连续并购学习效应及绩效研究的案例分析

李敏才（副教授/博士） 卢坪鑫 （广州大学管理学院 广东广州 510006 立信会计师事务所 广东深圳 518000）

一、引言

并购活动的“学习效应”概念源自于学习曲线理论，即企业能从并购中获得更好的并购经验和管理技能等，从而改进后续并购决策和管理程序，表现为财务绩效、协同绩效等并购综合绩效的逐渐上升。后续的研究则认为学习曲线不是必然出现的，因为成功的“经验学习”需要基于一定的条件，进而引入了可能影响学习效应的因素，包括并购间隔的天数、行业关联性、文化差异等。

许多学者就连续并购中可能存在的学习效应进行了一系列的实证研究，鲜有对单个企业的连续并购行为的学习效应进行深入的辨别、分析。本文以海格通信2011年至2016年开展的连续并购行为作为案例研究对象，分析影响海格通信实现学习效应的因素，以丰富对连续并购学习效应的研究。通过分析其连续并购行为中实现的短期绩效，判断该公司是否在连续的并购活动中实现了学习效应，并尝试分析影响实现学习效应的因素，旨在为其他有并购意向的企业提供参考经验，也为证监会对并购的监管决策提供参考依据。

二、案例背景介绍

海格通信2000年8月1日成立，2010年8月31日登陆中小板（股票代码002465）。作为广州无线电集团主要成员，海格通信目前总资产超过100亿元，是国家创新型企业、国家规划布局内重点软件企业和国家火炬计划重点高新技术企业，多年入选国内软件业务收入前百企业榜。

海格通信从2011年开始扩张，其经营业务范围原本集中于通信导航领域，逐渐开拓了信息服务、飞行模拟仿真、飞机零部件制造等业务。海格通信连续并购行为比较直观地反映了产业和资本的“双轮驱动”：收购海通天线和深圳天立通是为了提升公司在通信导航天线业务和数字集群技术业务方面的竞争力，而收购北京爱尔达则为了布局战略新兴产业。军用产品与民用产品的融合发展则是以北斗导航、卫星通信、数字集群等为专业方向，实现了“军技民用”。2013年，海格通信进一步提出建立以通信导航、模拟仿真和高端信息服务业三个板块为核心的战略布局。2016年，“双轮驱动”战略暂告一段落，转变为“高端高科技制造业、高端现代服务业”和“军民融合”两大定位；对于之前建立的“三大板块”，则进一步划分为无线通信、北斗导航、软件与信息服务、航空航天四大板块。与之前的三大板块对比，海格通信将模拟通信业务划分入了航空航天板块，并将通信导航板块细分为无线通信和北斗导航两个板块。2016年，海格通信首先是收购嘉瑞科技，巩固在军用通信设备研发制造领域的领先地位；其次是收购驰达飞机，布局飞机零部件数控加工业务。海格通信连续并购过程及相关信息详见下页表1。

表1 海格通信连续并购过程及相关信息

三、案例分析

（一）学习效应分析

1.并购事件特征。

（1）并购间隔天数。吴超鹏等（2008）将多起并购事件间隔超过一年的公司定义为充分学习公司，无论首次并购成功与否，认为不断学习，并购绩效能逐次上升。谢玲红等（2010）将间隔天数大于等于180天的并购事件视为存在学习行为。本案例的并购事件中，间隔天数都没有达到或超过一年的时间。其中，有两起并购的间隔天数超过了180天，包括南方海岸（摩诘创新、嵘兴实业）和嘉瑞科技（驰达飞机），即在这两起并购前，管理层有较长的时间进行经验总结，也有利于其相对审慎地进行并购决策（每起并购间隔天数见表2）。

表2 海格通信连续并购间隔时间及CAR、学习效应分析结果

（2）行业关联性。除了并购间隔天数以外，也有研究从被并购公司的主营业务等要素出发，考虑相继发生的并购是否具备一定的相似特征。早期的学习曲线理论认为经历即是学习，管理者进行的并购数量越多则并购经验越丰富，进而并购的效果越好，这其中隐含的假设是：管理者必然能从并购经历中学习经验，并且经验总是有效的。后续的研究发现，管理层的并购经验并不总是有效的。在并购的早期阶段，同质性的经验更有利于后续并购效果的改善。与同质性经验相对的是异质性经验，这种经验需要从更广泛的收购中获得。广泛收购意味着涉入新行业、新业务，这也意味着经验学习的过程更加复杂和困难，因此不宜在并购的初期进行。在进行了具备一定相似性的并购、积累了一定的同质性经验之后，企业需要跳脱原先的收购模式，转而从更多元的收购中学习异质性经验，从而发展更广泛适用的并购能力（Schijven和Barkema，2008）。

海格通信连续并购的早期阶段为2011年至2012年初。首次并购标的海通天线主营军用天线产品的研发生产，而海格通信的收购目的则在于发展北斗导航领域业务。其后收购的四家公司也都属于通信导航领域。2012年末，海格通信开始进军新的行业领域，向软件和信息服务业、航空航天领域布局。随后，海格通信基于“四大板块”的战略决策，其并购活动也基本围绕着无线通信、北斗导航、信息服务和航空航天领域进行（详见表1）。

（3）中介机构。主并公司可以聘请中介机构来参与收购的过程，包括券商、资产评估机构、会计师事务所等。中介机构可以降低并购双方的信息不对称程度，有利于降低交易成本，推进并购顺利进行，为实现协同效应创造良好的条件。李彬（2015）通过访谈和调研发现，大多学者认为投资银行是并购中最重要的中介机构，而监管部门和企业高管最重视会计师事务所，其次是资产评估机构。从海格通信公布的信息来看，仅在2016年收购嘉瑞科技等时聘请了广发证券担任财务顾问。广发证券作为行业排名靠前的券商，享有较高的声誉，可能对并购短期绩效有积极的作用（宋贺和段军山，2019）。会计师事务所和资产评估机构的聘任情况以及机构排名见下页表3。并购企业聘任具备专业性和独立性的事务所能够向资本市场传递积极的信号（韩倩倩和李彬，2015）。

表3 历次并购聘请的中介机构

2.管理层因素。连续并购期间，人员构成相对稳定的管理团队能保证管理者尽可能参与并购决策，并从中积累和学习并购经验。通过查阅年度报告，本文整理出海格通信历年高管人员的任职情况（见下页表4）。尽管每年的人员构成不尽相同，但是担任常务副总经理、副总经理和财务总监的人员相对固定。总经理（CEO）在2013年发生了变动。

表4 海格通信2011至2016年高管人员构成表

3.分析短期市场反应。计算海格通信2011年至2016年的并购事件的累计超额收益率CAR，用于反映海格通信连续并购所形成的短期绩效。本文将事件期设定为公布日的前后十天，即窗口期为［-10，10］。如果前后两起并购的日期过于接近导致事件期重叠，那么将两起并购视为同一事件。CAR值计算采用市场调整模型，用海格通信所在板块的市场指数（中小板指）作为企业的预期收益率。依据并购次序，整理出每个事件的CAR值，即海格通信2011年至2016年的并购绩效CAR值，详见上页表2。

进一步对海格通信CAR值的发展趋势进行观察分析，发现以CAR值衡量的海格通信连续并购绩效大致呈阶段性升降趋势。前四次并购表现为倒“V”型的先升后降的变化，后续在经历一次显著的上升后，再次展现出先降后升的“U”型变化，与钱红光和陈非池（2021）研究的乐普医疗连续并购的CAR值趋势基本相似。如图1所示。

图1 历次并购CAR

4.基于CAR值的学习效应分析。从事件研究法的结果来看，随着并购次数的增多，CAR值并没有呈现持续上升的态势，而是出现了4次绩效下降的情况，即海格通信在连续并购过程中并没有实现持续的学习效应。但是连续并购中确实出现了部分有利于管理者学习经验、实现并购绩效提升的变化因素。

（1）并购事件特征。

并购间隔与CAR。间隔天数与CAR值的相关系数约为0.9，为正向的强相关关系，说明间隔天数越长，相应的短期市场反应越好。其中，第五次并购前的间隔天数长达333天，管理者有充分的学习时间，CAR值为18.64%；第九次并购间隔天数为230天，CAR值为7.95%。其余七次并购的间隔天数都相对太短，并没有给管理者充裕的时间进行学习总结。相应地，这些并购CAR值明显下降，甚至为负值。这一结果倾向于支持吴超鹏等（2008）的研究，即学习行为有利于获得积极的并购绩效。

行业关联性与CAR。在2011年到2012年初开展的并购中，标的公司均来自通信导航领域。首次并购失败后，海格通信仍然寻找同一行业的公司进行收购，行业的相似性为海格通信提供了同质性经验，帮助其在第二次和第三次并购取得了正向的累计超额收益。但是，在并购寰坤科技时，CAR值跌至了-1.5%。如果海格通信的管理者确实已经学习，而且充分吸收了前面数次并购的经验，那么就说明连续多次单个领域的并购行动使发展出现瓶颈，甚至产生负面效果。第五次并购是一个转折点，海格通信由此开展了更广泛的并购活动，由此产生的异质性经验可以帮助管理者开展更广泛的并购和学习。此次并购的成功很可能得益于前面四次并购积累的并购决策能力。综上所述，海格通信在连续并购的行业关联性方面表现出的学习效应与Schijven和Barkema（2008）的描述比较接近：企业在并购的初期需要积累相对同质的经验来促进学习，而成功的并购经验能够转化为专门知识，帮助企业从差异化的并购中学习和发展并购能力。然而，第六次与第九次并购再次涉及软件信息服务业和航空航天业时，取得的累计超额收益却大大不如第五次。说明海格通信的管理者并没有很好地把握异质性经验，也说明在行业关联性方面展现的学习效应并没有持续。

中介机构的影响。海格通信仅在最后一次并购中聘请了券商作为财务顾问，而该次并购的累计超额收益率也得到了明显的提高。另外，聘请排名较前的评估机构并没有带来更好的并购效果，总体来看评估机构的排名和声誉对并购绩效的影响并不明显。会计师事务所排名和CAR值的相关系数约为-0.36，为中等强度的负向相关，意味着事务所排名越靠前（排名序数越小），对应的CAR值越高。在选聘立信的并购事件中，除了前期的并购效果不理想外，后续并购均取得了比较亮眼的市场业绩。选聘正中珠江的数起并购事件，绩效则呈现了持续下滑的趋势。若以排名代替事务所的执业质量，则正中珠江所能提供的审计质量可能不如立信、大信等事务所，因此市场投资者可能对这几起并购的信息风险存在担忧，进而提供了负面的反馈。

（2）管理层人员变动的影响。在连续并购期间，海格通信的高管团队人员组成基本保持稳定，但是总经理（CEO）的人选在2013年发生了变动。结合并购绩效的表现来看，CEO变更前刚刚完成了第五次并购，其短期市场反应是历次的最高值，而此后并购的短期绩效则出现了明显的下降。CEO是高管团队中的核心人员，也是学习并购经验、做出并购决策的主体。第一任CEO在前面数次并购中已经积累和学习了一定的并购经验和相关领域知识，人员变更不利于将这些经验知识沿用到后续的并购活动中。

5.商誉减值情况。截至2019年，海格通信经过连年的并购积累了高达15亿元的商誉。2016年，海格通信首次计提了商誉减值准备。2018年和2019年商誉减值准备均超过1亿元，占净利润比例较高，原因有两方面：（1）嘉瑞科技业绩承诺不达标，在2018年和2019年分别造成商誉减值2 257.6万元和2 289.73万元；（2）其他造成商誉减值的被并购公司包括摩诘创新、嵘兴实业和四川承联，年度报告中没有具体披露上述三家企业形成商誉减值的原因，而是在经过商誉减值测试后计提了减值准备。因此，长期来看，海格通讯的连续并购财务绩效不佳，且高额的商誉对未来业绩的稳定性造成了较大的风险。海格通信2016年至2019年商誉减值准备占当年净利润百分比如表5所示。

表5 商誉减值准备占当年净利润百分比

四、研究结论与启示

本文研究了海格通信在2011年至2016年进行的连续并购行为，探讨连续并购的学习效应和财务绩效。本文认为海格通信连续并购实现了一定的学习效应，表现为第五次以及第九次并购的短期并购绩效较之前有明显提高。实现学习效应的条件在于：前期在单一行业领域的并购，积累了比较充足的并购经验和行业知识；保留了充足的学习间隔时间；选聘了有合作渊源且声誉良好的会计师事务所。但是后续并购的CAR值明显下降，甚至为负值，可能是因为管理层核心人员发生变动、并购间隔天数过短，不利于学习效应的延续。长期绩效方面，连续并购累计了15亿元的高商誉，并产生了相应的减值风险，对未来业绩的稳定性造成威胁。

通过本文的研究，可以获得以下三点启示：首先，不应过度频繁地开展并购活动，要保留充足的学习时间；其次，并购的初期应专注开展具备行业关联性的并购，积累和学习同质性经验；最后，企业并购决策、经验学习的核心主体是管理层，核心管理人员应该保持相对稳定。

五、结语

已有文献大多采用实证研究方法，验证某一地区或行业的企业连续并购行为是否存在学习效应，包括企业并购经验、次数与并购绩效的关系等。本文是以案例研究形式，对海格通信连续并购进行了深入分析，能够加深对连续并购个案的了解，并拓展研究了管理层更换、中介机构等对连续并购学习效应的影响。不足在于未进行企业访谈，难以获取一手资料，对企业内部的学习机制、学习心态等不了解；参考已有文献，对学习效应的衡量采用事件研究法，是一个短期指标，而并购效果往往要较长一段时间才能显现；另外，从单一案例研究，难以保证结论具有的普遍性，未来可从研究样本、研究资料、研究指标方面继续进行改进和完善，同时进一步拓展连续并购学习效应的影响因素研究。