够有效解决委托代理的方法，股权激励计划受到大量企业的关注。但股权激励计划对公司产生的影响具有双面性:一方面，股权激励在一定程度上能够解决两权分离造成的公司经营者与所有者利益不一致和信息不对称的问题，可以使管理者与公司利益趋同化，激发管理者的工作积极性，让管理者以实现企业价值最大化为目标做出利于企业长远发展的经营决策；另一方面，股权激励使管理者持股比例上升，决策权增大，外界对管理层的约束与监督被削弱，管理层容易出现操纵盈余、推动股价上升以获取个人利益的行为。另外，我国资本市场环境与股权激励制度还不是十分完善，因此，建立合适的股权激励制度以提高公司财务绩效至关重要。本文选取国内知名家电企业九阳股份作为案例分析对象，通过研究该公司在实施股权激励后盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力四类财务指标的变化以探讨股权激励对九阳股份产生的影响，并提出相关建议。

二、研究综述

国内外已有众多专家学者针对股权激励对公司业绩的影响研究得出了相关结论，总体上可以分为三种:

(一)股权激励与公司业绩呈正相关

Jensen和Meckling提出“利益趋同假说”，认为使管理层获取一定的股份能够让其与企业所有者的利益相一致，由此能够显著减少企业的委托代理成本，提高企业的业绩水平。国内也有相关学者通过研究得出了股权激励计划能够对公司业绩产生积极正向影响的结论。许娟娟等、尹美群等通过实证研究发现，股权激励能够有效缓解企业管理者与所有者之间利益不一致的问题，进而可以提高企业持续运营的能力，在一定程度上提高企业的财务绩效。胡景涛等通过实证研究发现，公司实施员工股权激励对公司提升业绩具有促进作用，并且限制性股票激励模式对提升公司业绩的效果更为明显。

(二)股权激励与公司业绩呈负相关

Fama和Jensen提出的“壕沟效应假说”与Jensen和Meckling的研究结论相反，其认为管理层持有公司股份过高时，能影响并控制公司的经营决策，会出现为了寻求个人利益而损害公司投资者与其他股东利益的行为，进而损害公司的利益。国内学者夏芸认为企业对高管实施股权激励将会抑制企业自身进行研发投资的力度，进而降低企业的绩效。

(三)股权激励与公司业绩呈非线性相关

刘斌和彭庆莉、王前锋和谢雨婷通过研究发现股权激励与公司业绩间的关系呈现复杂的区间效应，即股权激励与公司绩效呈倒“U”形关系。陈胜军等对相关企业进行研究后发现，股权激励力度与企业财务绩效之间呈倒“U”形关系，并进一步提出，公司绩效在激励对象的权益总份额占公司总股本的比例为18.6%时达到最优水平。林朝颖等认为股权激励计划并不能有效解决委托代理问题，原因在于股权激励对处于不同生命周期阶段的创业板上市公司业绩产生的影响存在差异，从初创期到成长期、成熟期以及衰退期，股权激励与公司业绩成长之间呈现先降后升的“U”形关系。

此外，还有部分学者提出股权激励与公司绩效并不相关的观点，表示企业是否实行股权激励对公司绩效影响不大。常树春等、邹靖以我国上市公司为研究样本，进行实证研究后发现，上市公司所实施的股权激励比例与公司绩效之间并不存在显著的相关性，两者呈不相关关系。

综上可知，关于股权激励对企业绩效产生的影响，国内外专家学者的观点有正相关性、负相关性和非线性相关或无相关性三种。当前，我国实施股权激励的企业大幅增加，相关理论也在不断进化完善。大部分学者都是采用实证研究法，并且大多都是关注行业现象，对具体企业进行具体分析的研究较少。本文以九阳股份为例，在现有研究的基础上，结合具体企业的特点，深入研究企业股权激励的设计方案以及股权激励对公司业绩产生的影响，并提出建议。

三、案例分析

(一)案例公司简介

九阳股份有限公司，前身为山东九阳小家电有限公司，始创于1994年，成立于2002年7月，于2007年9月正式改制为股份有限公司。九阳股份于2008年5月28日在深圳交易所上市，截至目前，九阳股份在健康饮食厨房领域不断拓展，新产品层出不穷。主要产品涵盖豆浆机、面条机、原汁机、电压力煲、电磁炉、料理机、电炖锅、开水煲、电饭煲、ONECUP油烟机、净水机等多个系列300多个型号，同时九阳股份已形成跨区域的个性管理机构，在济南、杭州、苏州等地建有多个生产、研发基地。

(二)九阳股份股权激励方案

九阳股份有限公司在2011年、2014年、2018年、2021分别实施了股权激励计划。但由于2018年股权激励计划最后一批限售股股票还未解禁，尚在实施中，2021年股权激励计划还未开始实施，因此，本文主要对2011年、2014年以及2018年实施的股权激励计划进行研究分析。

1.2011年股权激励方案

2011年2月15日，九阳股份首次发布股权激励计划草案，具体如表1所示。在股权激励计划公布的几天后公司股价出现了大幅下跌的状况，市场反应消极。并且九阳股份于2011年8月4日通过了撤销2011年限制性股票激励计划(草案)的议案，表示撤销原因为两点:一是公司此次激励范围并未包括公司为开展新业务而引进的核心人才；二是央行上调存款准备金率和利率致使激励对象购买限制性股票的成本大幅增加。

表1 2011年九阳股份第一次股权激励计划摘要

通过分析九阳股份2011年前后几年的财务报表可以看出，2011年股权激励计划实施前三年的销售收入增速均远高于股权激励计划中的可行权条件，激励计划中与股价相比过低的行权价格，以及激励范围并未涵盖优秀的研发技术人员等迹象都表明公司行权门槛偏低，公司与激励对象有利益勾结的嫌疑。

2.2014年股权激励方案

截至2014年，在家电行业竞争激烈的背景下，九阳股份豆浆机的市场份额始终保持行业第一名，并与第二名拉开了差距。公司的多款产品的销售量持续增长，例如西式电器、食品加工机类产品等。此外，依靠自身强大的创新能力，公司完成了从仅生产豆浆机到生产全品类小家电的目标，同时，九阳股份通过整合线上电子商务与传统的线下门店渠道，提高销售收入。此时公司对人才的依赖程度较大，进行股权激励留住公司优秀人才具有重要战略意义。

但从九阳股份的财务报表数据来看，公司在实施第二次股权激励计划(表2)前，其业绩并未达到理想水平，2012年与2013年的营业收入同比增长率分别为－4.95%和7.82%，净利润同比增长率分别为－7.1%和10.75%，并且公司面临扩大业务范围与研发新技术的难题，因此，公司对优秀人才的需求不断提高。此时，增加股权激励力度，设置合理的行权条件，能够有效提高激励对象的工作积极性，进而实现企业价值最大化。

表2 2014年九阳股份第二次股权激励计划摘要

3.2018年股权激励方案

2018年的股权激励方案尚在实施阶段，如表3所示，截至目前，2018年股权激励计划已成功解锁两期。第一批限售股份于2019年7月3日上市流通，第二批限售股份上市的流通日期为2021年5月31日。

表3 2018年九阳股份第三次股权激励计划摘要

九阳股份在2011年与2014年确定授予价格时采用了股权激励计划公告日前20个交易日九阳股份股票均价50%的方法，而2018年的授予价格直接定为1元/股，对此，公司在激励公告中表示目前公司现金流状况稳健、财务状况良好是其将授予价格定为1元/股的原因。并且本次激励计划中，公司预留出19.996万股用以激励公司核心管理人员、核心技术(业务)人员以及董事会认为应当激励的其他员工。由此可以看出九阳股份大幅提高激励力度，充分利用股权激励政策，以吸引人才，稳定公司管理团队以及激励公司优秀核心人员努力认真工作，但在较低授予价格的背景下，公司也需防止高管利用股权激励做出损害公司价值以谋求个人私利等行为。

四、九阳股份股权激励的效应分析

九阳股份所实施的股权激励计划对本公司的业绩水平产生了一定影响，本文将从盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力分析九阳股份实施激励计划对公司业绩产生的影响。

(一)盈利能力

1.第一次股权激励

由表4可知，2010~2011年，各项指标下降幅度较大。2011~2013年，主营业务利润率、净资产收益率以及成本费用利润率均呈下降的趋势，而2012年的销售净利率数值小于2011年数值，在2013年略有回升。2010年相关数据表明，尽管当期九阳股份的豆浆机销量是行业第一，但由于众多家电生产企业涌入豆浆机市场，小家电市场竞争愈发激烈，九阳股份市场份额被迫降低，外加当期生产成本与原材料价格持续上升等原因，致使公司盈利水平降低。在此背景下，公司实施股权激励计划的目标在于提高员工工作积极性，提升公司盈利空间。但激励计划却以撤销告终，并且实施股权激励后相关财务指标继续呈下降趋势，可见九阳股份在2011年实施的股权激励计划并未给公司带来积极的财务增值效应。

表4 九阳股份盈利能力分析 单位:%

2.第二、三次股权激励

通过观察2014~2020年的数据可以发现，主营业务利润率与净资产收益率均呈总体波动上升的趋势，至2020年，两者分别增至35.53%和21.95%。并且九阳股份2014~2020年的财报数据显示，公司的净利润水平呈现稳中向好的趋势，说明在实施股权激励后公司的主营业务竞争力增强，产品获利水平提高，同时股东的收益水平提高，有利于公司进一步吸引更多投资者以筹集资金。而公司的销售净利率与成本费用利润率变动趋势也基本一致——在2016年后呈逐年下降的趋势。尽管九阳股份的利润水平在稳步上升，但公司在扩大销售的同时，其成本费用也在大幅增加，使得销售净利率与成本费用利润率数值依然偏低。综上所述，九阳股份推行的第二、三次股权激励具有激励作用，促使公司管理者及核心人员为实现公司价值最大化而努力。

(二)偿债能力

1.第一次股权激励

从表5可知，公司的流动比率指标与速动比率指标在2010~2013年呈现出总体波动降低的趋势，两项指标在2013年的数值水平均低于2010年数值水平。但九阳股份的流动比率与速动比率依然处于合理范围内，公司依然具有较强的短期偿债能力；从资产负债率来看，自2011年实施股权激励后，公司的资产负债率呈现出先下降后上升的趋势，并且公司2013年资产负债率高于2010年。因此综合三项指标来看，第一次股权激励计划的失败致使公司的偿债能力降低，加大了公司的负债压力。

表5 九阳股份偿债能力分析

2.第二、三次股权激励

通过观察2014~2020年的数据可以看出，流动比率与速动比率基本呈现出一致的变动趋势——在2014年和2018年推出股权激励后均出现一定幅度的下跌。尽管两项指标在2016年与2017年有所上升，并且处于行业较高水平，但依然可以看出两项指标总体下降的趋势。从资产负债率来看，2014年推行第二次股权激励后，该项指标呈先上升后下降的趋势。在2018年推行第三次股权激励计划后，资产负债率呈现逐年上升的趋势。另外，九阳股份的资产负债率在2010~2020年均高于30%，表明公司可能存在平均资本成本较高的情况，对此，九阳股份可以通过优化资本结构、适当提高债务融资比例、充分利用财务杠杆效应以及扩大企业生产规模等方法提高公司利润收入。由此可见，第二、三次股权激励也并未给公司的偿债能力带来明显的正向积极影响。

(三)营运能力

1.第一次股权激励

如表6所示，存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率均从2010年开始出现大幅降低的现象。随后在2011年开始实施股权激励计划至2013年期间，存货周转率在2012年达到历史最低水平4.97次，应收账款周转率在2013年达到历史最低点47.05次，总资产周转率在2012年及2013年降至历史最低水平1.21次。可见第一次股权激励方案并未起到正向的激励效果，股权激励计划失败不仅让公司股价下跌，还带来了应收账款周期延长、公司坏账增多以及产品库存增加占用企业资金等问题。

表6 九阳股份营运能力分析 单位:次

2.第二、三次股权激励

通过分析表6可知，存货周转率与总资产周转率在2014~2017年总体呈现上升趋势，而应收账款周转率2014~2020年呈现出先上升后下降的趋势。而通过研究2018~2020年的数据可知，存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率均呈现先下降后上升的趋势，并且总体来看，三项指标数值均优于实施第二次股权激励计划前的水平。可见在实施第二、三次股权激励后，公司存货流动性增强，销售水平上升，并且公司应收账款周期变短，坏账损失减少。进而公司现有资产的周转速度上升，资产管理效率提高，营运能力增强。

(四)发展能力

1.第一次股权激励

由表7可知，净利润增长率与营业收入增长率在2010~2011年出现大幅下降的情况，随后分别在2011年与2012年降至多年来的最低值，分别为－18.01%和－4.95%。2010年数据表明家电行业的激烈竞争使得九阳股份当年的利润水平并不理想，而在此背景下九阳股份实施了第一次股权激励计划，试图通过激励核心员工提高公司业绩水平。但股权激励计划在几个月后被撤销，并且被撤销的激励计划在一定程度上使得当年公司的净利润增长率与营业收入增长率再度大幅下降，出现负增长。同时通过观察表7的数据可知，2011年、2012年、2013年的净利润增长率与销售额增长率均低于2011年股权激励计划的行权条件。可见第一次股权激励计划对公司的发展产生了一定的负面影响。

表7 九阳股份发展能力分析 单位:%

2.第二、三次股权激励

通过观察九阳股份2014~2020年的数据可知，净利润增长率在2014年股权激励计划实施当期略有下降，但在规定行权的三年内波动幅度不大，同时在规定行权的三年内营业收入增长率呈逐年上升的趋势，并且两项指标在2014~2016年均达到了第二次股权激励计划的绩效考核标准，可见第二次股权激励计划促进了公司的业绩增长。另外，净利润增长率与营业收入增长率自第三次股权激励实施计划开始实施后，上升趋势明显。可见第三次股权激励计划对公司的业绩提高也具有一定的促进作用。

五、结论及建议

(一)结论

通过九阳股份前三次股权激励方案对公司财务绩效产生的影响可知，第一次股权激励方案的撤销使得公司盈利水平以及偿债能力下降，对公司价值造成了负面影响；另外，尽管第三次股权激励计划还未实施完成，但通过对已解除的前两期限制性股票与前两次股权激励方案的研究，第三次股权激励方案已臻于完善，通过研究发现第二、三次股权激励计划对公司的偿债能力影响有限，但在一定程度上提高了公司的财务绩效水平与营运能力，实现了公司稳定快速发展的目标。

通过分析九阳股份三次股权激励计划的实施效果，发现股权激励作为一种长期激励机制，能够避免管理层的短视行为，促进企业的长期发展。但企业在制定股权激励方案时，关注股权激励要素设计的合理性，结合企业当期的发展战略决策以制定合理的股权激励方案至关重要。

(一)建议

因此结合本文案例分析，为之后企业定制股权激励方案提出几点可供参考的建议，具体如下:

1.适当扩大激励范围，结合公司实际情况谨慎选择激励对象，避免以权谋私

将股权授予给公司管理层能够将公司所有者与经营者的利益进行深度捆绑，减少两者之间的分歧，提高企业决策效率。但是企业中还有很多岗位上的优秀员工同样也为企业创造了价值，因此企业不应仅将高级管理人员涵盖在激励范围内，还应充分重视科研人员以及其他高素质人才，这样才能提高公司整体员工的工作积极性，促进公司的长远发展。并且扩大激励范围也避免了将激励对象集中在管理层，防止管理层出现财务报表造假的情况，增强企业内部信息透明度。

九阳股份作为家电制造企业，不断将产品进行改造升级，为用户提供更好的产品服务是企业发展的关键，而企业内部优秀技术人员是企业进行研发创新的核心。另外，九阳股份还拥有线下销售门店，优秀的销售人才能够在为消费者提供优质服务的同时提高公司的业绩。因此，选择将技术人员与销售人才作为激励对象，能够在提高公司效益的同时扩大市场份额，树立良好的品牌形象。

2.设置多维度业绩考核指标

尽管财务指标能客观反映企业一段时间内的经营状况，但企业完全采用财务指标来评定激励对象的业绩表现，有可能出现激励对象操纵盈余、财务造假等情况，并且财务指标数值的高低容易受宏观环境的影响，具有一定的滞后性，不能完全反映员工当期的表现。因此，将非财务指标纳入考核评价体系，有利于留住企业更多人才，减少员工短视行为，促进企业长期健康发展。

在本文案例中，九阳股份前三次股权激励方案中行权条件的设置均采用净利润增长率与销售额增长率。因此，公司对于考核激励对象还可以加入如市场绩效、顾客满意率等非财务指标以综合评定激励对象的业绩表现。

3.根据企业自身发展的实际情况选择合适的股权激励模式

我国常见的股权激励模式有股票期权、股票增值权、限制性股票、业绩股票等，不同的激励模式各有其优缺点。例如:股票期权的优点在于企业并不会为此支付现金，能够降低激励成本，激励效果较好。同时，如果企业的股票价格低于行权价格，持有者可以选择放弃行权，因此持有者没有风险。而股票期权的缺点是可能会出现管理者为了自身利益在短期内恶意拉升股价等现象。限制性股票的优点在于能够激励企业管理层更关注长期战略目标，具有长期激励效果，并且激励对象不需要付出现金，其行权成本较低。而限制性股票的缺点在于对企业现金流的压力较大等。企业可以根据自身发展目标选择合适的股权激励模式，制定更加灵活的股权激励方案并不断改进创新以满足企业不同阶段的发展需求。

九阳股份前三次股权激励均采用限制性股票的激励模式，通过上文对九阳股份的相关财务指标分析可以看出，到2018年，尽管家电行业市场竞争激励，但九阳股份旗下产品的市场份额基本稳定，公司现金流较为充足，业绩较为稳定，发展潜力较大，因此公司选择限制性股票与股票期权作为股权激励模式较为合适。