我国股权众筹的法律风险与规制路径——基于498份裁判文书的实证分析

宣 頔，孙 森

（常州大学 史良法学院，江苏 常州 213159）

一、问题的提出

“股权众筹”一词源于英文Equity-based Crowdfunding，是一种融资者通过互联网平台向潜在的众多投资者销售股权或类似于股权的权益份额的融资方式[1]。2011 年，国内第一家股权众筹平台“天使汇”成立，标志着股权众筹开始进入中国。而后几年，股权众筹平台数量迅速增加，大量融资项目上线。2014 年12 月，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《私募众筹办法》），将股权众筹定位为以非公开发行方式进行的私募股权众筹融资。截至2016 年年末，全国众筹平台上线数量为752 家，正常运营的平台共计532 家。但在发展中该行业出现了诸多乱象，经过整顿，目前仅存的股权众筹平台不超过30家。

作为一种创新性融资方式，以互联网为载体的股权众筹具有大众、公开、小额、低成本等属性，这些属性与强制信息披露制度、证券公开发行审核制度、投资者适格性制度、证券欺诈制度等传统证券规制工具产生激烈冲突，对融资便利与投资者保护的平衡形成严峻挑战。从2015 年开始，股权众筹被纳入监管，伴随中国证监会、中国人民银行等十五部门发布的《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的施行，以“股权众筹”等名义擅自公开或变相公开发行股票等诸多问题被集中整治，相关法律风险得到有效控制，行业发展趋于规范。但专项整顿也对行业造成了一定影响，股权众筹作为拓宽小微初创企业融资渠道的功能有所减弱。

2019 年12 月28 日，新《证券法》经过四次审议后通过修订。但值得注意的是，在第三次修订审议稿中涉及的公开发行证券豁免核准、注册条款①参见《证券法（修订草案三次审议稿）》第11条。在最终稿中并未确立，这也造成与股权众筹有关的众多法律问题至今尚未得到解决。另外，专项整治方案表现为特定性监管规范，其法律位阶较低，要真正实现金融创新与有效规制的平衡，需要重新审视我国金融监管的定位，建构克服金融“治乱循环”[2]的股权众筹法律风险规制体系。为此，应从股权众筹法律风险这一根本性问题入手，但新兴金融创新的风险存在于哪些法律场域，与现有法律制度存在哪些不匹配，对这些问题的回答需要回到既有金融纠纷以及相关司法审判中进行实证性探究。本文试图在这种实证研究的基础上，提出对风险规制具有针对性的制度建构方案。

二、股权众筹的概念界定与法律关系

（一）股权众筹的中外法律界定

1.国外法律的界定

对于股权众筹的法律界定，域外立法有如下界定。美国于2012 年正式通过《初创期企业推动法案》（下文简称《JOBS 法案》），该法第三部分即为众筹的相关规定，尽管其未对股权众筹的概念做出直接规定，但通过该法的豁免制度可知，美国法律上的股权众筹是指发行和单一投资者投资额度均有一定限制，通过合法注册的网络平台进行的证券公开发行行为②See Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a)(b),126 Stat.315-16(2012).。英国《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》将众筹区分为借贷型众筹（Loan-based Crowdfunding）和投资型众筹（Investment-based Crowdfunding），将股权众筹界定为投资型众筹③The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.3.。日本《金融商品交易法等部分修改法案》将通过网络等进行有价证券的公募或私募定义为“电子募集处理业务”（《金融商品交易法》第29 条之1 第1 款第6 项），而借由网络进行小额投资的股权众筹融资业者被定义为特例金商业者，大幅度放宽了其准入条件[3]。韩国《资本市场法》第9 条第27款将股权众筹平台界定为“互联网小额投资中介业者”，这类从业者通过对份额证券、债务证券、投资合同证券的公开发行或私募从事中介经营；该法第117条之10 还对互联网小额公募加以发行注册豁免[4]。通过上述梳理可知，境外法律的股权众筹并不排斥公募发行方式，甚至法律构造主要围绕互联网小额公募注册豁免以及替代性投资者保护制度展开。

2.我国法律的界定

在我国，股权众筹一度面临法律规制“真空”的问题，直至2014年12月，中国证券业协会起草了《私募众筹办法》，试图对行业加以规范。该办法第2 条将股权众筹界定为通过股权众筹平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。显然，此办法没有突破2014 年《证券法》公开发行规定的限制，将股权众筹定位在私募范围内。2015 年7 月，中国人民银行等十部委联合印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》对我国股权众筹首次正式做出了概念界定。根据该意见第9 条规定，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行的公开小额股权融资活动。与之一致，2015 年8 月，中国证监会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》肯定了股权众筹“公开、小额、大众”的特征，将其定位为小额公募股权融资活动，并将冠以“股权众筹”名义，但将通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为排除在股权众筹融资范围之外。总体而言，经过近年的一系列相关立法，我国股权众筹的法律界定内含互联网、公募、小额等要素，已与境外成熟立法趋于一致。

（二）股权众筹涉及的法律关系

1.股权众筹平台与投融资者之间的关系

股权众筹的参与主体主要有三方，即投资者、融资者和股权众筹平台。实践中，投融资方与股权众筹平台之间往往签订服务合同。在融资者与平台间，这种合同常被认定为居间合同。在“中国股权众筹第一案”诺米多诉人人投股权众筹纠纷案中，法院明确表示融资者诺米多公司与股权众筹平台北京飞度公司之间虽然签订名为《委托融资服务协议》的合同，但鉴于北京飞度公司所起的作用，二者之间应是居间关系①参见北京市海淀区人民法院民事判决书（2015）海民（商）初字第20357号。。但事实上，居间人的法律定位无法完全覆盖平台的应然功能属性，平台除促进交易外还应审核融资项目，审查融资方主体资格，对融资项目进行持续性监督，平台类似于从事证券承销、证券保荐等业务的证券机构。因此，融资方与股权众筹平台之间不是单纯的居间关系。另外，在投资者与平台间，尽管投资者确实客观上使用了平台的媒介服务，但在初期投资者并未委托平台提供相关服务，甚至不会支付任何的居间费用，仅在投资完成后，部分股权众筹平台会接受委托，为投资者集体创立有限合伙企业提供相关服务，双方成立委托合同关系。

2.投资者与融资者之间的关系

项目在股权众筹平台发起时，融资者一般已经成立，此时募集的资金主要用于增资扩股，投融资方、原始股东方签订增资扩股协议。值得注意的是，实践中还存在较为复杂的投融资者法律关系，譬如在“领投+跟投”模式中，领投人（普通合伙人）和普通投资人（有限合伙人）先签订有限合伙协议共同成立有限合伙企业，然后以有限合伙企业的名义与融资者及其原始股东签订增资扩股协议②参见北京市第三中级人民法院民事判决书（2018）京03民终5189号。。此外，由于我国法律对有限责任公司股东人数有严格限制，股东人数超过200 人可能会引发证券发行监管等。因此，当投资主体较多时，他们也会先签订相关投资协议，合资设立公司或企业，然后再以该公司或企业的名义与融资者及其原始股东签订增资扩股协议。

三、我国股权众筹的司法考察与法律风险

（一）刑事领域的司法考察与法律风险类型

在中国裁判文书网以“股权众筹”为关键词，以“刑事案件”为案件类型，全文检索共得到125 份刑事裁判文书（截止时间：2021 年4 月19 日）。根据初步检索发现，股权众筹交易主体易触犯的罪名分属“破坏社会主义市场经济秩序罪”“侵犯财产罪”“妨害社会管理秩序罪”三类。其中，“破坏社会主义市场经济秩序罪”案件集中在“非法吸收公众存款罪”“集资诈骗罪”“合同诈骗罪”“组织、领导传销活动罪”四个罪名定罪，此类案件判决书在所有刑事案件判决书中占比高达88%，这与股权众筹作为一种新兴的金融创新属性较为契合。为了进一步进行类型化分析，本文将“集资诈骗罪”“合同诈骗罪”“诈骗罪”归为一类，作为诈骗类犯罪加以研究。

针对以上检索结果，本文经过二次筛选后，共得到59 件与“股权众筹”存在密切关联的刑事案件③剔除重复案例、与本文研究内容明显不相关的案例等。。这些案件涉及的罪名分布如下（见表1）：“非法吸收公众存款罪”31 件、“擅自发行股票罪”1 件、“组织、领导传销活动罪”17 件、“诈骗类犯罪”21 件（其中“集资诈骗罪”11 件、“合同诈骗罪”4 件、“诈骗罪”6件）④其中有些案件涉及数罪并罚，因此定罪罪名涉及案件件数加总后超过59件。。

表1 “股权众筹”刑事案件涉及罪名分布情况（单位：件）

同时，从图1 可以看出，在股权众筹快速发展的阶段，涉刑事案件反而很少，相关刑事案件数量在2018年至2019年呈快速上升态势，这与当时中国证监会等部门的专项整治有关。经过一段时间整顿，股权众筹市场发展逐渐规范化，法院受理的股权众筹刑事案件数量明显下降。

图1 与“股权众筹”相关的刑事案件数量变化图

通过梳理这59 个案件的法院判决可以看到，仅极个别案件涉及“准入风险”。在此类案件中，涉案行为遵循股权众筹本身的商业实践规则，只是因为暂未得到监管部门的明确准许、陷入灰色地带而涉嫌犯罪，其中“擅自发行股票罪”是此类风险最为典型的涉罪表征①参见广东省高级人民法院刑事裁定书（2018）粤刑终481、482号。。除此以外，有关股权众筹的刑事法律风险主要表现为“异化风险”，即融资者的真实意图不在于以股权回报的方式筹集资金，而是以股权众筹为幌子蒙蔽投资者或司法机关，意图实施违法犯罪活动[5]。具体而言，包括以下几个方面。

1.易涉嫌非法吸收公众存款罪

在该类案件中，法院定罪的理由主要有两类：第一，以行为主体未经中国人民银行等相关部门的批准，以股权众筹为名，高额利息为诱，向社会不特定公众非法吸收存款，造成投资人损失②参见安徽省合肥市庐阳区人民法院刑事判决书（2018）皖0103刑初58号。；第二，以虚拟股权众筹项目为由，利用互联网借贷平台变相吸收公众存款，扰乱金融秩序③参见辽宁省黑山县人民法院刑事判决书（2020）辽0726刑初85号。。从行为上来看，股权众筹一般以公司（项目）融资为名，通过线上或线下向不特定对象募集（吸收）资金，尽管大部分案件不以吸收公众存款为名义，但因为承诺在期限结束后归还本金并且支付高额利息、回报，所以极易构成非法吸收公众存款罪。另外，对于平台工作人员而言，即便未参与犯罪策划，法院也以明知未经金融主管部门批准，不具备吸收公众存款资格，仍以公司名义向社会公众宣传高利息回报，吸收不特定对象资金，而构成非法吸收公众存款罪④参见安徽省合肥市包河区人民法院刑事判决书（2019）皖0111刑初794号。。

2.易涉嫌诈骗类犯罪

在股权众筹案件中，行为人易涉嫌诈骗罪、集资诈骗罪、合同诈骗罪等诈骗类案件。在“股权众筹刑事裁判第一案”郭某某集资诈骗案、诈骗案中，法院认为，被告人以股权众筹名义对外宣传融资，以高额回报为诱，通过签订相关众筹合同书，非法吸揽社会公众存款，其行为构成以非法占有为目的，使用诈骗方法进行非法集资⑤参见天津市南开区人民法院刑事判决书（2017）津0104刑初681号。。通过样本案例可以看出，诈骗类案件存在一定共性，即都以非法占有为目的，以股权众筹为幌子，骗取他人财物。这些行为本质上是非法融资，不是金融创新[6]。相比非法吸收公众存款，诈骗类行为的异化风险更高，后者以非法占有为目的，集资的资金并非用于或真正用于经营活动，与股权众筹的经济功能相去甚远⑥参见江苏省南京市中级人民法院刑事裁定书（2018）苏01刑终951号。。

3.易涉嫌组织、领导传销活动罪

组织、领导传销活动罪以缴纳费用和以发展人数作为返利依据作为犯罪的主要特征，其犯罪本质及目的是骗取财物。股权众筹相关案件尽管不推销商品或提供服务，代之以推荐购买股份为名，但“投资人”并不在法律意义上持有公司股份，没有对应的权利义务，也不实际参与经营管理。案件中的股权众筹本质上要求参与者缴纳会费，获取能够推荐股东的资格，以便继续发展下线，组成层级，并直接以发展人员的数量和层级作为返利的依据，骗取钱财⑦参见广东省广州市中级人民法院刑事裁定书（2018）粤01刑终1302号。。因此，是假借股权众筹概念规避法律，将收取的资金直接用来提成，是一种披着股权众筹外衣的互联网传销。

（二）民商事领域的司法考察与法律风险类型

在中国裁判文书网以“股权众筹”为关键词，以“民事案件”为案件类型，全文检索共得到945 份裁判文书（截止时间：2021 年4 月19 日）。根据初步检索发现，股权众筹涉及的民商事纠纷主要集中在“合同类纠纷”“与公司有关的纠纷”两大类。

针对上述检索结果，本文经过二次筛选后，共得到439 件与“股权众筹”存在密切关联的民事案件（见表2）⑧剔除重复案例、与本文研究内容明显不相关的案例等。，具体包括：“合伙协议纠纷”114件、“居间合同纠纷”31 件、“其他合同纠纷”223 件、“股权转让纠纷”11 件、“股东出资纠纷”43 件、“返还投资款纠纷”9件、“公司设立纠纷”8件。

表2 “股权众筹”民事案件涉及纠纷分布情况（单位：件）

同时，从图2 可以看出，与刑事案件相比，进入司法程序的股权众筹民商事纠纷数量更多，法院受理的相关案件在2017 年至2018 年出现急速上升趋势。与刑事案件情况类似，这与当时政府加强对股权众筹监管有关，伴随监管升级，风险集中暴露，其中不乏一些大型股权众筹平台（项目）涉案，涉案人数众多。在经过专项整治以后，风险逐步出清，法院受理的案件数量明显下降。

图2 与“股权众筹”相关的民事案件数量变化图

通过梳理这439 个案件的法院判决可以看到，股权众筹民商事纠纷暗含的法律风险主要集中在非异化风险，这些风险产生于与股权众筹金融安排相关的合同纠纷和公司纠纷，具体包括以下方面。

1.股权众筹的违约风险

股权众筹违约主要涉及融资方违约①参见安徽省合肥市庐阳区人民法院民事判决书（2016）皖0103 民初7585 号、北京市西城区人民法院民事判决书（2018）京0102民初30346号。、众筹平台违约②参见北京市西城区人民法院民事判决书（2016）京0102民初24563号、北京市第一中级人民法院民事判决书（2020）京01民终6132号。以及众筹平台与融资方均违约③参见西安市碑林区人民法院民事判决书（2017）陕0103民初4806号。三类案型。从司法实践来看，融资方存在的违约情形包括未履行财务状况、经营状况等信息披露义务的违约；未按照协议约定的项目规划实施，变更了合同的主体内容而违约；未按照约定分配收益的违约；在投资款使用期限届满时未按照投资协议约定进行回购股权的违约；等等。融资方的违约行为往往致使投资协议无法继续履行，从而导致投资方获取投资收益等合同目的无法实现。而股权众筹平台的违约主要表现为未尽到风险提示、项目审查等义务，造成了投资者的不当甚至错误投资，使其遭受损失。

2.股权众筹信息不对称引发的法律风险

从样本案例来看，法院认定股权众筹融资方、平台存在欺诈的案例极少，这类案件绝大部分都进入了刑事审判程序，少部分进入民事审判也因证据不足④参见北京市海淀区人民法院民事判决书（2015）海民（商）初字第20357号。（有经济犯罪嫌疑⑤参见贵州省兴义市人民法院民事裁定书（2020）黔2301民初23号。、案由错误⑥参见北京市西城区人民法院民事裁定书（2017）京0102民初31848号。）驳回起诉等未被最终认定，但这并不影响欺诈风险的存在。与之相比，信息披露不实的风险在民事案件中表现得更为普遍。实践中，股权众筹平台对筹资项目信息的披露要求普遍较低，有的项目甚至不需要独立第三方尽职调查，只需筹资人提交即可；事前平台上的项目介绍、融资需求、风险提示、风控调查等内容往往过滤不利信息，事后融资者在对财务报表披露的时限、方式上也往往存在瑕疵。实践中，股权众筹投资人一般不直接参与经营，其权益极易受到损害。

3.股权众筹中股份代持的法律风险

股权众筹在实践中经常采用有限合伙的组织形式，其中融资者是普通合伙人，投资人是有限合伙人，但根据我国法律规定，有限合伙企业合伙人人数不得超过50 人。因此，为规避人数限制并使治理结构更加清晰投资人往往采用股份代持的方式规避人数限制。股权众筹中代持风险主要表现在以下方面。第一，名义股东对股份的擅自处分侵害实际出资人权益。实践中就有名义股东未经实际出资人同意将其代持股权出售，获得款项后未偿还的案例⑦参见山东省东营市中级人民法院民事判决书（2020）鲁05民终555号。。第二，名义股东侵吞投资款项侵害实际出资人权益①参见江苏省无锡市中级人民法院民事判决书（2017）苏02民终3842号。。第三，股份代持为实际出资人行使“股东权利”带来现实障碍。隐名出资方式决定出资人无法直接行使知情权等股东权利②参见四川省广安市中级人民法院民事判决书（2020）川16民终1436号。，只能通过代持协议约定，要求名义股东履行告知、代为表决、归还收益等义务，这就有代持人违约以致合同目的不能实现的风险。

4.股权众筹平台引发的法律风险

第一，股权众筹平台的不当劝诱、虚假宣传、不实披露风险。从样本案例来看，尽管大部分诉讼请求都因投资者没有充分证据而未得支持，但不可否认相关法律风险的存在。第二，股权众筹平台的自融风险。譬如某知名股权众筹公司通过自己的平台进行自融引发了大量的民事纠纷③通过裁判文书网检索可知，涉及人人投自融的不同自然人与易宝支付有限公司等股东出资纠纷案达到了42件。。第三，由于平台的法律属性不清造成的法律风险。法律属性的界定差异直接决定具体义务内容的不同。平台既有如前文所述被界定为居间人，也有判决认为其具有金融媒介的属性。但在司法实践中，即便平台作为金融属性的特殊居间人具有风险提示、项目审查、忠实勤勉等义务，基于可预见性规则、与有过失规则、法律后果等因素，法院也不会因为平台违约而要求其承担全部赔偿责任④参见北京市第三中级人民法院民事判决书（2018）京03民终5264号。。

5.股权众筹中投资者的退出风险

投资者一般采用在投资协议中约定回购条款的形式提前做好退出安排。此类条款的设计要避开法律对于公司回购股东股权的强制性规定，否则将使该条款无效。但即便明确约定发起股东与投资者之间的回购协议，也存在回购条款是否有效⑤参见四川省成都市中级人民法院民事判决书（2019）川01民终19971号。、能否得到履行⑥参见北京市第三中级人民法院民事判决书（2021）京03民终2134号。、过了回购期是否应当继续履行⑦参见辽宁省抚顺市中级人民法院民事判决书（2018）辽04民终2158号。等不确定性。在实践中，投资者请求解除合同也是退出方式之一，但往往因为未构成根本违约而无法得到法院支持⑧参见辽宁省大连市中级人民法院民事判决书（2020）辽02民终5013号。。

四、风险成因：我国股权众筹规制的法律障碍

金融法律风险规制是一个涉及立法、行政、司法的综合性规制体系。其中，司法规制因其纠纷解决属性呈现天然的滞后性，其是整个规制体系的“底线”，金融实践在司法规制过程中暴露的法律风险具有很强的代表性。值得注意的是，股权众筹的民事和刑事领域的法律风险沉淀至司法判决，一方面，由于存在相应的制度障碍，风险未被立法和行政规制前置性“过滤”；另一方面，司法规制本身也存在一定缺陷，对立法和监管的能动修正和补强机制未能发挥作用。具体而言，这些股权众筹规制的法律障碍主要表现在以下三方面。

（一）我国股权众筹的立法规制障碍

目前，我国涉及股权众筹的生效法律文件主要有7个（见表3），整体呈现效力位阶低，规范分散、笼统，制度不完善等特点。从2011 年开始的很长一段时间，作为互联网金融创新的重要类型，股权众筹始终未有法律明确规范。直到2014 年，《私募众筹办法》才试图加以规制，但上述办法最终未能生效。2014 年开始，我国互联网金融进入快速发展阶段，但立法进度却与之不相匹配，股权众筹的很多方面尚处法律规制的“真空”地带。即便出台了规范性文件，也多以引导和鼓励众筹融资为主，没有涉及实质性内容，在实践中，还引起了股权众筹法律定性（私募还是公募）的争议。在此背景下，非法金融活动以“金融创新”为外观混杂在互联网金融业务中，金融乱象屡禁不止并不断升级，这些都是上述股权众筹法律风险高企的根源所在。

表3 我国关于“股权众筹”的主要法律文件

2015 年下半年，国家开始着力规制互联网金融。2016 年，《互联网金融风险专项整治工作实施方案》《股权众筹风险专项整治工作实施方案》相继出台，重点整治的对象包括：平台自筹，“明股实债”或变相乱集资，未经批准从事资产管理、债权或股权转让、高风险配资等金融业务，以“股权众筹”等名义从事股权融资业务、募集私募股权投资基金，虚假宣传、误导投资者，挪用或占用投资者资金；融资者擅自公开或者变相公开发行股票，欺诈发行股票等金融产品；利用平台从事房地产金融业务等。这在一定程度上可以化解非法吸收公众存款、集资诈骗等股权众筹异化风险，遏制风险案件高发频发势头。但上述方案主要整治实践中的非法活动，对相关工作做出部署，并未对股权众筹法律制度做出具体、全面、体系性规定，无法解决根本性的法律缺陷以及法律风险问题。

另外，值得注意的是，《证券法（修订草案三次审议稿）》涉及的互联网平台公开发行证券豁免制度①参见《证券法（修订草案三次审议稿）》第11条第1款第1项。在最终稿中并未确立，这意味着股权众筹必须重回原有的证券公开发行规制逻辑和体系中去，即根据新《证券法》第9 条规定依法进行注册，而如果要规避注册则只有采取私募的方式，这不免与股权众筹大众、公开、小额、低成本、互联网化等固有属性存在一定程度的矛盾。在这样的立法安排下，股权众筹有利于小微企业融资的独特经济功能将大打折扣。尽管统筹做好重大金融风险防范化解工作是目前金融规制的重中之重，但在防控风险的基础上探索鼓励金融创新，构建金融安全与效率平衡之法律制度体系，已成为理论与实务界的共同目标指向与价值诉求。

（二）我国股权众筹的行政规制障碍

股权众筹的法律风险还源于行政规制障碍，亦即相关的监管机制缺陷，具体包括以下两方面。一方面，分业监管模式造成了股权众筹金融创新的监管“空白”。目前，我国基本的金融法体系已经建构完成，但分业分部门立法，缺乏统筹协调，重机构调整，轻功能调整、一体化调整[7]，即便近年金融体制改革引入了功能监管理念，但还是分业监管格局，在实际操作中需要面对如何界定金融业别的问题[8]。在分业监管体制下各监管机构都有自己固有的监管权限和范围，对于股权众筹等新兴金融业务类型来说，具体属于哪种传统金融业别存在争议，并不明晰。

另一方面，监管主体不明确。2014 年年初中国证监会成立创新部，股权众筹的监管归属于该部门。但从职能来看，创新部重在协调、研究和制定监管规则，缺乏落到实处的监管职能，其牵头制定的《私募众筹办法》也未最终生效。而后因部门设置存在重复等问题，创新部于2016年8月解散。从《股权众筹风险专项整治工作实施方案》来看，由中国证监会成立领导小组负责牵头专项整治工作，该主体设置带有很强的阶段性、临时性特征，并非长效机制；地方上，在省级人民政府统一领导下，省级地方金融监督管理局与中国证监会省级派出机构共同牵头负责整治工作，但未对各自权限职责进行具体规定。

（三）我国股权众筹的司法规制障碍

金融行业发展至今，传统业务趋于固化，创新性的业务模式游离于传统业务之外，具有很强隐蔽性、风险性，以行政规制为主要内容的自上而下的监管方式已经很难适应新兴金融活动。通过样本案例分析可知，金融纠纷甚至金融违法、犯罪活动从股权众筹兴起时就陆续产生，但在立法没有更新的情况下，司法裁判在指引金融创新方面总体较为保守，互联网金融行业具有高度复杂性，股权众筹领域存在大量法律“真空”地带，法院囿于传统审判思路，能动司法不足。

具体而言，既有的民事责任追究机制在防控股权众筹风险方面存在较大的局限[9]，传统私法的一般性规定在具体化适用中会出现同案不同判的弊端，针对新兴的金融形式缺乏特别化的私法制度（譬如统合化的金融消费者保护法律制度、金融交易欺诈制度等）。在程序方面，针对金融纠纷的特别程序法制度缺位。金融审判组织统合化，特定的金融案件审判受理制度、管辖制度，金融案件在线诉讼机制，金融指导性案例制度和金融审判专家辅助制度等都处于待完善状态。交叉金融案件的处理机制以及多元金融纠纷解决机制等工具也不成熟。

可见，股权众筹私人治理的功能优势无法发挥，金融风险公私合作治理的态势无法形成。私人治理的薄弱又对股权众筹的监管造成消极影响，司法规制的法律障碍使得股权众筹风险信息暴露存在缺损、迟滞，金融监管强度调整存在很大难度。

五、我国股权众筹法律风险规制的具体路径

股权众筹的法律风险规制内嵌于我国金融规制的整个系统之中，前者的路径构造有赖于我国金融体制的进一步完善，也须以我国统合化金融法治的建构作为基础[10]，这是一项系统性工程。尽管近年《全国法院民商事审判工作会议纪要》颁布，对金融消费者权益保护纠纷案件的审理予以规定，上海金融法院、北京金融法院相继成立，证券纠纷示范判决机制建立，金融风险规制的框架性制度建设有所进展，但是，单就股权众筹特定领域而言，以事前“命令—控制”工具和事后行政处罚为主要内容的行政规制，和以事后责任威慑机制为主要内容的司法规制，其良好运行还需针对性、体系化的法律制度建构。在股权众筹法律风险规制路径的具体选择上，立法规制相较于其他两种规制方式具有基础性、前置性特征，相关法律亟待完善。

（一）合法化路径：确立公募股权众筹豁免制度

2019年修订通过的新《证券法》第2条以证券品种与证券行为的双重调整标准对法律适用的范围加以规定。因对“证券”做一般性定义难度和争议很大，该法通过“列举+兜底”方式对证券品种进行规定，即除股票、公司债券、存托凭证等法定类型外，国务院有权依法认定其他类型的证券。股权众筹作为新兴金融实践，其法律关系较为复杂，但从行为本身而言，除发行媒介网络化、投融资金额小额化比较特殊以外，其与一般的股票发行并无二致。因此，新《证券法》对股权众筹做类型上的单独列举没有必要。

但在进入《证券法》适用圈层后，公开发行人须向证券监管机构注册并进行信息披露，投资者也会受到证券法上民事、行政和刑事的特别保护[11]。公募股权众筹非经注册，其行为的合法性无法得到保证。为降低融资成本，应该参照美国等先进立法例规定相应的公开发行注册豁免制度。美国《JOBS 法案》通过在1933 年《证券法》中增加第4(a)(6)条的方式规定股权众筹豁免，并与SEC 颁布的《众筹条例》共同制定了豁免的具体条件。我国可以在后续修法中重启《证券法（修订草案三次审议稿）》第11 条规定，对证监会认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购资金数额较小的，豁免其公开发行的核准、注册。另外，可以以行政法规或部门规章的形式对股权众筹的发行、交易条件、程序，信息披露，监管主体、权限、措施等进行具体规定。其中股权众筹平台的注册、投融资限额、弹性化信息披露、投资者退出等是需重点细化的内容，涉及数额标准的条款应随金融实践发展予以动态调整，以实现融资便利和风险规制之平衡。

（二）场域拓展：修正私募规制体系以建立私募股权众筹制度

一般而言，私募制度是以“投资者自我保护”为规制起点，在豁免注册的同时限定投资者人数或框定合格投资者为发行对象，禁止广告、公开劝诱等公开发行方式，以平衡融资便利和风险防控。但近年来美国私募制度有了重大改变，《JOBS 法案》要求SEC 修改 D 条例的 506 规则，允许在 506 规则下进行公开劝诱的私募发行①Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§201(a)(1),126 Stat.313-14(2012).。为此，SEC 增加了第506(c)条作为非排他规则，其中公开劝诱的核心条件是要求购买人是获得许可的投资者，发行人须采取合理的步骤确认证券购买人的获许投资者身份②17 C.F.R.§230.506(C)(2)(i)-(ii)(2021).。取消公开劝诱禁令的私募发行在一定程度上满足了股权众筹信息交流的需要，为其提供了另一个制度方案。

尽管我国新《证券法》第9 条第3 款明确禁止非公开发行证券采用广告、公开劝诱和变相公开方式，但在证券法修订过程中也有草案尝试规定向合格投资者公开发行证券可以豁免注册或核准③参见《证券法（修订草案一次审议稿）》第16条。。本文认为，可以在单行股权众筹规则中引入私募股权众筹制度：一方面，豁免注册，允许公开劝诱，取消公募众筹投融资限额、领投人、平台注册等强制性规定；另一方面，规定具体的合格投资者制度以保护投资者④中国证券业协会制定的《私募众筹办法》不失为私募股权众筹立法的有益尝试。但一方面该办法仅为行业自律规范，效力位阶过低；另一方面，该办法采用管理公募众筹的办法监管私募众筹，带来较大融资成本，难以发挥股权众筹的制度优势。。这种安排既可以参考境外先进立法例实现制度创新，又可避免对既有证券法体系造成过大冲击。

（三）强化投资保护：建构股权众筹的投资者规制制度

1.通过投资限额设定投资者准入门槛

互联网化、公开性是股权众筹的本质特征，向不特定对象公开劝诱是其应有之义。在发行注册、信息披露等传统证券规制工具因为豁免而失灵或弱化的情况下，必须另辟蹊径以防控公开发行证券的金融风险。通过投资限额设定投资者准入门槛不失为很好的制度选项。美国《JOBS 法案》以年收入或净资产10 万美元作为界分，不足的每年投资额度在2000 美元与年收入或净资产的5%中取高者，等于或者超过者则为10%（最多不超过10 万美元）①Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a),126 Stat.315(2012).。英国的限额是（专业客户之外的)零售客户（Retail Clients）不得超过其个人可投净资产的10%②The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.14.。在韩国，所得收入等达到一定条件的投资者向同一企业投资的限额为1000万韩元，年度总投资限额2000万韩元，普通投资者分别为200 万韩元和500 万韩元，专业投资者无限额[12]。我国可参考境外成熟立法，将不同类型的投资者区别对待，以净资产、年收入等作为基准以一定比例设定投资限额。

2.设立强制性专业领投人制度

“领投+跟投”是我国股权众筹实践中的一种运行模式，该模式下领投人由专业投资人担任，由其指导和带领多名跟投人一同对融资项目进行投资[13]。但实践中的领投人安排非由法律强制规定，并且存在诸多法律缺陷。境外法上，意大利创设了强制性的“领投人规则”，要求每次股权众筹中必须有5%的份额由专业投资者、银行基金、创新初创企业孵化器等持有③Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 24,2.；在发行人提供前两个会计年度财务报表的情况下，5%的份额可降至3%④Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 24,2-ter.。我国法律可以参照设立公募众筹强制领投人制度，应明确领投人担任资格、单个项目领投份额的上下限、领投人的权利和义务等，应着重细化领投人的尽职调查、估值定价、议定协议条款、投后管理、退出决策等义务；同时应通过赋予普通投资人随售权的方式限制领投人随意退出；还应加强领投人的声誉管理，建立公共平台对领投人的既往投资记录、违规等不良记录等给予披露。

3.完善投资者的退出机制

应从事前和事中全方位完善投资者退出机制。第一，设置冷静期规则。尽管美国、日本等很多国家都设置了冷静期制度[14]，但其中有细微差异。根据美国《众筹条例》规定，在众筹期间届满前48 小时之前，投资者可无条件撤销其投资承诺⑤17 C.F.R.§227.304(a)(2021).；另外，在发行条件或披露信息出现重大变化时，只要投资者不在规定期限内重新确认，投资承诺即被撤销⑥17 C.F.R.§227.304(c)(2021).。与之相比，意大利国家证券交易委员会（CONSOB）则设置了“双重冷静期”规则：一方面，普通投资者享有承诺做出后7 天内的撤回权⑦Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,5.；另一方面，在做出承诺后、众筹结束前普通投资者可以随时撤销认购⑧Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 25,2.。我国可以综合参考两国立法的实践，在规定普通投资者“双重冷静期”规则的基础上，引入再确认制度，确定撤销权行权时间⑨再确认制度本质上赋予投资者一种“不确认即撤销”的撤销权，即便投资者怠于行权，立法也大概率对投资者有利。行权期间设置应合理，过于前置不利于投资者汲取“公众智慧”（wisdom of the crowd），做出明智的投资决策；过于后置，行权期限终止前如出现大量撤销可能会使募集目标无法达成，对发行人不利。。第二，制定强制回购规则。如前所述，司法实践中通过履行回购条款和解除合同实现退出均非最佳选择。然而很多风险信息确实是在项目实施后才得以显现，与股权众筹平台披露信息相关的、新的重要事实或重大错误、不准确一旦出现，只要对投资决定足以造成影响的，应该强制融资者回购普通投资者股份⑩See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 25,2.[15]。第三，赋予普通投资者强制随售权。引入风险投资协议中经常使用的条款并将之法定化，在原股东或领投人转让股份时，投资人有权要求根据相同条件按其出资比例一同转让所持股份。第四，健全股权众筹二级市场交易制度。制定以股权众筹平台为交易场所的交易制度以及转售限制和转板制度。

（四）降低融资风险：建构股权众筹的融资者规制制度

1.合理规制发行人资格、发行额度、方式等

在发行人资格方面。美国法主要通过排除条款设定资格限制，排除境外公司、报告公司、投资公司、（未合规备案和报告的）已众筹公司、空壳公司以及（因行政处罚或刑事制裁）丧失资格的发行人①17 C.F.R.§227.100(b)(2021).。意大利法律对发行人资格不断放松，从最初的“创新初创企业”（Innovative Startups），扩展到“创新型中小企业”（Innovative SMEs），再到所有的“中小企业”（SMEs）[16]。大部分国家对发行人资格没有过多限制，有规定的也趋于松缓，我国在这方面也无须施加过多限制。

在公募众筹领域，规制金融风险、保护投资者的主要措施应聚焦于发行额度上，这是平衡豁免负面影响的良好工具。美国发行额度要求12 个月内不超过100万美元②Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a),126 Stat.315(2012).，英国、意大利受欧盟《招股说明书条例》③Regulation (EU) 2017/1129, of the European Parliament and of the Council of 14 June 2017 onthe prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading on a regulated market,and repealing Directive 2003/71/EC,2017 O.J.(L 168)12.生效影响，发行额度从每12 个月500 万欧元提升到800万欧元④Financial Services and Markets Act 2000(FSMA),Section 86(1)(e);Implementing the provisions on issuers of Legislative Decree 58 of 24 February 1998,Consob Regulation no.11971 of 14 May 1999,Article 34-ter,1,c).，法国、韩国分别为100万欧元[17]和7 亿韩元[18]。我国可对新三板、区域性股权交易市场挂牌公司的年均融资金额进行测算，并在此基础上制定我国的融资限额标准。

在发行方式方面，尽管公募、私募股权众筹都允许公开劝诱，但为防范不当交易应把劝诱载体主要限定在股权众筹平台上，平台之外的广告只起到将潜在投资者引致平台的作用，包含项目名称、简介，平台、发行人的基本信息等⑤See17 C.F.R.§227.204(b)(2021).。另外，允许发行人雇佣人员通过众筹平台提供的沟通渠道推广发行，但被雇人员应披露因此所获的报酬情况⑥See17 C.F.R.§227.205(a)(2021).。

2.构造弹性化的信息披露制度

信息披露的强度调试是平衡融资便利和投资者保护的最佳工具。信息披露费用构成了公募股权众筹的主要成本，因此不同的发行额度应该构造与之风险匹配的信息披露要求和标准。事实上，弹性化的信息披露在近年境外证券立法中多有探索。在欧盟，《招股说明书条例》通过“经济增长招股说明书规则”⑦See Regulation(EU)2017/1129,recital 51-52,art.15.为中小企业等发行人建立“比例信息披露制度”，在降低融资成本的同时将最重要的信息展示给投资者[19]。在美国，也已形成多层次的信息披露制度，即私募发行的无强制信息披露要求，符合联邦证券法和交易所上市要求的公共注册信息披露，以及处于中间层的《A+条例》下“mini-IPO”和股权众筹的信息披露[20]。而在股权众筹内部，财务信息披露标准极具弹性化，以10 万美元、50 万美元（过去12个月内融资额度）作为界点将财务报表要求区分为三个层次⑧See17 C.F.R.§227.201(t)(2021).。

目前，我国场内融资成本极高，场外投资门槛高、流动性差，融资效果不佳，凭借互联网、小额投资的群聚效应及其高流动性，股权众筹有望成为小微企业融资的替代性方案。这就势必应该整体降低信息披露要求，公募股权众筹根据融资额度制定弹性化的信息披露标准，淡化具体内容和格式，设定原则性要求，采用在线提交的方式，私募众筹无强制披露要求；招股说明书等文件应采用更易为普通投资者所接受的形式，重专业内容的说明解释和风险提示。

3.设置严格的虚假陈述侵权责任

在应对欺诈风险方面，美国《JOBS 法案》通过在1933 年《证券法》中增加第4A(c)条的方式设置了股权众筹的虚假陈述（民事）责任条款⑨Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(b),126 Stat.315(2012).。该条规定几乎直接借用了1933年《证券法》第12(a)(2)条的内容。依据后者原告需要初步证明的诉由包括：证券的发售或出售；利用邮件，或利用洲际贸易中任何交通、通信手段或工具；利用招股书或口头交流；包含重大事实的不实陈述，或遗漏了重大事实等①与10b-5 规则下的默示责任相比，前者的主观过错仅需过失，无须证明“信赖”和损失因果关系。See In re Wachovia Equity Sec.Litig.,753 F.Supp.2d 326,367-68(S.D.N.Y.2011);Currie v.Cayman Res.Corp.,835 F.2d 780,782(11th Cir.1988).。

与之相比，4A(c)条设置了更为严格的虚假陈述侵权责任，其将12(a)(2)条的“通过招股说明书的方式”修正为“通过任何书面或口头交流的方式”，从而在构成要件上摆脱了招股说明书的形式要求，以此突破Gustafson 案判决的限制②在Gustafson 案中，法院对“招股说明书”概念做了限缩性解释，并将第12(a)(2)条的适用范围限定在证券的公开发行,See Gustafson v.Alloyd Co.,513 U.S.569(1995).后续判决据此对原告提出了更为严格的“追踪”要求，要求证明股票“通过”或“依据”（招股说明书中包含重大失实陈述的）公开发行购买,See,e.g.,Feiner v.SS&C Techs.,Inc.,47 F.Supp.2d 250,252(D.Conn.1999);Hillary A.Sale,Disappearing without a Trace:Sections 11 and 12(a)(2)of the 1933 Securities Act,75 Wash.L.REV.441(2000).，最终扩大了发行人的责任范围。在我国，针对股权众筹也应设置比一般虚假陈述责任更为严格的侵权责任。应依据欺诈市场理论和信赖推定原则直接推定交易因果关系和损失因果关系存在，将因果关系的举证责任倒置，以区别于一般虚假陈述责任认定中因果关系的部分推定③参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条、第19条。，并克服既有司法解释推定类型的问题。

（五）构造新型“守门人”：建构股权众筹平台的规制制度

1.明确股权众筹平台的法律属性及其准入机制

如前所述，在我国司法界，有观点认为股权众筹平台具有金融媒介的属性。正如学者分析，其确有证券承销商、经纪商、保荐人甚至交易所的某些特征[21]。比较法上，美国要求股权众筹平台注册为经纪—交易商或集资门户（Funding Patrol）④17 C.F.R.§227.300(a)(1)(2021).；英国经营股权众筹平台的公司除受豁免都须得到金融行为监管局（FCA）授权⑤The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.7.；在法国，众筹平台必须被许可取得参与性投资顾问（CIP）或金融服务提供者（PSI）牌照[22]；在意大利，作为众筹平台的管理者，投资公司、银行及从事经纪业务的机构等都需要在国家证券交易委员会（CONSOB）注册⑥See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 4.其中已被授权从事投资业务的银行、投资公司等金融机构只需事前通知Consob相关事项并完成特别注册即可。；澳大利亚《公司法》规定，股权众筹平台需要获得市场许可（AML）或金融服务许可（AFSL）⑦CorporationsAct 2001(Cth)s 767A and 791A;CorporationsAct 2001(Cth)s 766A and 911A.。

从境外法可以看到，平台的法律属性直接决定了其准入的类型，特别与之对应的运营基础设施、财务资源、治理结构等准入条件，以及行政机关的自由裁量空间。在我国，金融行业准入主要是指带有核准甚至审批意涵的行政许可。其中，银行、保险、信托、券商、期货、基金等主要金融市场都由中央金融监管机构发放特许经营牌照，股权众筹平台不宜落入上述监管圈层，过高的准入标准与其普惠金融本质不符。众筹平台应该定位在“7+4”类地方金融组织，其设立由地方金融监管机构根据本地实际情况制定相应标准，发放许可牌照并进行监管。

2.制定股权众筹平台的具体义务

股权众筹平台的义务应包括以下方面。第一，勤勉和忠诚义务。这是作为金融中介的一般性义务⑧See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,1.。第二，对投融资双方的审核义务。审核发行人在豁免、主体资格、投资限额等方面的合规情况；审核项目信息，对存在欺诈风险的项目拒绝发行⑨See17C.F.R.§227.301(c)(2021).；审核投资人的投资限额、领投人情况以及私募众筹的投资人资格等。审核强度上不应局限于美国法上的“依赖当事人陈述”“合理理由”等，而应做英国金融行为监管局（FCA）建议的尽职调查⑩See17C.F.R. §227. 301(2021);The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,4.22.。第三，信息披露义务。包括平台自身信息的披露⑪See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 14.；对公募众筹应展示融资项目应该披露的所有信息⑫See17C.F.R.§227.303(a)(2021);Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13-2,16.，在私募层面应该建立“分层展示制度”，对未经平台确认的投资者仅展示基本信息。第四，投资者教育与风险、权利提示义务。要求平台在普通投资者开户时送达教育材料并进行短期培训；另外，应提示投资全部损失、无法及时兑现等一般金融风险和个别项目的具体风险，以及撤销权、撤回权等相关权利。第五，评估投资者适当性义务。普通投资者在交易前，平台需要了解其投资经验、知识等，评估项目与投资者是否匹配①See the FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules), PS14/4, 4.24; Regulation on“the collection of capital via on-line portals”, Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,5-bis.[23]。第六，资金托管义务。融资过程中如果平台代为管理资金势必需要提高其准入门槛，可以强制性要求将资金托管在商业银行等第三方。第七，辅助性义务。包括提供交流平台义务，信息记录、保存义务，个人信息、商业信息保密义务，雇员忠诚险投保义务等。第八，禁止性义务。禁止平台参与众筹；禁止自融或变相自融（譬如与融资方有关联关系）；除非获得相关牌照，禁止提供投资咨询建议；禁止为融资方提供担保；等等。