“两票制”改革能促进制药企业创新吗

○ 刘 斌 江承鑫

引言

随着中国经济逐步转向高质量发展，增强企业的创新能力和创新意愿，被赋予了国家层面的战略意义。2015年5月，国务院印发了实施制造强国战略第一个十年行动纲领——《中国制造2025》，并将“创新驱动”列在其基本方针之首。医药制造行业（以下简称制药行业）具有以专利或专有技术获取高额利润的显著特征，是典型的创新驱动型制造业，[1]同时也是关系民生福祉的重要产业。实现制药行业的创新发展，不仅有利于提高医药制造企业（以下简称制药企业）的自身价值，同时也是提高人民群众生活质量的必然要求。然而，中国制药行业历来具有“重营销，轻研发”的普遍特征。王文涛等指出，中国制药企业大多是生产型企业，生产的产品以仿制药居多，其获取高利润主要依赖营销能力而非创新能力。[2]中国A股上市公司的财务数据也支持这一观点，根据CSMAR数据，中国A股制药行业上市公司2016年研发投入占营业收入的比例均值仅为5.24%，而同年销售费用占营业收入的比例均值则达到了20.95%，是前者的近4倍。如何扭转制药企业“重营销，轻研发”的现状，已成为推进制药行业高质量发展的当务之急。

政府能否在促进企业创新上发挥积极作用，学术界对此一直存在政府无为和政府有为两种对立的观点。自由主义学派认为，政府在促进创新上的作用仅仅是营造公平的竞争环境；[3,4]凯恩斯主义学派则强调政府行为的作用；[5,6]新制度经济学则认为，制度从根本上决定了创新的产生。[7]中国的实践显然更符合政府有为的观点，为数众多的实证研究也支持或部分支持了政府对企业创新的正面影响。[8,9]部分研究表明，政府补贴和税收优惠等扶持政策可以促进企业创新；[10,11]也有研究表明，投资者保护、行政环境、经济政策稳定性、行政审批中心建立和劳动保护等制度建设也有助于企业创新。[12-15]然而，政府行为对创新的激励也存在一定的局限性，通过补贴等手段激励创新可能导致企业利用低质量创新获取政府资源的投机行为。[10,11]更重要的是，营销和创新同为企业创造价值的重要途径，[2,16]要扭转制药行业“重营销，轻研发”的现状，仅仅从上述直接提高研发收益或降低研发成本的激励机制入手可能收效甚微。相反，通过营销渠道的制度改革，削弱制药企业通过营销渠道创造价值的能力，进而倒逼制药企业创新，这种压力机制在既有创新激励政策已然较为丰富的背景下，可能具有更大的边际收益。

中国制药行业的营销渠道最为显著的特征之一便是多票制。在两票制改革之前，制药企业生产的药品经过多级药品经销商之手，最后才能送到患者手中，在此过程中需要多次开具发票，故被形象地称为多票制。[17]在多票制下，制药企业与药品采购方之间嵌套了为数众多且规模不一的经销商，导致药品营销渠道的透明度极低，市场监管难度极大。正是借助多票制的药品营销渠道，制药企业得以将风险较高的商业贿赂行为变相“委托”给具有“比较优势”的经销商，再通过“低价让利”的方式向经销商支付“委托费”，最终达到在实施商业贿赂的同时规避监管的目的。2016年12月26日，国务院深化医药卫生体制改革领导小组办公室等八部委联合发布了《关于在公立医疗机构药品采购中推行两票制的实施意见（试行）》，要求公立医疗机构药品采购逐步推行两票制，鼓励其他医疗机构药品采购推行两票制。两票制是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，其意义在于净化流通环境、强化医药市场监督管理。显然，两票制直接缩短了制药企业的营销渠道，关于它如何进一步作用于制药企业创新环节，则既具有制度设计层面的现实意义——为药品营销渠道的制度改革提供政策参考，也具有学术研究层面的理论价值——为制度与创新之间关系的相关研究补充经验证据。

基于此，本文从制度层面分析了两票制对制药企业营销渠道的直接冲击，进而从理论层面论证了两票制对制药企业创新投入的间接影响，提出两票制能促进制药企业创新投入的研究假设，并在此基础上展开实证检验。本文采用A股医药制造业的上市公司数据，以2018年和2019年为两票制实施后的事件窗口，以2015年和2016年为两票制实施前的对照窗口，并以受两票制影响较大的样本公司为实验组，以受两票制影响较小的样本公司为对照组，构建双重差分模型进行实证检验。结果表明，两票制促进了制药企业的创新投入，且该结果通过了多种稳健性检验。机制检验表明，两票制主要通过营销渠道弱化和研发短板凸显两种作用机制，以及股价下跌压力的传导路径，促进制药企业创新。本文的贡献在于：第一，本文首次从创新投入视角检验了药品两票制的政策后果，对中国医疗器械两票制改革乃至可能的药品一票制改革具有一定参考意义。第二，本文揭示了多票制营销渠道如何成为商业腐败的温床，有助于理解制药企业商业贿赂行为的成因和约束条件。第三，在2020年中央经济工作会议提出“强化国家战略科技力量”的背景下，研究如何促进企业创新显得愈发重要。对此，现有研究主要关注企业规模、市场力量、公司治理等企业自身特质的影响，[18,19]对制度因素的研究则主要集中于投资者保护、环境规制和创新补贴等方面，[12,20,21]而鲜有文献研究营销渠道制度改革的作用。本文从制药企业营销渠道的制度改革实践入手，研究结论丰富了创新投入在制度层面的影响因素研究，对强化国家战略科技力量的配套制度设计具有一定的启示作用。

一、制度背景

中国制药行业“重营销，轻研发”的成因是多方面的。从国内外制药行业的整体发展趋势来看，新药专利悬崖期和新药创新投入产出比的持续下降，是制药企业大幅缩减研发投资，将核心竞争力从新药研发环节转移到营销环节的主要原因。[22]从制药行业价值链本身的特征来看，制药企业的研发实力是制约其创新投入的主要因素，正如王文涛等所指出的，完整参与新药发现到销售这个价值链的都是国际巨头或者规模很大的制药公司，发展中国家的制药企业大多不在此列。[2]与上述因素不同，本文研究两票制对制药企业创新的影响，则属于“重营销，轻研发”在制度层面的成因，因此有必要对中国制药行业的制度背景进行梳理。

1.制药行业营销渠道的制度背景

中国制药行业在营销渠道上最为突出的一个特征便是商业贿赂。与其他行业不同，制药行业的产品（尤其是处方药）通常不由其最终消费者（患者）自主选择，患者用药的种类和用药的数量等均取决于药方。因此，拥有药方开具权的医疗机构在很大程度上决定了医药产品的销量，使制药企业具有对医疗机构实施商业贿赂的强烈动机。常见的做法之一便是制药企业根据医疗机构对其产品的用量向相关人员支付一定比例的回扣。改革开放以后，中国开始推行“以药养医”的公立医院经营模式，在此体制下，政府既没有给医疗卫生体系以充分的财政拨款，又将医疗服务规制在一个很低的价格水平，如果没有其他资金来源，医生服务无法得到足够补偿，医院经营将难以为继，[23]这被部分学者和官员视为药价虚高的主要原因，[24]同时也为医疗机构提供了向制药企业索取商业贿赂的动机。此后实施的药品集中招标采购的确在一定程度上减少了中间环节、提高了采购效率，[25]然而，由于制药企业仍然可以继续公关药品招标的负责人，并没有从根本上解决制药行业营销渠道中的暗箱操作问题。正如朱恒鹏所指出的，制药企业为了使药品入围集中采购名单，需要消耗巨额的公关费用。[17]

2.多票制的制度背景

有效的监管制度和透明的监管环境，无疑是限制商业贿赂的一剂良方。遗憾的是，多票制为制药企业躲避监管提供了保护伞。在两票制改革之前，制药企业的产品一般需要经过一级经销商、二级经销商等诸多经销商之手，[17]然后送到医院药房、药店等零售机构，最后才能送到药品消费者手中。在此过程中，由于被多次转手，需要多次开具发票，故被形象地称为多票制。一般来说，制药企业本身面临较强的监管，其中上市公司更需要执行严格的信息披露规则，因而制药企业直接参与商业贿赂的风险和成本较高。而在多票制的营销模式下，制药企业的营销渠道由诸多专门负责药品推广和销售的经销商组成，这些经销商与制药企业相互独立，通过从制药企业手中低价买入药品并高价卖给下一级经销商或药品零售机构获利。在此背景下，制药企业的商业贿赂行为则完全可以由其营销渠道中嵌套的多层经销商代劳，直接转移制药企业进行商业贿赂所面临的监管风险，从而助长了制药行业的“重营销”之风。

当然，如果经销商面临与制药企业同样水平的监管，他们也没有动机替制药企业承担监管风险，而多票制则正好为其提供了在应对监管上的“比较优势”。在多票制下，制药行业的营销渠道构成极其复杂，各类“散乱差”的小规模经销商鱼龙混杂，无论从相关部门的直接监管能力还是信息不透明程度来看，都极大提高了监管难度。可见，多票制使本应简单化的药品营销渠道变得异常复杂化，给政府监管带来极大难度，同时也使药品流通市场很难提升集中度，零散化的市场环境更进一步增加了监管难度。正是借助多票制的药品营销渠道，制药企业得以将风险较高的商业贿赂行为变相“委托”给具有“比较优势”的经销商，再通过“低价让利”的方式向经销商支付“委托费”，最终达到实施商业贿赂同时规避监管的目的。

此外，多票制还为制药企业隐藏了账面上的销售费用。制药企业通过“低价让利”的方式，将销售业务（尤其是商业贿赂行为）外包给经销商，使得药品的毛利率偏低，与之对应的是制药企业账面上的销售费用也相对较低。而制药企业账面上的销售费用正是政府监管部门和外部审计师的重点关注对象。例如，财政部于2019年6月至7月随机抽取了77户制药企业展开会计信息质量检查工作，检查的重点便是销售费用。因此，多票制还将通过直接减少制药企业账面上的销售费用降低其面临的监管风险。

3.两票制的制度背景

2016年12月26日，国务院深化医药卫生体制改革领导小组办公室、国家卫生和计划生育委员会（现已合并为国家卫生健康委员会）等八部委联合发布了《关于在公立医疗机构药品采购中推行两票制的实施意见（试行）》（以下简称《意见》），要求公立医疗机构在药品采购中逐步推行两票制，鼓励其他医疗机构在药品采购中推行两票制。《意见》明确指出，两票制是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，在公立医疗机构药品采购中推行两票制是深化医药卫生体制改革，促进医药产业健康发展的重大举措，是规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价的重要抓手，是净化流通环境、打击“过票洗钱”、强化医药市场监督管理的有效手段，是保障城乡居民用药安全、维护人民健康的必然要求。

截至2017年底，中国大陆31个省（直辖市、自治区）均正式发布了两票制文件。[26]根据作者收集整理的数据，共有16个省在2017年开始正式实施两票制，剩下的15个省也基本都在2018年上半年开始正式实施两票制。两票制借由政府行政力量，强制要求制药企业缩减营销渠道中冗余的经销商，直接切断了之前的多票制营销渠道，其影响力不言而喻。如图1（左）所示，两票制实施后，制药企业的销售费用率（销售费用与营业收入之比）①迅速上升，从2015年的略高于20%上涨至2019年的接近30%。这表明两票制的确对制药企业的营销渠道产生重大冲击，使制药企业不得不将原本多票制下多层级的营销渠道整合为一级，甚至自己负担起部分营销活动。②自然而然，多票制下的“低价让利”模式也被两票制所破除了：如图1（右）所示，本文根据两票制实施后销售费用（销售费用与总资产之比）③的增长幅度大小将制药企业区分为两组之后发现，销售费用增长幅度较小的制药企业毛利率在两票制实施前后没有明显变化，基本维持在50%左右，而销售费用增长幅度较大的制药企业毛利率则迅速上升，从2015年的接近50%上涨到2019年的超过60%。

图1 两票制实施前后制药企业销售费用率和毛利率的变化趋势

综合上述制度背景的分析可知，两票制强制缩短了药品营销渠道，破除了制药行业“低价让利”的营销模式，提高了药品营销渠道透明度，进而提高了政府对药品营销渠道的监管能力；同时，两票制还迫使制药企业的实际营销支出“浮出水面”，提高了政府对药品营销渠道的监管意愿；此外，“低价让利”模式的破除直接提高了制药企业的营业收入，从而减小了研发投入与营业收入之比这一重要的财务指标。由此得出制度背景分析的主要结论：第一，两票制提高了药品营销渠道的监管水平；第二，两票制暴露了制药企业潜藏的营销支出，降低了制药企业研发投入与营业收入之比，从而凸显了制药企业的研发短板。

二、研究假设

1.两票制、营销渠道弱化与创新投入增加

从根本上讲，企业是否增加创新投入，取决于其新增一单位创新投入能否带来比新增一单位其他投入（如营销投入）更高的利润。对制药企业而言，选择“重营销，轻研发”这一营销驱动的价值创造模式而非创新驱动的价值创造模式，无非是因为在既定条件之下，将更多的资源投入营销渠道比将之投入创新环节可以为企业创造更多价值。从理论层面来看，这里的既定条件既包括企业规模、市场势力、[27]融资约束、[28]公司治理[9]和高管个人特质[29]等企业层面的因素，也包括投资者保护水平、行政效率、[12]政府腐败、[30]政策不确定性[31]和产业政策[11]等制度层面的因素。从现实环境来看，发展中国家的制药企业普遍创新能力较差的原因之一是技术和资源集中在了少数跨国医药巨头的手中。[2]但除此之外，制度对创新的重要性也不可忽视。制度经济学理论认为，制度对创新具有重要影响，[7]国内外的实证研究也支持了这一论断。需要指出的是，制度对于创新的影响有时也不是直接而是间接的。从企业投资决策的视角来看，如果某项制度变革降低了创新投入之外某种投资的边际收益，那么该项制度变革也会间接增加企业的创新投入。根据这一逻辑，既然由多票制转为两票制的制度改革提高了政府对制药企业营销渠道的监管水平，那么也就可能由此间接促进制药企业的创新投入。④

创新和营销是制药企业两条重要的价值创造路径，创新是向价值链上游扩张，营销则是向价值链下游扩张。[2,16]制药企业可以通过创新开发出新药，进而获取垄断利润，也可以通过营销提高产品知名度，进而获取品牌溢价。更重要的是，根据本文制度背景部分的分析，制药企业有充分的激励直接或间接向医疗机构实施商业贿赂，这是制药企业营销活动中的灰色地带，对政府监管水平较为敏感。在多票制下，错综复杂的营销渠道使得分布其中的经销商具有在商业贿赂上的“比较优势”，因而制药企业可以通过“低价让利”的方式将商业贿赂“委托”给这些经销商，从而降低其自身面临的监管水平。因此，多票制助长了制药行业“重营销”的竞争环境，不利于制药企业将更多的资源投入到创新活动中去。两票制实施后，随着监管水平的提高，虽然制药企业向对监管不敏感的价值链下游扩张，如投放广告、提升客户服务水平等不会受到影响，但是向价值链下游的扩张行为，即商业贿赂的边际收益会迅速下降。由此，两票制削弱了药品营销环节创造价值的能力，导致制药企业更愿意向价值链上游扩张。综上可知，两票制弱化了制药企业的营销渠道，进而促使其提高创新投入。

2.两票制、研发短板凸显与创新投入增加

企业对外部人行为变化的预期是企业决策函数的重要组成部分，赵璨等的研究表明，盈利状况较差的企业会结合政府补贴政策有意采取负向盈余操纵；[32]黎文靖等的研究表明，当企业预期会获得更多的政府补贴和税收优惠时，其非发明专利数量显著增加。[11]制度背景的分析表明，两票制凸显了制药企业的研发短板。如果这种对研发短板的凸显会强化外部人对制药企业创新的偏好，那么两票制也会由此促使药企迎合（Catering）[33]外部人的创新偏好而提高创新投入。

事实上，两票制对研发短板的凸显的确会增强外部人对制药企业创新投入的偏好。一方面，两票制暴露了制药企业潜藏的营销支出，强化了外部人对制药企业“重营销，轻研发”现状的认知。这种认知的强化会促使分析师耗费更多笔墨分析制药企业的创新能力，促使媒体对制药企业的创新新闻进行更多报道，促使投资者对制药企业估值时增加创新的权重，促使政府对制药企业创新提供更多扶持政策。另一方面，两票制大幅提高了制药企业的营业收入，在账面上降低了研发投入与营业收入之比。而该创新投入指标受到相关外部人的重点关注。已有研究表明，投资者在决策过程中可能锁定某种特定的表面信息，不能充分理解和利用有关信息来评估证券价值从而做出正确的投资决策，即所谓功能锁定（Fixation）现象。[34]当投资者对具有某种特征的股票有非理性偏好时，管理者有动机通过主动创造这种特征来满足投资者非理性需求，并进一步通过某种方式来实现管理者自身利益最大化。[35]因此，如果投资者功能锁定研发投入与营业收入之比而不顾该指标的降低，实际上是由营业收入的提高而非研发投入的降低导致的，那么两票制就会促使制药企业增加研发投入以迎合投资者。综上，两票制凸显了制药企业的研发短板，进而促使其提高创新投入。

本文的逻辑框架为：第一，两票制缩短了制药企业营销渠道，提高了营销渠道的透明度，提升了政府对营销渠道的监管水平，弱化了营销渠道的作用，从而促使制药企业提高创新投入；第二，两票制缩短了制药企业营销渠道，增加了销售费用和营业收入的账面金额，暴露了潜藏的营销支出，降低了研发投入与营业收入之比，凸显了研发短板，从而促使制药企业提高创新投入。基于以上的逻辑链条，本文提出如下主要研究假设：

H1：两票制促进了制药企业的创新投入

三、研究设计

1.模型构建

为检验研究假设，本文构建如下双重差分模型：

其中，RD表示创新投入；POST表示是否在两票制实施后的虚拟变量；TREAT是区分实验组和对照组的虚拟变量；CONTROL是一组控制变量。参考已有以创新投入为被解释变量的实证研究，[34,35]模型控制了公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、盈利能力（ROA）、企业年龄（AGE）、股权集中度（EC）、两职合一（DUAL）、产权性质（SOE）等变量。在检验中，本文对所有连续型变量进行了上下1%的缩尾处理，并分别报告了对模型（1）进行直接回归的结果、控制年度固定效应的回归结果及同时控制年度固定效应和公司固定效应的回归结果。此外，后文回归结果所报告的T值均为异方差稳健（Robust），并进行了公司层面的聚类处理（Cluster）。本文主要关注交互项POST×TREAT的系数。由于双重差分消除掉了RD在时间序列上的正常变化，该系数反映了两票制对制药企业创新投入的净效应，如果该系数显著为正，则表明两票制促进了制药企业的创新投入，符合假设1的预期。

2.变量定义

（1）创新投入（RD）

研发投入是企业创新投入最直观的体现。本文以当期研发投入（当期费用化研发支出与当期资本化研发支出之和）除以期末总资产度量企业的创新投入。[36,37]虽然也有研究采用当期营业收入对当期研发投入进行平减，[37]但根据本文制度背景部分的分析，受两票制影响较大的制药企业，其营业收入也会提升，进而降低研发支出与营业收入之比这一以营业收入为分母的指标，使模型的回归结果倾向于两票制抑制制药企业的创新投入，导致拒绝正确原假设的第一类错误，故本文不予采用。

（2）识别实验窗口和对照窗口的虚拟变量（POST）

如何正确界定两票制的实施时点，是本文研究结果可信的关键。从互联网手工收集的数据，2017年全国各省陆续开始实施两票制，到2018年全国已基本完成制药行业的两票制改革。据此，2017年可被视为两票制在全国范围内实施的过渡期。为了更精准地识别出两票制产生效果的实验窗口和两票制没有任何影响的对照窗口，从而正确估计两票制的处理效应，本文剔除了2017年的观测，而以2018年和2019年为两票制实施后的事件窗口，POST取值为1，以2015年和2016年为两票制实施前的对照窗口，POST取值为0。

（3）识别实验组和对照组的虚拟变量（TREAT）

根据一般的双重差分模型设定，TREAT本应该准确区分出受政策影响的实验组和完全不受政策影响的对照组，但本文研究的两票制适用于全体制药企业，无法完美地区分出实验组和对照组。⑤因此，参考钟覃琳等的做法，[38]本文以受政策直接影响的变量在处理窗口的均值减去其在对照窗口的均值之差度量两票制的处理强度，据此将样本公司区分为假定的实验组和对照组。依据本文制度背景部分的分析，制药企业受两票制影响的程度与其销售费用的变化直接相关，销售费用提升越多意味着两票制的处理强度越大，因此本文以处理窗口的销售费用（经总资产平减，下同）减去对照窗口的销售费用之差度量两票制的处理强度，并根据其值是否大于样本中位数，将样本公司分为实验组和对照组，TREAT变量分别取值为1和0。控制变量和其他相关变量的定义见表1。

表1 变量定义

3.样本选取和数据来源

本文首先以A股医药制造业（2012版证监会行业代码为C27）的上市公司为样本选取对象，以2015-2019年为样本选取期间，共得到1009个初始研究样本。进一步的样本选取过程如下：（1）由于两票制于2017年初开始在各省陆续施行，并于2018年在全国范围内正式推行，因而有较多地区在2017年处于多票制向两票制过渡的阶段，为确保政策效果识别的准确性，本文剔除了2017年的样本公司；（2）由于计算TREAT变量同时需要对照窗口和实验窗口的数据，剔除了在2015年之后才上市的样本公司；（3）剔除了数据不全的样本公司。最终得到167家样本公司4年共计668个公司—年度观测值。上市公司的会计报表数据和研发投入数据均来自CSMAR数据库；产权性质数据来自CNRDS数据库；各地区实施两票制的先后顺序数据通过手工搜集自各地区人民政府的官方网站及其他相关网站。

四、实证分析

1.描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。从Panel A可以看出，本文的主要被解释变量RD的均值为2.38，即平均而言，中国A股制药企业的平均研发投入与总资产之比仅有2.38%，这印证了中国制药企业“轻研发”的现实情况。从Panel B可以看出，在两票制实施之前，实验组和对照组的RD变量不存在显著差异，而在两票制实施之后，实验组的RD变量在1%的水平上显著大于对照组，初步支持了假设1。

表2 描述性统计

2.实证结果

表3列示了模型（1）的回归结果，第（1）列为没有控制年度固定效应和公司固定效应的回归结果，第（2）列为控制年度固定效应而没有控制公司固定效应的回归结果，第（3）列为同时控制年度固定效应和公司固定效应的回归结果。其中，POST×TREAT的系数分别为0.42、0.41和0.50，且分别在5%、10%和5%的水平上显著。这意味着两票制对制药企业的创新投入具有显著的正向影响，符合主假设的预期。

表3 模型（1）的回归结果

3.稳健性检验

（1）平行趋势检验

采用双重差分模型的重要前提之一是实验组和对照组之间满足平行趋势条件，即在政策实施之前，两组的结果变量需要有一致的变化趋势。为说明模型（1）的设定满足这一条件，本文在图2中画出了实验组和对照组的RD变量均值在政策前后的时间趋势。显然，两者在2017年之前的两年中基本保持平行的变化趋势。本文还参考现有研究采取回归的形式进行平行趋势检验，[39]如表4所示，2015和2016年的双重差分项均不显著，进一步印证了图2对平行趋势的描述。

图2 平行趋势检验

表4 平行趋势检验

（2）安慰剂检验

由于现实经济社会的复杂性，除了研究本身所覆盖的政策影响，微观企业行为还可能受到许多其他不可观测的宏观因素影响，因此即使实验组和对照组之间满足了平行趋势条件，也不能保证得到的实证结果一定是由两票制的实施所导致的。为此，本文参考已有研究，[40]设计了一个安慰剂检验：选取与政策实际发生年度不同的另一年度为假定的政策实施年度，进行与主检验同样的回归，如果结果不显著，则表明主检验所得的结果在没有政策实施的情况下不存在，即通过安慰剂检验。在保证假定的实验窗口与真实的实验窗口不重合的前提下，为尽可能保证样本量的充足，本文以2015年和2016年为假定的实验窗口，以2013年和2014年为对照窗口。具体采取两种检验方法：第一种是将主检验的TREAT变量直接追溯到安慰剂检验的时间窗口；第二种是采用与主检验相同的变量定义方法，用安慰剂检验的时间窗口的数据重新计算TREAT变量。如表5所示，两种检验方法下的POST×TREAT系数均不显著，通过了安慰剂检验。

表5 安慰剂检验

（3）根据地区两票制先后顺序构建双重差分模型

前文对实验组和对照组的识别基于一个重要假定——销售费用在政策前后的增长程度直接反映了两票制的处理强度。虽然本文在制度背景部分的分析中，已经从现实情况和财务数据两方面说明了这一点，但仍然可能存在一些疑虑。同时，尽管中央层面的两票制实施意见已经于2016年12月26日正式出台，但各地区实际实施两票制的时点存在差异，主要分布在2017年和2018两年中。这为根据制药企业注册地所在省实际实施两票制的先后顺序、构建新的双重差分模型进行稳健性检验提供了可能。具体来说，如果样本公司所在省份在2017年就已开始实施两票制，便将其作为实验组，TREAT变量取值为1，POST×TREAT变量在2017、2018和2019年取值为1，在其他年份取值为0；如果样本公司所在省份在2018年才开始实施，便将其作为对照组，TREAT变量取值为0，POST×TREAT变量在2018和2019年取值为1，在其他年份取值为0。其他变量的定义与主检验保持一致。如表6所示，回归结果与主检验保持一致。

表6 根据地区实施两票制的先后顺序构建双重差分模型

（4）倾向得分匹配

尽管前文采用了两种方法识别双重差分模型的实验组和对照组，但由于实验组和对照组之间可能在一些关键特征上不可比，仍然可能存在一些不可观测因素导致实验组和对照组在RD上表现出如主假设所预期的变化趋势。为了排除上述疑虑，本文采用倾向得分匹配（PSM）方法，对实验组和对照组样本进行了筛选，使其更具可比性。以处理强度的三分位数为准，取最大的一组样本为实验组，然后采用PSM方法在剩余的2/3样本中筛选出更可比的对照组。如表7所示，采用匹配后样本对模型（1）进行回归的结果与主检验保持一致。

表7 采用PSM筛选样本

五、机制检验

1.作用机制

（1）两票制、营销渠道弱化与创新投入增加

根据本文研究假设部分的分析，营销渠道的弱化是指两票制弱化了营销渠道在价值链中的作用，从而相对提升了创新在价值链中的作用。如果这一机制成立，那么对原先处于价值链的不同位置的制药企业，两票制的影响应当存在区别。具体来说，对本来处于营销端的制药企业而言，其对多票制的依赖程度更大，受两票制的冲击也就更强；而对本来处于创新端的制药企业而言，其对多票制的依赖程度更小，受两票制的冲击也就更弱。由此本文预期，主假设在处于价值链营销端的制药企业中更强。

本文采用销售费用和研发支出这两个分别对应价值链营销端和创新端的财务指标来度量制药企业在价值链中所处的位置。具体来说，基于两票制实施前（2016年）的数据，本文根据销售费用与营业收入之比的大小将样本公司区分为“高销售费用”和“低销售费用”两组，根据研发支出与营业收入之比的大小将样本公司区分为“高研发支出”和“低研发支出”两组，随后将同时属于“高销售费用”和“低研发支出”的样本公司定义为处于营销端的制药企业。表8的Panel A列示了子样本的回归结果，可见，POST×TREAT的系数在处于营销端的子样本中均在1%的水平上显著为正，而在不处于营销端的子样本中则基本不显著，或仅在10%的水平上显著为正，表明假设1的效应确实在处于价值链营销端的制药企业中更强，符合预期。

本文还补充检验了上述两类制药企业在两票制前后的企业价值变化，以进一步支持营销渠道弱化的作用机制。企业价值采用托宾Q值（TobinQ）度量，数据来自CSMAR数据库。表8的Panel B列示了T检验的结果，可见，制药行业在两票制后的整体市场价值下降，但处于营销端制药企业的下降程度明显更大（1.45＞0.98），表明营销的价值在两票制后相对下降了，符合预期。

表8 两票制、营销渠道弱化与创新投入增加

（2）两票制、研发短板凸显与创新投入增加

根据本文研究假设部分的分析，研发短板的凸显是指两票制放大了外部人对制药企业“重营销，轻研发”及研发投入与营业收入之比较低的认知，从而促使制药企业为了迎合外部人而提高研发投入。如果这一机制成立，那么对于对创新投入指标重视程度不同的制药企业来说，两票制的影响应当存在区别。具体来说，对于重视创新投入指标的制药企业而言，创新投入指标下降的边际影响更大，其受两票制的冲击也更强；相反，对于不重视创新投入指标的制药企业而言，创新投入指标下降的边际影响更小，其受两票制的冲击也就更弱。由此本文预期，主假设在重视创新投入指标的制药企业中更强。

本文用研发投入与营业收入之比这一指标在年度财务报告中出现的次数来衡量制药企业对创新投入指标的重视程度。具体来说，利用Python编程在样本公司2016年的年度报告中识别出包含“研发”和“营业收入”两个关键词的句子，⑥并计算此类句子的数量与年度报告的句子总数之比，进而以其是否大于中位数为准，将样本公司区分为重视研发投入与营业收入之比和不重视该指标两个子样本。表9的Panel A列示了子样本的回归结果，可见，POST×TREAT的系数在重视研发投入与营业收入之比的子样本中显著为正，而在不重视该指标的子样本中不显著，表明主假设的效应的确在重视研发投入与营业收入之比这一财务指标的制药企业中更强，符合预期。

本文还补充检验了上述两类制药企业在两票制前后的市场关注度变化，以进一步支持研发短板凸显的作用机制。市场关注度（FOCU）用企业中文全称和股票简称的百度搜索指数度量。⑦表9的Panel B列示了T检验的结果：制药行业整体在两票制后的市场关注度上升，但在重视研发投入与营业收入之比的制药企业中的上升程度明显更大（0.41＞0.30），表明制药企业的研发短板在两票制后更加受到市场关注，符合预期。

表9 两票制、研发短板凸显与创新投入增加

2.传导路径

本文进一步检验两票制与创新投入之间的传导路径，即两票制是通过什么因素促进制药企业创新的。需要指出的是，本文主假设的逻辑“两票制——营销渠道弱化、研发短板凸显——创新投入增加”是一种压力机制，即两票制对创新投入的影响是一种间接的反向激励。因而来自外部的压力可能是两票制促使制药企业创新投入的传导路径。本文认为，作为企业信息在资本市场的集中反映，股价下跌压力是两票制影响创新投入的重要传导路径。当资本市场有效或部分有效时，政府宣布实施两票制之后，制药企业应当表现出负面的市场反应：一方面，两票制会弱化制药企业的营销渠道，导致其股价下跌；另一方面，两票制会凸显制药企业的研发短板，导致其股价下跌。因此，本文预期两票制的实施会率先引起制药企业的股价下跌，且股价下跌程度越大，制药企业受到的压力也越大，根据本文主假设的逻辑，其未来创新投入也越多。

本文采用两票制正式颁布日（2016年12月26日）前后3个交易日的累积异常报酬（CAR）度量两票制对制药企业股价的冲击，通过检验其是否显著小于0来检验两票制是否会引起制药企业的股价下跌。本文还构建如下回归模型检验股价下跌程度与制药企业创新投入的关系：

样本期间为两票制实施后的2018和2019年，变量的定义同上。本文预期系数显著α1为负，即股价对两票制颁布的负面反馈对制药企业的创新投入产生正面影响。

对CAR进行T检验的结果如表10的Panel A所示。总体来看，CAR在10%的水平上显著小于0，表明两票制对制药企业的股价产生了负面冲击，分组来看CAR只在实验组中显著小于0，进一步说明股价的负面反馈来自两票制。模型（3）的回归结果如表10的Panel B所示，CAR的系数只在实验组中显著为负，表明两票制对制药企业股价的负面影响促进了创新。综上，再结合本文的主检验结果可知，股价下跌压力是两票制与制药企业创新投入之间的传导路径。

表10 两票制、股价下跌压力与创新投入增加

六、政策及管理启示

本文对政策制定者具有如下启示：第一，两票制在缩短药品营销渠道上产生了显著的政策效果，直接体现为制药企业销售费用率和毛利率的同时上升，因此进一步将两票制拓展到医疗器械，甚至进行药品一票制改革是值得考虑的。第二，除了对营销的直接影响，两票制更深层次的影响是促进制药企业创新投入、改善制药行业“重营销，轻研发”之风，因此纠正行业不正之风的制度建设是政府在促进企业创新上的可行之策。第三，研发投入需要转化为创新产出，开发出更多新药产品，才能真正为企业创造价值，为社会增添福利。因此，政策制定者可以在两票制的基础上进一步优化研发成果转化制度，完善创新药品定价体系，帮助制药企业提高创新效率、保护创新收益，从而改变制药行业整体创新能力不足、创新药品较少的现状，缓解人民群众“看病难、看病贵”问题。

本文对企业管理者具有如下启示：第一，营销和创新分别代表了企业向价值链上游和下游的扩张行为，均为企业创造价值的可行路径，当营销渠道制度改革导致营销的边际效用降低时，增加创新投入是可行的应对之策。第二，虽然在特殊的行业背景和较弱的监管环境下，“重营销”能为制药企业带来短期效益，但随着中国制造业转向中高端的发展趋势与制药行业相对落后的创新能力之间的矛盾愈发凸显，创新已然成为提升制药企业价值最重要的因素。因此，制药企业管理者应积极布局创新药市场，在创新供给上致力于研发团队培养和配套设施建设、在创新需求上深入调研广大患者的用药需求、在同行竞争上密切关注国内外头部企业的创新动态，实现以创新提升企业价值，以企业价值带动创新的良性循环。

注释

① 两票制对营业收入产生正面影响，因此这里用营业收入作为平减项并不影响该图所得出的销售费用率上升这一结论，反而意味着销售费用增加幅度如此之大以至于盖过了营业收入增长对销售费用率的降低。

② 龙津药业（股票代码为002750）在2018年的年度财务报告中提到，销售费用2018年度较2017年度增加5980.21万元，增幅32.71%，主要原因是公司继续推进深度分销营销策略，直接负责或者共同建设原来由代理商负责的渠道管理等工作，商务服务费、市场管理服务费、学术会、信息服务费相应增加。

③ 这里用总资产而不是营业收入平减的原因是：营业收入本就会受两票制影响而增加，用营业收入作为平减项平减所得的分组结果很可能反映的是营业收入变动幅度的区别,而非销售费用变动幅度的区别。

④ 类似的思想可参见张峰等的研究，他们的结论是，经济政策不确定性会抑制制造业的产品创新而促进其服务转型。[13]

⑤ 虽然各省实施两票制的时间点存在差异，但程度较小，而且本文的研究是基于年度观测的，故通过两票制在各地区实施的先后顺序来识别实验组和对照组的做法很难保证双重差分的效果。为确保实证结果的稳健性，后文也采用了这一做法进行稳健性检验。

⑥ 数据来自巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/new/index。

⑦ 详见https://index.baidu.com/v2/index.html#。