中央银行数字货币对经济金融动态影响的仿真研究——基于含有数字货币的动态随机一般均衡模型

（中国人民银行邵阳市中心支行，湖南 邵阳 422000）

一、引言

近年来，Bitcoin、Libra等虚拟货币不断涌现，对现有金融体系造成了一定影响，特别是在新冠肺炎疫情全球大流行后，“非接触式”支付随处可见，无纸化交易极大地促进了全球数字化支付。为应对这些虚拟货币的冲击，各国政府都开始研发法定的中央银行数字货币（CBDC）（以下简称“数字货币”）。调查显示，截至2020年年末，从事数字货币研发工作的中央银行占比高达86%。不仅如此，各国央行数字货币研发也迈向更高阶段，在概念验证或实验阶段的中央银行约占60%，在推进试点工作阶段的中央银行约占14%。作为全球开展法定数字货币研究的先行者之一，中国人民银行对数字货币的研究与开发工作，正从理论走向现实。2020年4月，中国人民银行在深圳、苏州、雄安新区、成都及冬奥场景启动“4+1”封闭试点测试，对数字人民币的技术设计、系统稳定和场景适用性等予以测试，使公众加深了对数字人民币的认识。2020年10月，又新增上海、海南、长沙、西安、青岛、大连六个试点城市，初步形成“10+1”试点布局。

实践表明，数字货币进程有内在逻辑，既是市场选择的自然结果，又是主权货币的数字化创新，会对经济体系乃至货币政策实施产生影响。从宏观上看，数字货币的发行规则，会影响家庭、银行等相关部门的经济行为和资产负债，经济结构也会随之发生变化，经济增长的稳态水平也可能受到影响。从微观上看，个体对不同支付方式具有异质性偏好，数字货币的发行将扩大家庭支付和储蓄选择集合，可能重塑货币政策传导机制，并通过新机制对金融稳定及货币政策目标产生影响。所以深入探究数字货币的经济效应与作用机制，已成为设计数字货币发行规则的关键，也是数字人民币正式推出过程中重点关注的问题。鉴于此，本文在新凯恩斯理论框架内，引入数字货币并构建一个中等规模的动态随机一般均衡模型，分析不同发行规则的数字货币对经济影响效应的区别，及其对货币政策传导机制和金融稳定的影响，探讨数字货币利率作为政策工具创新的可能性，以期为我国数字人民币发展提供理论参考。

二、文献综述

近年来，全球主要经济体都开始研究、设计和发行数字货币，由此，数字货币逐渐进入大众的视野，并引起学术界广泛讨论。目前，学术界对于中央银行发行数字货币对经济金融影响的研究未达成一致结论。这也是数字货币试点工作已开展但在实践应用中却相对谨慎的原因。回溯文献，国外研究主要集中在以下几方面。一是数字货币对宏观经济和社会福利的影响。Barrdear和Kumhof（2021）[1]研究指出，数字货币能够降低利率和扭曲性税收，提高长期经济产出。而且，数字货币对社会福利也有影响（Kim等，2020）[2]，且这种影响是非对称的，增加了无银行账户家庭福利的同时，降低了有银行账户家庭福利（Williamson，2019）[3]。从数字货币最优设计看，Keister和Sanches（2021）[4]研究指出，数字货币设计可能会挤压银行存款，提高企业融资成本，降低社会投资水平，但对于社会效率提升和社会福利改善有一定促进作用。二是数字货币对金融体系的影响。Fernández-Villaverde等（2020a）[5]研究认为，数字货币向居民提供了直接在中央银行开设银行账户的可能，这可能对银行系统产生一定冲击。具体来说，数字货币发行可能会挤压商业银行存款业务规模（Raskin和Yermack，2018）[6]，提高银行融资成本并降低投资水平（Keister和Sanches，2021）[4]，可能会导致过度实体资产清算（Fernández-Villaverde等，2020b）[7]，一定程度上可能会加剧金融脆弱性，使金融体系受到投机攻击和挤兑的风险有所增加（Bindseil，2020）[8]。但Gross和Schiller（2021）[9]研究强调，如果中央银行选择提供额外贷款等方式，还是能够一定程度上缓解数字货币对银行存款的挤占。不过，也有研究认为数字货币对商业银行存贷款业务的负向影响不明显，在某些情况下甚至可能会起到促进作用。这是因为数字货币所带来的竞争压力将迫使银行提高存款利率，降低自身利润，从而提高金融普惠性、增强储蓄意愿，进一步导致存款资金规模扩张（Andolfatto，2021；Chiu等，2019；Brunnermeier和Niepelt，2019）[10-12]。三是数字货币对货币政策的影响。Meaning等（2021）[13]研究发现，如果改变数字货币的价格或数量，很可能不会影响现有货币政策。Bindseil（2020）[8]、Dyson和Hodgson（2016）[14]认为，在经济严重衰退期间，因为数字货币具有负利率特征，可以突破利率下限，因此货币当局可以通过提供大量流动性刺激，使货币政策作用得到更大程度发挥。甚至有研究认为，逆周期的数字货币政策规则，可作为第二种货币政策工具，能够大幅提升中央银行稳定商业周期的能力，可以将银行风险降至最低（Barrdear和Kumhof，2021）[1]。Ferrari等（2022）[15]强调，在开放经济环境下，数字货币可能会增加国际溢出冲击，在一定程度上会降低本国货币政策在外国经济体中的政策自主性。

在国内，对数字货币的研究主要集中在以下两方面。一是数字货币对货币政策传导的影响。刘生福（2018）[16]认为数字货币以双层运营模式发行可能对现行货币政策运行框架和传导效率的影响极小，但若数字货币以“现金+存款”替代模式发行，可能会提升货币供给的可测性和可控性，有助于提升货币政策传导效率。杜永善和高洁（2022）[17]认为数字货币可能会对货币政策框架产生负面影响，但总体有助于提升货币政策有效性。二是数字货币对现有金融体系和宏观经济的冲击。姚前（2019）[18]认为数字货币对现有金融系统的影响冲击总体可控，甚至会提高长期性经济产出，与稳态时的经济产出相比，发行数字货币可提升经济增速0.01个百分点，对社会经济效应有正向推动作用。谢星等（2020）[19]研究认为数字货币只是取代现金，可能会导致家庭部门实际货币余额的需求降低，但不一定会对宏观经济产生明显影响。蓝天等（2021）[20]研究发现数字货币的前瞻条件触发机制能够通过预期渠道和信贷渠道对产出、投资、消费等宏观经济变量产生前瞻性影响，但对银行存款、存款利率和贷款利率等变量的影响不显著。赵恒和周延（2022）[21]发现货币结构受到家庭部门兑换数字货币方式、派生存款机制与货币政策等多个因素影响，数字货币替代存款的比例变动将通过融资利率变化影响经济增长。

现阶段，我国数字人民币采用双层运营架构，现有货币投放体系和二元账户结构未发生变化，作为现金的等价物，不计息，也不收取兑换流通等服务费用，数字人民币主要支持零售支付场景（穆长春，2019）[22]。尽管如此，在中央大力发展数字经济以及积极开展数据要素市场培育的背景下，也不排除随着数字人民币发行推广经验的积累，根据经济发展需要调整具体的发行模式。从研究前瞻性角度看，数字货币如何影响经济金融，则取决于其具体的设计发行模式。根据以往研究认为，如果数字货币类似于计息的银行存款，可能成为一种新的货币政策工具，影响银行存贷款利率，打破零利率下限。

鉴于此，本文在已有文献研究基础上，提炼数字货币核心特征纳入动态随机一般均衡框架，关注数字货币不同发行规则对经济金融产生影响等问题，对数字人民币研发、丰富货币政策工具箱及提升传导效率具有一定的现实意义。与之前研究相比，本文试图从以下几方面予以创新：一是基于数字货币特征梳理，将其核心特征纳入具有金融摩擦的动态随机一般均衡框架，研究数字货币对经济金融的动态影响；二是考虑一套广泛的数字货币替代技术特性，在不同设计方案下，研究数字货币的发行对货币政策和金融稳定的影响机制；三是对数字货币进行前瞻性分析，探讨数字货币的负利率特征能否作为政策工具创新。

三、理论模型

在Gross和Schiller（2021）[9]研究基础上，本文构建了如图1所示的模型框架。引入两种支付方式：数字货币和现金支付。为刻画数字货币交易数字化特点，参照Schmitt-Grohe和Uribe（2012）[23]的做法，设计数字货币和现金交易两个不同成本函数。在资金配置方面，考虑中央银行再贷款与数字货币计息引发的“存款搬家”之间的关系，刻画了债券、存款、贷款、中央银行再贷款及数字货币等利率之间的关联性。在数字货币设计方面，侧重讨论数字货币计息和不计息两种方案对经济金融的不同动态影响。

图1 模型框架

（一）家庭部门

代表性居民通过消费、储蓄及劳动决策，最大化其效用函数。根据Sidrauski（1967）[24]研究提到的货币进入效用函数（Money in Utility，MIU），设定居民最大化预期效用函数为：

其中，E0表示基于0时期信息进行理性预期，β表示主观贴现率，σ表示相对风险厌恶。Ct表示居民消费。CBDCt、mt、bt及dt分别表示居民持有的数字货币、现金、债券及存款。系数αcbdc、αm、αd都大于零，表示居民对持有数字货币、现金和存款的偏好程度；系数ηcbdc、ηm、ηd都大于零，表示数字货币、现金和存款的弹性。Lt表示居民劳动量，φ表示劳动供给Frisch弹性的逆，αl表示劳动供给偏好。居民预算约束条件为：

其中，wt表示工资率，icbdc，t-1表示居民持有数字货币的利率，ib，t-1表示居民持有债券的利率，id，t-1表示居民持有存款的利率，πt表示通货膨胀，Πt表示居民从厂商和银行获取的股利分红。式（2）等号左侧表示t期居民支出，包括居民消费、持有数字货币、现金、银行存款、债券和一次总量税Tt；式（2）等号右侧表示t期居民收入，包括劳动收入、持有各类货币收入与居民获得的股利分红。在式（2）约束下，居民实现效用最大化，可得最优一阶条件为：

式（5）至式（7）分别表示居民持有的最优数字货币、现金和存款规模，式（8）表示居民跨期消费决策，即欧拉方程。

居民分别使用数字货币与现金方式进行消费，其与总消费之间关系为：

其中，S(vm，t)和S(vcbdc，t)分别表示使用现金和数字货币进行消费支付的交易成本。Vm，t=Cm，t/Mt表示用现金支付消费占总持有现金的比重，vcbdc，t=Ccbdc，t/CBDCt表示用数字货币支付消费占总持有数字货币的比重。Cm，t和Ccbdc，t分别表示使用现金和数字货币支付方式的消费支出。

借鉴S Schmitt-Grohé和Uribe（2012）[23]的研究，设支付交易的成本函数形式为：

其中，a和b是正成本参数，成本函数有一个拐点v*=(b/a)1/2，如果vt＜v*，S是一个减函数；如果vt＞v*，S是一个增函数。那么，数字货币和现金的交易成本函数分别为：

而Zcbdc，t和Zm，t分别表示数字货币和现金流动性需求冲击，服从一阶自回归过程为：

其中，ρcbdc和ρm介于0与1之间，用于衡量数字货币和现金流动性需求冲击的持续性。εcbdc，t和εm，t表示数字货币和现金的流动性需求冲击。与现金不同，数字货币脱离了物理实物形态，以加密数字串的形式出现，没有折旧，不需要物理储存和空间调运，天然具有可追踪性，极大减轻了交易成本，故acbdc＜am，bcbdc＜bm。使用现金和数字货币方式的消费水平分别为：

其中，ζ表示使用现金和数字货币进行消费支付之间的替代弹性，Φ表示现金消费占总消费的比重，Pm，t和Pcbdc，t分别表示使用现金和数字货币支付的商品价格，一般价格水平为：

（二）厂商部门

1.最终品厂商

在完全竞争市场上，最终品厂商投入中间品，生产最终品，其生产函数为：

其中，系数θ＞1，用于表示不同中间品投入之间替代弹性。Pt表示最终品价格，最终品厂商的需求函数为：

式（19）表明最终品厂商对中间品的需求，与其自身产出成正比，与生产投入的相对价格成反比。

2.中间品厂商

在垄断竞争市场上，中间品厂商租用资本、雇佣劳动力，生产中间品，中间品厂商的生产函数可以定义为：

其中，α表示资本产出弹性，ξt表示资本质量，At表示全要素生产率，其服从一阶自回归过程，有ln(At)=ρAln(At-1)+ɛA，t，ɛA，t表示全要素生产率冲击。中间品厂商从商业银行贷款购买资本品：

Kt表示资本品，qt表示资本品价格，rb，t表示中间品厂商贷款利率，κp表示中间品厂商价格调整成本，mct表示中间品厂商的边际成本。在给定资本、劳动价格和贷款利率下，中间品厂商最大化利润为：

可得最优一阶条件是：

式（23）表示中间品厂商的最优劳动需求，式（24）表示中间品厂商的最优资本需求，式（25）表示中间品厂商的最优定价，即菲利普斯供给曲线。

3.资本品厂商

资本品厂商向最终品厂商购买投资品，向中间品厂商购买折旧后资本品，将投资品和现有资本存量相结合生产新资本品，再出售给中间品厂商。资本品厂商选择投资水平，追求利润最大化，即：

资本积累方程为：

其中，δ表示资本折旧率，It表示投资，κI表示投资调整成本。

资本品厂商一阶最优条件为：

（三）商业银行

银行使用自身资本、家庭存款和中央银行再贷款，对中间品厂商购买资本进行贷款。银行负债包括中央银行再贷款RCB，t、家庭存款Dt和银行净资产Nt，而资产则为厂商贷款bB，t。银行资产负债约束条件为：

其中，bB，t表示资产规模，Nt表示银行净资本，Dt表示居民存款，RCB，t表示中央银行再贷款规模。rb，t表示贷款实际利率，rd，t表示存款实际利率，rcb，t表示中央银行再贷款实际利率。每期银行净资本积累为：

式（30）表明银行净资本积累主要取决于利差，只要利差非负，银行就会不断扩大资产规模。借鉴Gertler和Karadi（2011）[25]的研究，家庭由银行家和工人组成，每期银行家与工人之间以一定概率相互转换，新的银行家又从家庭中获得启动资金。这种退出和进入机制，保证了在没有冲击情况下，所有银行家的资本不会增加，银行家不能仅用自身资本满足中间品厂商信贷需求，必须依赖外部融资。银行家最大化预期终值财富为Vj，即：

其中，γ表示银行家存活概率。每期银行家会转移挪用总资产bB，t中的μ比例，而中央银行再贷款资产是银行无法转移挪用的，这些贷款有合格抵押品作为保障。这种建模方法并不意味着银行家实际上会转移中央银行资金，相反它创造了一个基于银行家资本权益和家庭存款的中央银行再贷款上限，这是一种捕捉银行获中央银行再贷款支持受限制的简化方式。为避免道德风险，中央银行要求银行终值财富必须不小于被转移挪用的价值，即：

设银行牌照价值可表示为净资本、存款和再贷款的线性函数，即

其中，μN，t、μD，t和μCR，t分别表示不同资金的影子价格。采用待定系数法求解：

其中，ΩN，t+1、ΩD，t+1和ΩCR，t+1分别表示银行净资本、存款和中央银行再贷款增长率，设银行存款和中央银行再贷款按照每个银行占整体银行净资本比例分配，Djt=DtNjt/Nt，RCB，jt=RCB，tNjt/Nt，则有：

联立式（32）和式（33），则有：

设银行外部融资规模F=Dt+RCB，t，则可得：

其中，w表示家庭对新设银行启动资金的转移比例，银行净资本包括两部分：一是存活银行净资本Net，二是新设银行净资本Nnt。则有：

（四）中央银行和政府部门

中央银行根据泰勒规则，设定名义政策利率icb，t（Gertler和Karadi，2011）[25]，不同储蓄形式的实际利率都依赖于名义利率，中央银行的政策利率调整规则为：

其中，r在0与1之间，反映利率操作频繁程度。κp和κy分别表示通胀和产出缺口的反馈系数，icb表示稳态下实际利率。在常态下，中央银行再贷款比银行存款更贵，银行仅用中央银行再贷款，弥补存款与贷款之间的缺口。无风险政府债券利率是在政策利率上进行加成溢价，则有：

存款利率与政策利率之间的关系为：

数字货币利率设定分两类情况：一是数字货币不计息，完全类似现金；二是数字货币计息，类似银行存款等资产。将名义利率与实际利率以Fisher关系联结起来，则有：

除了价格工具外，中央银行向商业银行再贷款的规则为：

其中，X表示中央银行对银行融资缺口的反馈系数。实际上，式（51）是中央银行宏观审慎政策工具，也是中央银行对银行合格抵押贷款抵押率的一种近似刻画。X=1意味着中央银行再贷款完全弥补了银行融资缺口，放松了对银行合格抵押率要求。政府购买最终品作为公共物品Gt，从家庭获取一次总量税收为Tt，发行一期无风险政府债券为bt。政府预算约束条件为：

政府支出占总产出的比例为κG，该值介于0与1之间，有：

根据李建强等（2020）[26]的研究，设政府债务规则为：

其中，V反映政府债务管理力度，by则表示政府债务率的预期静态目标。当市场出清时，最终产品被用作消费、投资和政府购买，故有：

四、参数校准与稳态分析

（一）参数校准

结合我国经济环境和金融市场实际情况，利用2009年第1季度至2019年第4季度观测样本数据，得到部分模型结构参数校准值（见表1）。需要说明的是，目前数字人民币还未正式大规模推出，且对数字货币前瞻性条件触发机制的研究属于探索性尝试，故对数字货币相关参数的设置主要借鉴国内外相关文献中的常用参数取值。在家庭部门，居民贴现率取0.992，与中国人民银行公布的2009年至2019年一年期定期存款的年平均利率相匹配。相对风险厌恶系数取0.5，拥有数字货币、现金和存款的弹性系数均取0.95（Gross和Schiller，2021）[9]。数字货币和现金在效用函数中的相对权重取0.125，存款在效用函数中的相对权重取0.024，存款占银行外部融资的80%左右。劳动供给Frisch弹性取0.276，在效用函数中的权重取2.852，根据稳态时一天劳动8小时取值。使用现金和数字货币进行消费支付之间的替代弹性取0.5，现金消费占总消费的比重取0.231。依据中国人民银行金融消费权益保护局发布的《2017年中国普惠金融指标分析报告》调查结果，全国使用电子支付的成年人比例为76.9%。在厂商部门，中间品替代弹性取10，资本产出弹性取0.33，资本折旧率取0.025，投资调整成本取2.48，价格调整成本取27.739，价格黏性为0.66。在银行部门，债券、数字货币、存款与再贷款年利差分别取0.01、0.005和0.01（Gross和Schiller，2021）[9]。政府支出占产出比重取20%，政府债务占产出年比重取1.72，数字货币对金融压力的反馈系数取0.01，债务规则反馈系数取1.2。利率对通胀和产出缺口的反馈系数分别取1.5和0.5，利率操作平滑性系数取0.8。全要素生产率冲击持续性参数取0.97，现金持续性参数取0.85，数字货币持续性参数取0.9。

（二）稳态分析

表2的稳态结果表明，首先，从存款占银行外部融资的比重看，在基准情景下为80.67%，在无息数字货币和有息数字货币情景下，分别为69.29%和54.06%。这表明在零售端，随着数字货币的发行，在数字货币计息情景下，数字货币利率构成存款利率下限，可能会在一定程度上引起银行存款的“搬家”，削弱银行信用派生能力；在数字货币不计息情景下，数字货币对商业银行存款的影响极其有限。其次，从银行存款和数字货币规模看，在基准情景下银行存款为3.3563，在无息数字货币和有息数字货币情景下，银行存款分别为2.6452和2.0365，数字货币分别为4.4351和8.5327。这说明尽管数字货币流动性等同于现金，但其利息收益可能会影响居民存款意愿。相比不计息数字货币，计息数字货币更多表现为存款属性，对居民存款决策产生影响。

表1 参数校准

表2 不同情景下稳态均衡比较

五、动态情景模拟

设计三个情景分析：一是比较计息与不计息数字货币的经济效应，分别关注其对实体经济的不同影响；二是模拟数字货币与再贷款之间的互动关系；三是基于数字货币利率规则，讨论中央银行政策工具创新的可能。

（一）中央银行数字货币的经济影响

由图2的生产力冲击结果可以看出，当生产力正向冲击，意味着经济进入繁荣期，会造成总消费水平上升，通货膨胀率下降。从不同支付方式看，用现金消费的支付方式减少，而用数字货币消费的支付方式增多。从交易成本看，现金交易成本上升，而数字货币交易成本下降。显然，相比现金交易，数字货币凭借数字技术优势，可提高支付便捷度，能够有效降低交易成本，因此，居民更偏好使用数字货币代替现金方式进行消费。

图3的货币政策冲击结果显示，当中央银行通过上调政策利率25基点收紧货币政策时，首先，在不计息数字货币情景下，产出约下降0.6%，银行净资本约下降10%，投资约下降0.35%；在计息数字货币情景下，产出约下降0.8%，银行净资本约下降12%，投资约下降0.5%。这说明对数字货币的计息与不计息设计对经济金融影响存在差异。这是因为，不计息数字货币没有报酬，如同现金的等价物，仅是除现金支付以外的另一种支付工具，对宏观经济产生的影响有限；计息数字货币类似银行存款，是一种计息资产，可能与银行存款业务展开过度竞争，对宏观经济产生更显著影响。其次，在不计息与计息数字货币的不同情景下，存款利率上升情况不同，分别为上升15基点和20基点。这说明中央银行将计息数字货币设定为可变利率，即，可以是正利率，也可以是负利率，能突破现金零利率下限约束，增强货币政策有效性。

图2 生产力冲击的脉冲效应

图3 货币政策冲击的脉冲效应

（二）数字货币与中央银行再贷款

中央银行对商业银行再贷款以合格抵押品为条件，X=1时表示中央银行对商业银行再贷款完全回补银行存款流失缺口；X=0.3时表示中央银行对商业银行再贷款仅补银行存款流失缺口的30%。由图4银行净资本的负向冲击脉冲结果可以看出，当银行净资本受到1%的负面冲击后，银行资产负债表规模下降，对下一时期资本水平产生负向影响，降低了劳动边际全要素生产率，导致经济衰退和产出下降。在X=1情景下，产出约下降0.13%，银行净资本约下降6%，银行贷款约下降3%，投资约下降0.2%；在X=0.3情景下，产出约下降0.15%，银行净资本约下降8%，银行贷款约下降6%，投资约下降0.23%。显然，如果中央银行再贷款不能完全弥补银行存款流失时，银行体系更脆弱，面对外部负冲击引发的投资、资本积累和产出将下降更多，甚至可能导致更严重的经济衰退。这说明当计息数字货币一定程度上替代了银行存款，可能会引起银行存款“搬家”，银行资金稳定性下降，反而增加了对中央银行流动性投放需求，此时中央银行再贷款对于稳定银行体系发挥了重要作用。

（三）数字货币与政策工具创新

在计息数字货币下，中央银行拥有完全的控制权，可将数字货币利率设计为一种新的货币政策工具（Bindseil，2020）[8]，管理数字货币需求，从而抑制脱媒。借鉴Gross和Schiller（2021）[9]的研究，设数字货币利率规则为：

其中，Dcbdc表示中央银行再贷款与数字货币之间的利差，N表示稳态下银行净资本，(N-Nt)/N表示金融压力，κN介于0与1之间表示反馈程度。如果银行净资本低于稳态水平，增加数字货币利差，意味着数字货币利率比中央银行再贷款利率还低。由图5生产力脉冲结果可知，当生产力受到1%正向冲击后，经济处于繁荣阶段，存款约增加3%，产出约增加1.5%，消费约增加0.5%。在采用数字货币利率规则式（56）时，存款上升2%，产出增加1%，消费增加0.3%。显然，当经济过热时，中央银行通过提高数字人民币利率，可以传导至银行贷款利率。从零售端，引导居民增加持有数字货币和存款储蓄，减少消费。从批发端，促使再贷款利率上升，增加银行资金成本，进而减少信贷投放，抑制投资。这说明数字货币利率可能成为一种新的货币政策工具，可通过预先设定符合政策导向的条件，实现货币精准投放、提升传导效率及逆周期调控，有效提升政策调控效率。

六、主要结论与对策建议

作为货币创新形态，数字货币对经济金融的动态影响尚存一些不确定性，仍须不断验证和评估，探讨其成为货币政策工具的可能。鉴于此，本文通过DSGE模型框架，分析数字货币对经济金融的动态影响。

第一，数字货币计息与否，对经济金融影响存在差异。不计息数字货币仅对现金产生替代影响，提升支付便捷性和安全性，不会影响商业银行的放贷能力，对实体经济的影响有限。计息数字货币则可能对商业银行存款产生一定挤出效应，影响商业银行的贷款投放能力，同时数字货币流通速度加快也更容易带来金融风险聚集与扩散不确定性上升。

第二，中央银行再贷款是缓解“金融脱媒”的重要工具。一般情况下，中央银行背书的数字货币信用等级高于商业银行存款货币，成为计息资产后可能引发“金融脱媒”，进而降低商业银行吸纳存款能力，增加中央银行流动性投放需求。如果中央银行再贷款能完全回补存款缺口，就不会引致通胀预期，降低对实体经济的影响。

第三，数字货币利率规则可能成为新的货币政策工具。可以辅以相关机制设计，根据调控目标设定数字货币利率规则，从批发端丰富利率传导机制，弱化压力环境下的顺周期效应。而且，中央银行还可以通过将数字货币利率设为负值的方式，突破存款利率零下限约束，为货币政策提供一些空间，有效稳定信贷供给，降低通货膨胀目标带来的压力。

基于上述研究，提出如下政策建议。一是稳步推进数字人民币风险测试与实践推广工作。由于数字货币不同发行规则对经济金融影响有一定差异，跟踪评估数字人民币对经济和金融市场稳定可能产生的影响，提前做好预判和风险预案非常重要。二是强化激励约束和完善数字货币前瞻条件触发机制设计。坚持遵循市场化原则测试、推广和使用数字货币，定期监测数字货币与市场流动性的关联。推进数字货币前瞻条件触发机制的小规模试点，提升数字人民币生态的稳健性。三是合理设计数字货币规则和丰富货币政策工具箱。在常态化疫情防控背景下，坚决守住风险底线的同时，可充分利用数字货币的数字化技术优势，释放货币政策操作空间，拓宽金融服务辐射范围，提高货币政策直达实体经济的精准性和时效性。

图4 银行净资本负冲击的脉冲效应

图5 生产力冲击的脉冲效应