股权再融资促进制造业企业创新了吗——基于竞争视角的解释

○ 宋玉臣 任浩锋 张炎炎

引言

创新是引领经济高质量发展的核心动力。面对百年未有之大变局，党的十九届五中全会指出，要坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，深入实施创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强国。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》又进一步提出，完善技术创新市场导向机制，强化企业创新主体地位，促进各类创新要素向企业集聚。然而，企业的技术创新是一项高风险、长周期的投资活动，创新活动收益的不确定性难以满足债权融资按期还本付息的要求，企业创新投资受到严重的融资约束。[1,2]股权再融资渠道为上市公司募集资金提供了天然便利，没有还本付息的压力，这一长期稳定的资金后盾为企业的创新活动提供了保障。中国证监会于2020年2月发布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，对非公开发行股票的锁定期和定价规则进行调整，正是基于放松上市公司非公开发行股票的条件限制、降低科技类公司再融资门槛的考虑。“十四五”规划更是明确提出了“完善金融支持技术创新、畅通科技型企业国内融资渠道”的政策指引。在此背景下，对上市公司股权再融资后的创新水平提升效果做出客观评价，具有很强的研究价值和现实意义。

企业由竞争而起，因竞争而落。[3]企业的经营离不开市场，市场竞争便成为了企业决策的重要影响因素。而作为企业发展的核心动力，技术创新同样也会受到市场竞争的影响，在市场竞争程度不断变化的过程中，企业会调整创新投入，以期在提升企业竞争力与追逐营业利润之间的平衡中做出最优决策。当前，中国经济进入“新常态”，不仅不同企业之间的竞争能力强弱悬殊，不同行业之间的竞争程度也存在较大差异。那么，市场竞争是否也会影响企业的再融资决策及再融资后的创新投资决策？行业竞争在再融资与企业创新水平之间发挥着怎样的作用？竞争能力不同的企业在股权再融资之后的创新水平变化是否存在差异？现有相关研究无法对上述问题做出回答。

基于此，本文以2006-2019年中国A股制造业上市公司为研究样本，将上市公司的股权再融资行为视作准自然实验，根据自然实验原理，基于倾向得分匹配方法构建双重差分模型（PSM-DID），实证研究制造业上市公司的股权再融资对企业创新水平的影响，并基于竞争视角对其影响机制进行解释。

一、文献回顾与研究假设

1.文献回顾

（1）股权再融资动机。一般而言，上市公司进行股权再融资源于对投资优质项目的资金需求，在这种动机下，大股东不会放弃再融资参与权，同时其募集资金投向也不会发生变更，公司在再融资后的业绩往往好于出于其他动机的公司。[4]然而，多数已有研究表明，存在大量的公司并非为了投资优质项目而进行股权再融资。倪敏等基于数理模型的理论分析表明，进行股权再融资的公司也存在时机性“圈钱”和无条件“圈钱”这两种“圈钱”动机。[4]一方面，由于上市公司股权再融资有严格的条件限制，这些条件一般与企业经营绩效有关，当公司面临未来业绩的不确定时，上市公司出于预防性储备资金的目的会在达到再融资条件但没有好的项目投资需求时依然选择进行再融资，保留募集资金以备不时之需。另一方面，中国上市公司的股权相对较为集中，大股东与中小股东之间存在非常严重的委托代理冲突，控股股东为了控制权收益，将上市公司再融资募集到的资金挪用或无偿占有。此外，还有学者从上市公司再融资时的盈余管理、[6,8,9]大股东参与定向增发与增发折价程度[10-12]及大股东参与定向增发后的现金股利派发[13,14]等方面证明了上市公司通过股权再融资向大股东利益输送的动机。

（2）股权再融资的经济后果。现有关于股权再融资经济后果的文献中，除少数研究认为股权再融资对公司具有正向影响外，多数研究表明股权再融资对公司之后的表现产生了负向影响。Loughran等及Spiess等都发现了上市公司在股权再融资后出现了市场业绩长期下滑的现象。[5,15]罗琦等基于市场择时假说的研究表明，上市公司股权再融资前进行盈余管理导致了再融资后的业绩下滑。[6]章卫东等以定向增发公司为样本，并将定向增发对象分为关联股东和非关联股东、财务投资者与战略投资者研究了股权再融资对公司治理的影响，结果表明向关联股东增发新股降低了公司的治理水平，而向非关联股东的定向增发提升了公司治理，向战略投资者定向增发新股后公司治理的改善效果好于财务投资者。[7]章卫东等发现，无论是定向增发新股还是公开增发，上市公司在股权再融资后都出现了明显过度投资现象，且公开增发新股融资之后的过度投资更严重。[16]刘超等基于定向增发样本的研究也表明，上市公司股权再融资后非理性投资加剧，融资需求程度增加，导致更加严重的融资约束。[17]

（3）企业创新行为的影响因素。与一般投资活动不同，企业的研发创新活动具有投入产出周期长、投资失败风险较高[18]及前期投入不可回收[19,20]等特点，因此企业的创新行为容易受到资金不足的约束。如何促进企业的创新水平，一直是学者们重点研究的学术问题，也是政策制定者和企业管理者关注的焦点。大量研究从外部环境、[21]公司治理、[22]资本结构、[23,24]融资约束、[25,26]企业并购[27,28]等方面对企业创新的影响因素展开讨论，其中关于企业创新资金来源的研究是本文相关领域的重点与前沿，现有文献按照“哪种渠道的资金能够支持企业创新”可以分为股权融资论、债权融资论和其他。肖兴志等研究发现，[29]与内部现金流和债权融资相比，股权融资相对更有利于企业创新。张岭基于52个国家或地区的跨国样本比较了股权融资和债权融资对技术创新绩效的影响差异，[30]结果也表明，相比债权融资，股权融资在支持技术创新方面有着比债权融资更好的效果。优序融资论则为债权融资支持企业创新提供了理论支持。温军等研究发现，[31]以银行贷款为主的债权融资有效提高了企业研发投入效率。王靖宇等基于《物权法》准自然实验的研究也表明，[32]上市公司扩大债权融资规模后促进了创新效率的提升。此外，Allen等指出，[33]商业信贷对中国的中小企业发展起到了支持作用。张杰等认为，[34]商业信用也是中小企业创新投入的一个重要资金来源。郭园园等研究发现，[35]政府补贴对企业研发投资有着比金融部门资金更强的促进作用。

综合上述文献可以发现，尽管围绕股权再融资及企业创新的研究已产生了大量成果，但关于股权再融资动机或经济后果的实证研究尚不充分。以往研究多关注再融资后企业绩效的变化，得出再融资行为导致业绩下滑的结论并推论上市公司的股权再融资存在“圈钱”动机。然而，这些研究较少考虑再融资之后的企业创新行为，并检验业绩下滑现象是否只是企业增加创新投资并将研发支出费用化之后体现在财务报表上的必然结果。近期与本文较为相似的是毕金玲等[36]和刘端等[37]的研究，但他们都只研究了定向增发股权单一再融资方式对企业创新的影响，且影响机制也仅局限于缓解融资约束渠道，缺乏对再融资动机的探讨。本文综合考虑定向增发、非定向增发、配股及发行可转换债券等所有股权再融资方式，研究制造业上市公司股权再融资对创新水平的影响，并检验不同再融资方式对创新水平的影响差异，进一步基于竞争视角区分不同的再融资动机对其影响机制进行解释，同时探讨了股权再融资促进企业创新的成立条件。

2.理论分析与研究假设

（1）股权再融资与企业创新

作为上市公司最为便利的融资渠道之一，股权再融资与其他股权融资方式一样，能够缓解企业融资约束，为企业的创新活动提供资金支持。企业为了获得更低的生产成本和更高效的生产技术，往往会寻求多种途径提高自己的研发能力。[45]而企业的创新活动一般具有长周期、高投入和高风险等特征，需要长期的资金支持。[30]企业通常依赖债权融资和股权融资等外部融资方式缓解融资约束问题。然而，企业进行债权融资需要承担高额的融资成本和偿还压力，很难通过债权融资为创新活动提供稳定支持。与债权融资形成鲜明对比，股权融资具有无需偿还的特点，能为企业的研发投资提供长期的资金保障。[37]因此，股权再融资能够对缓解上市公司研发活动中的资金短缺压力起到至关重要的作用。

与上市公司的初始融资（IPO）不同，股权再融资具有发行门槛低、发行方式多样等特点。一方面，IPO的发行条件更加严格，上市公司进行IPO的目的除了获得融资之外，更大意义上是为了增加公司的股权流动性、便利内在价值的价格发现及获取日后进行股权再融资资格的“门票”，这使成功进行IPO的公司获得了很高的上市溢价。与此同时，由于创新项目的高风险性和高不确定性，股权投资者也会给创新水平高的公司较高的创新溢价。[30]一般而言，上市溢价远高于创新溢价，使得多数公司IPO之后的上市溢价遮掩了创新溢价。没有股权发行前后的上市溢价差异，股权再融资强化了股票市场对再融资公司创新溢价的发现功能。由于股票市值是多数上市公司考核企业管理层业绩的指标之一，市场的价格发现功能变成了上市公司管理层进行决策的潜在外部监督机制。为了避免市场中的投资者“用脚投票”导致股价下跌，上市公司管理层在股权再融资后会规范自己的投资决策，积极增加创新投资。另一方面，区别于IPO单一的公开发行方式，股权再融资有更多的发行方式可供选择。除了公开发行外，上市公司也可以定向选择发行对象，以完善公司治理机制。当发行对象为原有股东时，股东所有权的增加使得股东持股更为集中，强化了股东和公司利益的一致性，进而激励了股东对管理层决策的监督，[39]提高了再融资资金的利用效率。当股权再融资对象为新引入的机构投资者或者战略投资者，新股东为了维护自身利益，会积极发挥其监督职能，对公司管理层和员工进行激励和监督，提高公司治理效率，进而促进企业的创新投入。

诚然，正是因为股权再融资方式的多样性，并非所有股权再融资都能够有效提升企业创新水平。按照发行方式，股权再融资可以分为公开发行和非公开发行，其中公开发行包括配股、公开发行可转债及非定向增发新股，非公开发行则包括定向增发和非公开发行可转债。公开发行的对象大多为中小投资者，很难对管理层做出有效监督，大股东侵占中小股东利益的可能性也更大；而非公开发行的对象为原有大股东、机构投资者或战略投资者，能够积极监督管理层的决策执行情况。因此，可能只有非公开发行的股权再融资能够促进企业创新，公开发行对企业创新水平没有显著影响。从股权认购方的认购方式来看，股权再融资增发的股权可以使用现金认购，同时也能用资产认购。其中以资产认购的股权再融资通常表现为发行方通过发行股权的方式从外部收购资产，企业没有得到能够为创新项目提供保障的资金，而现金认购的股权再融资能够有效满足创新投资的资金需求。因此，只有以现金认购的再融资能够提升创新水平，而资产认购对创新水平影响不显著。基于以上分析，提出如下研究假设：

H1a：上市公司股权再融资行为能够显著提升企业的创新水平

H1b：区分股权再融资方式，上市公司股权再融资行为对企业创新水平的提升效果在不同的分样本中呈现出差异性

（2）市场竞争视角下的股权再融资与企业创新

从市场竞争程度来看，市场环境可能会影响企业股权再融资的行为动机，企业在竞争压力下，尤其是面对较为激烈的市场竞争环境，加速研发活动的进行往往成为企业提升市场竞争实力的重要手段。[21,40]一方面，当市场竞争程度较高时，企业面临着更敏感的产品价格和竞争者的资源挤占压力，产品和生产技术的创新变成了刚需。在激烈的市场竞争压力下，企业对投资机会的敏感度增加，[41]企业寻求股权再融资的方式，为其创新投入募集资金，以此提升自身的竞争能力。而且，由于创新活动周期长、投入高的特点，使得大多数企业在进行创新时面临着融资约束的困境，行业竞争环境较为激烈时，企业的定价能力有限，利润空间更小，企业的资金需求更为强烈，[42]企业通过再融资去缓解融资约束的动力更强，再融资对创新水平的正向效应更为明显。同时，激烈的竞争环境使得外部投资者获得的信息更为充分，降低了逆向选择的可能性，[43]无形中强化了对企业的监督机制，增加了企业管理层的偷懒成本，防止管理层再融资后的“掏空”行为，提高了再融资后的创新投资水平。另一方面，当市场竞争程度较低时，企业的创新压力较小，企业的再融资行为更多出于预防性动机，通过股权再融资募集资金以备不时之需，此时企业再融资后的创新投资提升效果可能并不显著。因此，市场竞争因素是促进股权再融资后企业创新水平提升效果的重要影响机制。基于此，提出研究假设：

H2：市场竞争程度加剧能够促进上市公司股权再融资的创新水平提升效果

（3）外部竞争压力异质性视角下的股权再融资与企业创新

面对激烈的市场竞争环境，具有不同竞争优势的企业所感受到的外部竞争压力大小不同，其加大创新力度以提升市场地位的动机强弱也会有所差别。一般而言，竞争优势较弱的公司面临的外部竞争压力更大，具有更强的动力通过股权再融资提升创新水平，进而缓解竞争压力。本文从议价能力和生命周期两个方面衡量企业的竞争优势，进一步分析外部竞争压力不同的公司在股权再融资后提升创新水平效果的差异性。

在产品市场竞争中，企业的议价能力是公司纵向竞争优势的重要表现。以供应链为基础的净商业信用衡量了企业相对于上游供应商及下游客户的议价能力，是企业的纵向竞争能力的体现。对于议价能力不同的公司，股权再融资对企业创新水平的促进效果差异可以由竞争激励效应和资金依赖效应解释：一方面，议价能力较弱的公司意味着其在产品市场竞争中不具备竞争优势，这些公司会通过股权再融资积极增加创新投资，提升产品创新水平，逐步获得产品竞争优势；另一方面，议价能力较弱的公司需要预先向上游供应商支付货款且会延期收到下游客户的货款支付，这种情况使得企业的创新活动无法得到资金保障，股权再融资则能有效缓解资金周转的约束。议价能力强的公司则因竞争优势缺乏创新动力，并且其创新投资没有资金限制，这些公司的股权再融资对创新水平的促进作用相比议价能力弱的公司不明显。

生命周期则从发展视角对企业的竞争优势做出判别。处于不同生命周期阶段的企业，在市场地位、竞争力及发展目标上均存在显著差异，其融资和投资决策也会随之发生变化。初创期企业的产品尚处于雏形，其市场地位低且竞争力弱，外部竞争压力巨大，“求生存”是该阶段企业的首要目标，企业需要投入大量的创新投资以提升产品竞争力和市场地位。然而，受限于盈利能力和融资渠道，企业的创新活动无法得到资金保障，股权再融资成为企业获取外部资金的重要方式。因此，初创期的企业在股权再融资后的创新水平将得到显著提升。企业进入成长期时，其产品竞争力开始增强，面临的外部竞争压力有所缓解，但仍尚未形成稳定的盈利能力，企业在此阶段的发展目标为进一步增强核心竞争力、提升市场地位。而囿于盈利能力不能为投资提供持续稳定的自由现金流，此时的企业仍然需要依赖外部融资进行创新投资活动，股权再融资正好满足了创新活动的资金需求。当企业发展到成熟期时，外部竞争压力减弱，企业的投资与融资需求都会因市场地位和竞争能力的显著提高而发生调整。一方面，“谋发展”成为这个阶段企业的目标，企业为了构建“帝国大厦”进行过度投资以扩大规模，从而减少了创新投资；另一方面，成熟期的企业盈利能力大幅提升，企业资金有了稳定的来源，管理层进行投资决策时有更多的自主性，委托代理问题加重，管理层会将自由现金用于获取私利而不是进行创新，因此处于成熟期的企业进行股权再融资可能不会促进创新水平的提高。当企业步入衰退期后，盈利能力和市场竞争力不断下滑，财务状况持续恶化，管理层可能更多地关注自身职业规划而不是企业的发展。这种情形下，他们在投资决策时更为谨慎，出于维护自身利益考虑往往会规避创新活动带来的风险，即使进行再融资也不会用于技术创新投资。另一种情况是，处于衰退期的企业也可能会以获取“重生”为目标，再次加大创新力度以实现技术改善与产品升级，股权再融资行为能够提升创新力度。根据上述分析，提出研究假设：

H3a：相对于议价能力较强的公司，议价能力较弱的公司面对的外部竞争压力更大，股权再融资对创新水平的提升效果更为显著

H3b：处于不同企业生命周期的公司面对的外部竞争压力不同，股权再融资对创新水平的影响具有显著差异：初创期和成长期公司的竞争压力较大，股权再融资对创新的促进效应显著；成熟期公司的竞争压力较小，股权再融资对创新水平的提升效果不显著；衰退期公司的影响不确定

（4）股权再融资促进企业创新的内部条件

前文分析指出，竞争压力是股权再融资促进企业创新的重要外部条件，外部竞争压力越大的公司再融资后提升创新水平的效果越显著。那么，企业内部因素是否也会影响股权再融资后企业创新水平的提升效果？本文从企业内在融资需求和管理层道德价值取向两个方面进行讨论。

内在融资需求可以间接判断企业的股权再融资动机。确实具有融资需求的公司，创新项目出现资金缺口的可能性更大，在成功募集资金后，更有可能谨慎使用资金，将资金用在有利于公司长远发展的创新项目上。对不具有融资需求的公司而言，其股权再融资动机可能更大程度上是恶意蓄资。特别是内部现金流已经非常充实的公司，依然进行再融资反映出严重的代理问题，多出的募集资金将会加剧过度投资，而不是提升创新水平。

管理层道德价值取向反映了管理层在执行决策时考虑股东利益的意愿。在现代公司制度中，两权分离导致的委托代理问题成为股东与管理层之间发生利益分歧的重要原因。股东的目标为企业价值最大化，而管理层则追求自身利益最大化。委托代理问题的严重程度体现了管理层的道德价值取向，对于委托代理成本较低的企业而言，管理层的决策更大程度地与股东的目标保持一致。企业的创新投资决策更是如此，股权再融资之后，股东期望管理层积极增加创新投资以提升企业内在价值，与股东价值取向保持一致的管理层会遵循股东的意愿努力提升企业创新水平，而具有自利倾向的管理层更大可能会利用募集资金在职消费。基于上述分析，提出如下研究假设：

H4a：企业内在融资需求是股权再融资促进企业创新的一个内部条件：具有真正融资需求的公司再融资以后提升创新水平的效果显著；没有融资需求的公司进行股权再融资对创新水平的影响不显著

H4b：管理层道德价值取向是股权再融资促进企业创新的另一个内部条件：管理层价值取向与股东一致的公司在股权再融资之后提升企业创新水平的效果显著；管理层自利倾向更强的公司进行股权再融资对企业创新水平没有显著影响

二、研究设计

为了解决股权再融资与企业创新水平之间可能出现的内生性问题，将上市公司的股权再融资行为看作一次自然实验，并依据自然实验原理，使用倾向得分匹配方法构建严格的实验样本，①构建双重差分模型评估股权再融资对企业创新水平影响的净效应。

1.样本选择与数据来源

选取2006-2019年中国沪深A股制造业上市公司作为原始样本，并按照如下步骤对数据进行筛选和处理：（1）剔除曾被特殊处理（ST、*ST）的公司样本；（2）剔除相关数据缺失和异常的公司样本；（3）提取所有再融资公司的再融资事件，与非再融资公司进行匹配，分别作为自然实验的实验组和对照组；（4）补充实验样本实验前后各三年的数据；（5）对相关连续变量进行1%的缩尾处理，最终得到3329家实验样本公司②19242个公司—年度观测值。本文的股权再融资和专利申请数据来自国泰安（CSMAR）数据库，其他财务数据均来源于万得（Wind）数据库。

2.模型设计与变量定义

为了检验研究假设H1（H1a为全样本假设，H1b为分样本假设），基于已有关于企业创新相关的研究，[43,45,46]并参照饶品贵等和丁志国等的研究方法，[47,48]构建如下双重差分模型：

（1）被解释变量。企业进行创新活动需要大量的研发资金投入和技术人员聘用，在现有文献中，多数用研发支出等研发投资数据来衡量企业的创新水平。[24,49]考虑到企业进行创新投资活动往往取决于营业收入水平，参考李慧云等和汪伟等的做法，[43,45]使用研发投入总额占主营业务收入的比重（RDi,t）来测度企业研发投资强度作为创新水平的衡量指标。此外，还从技术人员投入方面使用技术人员数占员工总人数的比例（RD_Pi,t）作为替代性变量。

（2）解释变量。本文使用倾向得分匹配双重差分（PSM-DID）方法检验制造业上市公司股权再融资对创新水平的影响，因此双重差分变量（DIDi,t）为重点关注的核心解释变量。SEOi,t为企业是否为实验组的虚拟变量，在样本期内进行了股权再融资的企业为本文的实验组，取值为1；在样本期内未进行股权再融资的企业为对照组，取值为0。Afteri,t为实验前后的虚拟变量，③企业股权再融资之后的年份取值为1，否则取值为0。双重差分变量（DIDi,t）是实验组虚拟变量（SEOi,t）与实验前后虚拟变量（Afteri,t）的交乘项，其系数β1为排除其他因素之后上市公司的股权再融资行为对创新水平带来的净效应，若模型（1）中的系数β1显著为正，则表明上市公司进行股权再融资之后显著提升了创新水平。

（3）控制变量。参考李慧云等、汪伟等及解维敏等关于企业创新投入的研究，[43,45,46]在模型（1）中加入总资产收益率（ROAi,t）、企业规模（Sizei,t）、企业年龄（Agei,t）、固定资产比率（FARi,t）、杠杆率（Levi,t）和管理费用率（MFi,t）等反映公司经营状况的变量作为控制变量。其中，总资产收益率为企业的净利润与总资产之比，企业规模为总资产的对数值，企业年龄为上市年限的对数值，固定资产比率为固定资产在总资产中的占比，杠杆率为企业负债占总资产的比率，管理费用率为管理费用与营业总收入的比值。此外，为避免宏观环境的变化及行业特征差异对估计结果造成干扰，对年份固定效应（∑Yeart）和行业固定效应（∑Induj）进行控制。为了检验假设H2，构建了如下三重差分模型：

其中，Compi,t为企业所在行业竞争程度的虚拟变量，行业竞争程度高时取1，否则取0。现有文献大多使用上市公司同行业所有公司营业收入的赫芬达尔指数衡量行业竞争程度，[43,46]但考虑到赫芬达尔指数是基于行业内所有公司的一个计算指标，用于上市公司会存在严重偏差，[50]本文参考李汇东等和李曜等的研究，[51,52]使用销售费用与主营业务收入之比作为公司所在行业竞争程度的代理变量，并基于逐年的中位数将所有公司分为竞争程度高与低两组。模型（2）中的三重差分交乘项DIDi,t×Compi,t是重点关注的变量，其系数β1表示行业竞争程度对股权再融资与企业创新水平关系的影响，若β1显著为正则意味着对于行业竞争程度更高的公司，股权再融资对企业创新水平的促进效果更显著。

为了验证假设H3和H4，在模型（1）的基础上对所有公司分别按照再融资当年的议价能力、所处的企业生命周期阶段、内在融资需求程度及管理层道德价值取向进行分组，判别股权再融资对企业创新水平产生促进作用的成立条件。

议价能力。对于企业议价能力的衡量，参考魏志华等的研究，[53]使用企业从供应商和客户处获得的净商业信用（NTC）作为企业议价能力的代理变量。其计算方法为：净商业信用（NTC）=（应付账款-预付账款+预收账款-应收账款）/营业总收入。（应付账款-预付账款）代表了企业对上游供应商的议价能力，（预收账款-应收账款）则体现了企业对下游客户的议价能力，净商业信用这一指标从产品供应视角全面反映了一个企业在产业链上的纵向竞争优势，即净商业信用越大表示企业的议价能力越强，其竞争优势越明显。本文根据企业再融资当年的净商业信用在所有企业中的排序标定该次再融资行为发生时的企业议价能力属性，若高于中位数定义在本次再融资时企业议价能力较强，否则定义为企业议价能力弱。

企业生命周期。关于企业生命周期的定义，基于Dickinson的方法，使用现金流量符号法对企业生命周期进行划分，并借鉴黄宏斌等的研究将生命周期调整为四个阶段，具体如表1所示。[54,55]

表1 企业生命周期阶段划分

企业内在融资需求。企业是否具有融资需求在财务上表现为资金短缺，[56]只有企业内部现金流无法满足投资需求时，企业才有真正的融资需求。借鉴覃家琦等的研究，[56]基于Richardson的投资预期模型及吴超鹏等的资金差额模型判别企业的融资需求程度：[57,58]

其中，除前文已经介绍过的变量之外，其他变量定义为：Invi,t为新增投资支出占营业收入的比重，Qi,t-1为上一期的托宾Q值，Levi,t-1为上期负债水平，Cashi,t-1为货币资金在总资产中的比例，Cflowi,t为经营活动现金流量净值与营业收入之比，Inv_Pi,t是由模型（3）得到的新增投资预期值，Inv_Mi,t为累计折旧和摊销，代表了企业每年的维持性投资，Diffi,t则为企业净现金流与预期投资的差值。若企业再融资当年Diffi,t＜0则表示该企业内部现金流无法满足正常的投资支出，融资需求程度高，否则表示融资需求程度低。

管理层道德价值取向。参考方明浩等的研究，[59]使用在职消费水平反映与委托代理成本相关的管理层道德价值倾向：在职消费水平越高，股东与管理层之间的委托代理问题越严重，意味着管理层的自利倾向越强；在职消费水平越低，股东与管理层之间的委托代理成本越低，则表示管理层的价值倾向与股东的一致性越高。

三、实证结果分析

1.描述性统计

首先对主要变量做了描述性统计。根据表2中列示的统计结果，RD均值为0.036，标准差为0.035，最小值和最大值分别为0和0.196，RD_P的均值为0.151，标准差为0.133，最小值和最大值分别为0和0.626，表明不同制造业上市公司的创新水平存在较大的差异，而平均来看，企业研发投入占营业收入的比重为3.6%，企业技术人员比例为15.1%。另外，SEO均值为0.521，说明本文构建的实验样本中再融资公司样本与非再融资公司样本接近1:1，这为后续的实证检验结果增加了对比的可靠性。

表2 描述性统计

为了更直观地展现上市公司股权再融资对创新水平的影响，在图1中绘制了再融资企业与非再融资企业在再融资前后的研发投入情况对比。图1表明，在再融资之前，再融资企业和非再融资企业均以相当的增速增加研发资金投入及研发人员投入，但在再融资之后，非再融资企业由于缺乏资金支持，研发资金投入急剧减少，研发人员比例也维持在再融资时点的水平不再增加，而再融资企业无论是资金投入还是人员投入在再融资之后均保持再融资前的斜率继续增加，这初步验证了本文的假设H1a。

图1 上市公司股权再融资与研发投入

2.基准回归结果分析

假设H1a预期制造业上市公司进行股权再融资后会提升企业创新水平，实证检验基于回归模型（1），结果如表3所示。列（1）的结果显示，在控制了会影响企业创新投入的相关变量及行业特性因素和宏观环境因素的情况下，股权再融资双重差分变量DID对企业研发资金投入的回归系数为0.0023，并且在1%的显著性水平下显著（t值为3.835），这表明上市公司股权再融资之后，企业创新水平提升了6.22%。④第（2）列的回归结果表明，股权再融资双重差分变量DID对企业研发人员投入水平的回归系数为0.01，同时也在1%的显著性水平下显著（t值为3.841），即股权再融资之后，再融资企业平均意义上增加了6.67%的研发人员投入。因此，无论是从研发资金投入还是从研发人员占比来看，上市公司的股权再融资行为显著促进了创新水平，假设H1a得到了实证支持。

表3 股权再融资与企业创新

3.平行趋势检验

模型（1）运用双重差分方法估计无偏的一个重要前提是实验组与对照组之间满足平行趋势，即在上市公司股权再融资之前，两组样本的创新水平应呈现出相同的变化趋势，否则，双重差分模型估计出来的股权再融资对创新水平的净提升效应将会是有偏的。图1关于研发水平的变化趋势已初步验证了这一假定，为增加论证过程的严谨性，参考饶品贵等的做法，[47]构建如下回归模型对该假定进行检验：

其中，βt为本文重点关注的系数，分别表示股权再融资之前三年、前两年、前一年、后一年、后两年、后三年是否进行再融资对企业创新水平的影响情况。表4呈现了对上述模型的实证检验结果。无论是基于研发资金投入水平还是人员投入的检验结果均显示，上市公司股权再融资对再融资之前三年内的创新水平都没有显著影响，而在再融资后的一年、后两年、后三年的系数均在1%的显著性水平显著为正（除再融资后三年对研发资金投入的系数显著性水平为5%），这表明，本文构建的实验组和对照组在再融资之前的创新水平没有显著的差异，而在再融资之后，上市公司的股权再融资行为对创新水平有着非常显著的影响，且这种影响在时间上具有持续性。上述检验结果表明本文的研究设计满足平行趋势假定，这为应用双重差分法估计股权再融资对企业创新水平的净提升效应提供了有效性支持。

表4 平行趋势检验

4.稳健性检验

为了验证实验组的创新水平提升确实是由进行股权再融资引起而不是源于其他不可观察因素，参考吕越等的研究，[60]采用随机抽样的方法进行安慰剂检验。本文进行了500次随机抽样得到实验组对模型（1）重复估计，表5呈现了其中一次的估计结果，500次随机抽样估计结果的核密度分布如图2所示。由表5可见，无论是对研发资金投入还是研发人员投入，随机抽样得到的双重差分变量的系数均不显著，此外，同表3中基准回归的估计系数分别为0.0023和0.0100相比，图2中500次随机抽样的估计系数呈现出均值接近于0（分别为-0.0004和-0.0011）的正态分布，且500次回归的估计系数均小于上述基准回归的系数（在图2中用实线标出），从而表明上市公司的股权再融资行为对创新水平的净提升效应确实不是来源于其他因素，证明了研究结论的有效性。

表5 安慰剂检验

图2 安慰剂检验（500次随机抽样）估计系数分布

此外，为了排除指标衡量偏误、样本选择偏差、异常值干扰等因素对检验结果的影响，本文以创新产出替代创新投入、剔除实验组中的高研发样本数据、采用5%双侧缩尾处理等方式进行稳健性检验。上述稳健性检验结果均表明（限于篇幅，数据略去备索），本文的研究结论具有较强的稳健性。

5.进一步分析：分样本检验

为了检验不同的股权再融资方式对企业创新的影响差异，按照再融资的发行方式将其分为公开发行和非公开发行、按股份购买方的支付方式分为资产认购和现金认购，分别研究再融资异质性条件下对创新水平的影响差异。

首先，按照发行方式将研究样本分为仅有公开发行和有非公开发行两组进行分样本检验，由系数估计结果可知（数据略去备索），仅进行公开发行的公司，其再融资行为对企业创新水平没有显著影响，而对进行了非公开发行的公司而言，无论从资金投入还是从技术人员比例来看，其创新水平在股权再融资之后都得到了显著提升。其次，按照认购方式将研究样本分为仅有资产认购和有现金认购两组进行检验，结果表明（数据略去备索），以资产认购的股权再融资行为对研发资金投入没有显著影响，但显著增加了再融资后的技术人员比例，而以现金认购的再融资同时促进了研发资金投入和研发人员比例的增加。

四、基于外部竞争视角的影响机制检验

以上研究结果表明，上市公司进行股权再融资确实能够促进企业提升创新水平，且该结论在一系列稳健性检验后依然成立。此外，分样本检验发现，并非所有的股权再融资行为都能有效提升企业创新水平。那么，股权再融资通过什么渠道作用于创新行为？其影响机制如何？考虑到企业在市场经济环境下的行为决策都无法脱离竞争的影响，进一步基于外部竞争压力对上述问题做出回答。

1.市场竞争环境的调节效应

根据研究假设H2的分析，市场竞争程度加剧将会促进上市公司股权再融资对创新水平的提升效果，基于模型（2）对假设H2的检验结果如表6所示。回归结果显示，三重差分变量对研发资金投入水平及研发人员投入的回归系数均在10%的显著性水平下显著为正，回归结果中的三重差分变量系数符号与前文中的预期相符，假设H2也得到了实证支持，即行业竞争程度高的上市公司进行股权再融资后，与行业竞争程度低的公司相比，投入了更多的研发资金和研发人员，企业创新水平的提升效果更为显著。

表6 市场竞争环境的调节效应

2.企业外部竞争压力的异质性影响

面对激烈的外部竞争压力，企业会积极应对以提升自身的竞争能力。企业之间的竞争优势差别是否会影响其再融资动机，进而产生不同的创新水平提升效应差异？本文从议价能力和企业生命周期两个方面作为企业竞争优势的判别依据，检验企业外部竞争压力不同的条件下，股权再融资对企业创新水平促进效应的差异。

基于议价能力的异质性检验结果显示，无论是基于研发资金投入还是研发人员投入，议价能力较弱的上市公司进行股权再融资对创新水平具有显著的提升效果，而议价能力强的公司股权再融资对研发资金投入和研发人员投入的影响均不显著。基于企业生命周期的检验结果显示，初创期和成长期企业的股权再融资显著提升了企业研发资金投入及人员投入，成熟期企业的再融资对研发投入水平没有显著影响，而衰退期企业的再融资仅提升了研发资金投入。

上述研究结果均表明，企业竞争优势的差异的确能够使企业在股权再融资之后产生不同的创新水平提升效果。无论是从企业在供应链中的议价能力还是从企业发展阶段来看，议价能力弱及处于初创期和成长期等外部竞争压力大的企业提升其竞争优势的动机更强，这些企业通过股权再融资为创新活动提供资金支持，显著促进了企业创新水平。

五、拓展性研究：内部因素的影响

前文研究表明，外部竞争压力是股权再融资对企业创新产生促进作用的外部条件。本文在理论分析部分指出，企业创新水平的提升效果除了受竞争压力这一外部因素的调节之外，可能还受到企业自身及管理层特征等内部因素的影响。鉴于此，本文进一步基于企业内在融资需求和管理层道德取向探讨股权再融资提升企业创新水平的内部条件。

1.企业内在融资需求

表7呈现了对内在融资需求程度进行分组的回归结果。结果显示，对于缺乏内在融资需求的公司，股权再融资对企业的研发资金投入和研发人员投入均无显著影响，即上市公司在没有融资需求时的股权再融资不会提升企业创新水平。而对内在融资需求程度较高的上市公司，股权再融资显著提升了创新水平，其中对研发资金投入的净提升效应为7.84%，对研发人员投入的净提升效应为8.67%。这表明，股权再融资对企业创新水平的提升作用主要存在于具有内在融资需求的公司中。

表7 股权再融资与企业创新：企业内在融资需求的影响

2.管理层道德价值取向

表8根据在职消费水平的高低进行分组回归，结果表明，在管理层与股东之间价值取向更一致的样本中，双重差分变量的系数均在1%的水平下显著，其中股权再融资对企业研发资金投入的净提升效应为6.22%，对企业研发资金投入的净提升效应为6.2%。而在管理层自利倾向更强的样本中，该系数不显著或仅在10%水平下显著，说明股权再融资对企业创新的提升作用主要体现在股东与管理层之间委托代理成本较低的企业中，即管理层的道德价值取向确实是影响股权再融资提升企业创新水平效果的内部条件。

表8 股权再融资与企业创新：管理层道德价值取向的影响

六、研究结论与启示

1.研究结论

本文以2006-2019年中国A股制造业上市公司数据为研究样本，实证分析了上市公司股权再融资行为对企业创新水平的影响，并检验了不同再融资方式的影响差异；进一步，基于竞争视角对其影响机制进行分析，判别外部竞争压力对创新水平促进效果的影响；此外，从企业内部特征讨论了股权再融资促进企业创新水平成立的内部条件。研究发现：第一，从整体上看，企业进行股权再融资以后，其创新投资行为显著增加，这说明股权再融资为企业的创新投资提供了明显的资金支持，股票市场为企业提供的权益融资便利转化为企业的增长动力。第二，基于不同再融资方式的分样本检验表明，只有非公开发行和以现金认购的再融资能够促进企业创新。再融资方式的差异意味着企业再融资动机的不同，以公开发行进行的再融资有更大的可能侵害小股东的利益，以资产认购的再融资则是企业进行资本运作的表现。第三，行业竞争环境越激烈，企业股权再融资以后，创新投入的提升效果越明显。激烈的行业竞争成为进行股权再融资公司的外部治理机制，加大企业的外部竞争压力，约束企业的行为决策，进而增强企业股权再融资后的创新投资动力。第四，面对竞争压力，企业对自我竞争优势的追求显著提高了股权再融资后的创新水平。无论由于议价能力劣势亟需建立自身优势的企业，还是处于初创期和成熟期创新需求较强的企业，股权再融资对其创新水平的提升效果都比外部竞争压力较小的企业显著。第五，企业的内在融资需求而且管理层的道德价值倾向是股权再融资促进企业创新的重要内部条件。只有融资需求较强和管理层道德价值取向与股东一致的公司，股权再融资后的企业创新水平才得到了显著提升。

2.主要贡献

（1）基于竞争视角，理论分析并实证检验了股权再融资对企业创新水平产生影响的机制，已有文献大多从股权再融资的动机和股权再融资的经济后果[4,5-7]展开研究，本文结合市场竞争环境，揭示了行业竞争环境对企业战略决策后果的影响，丰富了股权再融资经济后果相关研究。（2）既讨论了市场竞争程度对股权再融资与企业创新水平关系的调节效应，还考虑了股权再融资提升企业创新水平的内外部条件，理论分析了企业外部竞争压力、内在融资需求及管理层道德价值取向在股权再融资对企业创新水平促进效应中的作用并给出实证证据，拓展了企业特征对决策效果影响的研究，同时为股权再融资对创新水平的影响研究提供一个更宽泛的视角。（3）将上市公司的股权再融资行为视作准自然实验，并根据自然实验原理使用标准的自然实验模型研究了股权再融资对企业创新水平的影响，本文的研究范式为后续此类问题的研究提供了方法参考。（4）研究结论为监管部门加强对股权再融资资格审查监管以及上市公司再融资动机识别提供了一个新的视角，在实践应用上为监管部门完善现有再融资体制机制提供经验证据和数据支持。

3.政策启示

首先，具有创新需求的上市公司可以有效利用资本市场提供的股权再融资平台。对于有创新意愿的公司，尤其是对资金短缺程度高、议价能力弱及处于初创期和成长期等竞争能力较弱的公司而言，在面临激烈的市场竞争环境时，管理层可以合理制定股权再融资计划，提高企业创新水平，提升公司在市场中的竞争优势。其次，市场投资者应该理性看待上市公司的股权再融资行为。事实证明，只有出于竞争优势获取动机而进行的再融资行为才能够提升企业的创新水平，因此，投资者应当理性甄别已持有的或将买入的公司进行股权再融资行为的真实动机，有效避免因管理层掏空造成的损失。最后，监管部门应当在放松股权再融资门槛的同时加强事前和事后监管。此时，监管部门应当在事前认真审核申请再融资公司的财务状况，有效识别其真正的再融资动机，避免没有真实融资需求的公司到市场中“圈钱”，提高金融资源的配置效率；同时，在上市公司获得再融资资金之后，定期或不定期地查验其资金的真实去向，防止管理层对股东的“掏空”，有效保护市场中的投资者。

注释

① 本文使用倾向得分匹配方法对实验组和对照组样本进行近似匹配模拟随机分组过程，将发生在不同时点的再融资事件通过样本截取的方式构建实验长度一致且在同一时点进行处理的实验样本。

② 这里的样本公司与真实公司不同，样本期间内存在同一家公司进行过多次再融资的情况，本文在保留同一家公司的多次再融资事件样本时，将其当作多个实验样本处理。同理，受限于真实对照样本的数量，对多个实验样本匹配到同一个对照样本的情形，本文亦将其作多个对照样本处理。

③ 本文根据进行股权再融资企业再融资当年的数据与未进行再融资公司倾向得分匹配得到与之对应的对照组公司，并作为实验当年的数据，因此对照组公司也有实验前后之分。

④ 该百分数由DID的系数除以再融资公司再融资前的研发支出水平的均值得到，即0.0023÷0.037×100%=6.22%。下同，不再赘述。