溢价并购与业绩承诺对内幕交易程度的影响——基于我国资本市场2010年至2020年实证数据的分析

（1.中央民族大学 经济学院，北京 100081；2.中国社会科学院 研究生院，北京 102488）

近年来我国资本市场中并购重组活跃，溢价并购较为普遍，溢价并购伴随业绩承诺，并购重组是内幕交易高发频发的“重灾区”，溢价并购衍生的内幕交易问题亟须关注。国内外针对并购重组过程中内幕交易问题的研究文献相对较少，主要研究并购重组过程中是否存在内幕交易，进而研究收购人所有权性质和公司高管社会关系对内幕信息泄露的影响，研究停牌及时性和执法严格性对防控内幕交易的作用。我国资本市场中频繁出现的溢价并购与业绩承诺对内幕交易严重程度是否存在影响，存在何种影响？目前还存在一定的研究空白。因此，本文聚焦于溢价并购如何衍生内幕交易的核心问题，以我国上市公司2010年至2020年实施的重大资产重组事件为样本，实证分析重组中的并购溢价率、被收购方是否存在业绩承诺等因素对内幕交易程度的影响，并就并购重组的支付方式和估值方法是否影响内幕交易程度进行异质性分析，进而研提防控内幕交易的对策建议。

一、并购重组是内幕交易高发的“重灾区”

（一）近年来重大并购重组活动活跃

并购是企业扩大规模、跨界转型、增强自身竞争能力的重要手段。在宏观政策利好、企业转型等多重因素的刺激下，并购重组颇受市场欢迎，无论是并购企业参与数量及并购金额均快速增长。表1数据显示，我国资本市场中，上市公司重大并购重组规模（含当年公布了并购重组方案但后续年度最终未能完成重组的情形）由2010年左右的千亿元量级，增长到2015年的万亿元量级，增速显著。此后2016年至2020年，重大并购重组规模增长至0.7万亿元到1.2万亿元高位。

表1 我国A股上市公司近年来重大并购重组数量与金额统计表

（二）溢价并购的现象较为普遍

在重组数量和并购金额均高位运行的背景下，溢价并购情况相当普遍。表2数据显示，上市公司重大并购重组中，2010年至2013年并购溢价率为2倍至3倍，2014年至2018年并购溢价率为6倍至8倍，2019年至2020年并购溢价率回落到3倍左右。前述数据显示，近年来我国资本市场中重大重组的并购溢价率相对较高。

（三）溢价并购伴随业绩承诺

在上市公司重大并购重组交易中，被收购方的业绩承诺，对应的是上市公司并购之后预期的未来收益。高业绩承诺表明并购标的公司具有较强盈利能力，使得收购方愿意以更高的溢价进行并购。在大量采用收益法进行并购估值的背景下，高溢价并购往往基于被收购方的高业绩承诺，最终的结果是溢价并购往往与业绩承诺相伴生。表3数据显示，除了个别年份，近年来完成的重大并购重组活动中（不含终止重组情形），含有业绩承诺的并购重组约占总量的60%至80%。

表2 我国A股上市公司近年重大重组并购溢价率统计表

（四）并购重组是内幕交易的“重灾区”

表4数据显示，我国证券监管机构做出的内幕交易行政处罚案件数量，从2010年的10件左右，逐渐增长至2020年的120件左右。值得注意的是，并购重组中的内幕交易案件是全部内幕交易案件中排名第一的类型，占比为40%至70%左右。因此，市场普遍认为，并购重组是我国内幕交易高发频发的“重灾区”。

二、并购重组与内幕交易研究述评

从文献资料来看，针对并购重组领域内幕交易问题的研究文献相对较少，对内幕交易影响因素的研究主要是从外部环境、法律制度、公司治理上进行探讨。唐齐鸣和黄素心（2006）[1]研究认为，导致内幕交易发生的重要原因是上市公司治理结构不完善。沈根祥和李春琦（2008）[2]认为较高的市场透明度能够降低信息不对称，减少投资者损失，从而有助于抑制内幕交易。张俊瑞等（2016）[3]研究发现，法制环境较完备的国家和地区，其资本市场中的内幕交易现象较少。李心丹等（2008）[4]构建了内幕交易行为动机模型，基于问卷调查数据，研究发现期望收益能正向激励内幕交易，而外部监管的查处和惩罚力度、上市公司治理水平、信息披露质量对内幕交易有抑制作用。陈宪等（2018）[5]研究发现，股权集中度越高，内幕交易概率越大，并且上市公司性质也影响内幕交易，国有企业相较非国有企业，内幕交易概率降低，此外机构投资者参与能抑制内幕交易的发生。何贤杰等（2014）[6]发现拥有券商背景独立董事的上市公司相比其他样本伴生的内幕交易更严重。

表3 我国A股上市公司重大并购重组中业绩承诺情况表

表4 我国内幕交易案件行政处罚情况表

国外学者对于并购重组与内幕交易的关系做了一定研究。Agrawal和Nasser（2012）[7]以1988年至2006年披露的约3700起并购事件为样本进行分析认为，没有证据表明内幕信息知情人在收购信息公告前增加了证券购买。但是，Frederick等（2021）[8]以1642家美国上市公司为样本，研究发现并购信息发布前一年存在内幕交易买入行为，异常内幕交易是下一年公布收购事件的预测信号。此外，Jabboura等（2000）[9]以加拿大1985年至1995年的128起收购案为样本，考察标的股票价格上涨与内幕交易之间的关系，研究发现在并购信息披露前的早期阶段，股价异常上涨是由于公司内部人的证券交易所致，而临近收购公告之前的涨势是由于市场预期目标公司即将被收购。Madura和Marciniak（2014）[10]研究认为，对于内幕交易法律制裁力度较弱的国家，其并购活动不活跃，但是并购信息泄露和内幕交易较严重。

国内部分学者针对并购重组过程中是否存在内幕交易及其影响因素进行了初步研究。祝红梅（2003）[11]指出资产重组过程中存在内幕交易和操纵股价行为。薛健和窦超（2015）[12]研究发现，并购重组过程中存在信息泄露，从而导致财富在不同投资者之间转移，机构投资者受益而个人投资者受损。绍新建等（2014）[13]以ST公司为样本进行分析，发现借壳过程中存在内幕交易，监管机构严格执法和上市公司及时停牌能抑制内幕交易。邓淑芳等（2007）[14]研究发现，在上市公司控制权转让过程中，所有权性质与收购信息泄露存在明显关系，民营企业收购人信息保密性相对较好，国有企业收购人信息保密性相对较差。此外，有学者研究了上市公司高管和股东对并购重组内幕交易的影响。曹宁和李善民（2019）[15]基于社会关系视角，发现上市公司高管的社会关系对内幕信息泄露存在影响。

通过梳理文献发现，既往研究主要集中在公司治理、外部环境、法律制度等对内幕交易的影响上，针对并购重组过程中内幕交易影响因素的文献资料相对较少，主要研究并购重组过程中是否存在内幕交易，进而研究收购人所有权性质和公司高管社会关系对内幕信息泄露的影响，研究停牌及时性和执法严格性对防控内幕交易的作用，鲜有文献研究溢价并购对内幕交易严重程度的影响。我国资本市场中溢价并购的现象较为普遍，溢价并购往往伴随业绩承诺。在此过程中，溢价并购与业绩承诺对内幕交易严重程度是否存在影响，存在何种影响，目前还存在一定的研究空白。

因此，本文以我国上市公司2010年至2020年实施的重大资产重组事件为样本，从溢价并购入手，研究并购重组中的溢价率与内幕交易程度是否存在关系，溢价并购伴随的业绩承诺现象是否对内幕交易存在影响，并就并购重组的支付方式和估值方法是否影响内幕交易程度进行异质性分析，从而对并购重组过程中的内幕交易问题进行拓展研究。从现实层面看，我国资本市场并购重组活动频繁，并购重组链条长、时间久、参与人员多，对于此过程中高发频发的内幕交易亟须实施有效可行的防控对策。本文以实证数据研究为基础，试图为金融监管机构更有针对性地防控内幕交易提供新方法与新建议。

三、溢价并购与内幕交易关系的研究假设与研究设计①本文根据实证设计进行分析，结论供参考。

（一）研究假设

1.并购溢价率与内幕交易程度正相关

并购重组通常被视为利好消息，因为它能给上市公司带来规模效应或者新的增长点，并购重组成功后上市公司未来几年业绩将可能增长。正是基于这一逻辑，市场投资者热烈追捧并购重组题材。上市公司发布并购重组信息，尤其是重大资产重组信息，往往受到市场投资者的青睐，投资者纷纷买入公司股票导致股价上涨。张继德等（2015）[16]基于市场投资者的有限视角，发现异常收益率在越临近信息公告日时涨幅越大。并购重组信息可吸引投资者关注并引起股价上涨，内部知情人利用提前知悉信息的优势进行内幕交易，提前低价买入相关股票，待并购重组信息披露导致股价上涨后再卖出股票，可获得超额经济收益。从逻辑推演来看，预期收益越大，则内幕交易越严重。那么，是什么因素使得内幕信息知情人认为该并购重组消息会有较高的预期收益呢？Bernile和Lyandres（2011）[17]研究发现，并购重组能够带来协同效应，并购双方能够实现资金、知识、人力、管理等方面的资源共享，从而增加收购方的经济效益。并购溢价率越高，则传递出未来协同效应和预期经济效益越大的信号，加之投资者存在非理性，可能存在过度反应，导致公司短期股价上涨幅度更大。因此，内幕信息知情人预期股价涨幅越大，在信息公开前买入股票预期获得收益也就越大，在利益驱使下，刺探和泄露内幕信息、利用内幕信息进行证券交易的情形就越多。

基于此，本文提出如下假设。

假设H1：并购溢价率与内幕交易程度正相关，并购溢价率越高，内幕信息泄露越严重，内幕交易也越严重。

2.并购业绩承诺与内幕交易程度正相关

由于信息不对称，收购方不了解标的公司情况，那么高业绩承诺便是一种信号，表明标的公司具有较强的盈利能力，进而可能导致收购方愿意以更高的溢价进行收购。从收购风险角度来说，签订了对赌协议的公司，在未来业绩不及预期时，须补偿上市公司的损失，在一定程度上减少了收购方的风险。业绩承诺越高的公司，收购方最终收购的成本（并购价格减去承诺利润）就越低，收购方获得的收益就越大，收购方就更愿意支付更高的并购溢价。吕长江和韩慧博（2019）[21]研究认为，业绩承诺能够提升并购重组的协同效应，业绩承诺在显著提高并购溢价率的同时，也会提高收购方的预期收益。基于此，本文认为业绩承诺推高了并购溢价率，而并购溢价率越高，其内幕交易程度越严重。

因此，本文提出如下假设。

假设H2：并购业绩承诺与内幕交易程度正相关，存在业绩承诺的上市公司溢价并购，其过程中衍生的内幕交易较无业绩承诺的更严重。

（二）研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选取Wind数据库中2010年至2020年重大资产重组成功的上市公司并购重组事件作为样本。在样本选择过程中进行了筛选，筛选原则是：（1）Wind数据库中重大重组事件包含了上市公司出售资产事件，但是并购重组作为利好消息，市场投资者青睐和追逐的热点是上市公告购入资产，而非出售资产，因此，剔除了上市公司作为资产出售方的重组事件样本；（2）本文研究需使用溢价并购信息公布前后的股价变动数据，因而剔除了披露并购信息前停牌超过2年的异常样本；（3）由于本文研究需使用溢价并购信息公布前后的股价变动数据，因而剔除了暂停上市的股票；（4）由于本文研究需使用溢价并购中业绩承诺利润等财务数据，因而剔除了财务数据信息不全的并购重组样本。经过前述筛选，最后得到1254个样本。本文实证研究数据全部来自Wind数据库，并对主要连续变量采用了上下1%的缩尾（winsorize）处理。

2.样本分布情况

表5数据显示，在上市公司重大资产重组1254个样本中，从大类行业分布来看，制造业（表5中C1至C13）占比最多，达到63.56%；然后是信息及软件技术行业，占比8.23%；占比最小的是教育行业（0.08%）。从制造业的样本子行业分布来看，专用及通用设备类占比最多，达11.08%；然后是通信电子设备类，占比10.21%；最少的是木材家具类，占比为1.04%。从行业分布来看，虽然制造类样本较多，但是数据样本行业全覆盖，数据样本行业整体与我国上市公司整体行业分布较类似，因此具有一定的代表性。

3.模型设定

“眼睛周围的蓝色当然是因为涂蓝色眼影而已啊。”社长说，“这题的答案只分正常和不正常两种，涂蓝色眼影之外的答案都是不正常。”

（1）衡量是否存在内幕交易的模型指标。

本文采用事件研究法对并购重组活动中是否存在内幕交易进行检验。个股在单个交易日内的涨跌幅为投资者持有该股的个股收益率，上市公司所在同行业板块指数的单日涨跌幅为市场收益率，个股收益率减去市场收益率的差值为超额收益率（Abnormal Return，AR，又称“异常收益率”），累积超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）等于考察期间内各交易日超额收益率加总之和。实际上，从投资者角度看前述数据是收益率，但是从溢价并购事件对股价涨跌影响的角度看，个股收益率是个股涨跌幅，超额收益率则是个股股价变动偏离行业板块指数的偏离度。

表5 样本行业分布

正常情况下，个股走势与板块走势大体一致，累积超额收益率（CAR）应围绕0随机波动。若溢价并购事件不存在提前信息泄露，则并购信息在披露后才会导致股价上涨进而产生超额收益率。但是，若并购消息提前泄露，知情人在公告前的买入行为将拉高个股股价，那么个股收益率将偏离（高于）行业板块指数，在披露日前就产生了累积超额收益率。因此，通过分析考察期内溢价并购事件的累积超额收益率情况，能够判断是否存在内幕交易行为。如果并购重组的内幕信息在公告日前已经泄露并存在内幕交易行为，累积超额收益率（CAR）在披露日前就显著不为0。因此，累积超额收益率（CAR）是用于衡量资本市场并购重组活动中是否存在内幕交易的重要指标。

本文采用市场模型法计算累积超额收益率（CAR）值，将并购重组事件披露日定义为0天，由于并购重组过程链条长、时间久，加之内幕交易具有隐蔽性和长期性，将并购重组事件公告日前120日至事件公告日前30日作为估计期，将并购重组事件公告日前30日至事件公告日后30日作为事件期。

累积超额收益率（CAR）的计算步骤如下。

首先是在估计期（-120，-30），利用OLS模型回归分析。

Rit的含义为股票i在估计期内第t日的实际收益率，Rmt的含义为在估计期内第t日所对应的市场收益率。此外，αi表示回归截距，βi表示回归斜率，εit为回归残差。

然后利用回归模型计算α和β的系数后，将其系数代入下面公式，计算事件窗口期的预期回报率。

在并购重组事件窗口期，计算股票的超额收益率（AR）。

最后，计算平均超常收益率（AAR）和累积超额收益率（CAR）。

（2）衡量内幕交易程度的模型指标。

在并购重组事件中，存在信息知情人借用他人账户进行证券交易、上市公司内部人向他人泄露信息后由他人进行证券交易等情况，使得内幕交易行为较为隐蔽，内幕交易发现难、调查难、认定难是各国金融监管公认的共同难题。累积超额收益率（CAR）在信息披露前显著不为0显示存在内幕交易，但是现实中具体是谁、有多少人实施了内幕交易并不容易被发现，也并非所有内幕交易都能被成功查处。在此情况下，若以实际查处的内幕交易案件数或者内幕交易被举报被起诉情况来衡量内幕交易程度并进行实证分析，结论可能失真。因此，本文采用超额换手率作为衡量内幕交易程度的指标。将并购重组信息披露日（披露日停牌或者无交易的采用披露日后第一个交易日）定义为事件日，即0天。事件窗口期为并购重组公告日前2天至公告日后2天，利用事件窗口期计算换手率。估计期为并购重组公告日前30天至公告日前11天，利用估计期计算基准换手率。

超额换手率（Abnormal Turnover，AT）指标界定如下：

并购重组信息披露前后的事件窗口期内，股票交易量显著增加，换手率较高。假设不存在内幕信息泄露、不存在内幕交易，则公告日前30天至公告日前11天的估计期内，股票交易量相对较小，基准换手率较低。此时，超额换手率AT（换手率-基准换手率）数值较大。与此相反，假设存在严重内幕信息提前泄露、存在大量内幕交易，则公告日前30天至公告日前11天的估计期内，股票交易量就相对较大，基准换手率较高。此时，超额换手率AT（换手率-基准换手率）数值较小。因此，超额换手率（AT）是衡量内幕交易程度的反向指标。从超额换手率（AT）的公式来看，其指标越小，意味着内幕信息泄露和内幕交易越严重。

本文采用并购溢价率作为解释变量。国外学者通常以每股交易价格减去标的企业每股市值的差额再除以标的企业每股市值，以此作为并购溢价率的衡量指标。但在我国资本市场中，并购标的企业基本都是非上市企业，没有活跃的股权市场，被并购企业的每股市值无法取得，国外市场并购溢价率度量方法并不适用于国内市场。近年来国内学者大部分采用交易总价与被并购企业净资产价值与收购比例乘积的差额，再除以被并购企业净资产价值与收购比例的乘积，作为并购溢价率。本文借鉴前述方法，计算并购溢价率。

对于假设1，模型如下：

Premium表示并购溢价率。

为验证假设2，模型如下：

Commit表示并购重组中是否存在业绩承诺，若存在则值为1，不存在则为0。

除了上述变量，本文还加入控制变量。控制变量主要包括公司规模、股权集中度、负债率、公司业绩、独立董事占比等。各变量的定义详见表6。

4.描述性分析

变量描述性统计结果详见表7。关于内幕交易严重程度的指标，超额换手率（AT）均值为-1.78，表明事件窗口期股票换手率较估计期基准换手率略低。这说明并购重组信息发布并没有导致换手率发生很大变化，反而估计期的基准换手率较并购事件窗口期换手率高，表明在并购信息披露前存在较为严重的内幕信息泄露及内幕交易行为，市场已经对该重大重组信息提前做出了反应。并购溢价率均值为7.62，表明重大资产重组溢价水平较高。是否存在业绩承诺均值为0.74，表明所考察的重大资产重组样本中约有74%存在业绩承诺情形，业绩承诺比例较高。

表6 变量定义

表7 变量描述性统计结果

四、溢价并购与内幕交易关系的实证结果与分析

（一）累积超额收益率检验结果

如前所述，正常情况下，累积超额收益率（CAR）应围绕0随机波动。如果并购重组的内幕信息在公告日前已经泄露，则个股的累积超额收益显著偏离（高于）行业板块指数，累积超额收益率（CAR）在披露日前就显著不为0。如果累积超额收益率（CAR）显著不为0且通过检验，则表明存在信息泄露及内幕交易。本文利用Stata对累积超额收益率（CAR）的数据进行检验，检验结果见表8。

表8关于内幕交易的累积超额收益率（CAR）检验结果表明，在置信区间为95%的情况下，CAR值通过了检验，CAR值显著不为0。从实证数据分析的角度，显示我国重大并购重组活动中存在内幕交易行为。

表9为累积超额收益率（CAR）的逐日检验，可以发现CAR从t=-15天开始为正，从t=-3天开始通过检验，表明内幕信息在公告前已提前泄露，存在内幕交易行为。

表8 内幕交易CAR检验数据

表9 内幕交易CAR逐日数据

续表

累积超额收益率（CAR）在披露日前显著不为0是判断并购事件中是否存在内幕交易的重要标志。正常情况下，个股走势与板块走势大体一致，累积超额收益率（CAR）应围绕0随机波动。若溢价并购事件不存在提前信息泄露，则并购信息在披露后才会导致股价上涨进而产生超额收益率。但是，若并购消息提前泄露，知情人在公告前的买入行为将推高个股股价，那么个股收益率将偏离（高于）行业板块指数，在披露日前就产生了累积超额收益率（CAR）。表9为累积超额收益率的逐日检验，数据显示累积超额收益率（CAR）在披露日前15天开始连续不为0，随后呈缓慢增长趋势，累积超额收益率（CAR）在披露日前3天显著不为0且在10%水平上显著。因此，表9中累积超额收益率（CAR）检验结果表明，在溢价并购信息披露日前存在内幕交易行为。

表9中累积超额收益率（CAR）在信息公告日后开始迅速上涨，是因为市场投资者在溢价并购的利好信息披露后高价大量买入相关股票，导致累积超额收益率（CAR）大幅上涨，但这并不表明在并购信息披露前不存在内幕交易行为。内幕交易者在不同阶段的交易行为不同，大致表现如下：溢价并购信息披露前为内幕交易者的买入行为阶段，知情人利用信息优势提前买入股票，客观上推高个股股价，导致累积超额收益率（CAR）在披露日前显著不为0；溢价并购信息披露后为内幕交易者的卖出行为阶段，当市场投资者高价大量买入股票，导致上市公司股价大幅上涨，内幕交易者于是将此前买入的股票高价卖出，实现获利。

通过上述分析可见，累积超额收益率（CAR）在并购信息披露日前显著不为0，主要是因为内幕交易者的买入行为导致。累积超额收益率（CAR）在报告信息披露日后迅速上涨，是市场投资者高价大量买入行为导致。市场中能够获得内幕信息的人员是有限的，绝大部分市场投资者是在溢价并购事件披露当日获得信息，且信息披露之后市场投资者的买入量，肯定明显大于信息披露前内幕交易者的买入量，所以累积超额收益率（CAR）在信息公告后迅速上涨。

（二）回归分析

以我国上市公司2010年至2020年实施的1254起重大资产重组事件为样本，实证分析并购溢价率、是否有业绩承诺与内幕交易程度关系的回归结果见表10。

列1为超额换手率（AT）回归结果，可以看到，溢价率在5%水平上显著为负，说明溢价率越高，则内幕信息泄露更严重，内幕交易也越严重，验证了假设1，回归结果表明高并购溢价率对内幕交易存在显著影响。

表10 并购溢价率、业绩承诺与内幕交易程度

列2为业绩承诺对内幕交易的影响。可以看到，采用超额换手率（AT）衡量内幕交易时，业绩承诺系数为负且在1%的水平下显著，表明业绩承诺对内幕交易存在影响，验证了假设2，存在业绩承诺的并购重组中衍生内幕交易较无业绩承诺的更为严重。

控制变量方面，资产系数都为正，且在假设1中显著，表明资产越大，内幕交易发生率越低。资产负债率系数均为负数，且至少在5%的水平下显著，说明资产负债率越高，发生内幕交易的可能性越大。

（三）稳健性检验

通过调整并购重组事件窗口期，重新计算并购溢价率、是否有业绩承诺与内幕交易程度的关系。若将并购重组事件窗口期扩大到披露日前后5天［-5,5］，对相关衡量指标重新计算，则结果见表11。在表11中，列3表示股份支付方式样本组，列4表示非股份支付样本组，列5表示收益法样本组，列6表示非收益法样本组。通过超额换手率（AT）衡量内幕交易程度时，其结果与事件窗口期为［-2,2］的类似。总的来说，扩大并购重组事件窗口期后的回归结果与前文数据相吻合，本文研究假设仍然成立。

（四）异质性分析

1.并购支付方式

既往研究显示并购溢价受到支付方式的影响，谢纪刚和张秋生（2013）[22]研究发现并购重组中股份支付方式较现金支付方式而言，并购溢价率更高。葛伟杰等（2014）[23]、周菊和陈欣（2019）[24]研究也证实了该观点。股份支付方式导致标的并购溢价率更高，从而支付方式也可能会影响并购重组活动中内幕信息泄露和内幕交易的严重程度。本文将并购重组中的支付方式分为股份支付方式和非股份支付方式两组，分别对两组样本进行回归分析。结果如表12所示，股份支付方式样本组回归的超额换手率（AT）系数为负，且在10%水平下显著，表明并购支付方式影响内幕信息泄露和内幕交易的程度。而非股份支付方式样本组回归的系数为负，但是不显著。这表明股份支付方式比非股份支付方式的并购重组更容易衍生信息泄露，引发的内幕交易更严重。

2.并购估值方法

在并购重组中，一般会对并购标的进行评估，进而根据标的公司评估值确定交易对价。常用的企业价值评估方法有三种：资产法、市场法和收益法。资产法是对被收购方资产进行评估，综合确定估值金额。市场法主要是比较被收购方与同类上市公司或者既往交易案例企业的估值，并将类似的价格进行调整，得到并购标的公司估值。收益法一般是根据历史财务数据对公司未来经营状况进行预测，将未

来预期收益经过折现得出企业的估值。收益法估值，主要利用CAPM模型来计算股权收益率即股权成本。收益法在估值过程中存在较多的主观假设，也涉及很多的主观判断，如未来收入的预测、折现率的采用等，存在人为判断、选择、设定的较大主观性。实务中，采用收益法更容易受到人为影响，更容易人为提高并购溢价率。收益法较其他评估方法，其并购溢价率更高，从而重组过程中衍生的内幕交易可能更严重。因此，本文将并购样本中的估值方法分为收益法和其他方法两组，分别对两组样本进行回归分析。

表11 采用AT（AT_5，5）衡量内幕交易程度

表12 并购支付方式异质性分析结果

回归分析结果见表13，可以看出采用收益法的样本组，其中并购溢价率系数均为负数，通过超额换手率（AT）衡量内幕交易程度时，在1%水平下显著。与之相对比，采用其他并购估值方法的样本组中，其并购溢价率系数均为正但是不显著。这表明并购重组过程中，估值方法也影响内幕交易程度。与采用资产法和市场法估值的并购重组样本相比，采用收益法估值的并购重组更容易衍生内幕交易。

表13 并购估值方法异质性分析结果

五、溢价并购与内幕交易关系的研究结论

（一）研究结论

上市公司内部人、并购重组参与方及其关联人利用提前知悉信息的优势进行证券交易，提前低价买入相关股票，待溢价并购信息披露导致股价上涨后再卖出股票，可获得超额收益。前述经济利益的刺激是溢价并购容易衍生内幕交易的根本原因。以我国上市公司2010年至2020年实施的1254起重大资产重组事件为样本，通过实证研究发现上市公司溢价并购对内幕交易严重程度的影响，得出以下结论。

第一，并购溢价率与内幕交易程度正相关。并购重组活动中，并购溢价率越高，预期股价涨幅越大，在信息公开前买入股票预期获得收益也就越大，在利益驱使下，刺探和泄露内幕信息、利用内幕信息交易的情形就越多，内幕交易也越严重。

第二，签订业绩承诺的溢价并购，相对于没有签订业绩承诺的样本，衍生的内幕交易更严重。高业绩承诺表明标的公司具有较强的盈利能力，进而导致收购方愿意以更高的溢价进行收购。业绩承诺推高了并购溢价率，而并购溢价率越高越能刺激股价上涨，并购重组过程中衍生的内幕交易就越严重。

第三，异质性分析显示，并购支付方式影响内幕交易程度，与采用现金支付方式的并购重组样本相比，采用股份支付方式的并购重组衍生的内幕交易更严重。并购估值方法也影响内幕交易程度，与采用资产法和市场法估值的并购重组样本相比，采用收益法估值的并购重组衍生的内幕交易更严重。

（二）对策建议

第一，规范并购估值，降低并购溢价。并购重组中，股份支付较现金支付的并购溢价率更高，收益法较资产法和市场法的并购溢价率更高。同时，并购溢价率越高，则内幕信息泄露更严重，内幕交易也越严重。因此，合理降低并购重组过程中的溢价率，严格规范并购重组中的收益法估值过程，鼓励增加现金支付的并购重组方式，有利于减少并购重组中内幕信息的泄露程度，有利于遏制内幕交易的发生，这可能是加强监管执法与完善公司治理等传统内幕交易规制路径之外的新方法。

第二，基于合理预测，规范业绩承诺。实证研究显示，存在业绩承诺的溢价并购较无业绩承诺的样本，内幕信息泄露和内幕交易更严重。因此，在金融监管中，应该更加注重防范利用未来业绩承诺吹高并购重组的估值泡沫，防范以溢价并购信息刺激股价成为违法者谋取内幕交易高额收益的手段。在重大并购重组的金融监管中，应当要求被收购方对其做出高额业绩承诺的原因、高额业绩承诺实现的可能性和合理性，做出详细说明。尤其是对于业绩承诺远超同行业发展情况的并购交易，应当加以限制，防止“恶意承诺”和“忽悠式重组”。