企业资本金融化与政策有效性

赵恢林

(中国财政科学研究院 研究生院,北京 100142)

一、引 言

一直以来,货币与财政政策在中国的发展中都扮演了重要角色。面对1998年和2008年的两次国际金融危机,政府通过宽松货币政策和积极财政政策成功拉动了国内需求,缓冲了外部冲击,改善了经济形势。但随着中国经济增速开始下降,货币与财政政策有效性都出现了明显改变。具体表现在经济结构转换、“人口红利”消失下,实体经济产能严重过剩,企业“脱实向虚”的现象愈发突出,大量产业资本涌入了金融、房地产领域持续“空转”,推动了虚拟经济的加速膨胀。货币政策方面,广义的货币供给指标M2趋于失灵,货币政策平抑经济周期波动性的能力明显减弱,金融市场的运行风险大大增加。财政政策方面,随着中国积极财政政策力度不断加大,中国不断增加生产性投资,改善营商环境,促进企业投资生产。特别是2008年金融危机政府投资4万亿元,然而财政政策拉动经济的乘数效应从中国经济增速下滑结果来看似乎在逐步减弱。

图1 A股上市公司金融资产持有率与金融资产平均值

图2 GDP同比增长率、M2同比增长率与企业贷款加权平均利率

为了说明这一困境,图1反映了2008—2017年中国A股上市公司金融资产持有率与金融资产平均值的变化情况(1)数据来源:CSMAR数据库。。从图中可以看出,2008年以后企业持有的金融资产大幅上升,实体经济企业脱实向虚的现象越来越严重。图2反映了GDP同比增长率、M2同比增长率与企业贷款加权平均利率关系(2)数据来源:CSMAR数据库,国家统计局,中国人民银行。,图中显示2008年以后中国GDP增速不断放缓,货币政策对经济增长的拉动作用并不明显,尽管贷款加权平均利率一再下降,但GDP增速依然在放缓。综合图1、图2来看,随着经济增速放缓、货币政策失效、实体经济脱实向虚加剧已成为不争的事实。另外,财政政策方面,根据中国国家统计局数据统计发现,中国财政支出占GDP比重从1995年的11.15%,到2008年的20.81%,再到2018年的24.54%(3)财政支出占GDP比重从1995年到2018年一直呈下降趋势。,可以发现财政支出占GDP比重不断上升,而中国的GDP增长率却不断下降,陈创练等计算出政府投资呈明显下降趋势[1]。

基于以上分析,本文认为企业资本金融化是影响货币财政政策的有效性最重要因素之一。考察企业资本“脱实向虚”给宏观经济运行带来的影响,对于提高中国宏观政策调控能力、减少经济资源错配具有重要的现实指导意义。因此,本文根据近些年中国经济增速下滑的经济事实,用企业资本结构转变来刻画企业资本金融化,构建了一个包含企业资本结构冲击、货币财政政策冲击的新凯恩斯动态随机一般均衡模型,以研究企业资本金融化与政策有效性二者之间的关系。研究发现企业资本金融化冲击会使得经济下滑、消费下降、金融资产价格上升,泰勒规则相比货币供给规则更有利于应对资本金融化冲击;负利率、货币供给冲击和政府生产性投资都会增加产出、消费和投资,但随着企业资本金融化加深,其对产出、消费和投资的有效性逐渐下降,反而资产价格相对逐渐上升。进一步研究发现资本金融化影响了经济总供给和总需求的相应减少,从而影响总产出、消费和投资相对下降是其中的传导机理。最后通过模型方差分解得出,资本结构冲击能够解释资产价格收益波动的19.48%,另外从长期来看,不管是泰勒规则还是货币供给规则下资本金融化深化都会影响实物有效投资不足,从而影响长期消费,不利于长期经济增长。

二、文献综述

20世纪90年代以来,随着宏观经济学理论研究方法取得了重大突破。Schmitt和Uribe分析了粘性价格下最优货币政策如何制定及其对宏观经济波动的影响[2];Frank和Rafael通过加入各种现实经济摩擦更加符合现实,发现泰勒规则的利率冲击对经济波有显著作用[3];2008年金融危机以后,诸多学者意识到由于传统DSGE模型未能考虑到金融系统,导致对危机冲击预计过于乐观,Christiano等在原有模型基础上引入了各种类型的金融加速器机制[4];Andres和Arece引入抵押品约束机制等金融摩擦[5]。随着中国经济增速开始出现下滑,国内外经济环境发生了巨大变化,金融创新和金融脱媒迅速发展,企业资本越来越金融化,虚拟化投入和参与金融市场使得货币与财政政策的有效性值得深入研究和思考。目前关于国内货币与财政有效性方面文献,高波等运用向量自回归模型结合中国实际数据发现货币供给量增加会使得房地产投资和房价上涨[6];郭豫媚等构建动态随机一般均衡模型发现预期在货币政策对经济效应有效性越来越突出[7];马勇等基于中国季度数据实证发现中央银行利率变动对产出和价格的影响受到市场开放程度的影响[8];孟宪春等将房地产消费作为内生变量研究了房地产市场、实体投资与货币政策之间的关系,研究发现房地产市场对实体投资存在挤出效应[9];但是以上文献都没有从企业资本金融化角度去分析货币与财政政策有效性问题。

关于实体企业资本过度金融化是当前中国实体经济和虚拟经济不断背离的重要表现之一。从微观层面看,实体经济脱实向虚的最重要方式就是企业资本金融化,指的是非金融公司金融投资和对金融市场支付不断增加的趋势。Stulz认为企业把它作为流行性储蓄方式来缓解企业融资约束、平抑公司投资波动[10],胡奕明等认为资本金融化是实体企业赚取超额利润[11]。其中彭俞超等研究发现这一行为会扩大社会收入分配差距、加剧金融市场风险[12];杜勇等得出企业资本金融化会对企业技术创新、实体投资绩效、未来主业发展造成不利影响[13]。但是已有的研究都是基于实证分析资本金融化问题,同时也缺乏讨论资本金融化与政策有效性问题的深入研究,更没有在包含企业资本金融化和货币财政政策的统一动态随机一般均衡分析框架下,分析资本金融化对宏观经济变量的影响及资本金融化会对政策有效性有什么样的影响,并且背后影响的机理又是什么?这些正是本文试图去解释的地方。

综上所述,在金融创新和金融脱媒的冲击下,货币财政政策的调控效果受到了更多因素的制约,因此国内外学者进一步拓展了新凯恩斯DSGE模型,譬如加入金融加速器机制、考虑融资约束机制、引入特定形式金融部门,以准确刻画货币政策对宏观经济的影响,说明金融市场地位越来越重要。就国内研究而言,随着中国经济增速下滑,实体经济与虚拟经济不断背离所引发的一系列经济乱象,包括房地产市场过度发展、影子银行急速扩张、金融脱媒愈演愈烈。其实,对企业来说资本进行金融化很多时候是全球经济周期和国内风险等外生的不确定性会使得金融资产价格飙升,比如2015年之前的繁荣股市和2015年的泡沫房价等(这里当然包括股民和炒房者的羊群效应等推高金融资产价格),这些结果导致的企业资本金融化程度不可预测,所以本文认为这些对企业家来说进行资本金融化是外生。因此,本文可以用企业资本结构转变来刻画产业资本金融化,构建了一个包含企业资本结构冲击、货币财政政策冲击的新凯恩斯DSGE模型,以研究中国企业资本金融化与货币财政政策有效性之间的关系。

与已有研究相比,本文的贡献主要有几点:第一,使用企业资本结构转变刻画了实体企业资本金融化,在兼顾货币政策冲击、技术冲击、政府生产投资冲击的同时,首次将资本结构这一外生冲击引入到新凯恩斯DSGE模型中,从而探讨企业资本金融化对实体经济的影响及企业资本金融化与货币财政政策有效性二者之间的关系;第二,基于宏观理论视角系统地对企业资本金融化这一重要中国经济特征进行了深入研究,研究发现对经济的负面影响增加,同时加大了货币财政政策宏观调控的难度;第三,本文的研究结论具有重要的实践价值,对于中国近些年经济增速下滑背景下企业脱实向虚、货币财政政策失灵和资产价格上升等一系列经济现象给出了充分的理论解释;第四,从中长期角度讨论企业资本金融化对潜在经济增长率和货币与财政政策有效性的影响,对于中国如何提高货币财政政策宏观调控能力、优化经济资源配置效率这一重要问题具有较好的现实借鉴意义。

三、DSGE模型构建

图3 本文模型逻辑框架图

本部分构建了一个基于新凯恩斯框架的动态随机一般均衡模型。本文模型逻辑框架图(具体见图3),简单描述为家庭部门工作收入进行商业银行存款再由银行(本模型忽略该部分)贷款给企业家投资生产中间品,然而中间品厂商又把本应该投资生产的资本进行金融市场参与和运作,而另一部分资本进行生产最终产品。政府可以进行发行货币和调节利率,为了简单起见假设政府税收是一次性总税收。

(一)代表性家庭

参照许志伟等代表性家庭的效用函数可以表达为[14]:

(1)

家庭面临的预算约束为:

(2)

其中,ct是家庭消费,nt是家庭劳动时间,mt是家庭持有的货币,bt为政府发行债券,Rbt为债券利率,wt是家庭的工资收入,qft是金融资产的价格,Ft是金融资产持有数量,kt为资本存量,it为资本投资,rt是资本的利率,Rft是资产价格收益率,Πt为家庭利润。

含有金融资产的货币先行约束CIA条件:

ct+qftFt≤mt

(3)

同时满足资本生产的积累方程(4)可以理解为无调节成本的资本品厂商。:

kt+1=(1-δ)kt+it

(4)

代表性家庭在约束等式(2)(3)和(4)的条件下最大化其效用公式(1),转化为拉格朗日求解,其中假设等式(2)和(4)对应的拉格朗日乘子为λt和γt,对{ct,nt,mt,bt,Ft,kt}分别进行一阶求导:

(5)

λtwt=a

(6)

(7)

(8)

βRftEλt+1-qftγt=qftλt

(9)

λt=βEtλt+1(rt+1+1-δ)

(10)

其中,等式(5)为消费最优的一阶运动方程;等式(6)为劳动供给函数的一阶运动方程;等式(7)为货币供给的最优动态运动方程;等式(8)为政府债券发行的最优动态方程;等式(9)为金融资产持有的动态最优方程;等式(10)为资本的动态最优方程。

(二)厂商行为

最终厂商生产函数符合如下形式:

(11)

最终厂商的利润最大化为:

(12)

最终厂商在完全竞争市场利润为0的定价:

(13)

企业资本结构表示为:

kit=kht-qftFit

(14)

企业产出的期望为:

(15)

中间品厂商生产的利润最大化为:

(16)

通过一阶最优化求出工资和资本利率:

(17)

(18)

中间品厂商根据利润最大化原则的最优价格设定:

(19)

(20)

(21)

其中,θ不能调整价格比例,φt是企业边际成本。

(三)政府行为

假设政府可以采取两种货币政策规则:第一种货币数量规则,根据袁申国等的设定[15],lngmt=ρlngmt-1+εmt;第二种货币泰勒规则,也是目前货币政策的主流货币规则,通用标准泰勒规则表达式:

(22)

政府生产性投资为:

kgt=(1-δ)kgt-1+igt

(23)

igt=ρgigt-1+ξgt

(24)

(四)市场出清条件和外生变量设定

根据模型中劳动市场、产品市场、货币市场,出清条件为:

yt=ct+it+igt

(25)

四、参数校准及模型比较

(一)参数校准

本文进行模型中的参数校准(见表1)。代表性家庭的主观贴现因子参照陈昆亭等文献综合取值为0.97[16];生产函数中资本份额参照许志伟等取值为0.5[14];政府生产性资本份额参照许志伟等设置为0.3[17];资本折旧率参照许志伟等选择取值为0.025[14];不调整价格比例根据许志伟等设置为0.75[17];工作劳动时间参照许志伟等设定其稳态值为0.33[14];中间品替代弹性参照王君斌和王文甫设定为6[18];资本结构比例参照刘晓星和姚登宝设置为0.38[19];在广义政府方面,政府生产性支出占GDP取值0.1;参照许志伟等把货币冲击系数设定为0.5[17],参照朱军等把技术冲击系数设置为0.9[20];模型不同冲击的标准差参照黄志刚等、刘晓星和姚登宝的设置[19,21];货币政策的相关参数参照吴化斌等进行取值[22],其他参数综合其他相关文献进行了相应的设置。

表1 参数校准情况

(二)贝叶斯估计

动态参数通过贝叶斯估计方法,数据样本均为2010年1季度至2020年3季度数据,所有数据均引自CQER数据库(5)参见https:∥www.frbatlanta.org/cqer.aspx的中国宏观数据。。贝叶斯估计借鉴SW给定待估参数先验分布[3],然后贝叶斯估计他们的后验值并进行模型动态分析[20](见表2)。

表2 贝叶斯估计结果

五、动态模拟分析

根据参数校准和贝叶斯估计结果,下面分析企业资本结构、货币政策和财政政策对中国宏观经济变量的动态影响及政策有效性。

(一)资本结构冲击的动态分析

图4 不同货币政策规则下企业资本结构冲击对宏观经济波动的影响注:横轴为季度,纵轴为偏离稳态百分比(%),下同。

首先模拟分析的是企业资本结构冲击对各经济变量的影响。图4模拟结果显示企业的资本结构单位冲击会使得产出下降5%,进而导致消费减少0.5%,因为企业会更多地把原本的实业投资转为金融投资,这使得金融资产的价格和收益率上升0.3%,实业投资进一步减少,金融资本进一步增加。泰勒规则的货币政策相比货币供给的货币政策,有利于平滑企业资本金融冲击对经济的负面影响。这一点与中国近年来的经济现象相吻合,2015年年初股市大涨,2016年、2017年房价暴涨,宏观经济中出现了上市公司年利润不及北上广深一套房的现象,不断扩大的财富效应吸引了越来越多的实业资本偏向了房地产、金融领域,金融控股集团野蛮生长,虚拟经济加速膨胀。

(二)货币政策冲击的动态分析

图5 利率冲击对经济波动的动态影响注:对资本金融化进行由大到小更多细分,模拟发现不影响本文结论。

图5模拟了单位负向的利率冲击对各经济变量的影响。结果显示单位负利率冲击会增加经济产出,扩大消费,提高实物资本收益率,增加更多实物投资,不利于金融资产价格和收益率的提高。随着企业资本金融化加深,企业的产出、投资和消费都会相对减少,金融资产价格和金融资产收益率则会相对增加,这使得货币政策泰勒规则对金融投资的抑制作用减弱。尽管当前中国经济增速放缓、实体投资回报率下降,影子银行却呈现逆周期扩张的特征,据银保监会数据统计,2004—2017年狭义影子银行的规模由1.16万亿元持续扩张到26.94万亿元。因此,企业通过影子银行绕过了政府金融监管和货币政策收紧,将原本的实业投资转入到房地产、金融领域,从而推高了金融资产价格,削弱了货币政策的调控效果。

央行在1998—2004年和2008—2009年两个时间段多次下调基准利率,拉动内需。此时实体投资回报率较高,企业将由于宽松货币政策所获得的增量资金仍用于生产,但是从模拟的结果发现,随着企业资本金融化加深,货币政策调节的效果在逐步减弱。企业资本金融化加深利率所释放的增量信贷更多地进入了房地产、金融市场,推高了金融资产价格,使得实业投资进一步减少,金融资本进一步增加,资产价格进一步上涨,最终形成了恶性循环,抑制了经济增长。

图6 单位货币供给对宏观经济波动的动态影响

图6模拟单位货币供给冲击对各经济变量的影响。结果显示货币供给冲击对投资、消费和产出都有正向影响,同时对金融资产价格也有明显提高,说明中国不断增加的货币供给量会大大增加经济产出、提高金融资产价格和金融资产收益率。此外,本文研究发现随着企业生产概率的增加,货币供给冲击对经济波动的影响没有明显差异,货币供给冲击不仅能够促进经济产出,还会显著增加资产价格波动。显然,货币供给是一柄双刃剑,既能促进实体经济发展也能加大虚拟经济风险。图6显示货币供给冲击对宏观经济变量造成的影响在不同的资本金融化程度产生的变化有显著差异。随着企业资本金融化加深,货币供给冲击对产出、投资和消费会相对减少,但是相对增加资产价格上涨。

(三)财政政策动态分析

图7 政府生产性投资冲击对经济波动的影响注:对资本金融化进行由大到小更多细分,模拟发现不影响本文结论。

根据已有研究,随着中国当前面临的经济结构转换、人口红利逐渐消失,经济增长率开始下降,经济增速下滑的一大表现就是政府投资效率下降。传统实体行业投资回报率大幅下降,生产性资本对经济产出影响的减弱显然符合了这一经济现实。由于旧的经济动能持续衰弱,新的经济动能尚未成熟。图7可以发现随着企业资本金融化加深会使得政府生产性投资冲击对经济的影响逐渐减弱。具体表现为:当企业资本金融化比较高的时候,单位政府生产性投资对经济的影响比较弱;当企业资本金融化比较弱的时候,单位政府生产性的投资对经济的影响增强。图7模拟结果充分说明企业资本金融化不利于中国政府生产性支出的正外部效应增加,因此,企业应该充分利用政府生产性投资对营商环境的便利条件促进实体生产,从而促进经济发展,同时避免企业过度资本金融化影响财政政策的有效性。

六、机制分析及方差分解

(一)机制分析

图8 资本金融化加深对货币与财政政策有效性的传递机制

本文构建了一个包含企业资本结构变化下货币与财政政策冲击对宏观经济波动的新凯恩斯动态随机一般均衡模型,重点研究了企业资本金融化与政策有效性二者之间的关系(见图8)。研究发现企业资本金融化冲击会使得经济下滑、消费下降、金融资产价格上升。负利率冲击、货币供给冲击和政府生产性投资冲击都会增加产出、消费和投资,随着企业资本金融化加深,其对产出、消费和投资的有效性下降,但是资产价格相对上升。

为了理清其中的机制,本文从宏观经济学分析框架进行分析。首先,相同的货币与财政政策冲击,随着资本金融化的不断加强,实物投资需求相对减少进而总需求向左移动;其次,资本金融化会相对减少资本存量,影响了生产总供给的有效生产和投资,资本金融化加深会影响市场总物质资本量,总实物资本的相对减少不利于产出增加,总供给向左移动;最后,综合总需求和总供给发现资本金融化会削弱货币和财政政策对实际经济影响的有效性。

(二)方差分解

通过表3方差分解发现技术冲击能解释产出波动的64.24%,政府生产性投资冲击能解释产出波动的7.82%,货币政策利率冲击能解释产出波动的22.33%,说明利率和技术冲击仍然是中国经济波动的主要因素。政府生产性投资冲击对产出的作用相对较弱,这与当前中国供给端产能过剩、政府投资效率低下密切相关,典型代表就是中国近些年经济增速下滑背景下基础设施建设投资对经济增长的拉动作用明显减弱。资本结构冲击能够解释产出的5.61%,表明尽管企业脱实向虚已经对中国宏观经济运行造成了一定负面影响,但仍处于可以调控的范围之内,政府需要针对这一问题及时制定相应的政策措施。

从资本和消费的方差分解来看,资本结构冲击对资本波动贡献达到26.54%,说明了资本结构的不合理会使得资本波动较大,同时资本结构冲击对消费波动贡献为6.59%。从金融资产收益率方差分解方面来看,技术冲击能解释投资的57.07%波动,这可能由于技术的进步让企业投资实业能获得更多利润,从而让更多的资本回归实体经济,减少在房地产、金融领域的空转。相应地,追逐金融资产的资金减少以后,金融资产收益率随之下降。利率冲击仅解释了金融资产收益率波动的6.90%,资金对利率冲击的敏感度大大下降,依然会选择进入房地产、金融市场,因此利率冲击对金融市场的作用明显减弱。企业的资本结构冲击解释了金融资产收益率的19.48%,表明资本结构冲击是推高金融资产收益率的重要因素,这有力地验证了中国近年来实体企业金融投资活动日益活跃、房地产市场和股票市场波动加剧的经济现象。

表3 方差分解

(三)中长期影响

以上分析资本金融化对经济影响及政策有效性问题更多是从经济短期考虑,接下来从中长期角度考虑不同政策下资本金融化对经济的长期影响。本文基于前面的随机一般均衡求出最优选择方程确定变量的稳态,然后根据求稳态的方程进行动态模拟不同政策下资本金融化对主要经济变量的影响。

图9 资本金融化深化与经济中长期关系注:不同的货币政策下,不影响中长期关系,所以不再赘述重复画图。

图9模拟了资本金融化深化对消费、产出和货币的中长期影响。从模拟结果显示,随着企业资本金融化的不断深化使得长期消费逐渐下降,消费减少使得潜在的产出也下降,但是资本金融化加深会促进货币供给的不断增加。

七、结论与启示

随着中国经济增速下滑,经济结构转换。面对实体经济与虚拟经济的持续背离,货币财政政策的宏观调控效果大大减弱,政府当局也陷入困境。本文试图用企业资本结构转变来刻画当前中国企业资本金融化经济特征,建立一个包含资本结构冲击、货币财政政策冲击的新凯恩斯DSGE模型,企业资本金融化与货币财政政策有效性二者之间的关系。本文主要讲述的是这样的一个故事,企业资本金融化会影响资本的机会成本损失,使得本可以投资实体经济的资本投入到虚拟金融市场,推高虚拟金融市场的泡沫价格,不利于中国经济实体总资本的形成,会导致中国消费和产出下降。随着资本金融的深化会减少社会总资本,并减弱了社会总需求,不利于货币财政政策的调节作用。

本文理论和数值模拟结果发现:实体经济脱实向虚给中国宏观经济运行和货币财政政策调控带来的负面影响在放大。企业资本结构冲击不利于产出、投资和消费,同时会提高资产价格波动,此时泰勒规则比货币供给规则更有效;单位负利率冲击、货币供给增加、政府生产性投资冲击会增加产出波动,减少资产价格波动,但是随着资本金融化,货币和财政政策有效性逐渐减弱;另外通过模型方差分解得出,资本结构冲击能解释资产价格收益波动的19.48%,这说明企业资本的“脱实向虚”是导致资产价格上升的一个非常重要的原因,另外从长期来看,不管是泰勒规则还是货币供给规则下资本金融化都会影响实物有效投资不足,从而影响长期消费,不利于长期经济增长。

针对上述研究结果,提出如下政策建议:

1.减少企业过度资本金融化,企业资本金融化加深不利于经济的短期和中长期增长,政府需要对企业资本金融化进行合理监管和引导,鼓励企业创新,给予高新技术和创新补贴。中国进入工业化后期,尽管财政政策和货币政策都在持续发力,但调控效果并不理想,实体企业资本金融化势头难以抑制。究其根本原因在于实体投资回报率远不及金融市场收益率,实体经济缺乏新的增长点。因此,需要大力发展服务业和以数字经济为引领的大数据、云计算、人工智能等为代表的高新技术产业[23],在新一轮全球技术革命中抢占先机,培育中国工业化后期经济增长的新动能,从源头上破解实体企业脱实向虚的困境。

2.加强金融市场风险的防范,引导合理投资金融资产,以防虚拟金融市场泡沫产生,错误地引导市场价格信号。货币财政政策对资产价格的抑制作用大大减弱,这可能源于近年来以互联网金融中介为代表的影子银行的野蛮生长。从根本上解决影子银行膨胀的动因,从而有效控制资金脱实向虚的渠道。

3.合理制定货币和财政政策,确保政策的有效性,充分考虑资本金融化对政策调控的不利影响。本文研究显示,无论是货币数量规则还是货币泰勒规则,实体经济与虚拟经济背离都大大削弱了其对实体经济的调控作用,政府的生产性投资对经济的作用也会大打折扣。因此,政府制定政策需要根据政策调节目标,充分考虑外在环境变化对政策有效性的影响,提高货币财政政策的宏观调控能力。