法经济学视角下“人走股留”条款之效力

钱玉文 张鹏飞

摘      要：本文认为，“人走股留”条款在有限责任公司的股东身份与雇员身份之间建立了必要性联系，最高人民法院以第96号指导案例对此类条款的司法适用作出回应，其个案裁判虽然妥当，但可参照适用的范围较为狭窄。基于对公司激励结构的分析可以发现，此类条款不满足资本多数决适用的前提。结合企业所有权和交易成本理论，此类条款在实践中发挥着帮助实现人力资本出资的功能。原则上通过资本多数决形成的强制转让条款对异议股东不生效。法院应审查企业的“人合性”，关注相关价格条款与中小股东任职保障的公平性，最终决定条款效力。

关  键  词：人合性;人走股留;人力资本;资本多数决

中图分类号：D922.291.91        文献标识码：A        文章编号：1007-8207（2022）01-0107-13

收稿日期：2021-10-09

作者简介：钱玉文，南京财经大学法学院教授，法学博士，研究方向为公司与金融法;张鹏飞，南京财经大学法学院经济法专业硕士研究生，研究方向为公司与金融法。

基金项目：本文系2018年度国家社科基金项目“金融消费安全的公私合作规制研究”的阶段性成果，项目编号：18BFX138。

一、问题的提出

“人走股留”条款系在公司章程、股东协议等文件中①规定全部、部分股东的股东资格以其在公司就职为前提②的条款——若其从公司离职，则所持股权须按照条款规定的价格转让给指定的股东或由公司回购。商事实践中，约定共同出资经营企业的合伙人经常借助此类条款增强创始人团队的稳定性;实施员工股权激励的公司也常以此类条款约束持股骨干员工;我国的公有制企业在公司化改制中也常常将“人走股留”条款加入职工持股计划中。虽然“人走股留”條款的适用场景十分丰富，却也可能异化为股东压迫之手段。

《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）对此类身份重合的法律关系缺乏规定，最高人民法院试图以第96号指导案例①作出回应：该案中支持大华公司“人走股留”条款的判决理由以案涉条款系经过股东一致同意的初始章程所设而支持其效力，但其表述并未解释“初始章程”与“条款有效”之间是否存在着必要性、充分性关系，该条理由似乎只是为了强化判决正当性而存在的。实践中，大量存在着公司通过修改章程加入此类条款的现象，持异议的少数派股东不同意修改，这种情况则不属于指导案例参照适用的范围。由于该指导案例的事实部分存在“宋某军……要求全额退股……大华公司基于宋文军的退股申请，依照公司章程的规定回购宋某军的股权”这样的情节描述，因此法院即便只是基于双方此次合意达成的合同就足以驳回宋某军的诉讼请求，而无需涉及对“人走股留”条款的效力审查。指导案例的第二条裁判理由系以有限公司具有人合性为由允许章程对股东转让股权作出“某些限制”。指导案例既没有分析大华公司股东之间人合性强弱，更不能回答“某些限制”对于维护其人合性的关联之处。从基本案情提供的细节来看，大华公司的人合性程度其实不高——公司拥有逾百名股东，且主营餐饮服务，将股东身份限定于公司职工对其从事餐饮行业并无不可或缺的影响。而且，大华公司章程中规定的股权不得对外转让、改制一年后经董事会同意方能对内转让、离职时由公司回购的严格限定，与其程度较低的人合性之间难以形成合理比例。[1]通过检索涉及大华公司股权纠纷的后续案件②，可以确认指导案例本身没有展现涉案公司股权安排中的一项关键事实：关于按照出资额原价退股的价格条款并不存在于大华公司的初始章程中，而是在宋某军案之后才通过章程修改加入的，而这又引起了大华公司股东的后续纠纷。根据本文的统计，无论在指导案例发布前还是发布后，类似案件的审判在章程修改的效力、公司人合性分析或者是对“人走股留”条款正当性论证、强制转让价格的确认、是否存在股东压制（结合前述因素综合判断）等方面都存在不同意见③。可见，相关案件留下的疑问甚多，关于“人走股留”条款的适用规范有待进一步阐释。

二、“人走股留”条款的特性

（一）限制转让自由

股东原本对股权转让具有消极自由，这意味着除非股东自愿退出或者公司清算，否则股权投资是永续的。但是人走股留条款否定了当事人拒绝交易的权利。在公司以修改章程的方式为股东增加“人走股留”义务时，如果是对决议持赞成态度的股东，尚可视为其与公司或其他股东达成了附条件转让股权的协议;对于在决议中持反对意见的股东，这无疑具有强迫交易的嫌疑。如周某铭与大连市政设计院公司决议纠纷一案中①，原告股东从财产自由的宗旨、合同的平等自愿原则出发，说服法院采纳了被告大股东的做法是强迫交易的观点。苦于法律规则不明确，类似案件大多以法律原则作出最终裁判。本文认为，股权转让的消极自由已经被司法解释规则所确认。这体现在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》的第二十条：在股东有意向公司外部人转让股权却遭到其他股东主张优先购买权时，他可以拒绝进行转让。此外，在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》中，关于公司重大分歧解决机制的第五条也体现了这一点。该条规定，在面对公司重大分歧时，如经当事人“协商一致”采取“其他股东受让部分股东股份”等方式来化解僵局，法院应予支持。可见，最高人民法院在制定司法解释时有意回避了强制转让的选项。《公司法》也规定股东享有转让股权的积极自由②，这是保障股东获取资本收益的重要途径。

（二）合理价格条款缺失

如果认为股权交易合同是典型的商事有偿合同，那么价格条款则是股权转让合同的必要条款。由于有限公司股权难以核定公允价格，导致其价格条款的缺失无法通过合同漏洞填补作业补足。因此，“人走股留”条款如果没有规定转让价格或者价格的确定方式，可能被认定为因缺少必要条款而未成立，进而不具有执行力。[2]实践中“人走股留”条款往往对转让价格进行了严格限制，这样的价格条款能够存在，原因之一在于被要求强制转让的股东的议价机制受损。

私法上确定财产的价值主要有三种途径：自我估值、市场价格、中立评估。[3]在契约自由的前提下，交易当事人可以通过讨价还价、拍卖、招标等机制解决估值问题。然而，股权强制交易情形下，当事股东对财产是否发生转移已经不再拥有选择权，自我估值失去了实现路径。至于市场价格，有限责任公司的股权因不存在广泛市场而难以形成可参考的交易价格，特别是在严格限制股权转让的公司中，条款规定的受让方对受强制的股东形成了捆绑效应，市场价格更加无法形成。中立评估因为增加了交易环节、评估费用，还可能产生代理问题。但是任由交易陷入僵局或者任由强势方剥削弱势方，将产生更严重的低效和不公。可惜的是，我国法院并未将它作为股权价值发生重大争议时自动启动的程序，而是放由法官自由裁量，如中天实业公司张文萍股东资格确认一案中③，一审、二审法院进行了大量论证工作支持了小股东的诉求，但是再审法院推翻了前审，径直写道：“至于股权指导价是否合理，不影响章文萍的财产权益，亦不影響本案股权收购效力”。前后反复如此之大，却又不能提供理由，再审的裁量权行使方式难以服众。由此，股权价格的计算标准或者确定方法对于“人走股留”条款而言具有必要性，但对于其中的价格限定内容仍需考量，经股东同意的价格限定条款也应受法院的公正性审查。[4]

（三）增设任职义务

股东的积极义务原本仅有出资，不包含提供劳动。[5]《中华人民共和国劳动合同法》（以下简称《劳动合同法》）赋予了劳动者辞职的法定自由：其第三十七条规定了劳动者辞职只需履行“提前30日以书面形式通知”的程序，第二十五条禁止了公司以除法定的服务期①以外的理由要求劳动者为辞职承担违约金。“人走股留”条款往往对股权转让价格作出限制，股东从强制转让中获得的转让款低于股份的公平价值，这涉嫌以股权转让的价格条款掩盖真实的违约金条款。如深圳富安娜股权收益纠纷案中②，实施员工持股计划的富安娜公司起诉离职的持股员工，要求其承担“违约金”，引起了巨大争议。[6]该案原告公司最后之所以胜诉，乃是因为其证明了所谓“违约金”本质上是要求被告员工返还提前实现的股权收益，而非含有惩罚性质。

（四）基于资本的权利滥用

当离职股东的股权被强制以低价转让，受让的股东或公司将获得额外收益。即便转让价格相对公允，由于大股东相比起小股东一般掌握更多的公司信息、可以操控公司的商业运作，也有动机在自己看涨公司股价时隐瞒相关信息，并以当前股价挤出小股东。在利益的诱使下，以离职为强制转让股权的条件就可能成为一种粉饰股东压制的名目。当前，我国法院对以决议解除董事职务采取了十分宽容的态度：在“李某军诉上海佳动力环保科技有限公司公司决议撤销纠纷案”③中，公司董事会以“莫须有”的理由解除了李某军的总经理职务，法院终审判决认为即便解职理由不成立，但公司决议中撤换总经理的意思是明确的、合法的，法院不应介入公司自治。这种做法忽视股东压制可能性，加之我国《劳动合同法》中对用人单位单方面解除劳动合同的限制并不十分严格④，使得多数资本一方获得了解雇小股东的强大权力。在本文统计的案例中，“人走股留”条款中关于离职原因的部分常常写得十分宽泛，并未区分主动或被动、有过错或无过错，需要予以关注。

三、资本多数决的适用前提与范围

关于“初始章程与修改后章程”的效力，本文认为这种提法完全没有切中要害。即使是经过修订而写入章程的条款，对于在修订之后再加入公司的股东，自然应当发生效力。[7]而在公司决议过程中，部分股东反对“人走股留”而部分股东同意，进而导致不能形成决议，这也不会妨碍持同意观点的股东相互之间通过股东协议实现相关安排。对必须全体股东一致行动才能获得效果的、关涉公司共同利益的条款，作为章程条款，未获一致同意的，将导致章程修改不能通过的法律后果。而对于不需要全体股东一致行动的、主要关涉股东私权的条款，未获得一致同意只是对异议股东不生效，其他股东之间的意思表示一致的，如果符合合同的构成要件，修改的条款可以在他们之间生效。[8]因此，真正的争议焦点应该归纳为“经决议形成的人走股留条款是否对异议股东有效”。

司法实践中，当公司、大股东一方主张经修改而加入章程的“人走股留”条款对异议股东生效，采取支持态度的判决不在少数。在提及公司决议行为时，常常出现“资本多数决是公司制度的基本原则”这样的表述——将资本多数决的适用放在了默认优先地位①。而异议股东再提出限制资本多数决的主张则需要特别论证。放眼更为宏观的私法世界，合意原则才是民商事主体间增设义务时所需遵循的基本原则，资本多数决反倒是特例。资本多数决是一种赢家通吃的规则，最终结果只体现多数资本一方的意志，少数资本一方不仅意见得不到体现，甚至可能被课以未经自身同意的义务。所以，应当先被追问的乃是多数决的正当性来源。

（一）事前同意说

事前同意说认为，决议中占少数的异议股东虽然对具体议题持反对态度，但是其当初加入公司的行为本身就是意味着其选择了“服从资本多数决”，因此他不服从决议的权利已经被自己处分掉了。[9]在讨论本文争议焦点时援引本说，详细的论证逻辑应该如下：大前提为“股东基于事先同意，须服从资本多数决”，小前提为“‘人走股留’条款属于资本多数决权限范围之内的事项”，如此才能推导出结论——“当公司修改章程加入‘人走股留’条款时，异议股东也应该基于事前同意而服从”。

从目的与手段关系的层面看，股东出资行为的目的在于获取资本收益，而通过行使表决权参与公司管理是实现的手段。如果决议的内容在一般意义上（即使有个别错误决定，也属于股东应当承受的商业风险）有利于公司盈利，实现股东投资目的，那么股东在具体议题中意见被否决也就无所谓了。但是资本多数决作为手段的一部分，如果作出了终止部分股东获得未来的资本收益的决定，其实是与股东最初目的相悖反的。

从意思表示的解释层面来看，公司的营业方针、董事人选、利润分配等事项因为被法律明确规定或者属于商业习惯，一般股东容易预见到自己在相关事项上需要服从多数决，如“人走股留”条款的非常规事项则不易被预见到，因此难以解释称股东在相关问题上同意服从多数决。股东加入公司的意思应当不包括对于以后为其增设此类义务的事前同意。[10]

（二）共同利益说

共同利益说认为，资本多数决所形成的决定比起少数异议股东的意见更加符合公司共同利益，基于团体利益优于个体利益的理由，异议股东应当服从。该说主要考量的是防范小股东的机会主义，避免出现少数股份通过敲竹杠阻碍多数股份利益的实现。[11]

公司是多方参与者不同利益交汇的平台，单纯的大股东利益超出了公司利益的范畴。股东取得股份的动机及其投资目的是股东之间利益分歧产生的根源。有些股东追求高额分红，有些则主张纯粹的股价利益。享有经营管理权的股东有些追求实现其经营意图，有些注重于保障自己在公司内的任职机会，有些注重于其他企业目标（如通过入股供货企业以保障供应链安全）。公司作为独立的法律主体，应该注重利益协调，而不是只服务于享有控制权的单一利益集团。公司利益应该包含公司的长久存续和价值增长，并且在制订和执行经营管理和利润方案过程中维护公司各参与方的合理利益。[12]因此，在处理多数股東与异议股东利益冲突的场合，多数决一方是否代表共同利益需要详细论证，否则这种表述就只是作为一种粉饰以强压弱行为的话术存在罢了。

（三）法经济学的激励结构解释

观察以上部分学者的观点，其论述中存在颇多使人疑惑之处。如主张“事前同意说”虽一边支持多数决对异议股东的效力，一边又补充道：“在法院面对限制股权转让的案件时，应当将保障转让自由作为决疑规则”[13]——既然如此，将无异于“原则上不允许公司单凭决议强制股东转让股权”。主张“共同利益说”虽然也不得不承认少部分公司事项应该适用合意原则，却没有划定任何区分标准。他们的论述在方法上的缺憾在于：其一，都是单方面地为资本多数决提供支持，却不能解释《公司法》中同样存在的适用合意原则的规则;其二，没有结合“人走股留”条款本身的特性进行解释。

法经济学认为资本多数决的正当性在于其能够通过正确的激励机制促成团体理性的实现。虽然公司的设立是创始人之间意思合致而成，但是无法期待诸股东长期地保持理念与利益的一致，此时一概要求一致同意将导致公司事务的难以执行，公司必须在诸股东的意见中择一而从。法律制度本身无力做出商业判断，但是可以通过对激励机制的安排促使股东做出最有利的决策。股东作为公司剩余财产的索取人享受边际收益，对决策的效果最为敏感，因此他们最有积极性去做出好的决策。公司按照出资比例分配剩余，那么持有多数资本的股东就对公司的盈利有最高的正激励，对公司的亏损有最高的负激励，其必然比持有少数资本的股东更有积极性去勤勉、谨慎地决策。[14]而即便公司依照决议发生了亏损，实际损失最大者依然是形成多数决的股东——这实现了利益的平衡。

要想资本多数决按照设计发挥出理想的效果，必须满足这里暗含的几项前提：[15]在利益一致性方面，资本多数决假定多数资本所作出的决策是最符合公司利益的，且大小股东均能从公司利益的增长中获取收益。在决策正确性方面，资本多数决不是认为获得多数决支持的就一定正确，而是认为通过程序性的沟通与辩论，获得多数决支持的提案更有可能是正确的，由于股东的决策权和剩余索取权直接挂钩，在长期看来，市场会奖励正确的小股东、惩罚错误的大股东，渐渐达到出清的效果。很明显，如果不具备这些前提，就不应该适用资本多数决，而应该向合意原则转向。基于前文的分析可知，股权的转让更多关涉股东的私权利，且由公司强制转让的话会存在利益冲突，在这种激励不相容的结构下由公司“代理”股东作出转让决定是不具备正当性的。

（四）比较法上的证明

英国判例法认为所有通过修改章程来要求股东必须转让其股份的决议，只有在“善意地为了公司整体”时方能有效。[16]该判断需要由法院最终认定。在Brown v British Abrasive Wheel Co一案中法院就指出该案的强制转让条款仅仅是基于大股东利益的考虑，应当被禁止。随后在Sidebottom v Kershaw，Leese&Co Ltd案中法院允许了强制转让条款，因为其强制转让的条件是股东与公司竞业，而且其价格条款相对公平。而在后来的Dafen Tinplate Co v Lianelly Steel Co案中，虽然也牵涉禁止竞业的问题，但是由于条款写得太过宽泛，以致于大股东有权在任何时候要求任何小股东转让股权，法院认为这超出了维护公司利益的必要限度，遂予禁止。在澳大利亚高级法院审理的Gambotto v WCP Ltd案中，涉事公司的章程也被修改为允许控股股东以特定价格收购小股东的股份——法院没有将该问题留给多数规则决定，认为即使价格是公平的并且大股东具有正当目的，法院也有必要使用客观测试法。有学者利用正当目的标准对法院的这种判断做了总结：有关强制转让股权的章程修改可以作两种区分。为了压迫小股东而为的修改以及为了正当商业理由而为的修改。只在股东的成员资格的持续对公司事务的执行是有害的时候，而且条款规定的价格是全价，意在强制转让的修改才会被允许。只有如此才确实是为了公司（股东的联合体）的利益，少数派股东才有义务转让他们的份额。而且证明责任应该被课给寻求修改章程以加入强制转让条款的一方。[17]

（五）法教义学上的路径

实践中常见的做法是当裁判者面对公司纠纷时，若在法律中找不到明确的禁止性规定，就会依照信赖决议规则做出决断。这其实是用力量的逻辑取代了逻辑的力量。[18]在非公众公司中，尤其是股东人数很少时，多数决规则可能是很不可靠的，当它被用于互相攻击时，它会造成很高的谈判成本，既不能体现共同利益，且会给初始协议带来不确定性。[19]可见，多数决规则作为一项程序性手段显然只有一个从属的地位，对多数决的证明必须依赖正义原则。[20]如前所述，资本多数决在其激励结构正确运作时，可以发挥正确商业判断的功能;通过正确配置收益与风险，可以平衡大股东与中小股东的利益冲突。但若不符合前述条件，则不能允许公司方面单凭决议使“人走股留”条款对异议股东生效。为了矫正资本多数决的机会主义弊端，《公司法》做了一些努力，如赋予小股东关于决议的程序性权利①，在股东会表决中提供了提高小股东的决策权重的途径②，对特定议题规定了绝对多数的通过比例③。这些措施是在资本多数决本身框架内做的修补，尚不能根本解决问题。

在章程修改方面，《公司法》规定股东间部分事项（不按出资比例分取红利与新股认购权）的修改需要获得一致同意，这正是《公司法》中采取合意原则的部分④。这两项决议可能导致部分股东的分红比例下降或者股份比例下降，而包含强制转让的“人走股留”条款的结果只会有过之而无不及。举轻以明重，后者自然也应当要求“一致同意”⑤。从这种思路出发，借鉴比较法上“增加股东责任须股东同意”[21]的规则，有学者提出区分制定初始章程与修改章程，对于后者中“变更股东既得权、为股东设定新义务、为部分股东设定新权利”或者是“侵犯股东固有权”的修改要求获得一致同意。[22-24]

在司法纠正方面，我国《公司法》第二十二条规定了决议无效之诉。目前，我国《公司法》文本对决议规则缺少系统性规定，对股东压制概念没有反映，决议无效事由只写明了“违反法律、行政法规”，尚不足以规制商事实践中层出不穷的不公正决议。该条的表述尽管过于一般性、原则性，但考虑到股东压制行为难以完全列举的技术难题，不应该认为采取这种原则性的表述是有意限制其适用范围，而应该认为是立法上采取了留白模式。故应当对该条作符合立法目的的扩张解释：在适用范围方面，通过明确大股东的诚信义务、禁止滥用股权，[25]对于内容严重不公正的决议，也应当允许股东提起确认决议无效或可撤销之诉;在救济措施方面，不仅限于现有的损害赔偿，还应包括禁止修改章程、宣布决议无效、调整公司未来事务、强制股利分配、强制股份收买、司法解散等。[26]

四、对人合性理由的检讨

（一）人合性理由的运用

人合性是我国法院审理有限公司股权安排时最常用的判决理由。最高人民法院在指导案例中利用人合性理由承认“人走股留”条款的正当性，却没有对人合性的内涵进行说明与分析，过于宽泛的裁判理由只会为投机者提供假以之名的机会。在王某森诉南阳油田工程监理有限责任公司一案①中，法院给出了一种可参考的判断。监理公司是由国企改制而来，其职工均为原国企职工，同时也是现企业股东。公司在股东王某森辞职后召开股东会修改章程，加入了“人走股留”条款，强制收回了王的股权。法院在裁判中支持了公司一方，并且为证明公司行为的正当性给出了四点分析：监理公司是一个人才密集型企业，而非资本密集型企业;长期以来，公司执行较低的工资标准，但每年有盈利即分红;王某森因个人原因前往收入水平更高的地区执业，与公司形成了竞业关系;若公司人才流失过多，注册监理工程师减少到一定程度，企业就要降低施工资质等级，不能承揽大型工程监理业务，直接影响公司生存。基于此，法院认为，“王某森固然有权选择理想的工作单位，但这也必然导致其与原企业的股东之间丧失信赖关系。如果一个人仅以资金出资而与其他出资人不存在任何信任关系，也是不能成为有限责任公司股东的。”但在另一起案件中，北京市中级人民法院依照“人合性”理由却作出了禁止此类修改的判决②：金木有限责任公司依照超过三分之二多数决议修改了章程，要求公司自然人股东必须是在职员工或者外聘专家，如不满足该条件则必须将股权转让给其他股东或由公司收回。转让价格按股东持股年限确定为上一年度净资产价值的60%至100%不等。异议股东主张：该章程条款违背了民法保护私有财产原则、意思自治原则;《公司法》第七十二条第四款规定的自治范围应该限于转让程序等非實体权利;强制转让股权属于股东压迫。一审法院援引了《公司法》第二十二条，认为没有明确的法律法规禁止此类修改，故而驳回原告股东全部诉请。原告上诉至北京市第二中级人民法院。法院认为，在公司经营策略、收购、清算等事项上可以适用资本多数决的一般规则，但在作出类似于限定股东资格身份、现有股东如何退出等内容的决议时必须多照顾有限公司的人合性，采取一致同意原则，否则就是纵容股东压迫。二审法院也援引了《公司法》第二十二条，认为本案章程修改剥夺了异议股东处分股权的意思自治权利，违背了民法的公平和自愿原则，故而无效。

以上两个案例反映出法院在适用“人合性”原则方面的问题：同样是声称有限公司具有“人合性”，却对据此设立的“人走股留”条款的效力作出了相反的判断。有学者对2014年至2018年间我国法院作出的214件有关限制股权转让的司法判决进行研究后认为，有限公司的“人合性”色彩是一项为法院所经常使用的论据。然而，在以之证立股权转让限制措施的案例之中，法院都只是简单提及有限公司的“人合性”或者仅仅简单论述限制措施有利于维护“人合性”。[27]可见，对于“人合性”的界定仍有必要加以深入探讨。

（二）企业所有权论带来的启示

法经济学上将企业所有权解释为剩余索取权与控制权相结合的权利束，“投资者所有”在企业制度中占主导地位但并不是所有权制度的必然形式。[28]在法律、会计行业，由雇员所有的企业一直是常态;由农户组合而成的农产品加工合作社就是一种供应商所有的企业;由小区业主联合成立的物业公司就是一种由消费者所有的企业。在理论模型上甚至可以有完全不拥有自有财产的企业存在。

当企业的交易对方是非此即彼的其他主体，只是通过合同有商业往来，可以称之为“市场合约关系”，当企业的交易对方同时也是企业的所有人，且交易对方不索取直接对价而是索取企业剩余与控制权，这可以称为“所有权关系”。市场合约的成本有时可能非常高，尤其是当市场失效发生时，如缺乏有效竞争或者交易一方明显地处于信息劣势。当这种情况发生时，让买方拥有卖方或者卖方拥有买方都可以规避这种成本。同样，所有权本身也会产生成本，这可能包含监督成本、集体决策成本和风险承担成本等。因此，可以推导出当一种所有权分配类型使得企业取得生产要素的交易成本最小，它就是有效率的。

基于这种理论，可以再度检视王某森诉监理公司案。该案裁判理由：第一点可以说明资本相对于人才在监理公司的运行中占有较低的重要性，故而将企业的“所有权”配置给雇员而非资本提供者可以降低企业成本。第二点盈余分配模式在雇员与股东身份高度重合时并无明显不妥，但当雇员与股东身份不再重合时，考虑到该企业中发挥主要作用的生产要素是劳动而非资本，再给离职股东进行分红就会造成不公，且使得公司的分配模式难以延续。第三点和第四点都说明了王某森离开公司执业的行为减损了公司利益，不仅和公司可能形成竞争冲突，而且会造成企业资质的下降。这也可以看出，监理公司在人力资本市场上是面临着高昂的交易成本的，进而也能推导出将所有权分配给雇员的合理性。

这种意义上的雇员所有权不同于纯粹意义上的员工持股。后者虽然也具有员工身份与股东身份重合的特征，但是股东对公司的“所有权”仍然是通过出资获得的或者是由公司将劳动报酬或奖金转换成了股权形式发放给员工。而雇员所有权指的是雇员通过向公司提供劳动换取了剩余索取权和控制权，实质上是通过向公司认缴人力资本成为股东①。当然，考虑到边际收益的变化，一个公司不一定是完全由雇员所有，可能部分是由资本提供者所有、部分是由雇员所有，而一位“股东”，他对公司的所有权也可能是部分基于财产出资形成，部分基于人力“出资”形成。如果实际情况是这样的，那么当一位提供人力资本的“股东”离职之后，他自然应该失去他的股东资格。而上文用以比较的第二个案例的案情则读不出相关意味，因而支持强制转让义务的正当性也就无从谈起。

（三）人合性与人力资本出资

之所以在有限公司领域会出现这种将“雇员所有者”与一般意义的股东混同处理的原因，是因为我国企业组织法结构中不存在能够涵盖《公司法》的上位概念“合作社法”。在资本合作社的大概念下就能够妥善处理企业的所有权由资本提供者、劳动提供者、供应商、消费者分享的问题。原国家经济体制改革委员会曾经于1997年发布实施《国家体改委关于发展城市股份合作制企业的指导意见》①，规定“不吸收本企业以外的个人入股。职工离开企业时其股份不能带走，必须在企业内部转让，其他职工有优先受让权”，而之后的《公司法》立法却没有为“人走股留”提供法律依据。由于我国《公司法》不允许以劳动出资，但是以人力资本出资又具有现实可行性和市场需求，[29]因此企业家们只能通过有限公司的“人合性”带来的章程自由予以变通。但是我国《公司法》的架构是按照纯粹的“资本提供者拥有企业”范式构建的，条款所欲达致的真实目的就与制度工具的规范含义发生了冲突。

一般而言，有限公司的“人合性”可以指股东之间相互熟识、相互信任，这种人际关系的存在使得他们的合作免于支付高昂的监督成本与集体决策成本。基于这种“人合性”，《公司法》赋予了有限公司在组织安排上更多的自由，而这种自由又使得有限公司的制度安排可以承载更多制定法所没有考虑到、甚至是制定法反对的内容——基于特定股东人力资本的“人合性”。在《公司法》制定之时，因为顾虑到人力资本难以用货币估值、难以转移、难以强制履行等特性，立法者为防止资本虚化而禁止了人力资本用于公司出资。[30]为了对应这些难题，实践中采取限制股权交易、竞业限制、“人走股留”等措施来进行风险控制，而种类繁多的价格条款也体现了当事人对人力资本估值以及在人力出资方违约时承担替代性金钱责任的约定。如此，股东间通过一种特别的约定实现了人力资本的出资，但是在需要国家提供强制力来保障履约时就又发生了矛盾。如何在法庭上避免合理的商业安排被混淆为股东压制，又如何说服法官接受己方诉求在实定法框架下是可操作的，皆属难题。上述问题的最终解决有待立法的回应，完全禁止人力资本出资的立法模式似乎开始不合时宜。而基于现有的制度资源，如果想通过“人走股留”条款的设计来保障人力资本参与商业发展，除了通过向法院证明公司的利益安排結构的合理性以外，还要在价格条款和任职保障方面做到公平，才容易说服法院相信。

五、强制转让义务的利益平衡

（一）对转让价格的公平确定

如前所述，实践中受强制转让的股东的议价权往往受到了侵害。评判大股东善意的一项重要标准就是看其给出的价格是否公允。股东被强制转让股权，至多被认为其不适合保留其公司股东资格，但绝不意味着其财产性权益同时被剥夺。[31]问题的关键在于当条款对股权转让价格施加限制时，如何认定其效力。

价格条款的有效性必须受法院审查，凡涉及保护弱势股东股权价值的，法院可以启动第三方评估核定股权价值。而且，当法院会依申请启动第三方评估成为一项为市场周知的事实时，也会促使当事方就价格更容易达成一致。对于意图收买小股东股权的多数派股东和公司而言，他们会意识到在价格条款上采取机会主义行为的成功率是很低的，还不如开诚布公给出一个公允的价格以尽快促成交易、免除讼累。

关于股权价值确定的基准，应当注意不能将出资额作为基准，这是混淆股价与出资的概念，也不能只将财务报表的所有者权益作为基准，这是将公司的运营价值与清算价值做了混淆。对价格限制措施的目的也应当作出区分，价格条款中施加的限制到底是股东们对股权价值的预先估计还是单纯针对离职行为设置的惩罚措施，抑或是因为公司通过分红、增加股东报酬等方式已经将股权收益提前实现了一部分。此外，对于价格确认的时点也需要纳入考量。部分案件中将上一年度公司财务报表计算的所有者权益作为计算依据，这种选择价格时点的方式固然有着便于计算的优势，但也留下了寻租空间。对此，另有以强制转让决议作出时间为准或以提起诉讼时间为准的不同方案，有待法政策作出选择。

（二）对任职保障的合理期待

处理涉及“人走股留”条款的案件时，法院应当注意保护小股东对于任职保障的合理期待。在英美法上合理期待原则在处理股东压迫问题时具有举足轻重的地位。由于公司合同的长期性、不完全性以及缔约成本的存在，一些作为对价的投资诱因可能未在正式文件上有所体现却仍值得法律承认和保护。[32]法院应该结合公司资本与劳动关系的整体布局，结合缔约时的背景事实，探究当事人真实目的以及所追求的经济价值，并参酌商业上的习惯来做出判断。

对投资者而言，其需要为“人走股留”条款支付更多的成本（职业自由受限）却享受更少的收益（转让自由受限）——基于普遍理性，他必然会在其他方面索取对价。以通过保证加入者在公司内获得就业机会、管理地位的方式换取投资是一种商业惯例。[33]如在公司是由公有制企业改制而来时，为了降低员工集体的阻力，改制协议一般都包含着对员工职务延续的承诺。在公司融资时，或者为了获取更多的工资回报、或者为了降低代理风险，新投资者可能要求掌握公司关键职位。此时，投资者得到的这种承诺就不能简单地由公司单方面收回。

当法院确认了合理期待的存在后，股东受公司单方解除职务、解除劳动关系的条件必须更加严格，可将违反忠实勤勉义务作为解雇前提。当遭遇公司非法解雇时，小股东要求继续任职且保障其任职条件的，法院可以判令合同继续履行。由于“人走股留”的条件“股东从公司离职”并未成立，公司、大股东无权强制要求购买小股东的股份。当公司非法解雇小股东时，若其不愿继续在公司任职，但是希望保留股份或作其他处分的，法院可以适用附条件法律行为规则中关于条件成否的拟制规则，视为转让条件不成立。在邢某骄诉黄某懿股权转让纠纷一案①中，公司以股东邢某骄旷工为由将其解雇，大股东黄某懿继而主张自己有权依照投资协议的约定以1元的价格收购离职的邢某骄的股份。但经法院查明，案涉解雇系公司违法解除劳动合同，故认定股权转让所需条件应视为不成立。在附条件法律行为的条件未确定期间，当事人应该遵循诚实信用原则，负有不借实施不正当行为使条件偏离自然前行轨道的义务，这在本文的语境下就应当确立公司为小股东提供妥当任职条件的义务。

面对“人走股留”条款的章程修改效力问题，本文主张不要在方法路径上陷入“多数决与合意原则谁更有正当性”的拔河之争，而是要着重考量相关条款是否满足资本多数决的适用前提。本文试图为划分多数决适用界限提出原则性规定，这是完善公司决议制度的必要步骤，也是缓解股东压制问题的重要途径。而面对此类案件中的人合性所在问题，笔者主张发掘商事主体利用章程自由实现特定安排背后的真实目的——其商业意图与所使用的法律工具的规范目的存在冲突，这是疑难案件发生的重要原因。通过对案件中“人合性”词汇内涵的把握可以发现，“人走股留”案件裁判的多样性结果正是对企业所有权制度变迁过程的一种见证。基于以上理论分析，“人走股留”条款在适用规则上的结论可以概括如下：第一，原则上，通过资本多数决形成的强制转让条款对异议股东不生效;第二，法院应对企业“人合性”的强弱进行实质审查，对于确有合理公正商业考量的安排予以支持;第三，应该审查价格条款与中小股。

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（责任编辑：赵婧姝）

On the Effectiveness of the Clause of “People Go and Stock Stay”

Qian Yuwen，Zhang Pengfei

Abstract：Limited companies can use the clause of“people leaving shares and retaining shares”to establish a necessary link between the identity of shareholders and employees.The Supreme Court's guidance case No.96attempts to respond to the judicial application of such clauses.Although its case judgment is appropriate，the scope of application can be referred to relatively narrow. Based on the analysis of the company's equity incentive structure，this paper believes that such terms do not meet the premise of the application of capital majority.Combined with the theory of enterprise ownership and transaction cost，it is considered that such clauses play a role in helping to realize the contribution of human capital in practice.In principle，the compulsory transfer clause formed by the capital majority decision does not take effect on the dissenting shareholders;In addition，the court should also examine the strength of the“human cooperation”of the enterprise，pay attention to the fairness of the relevant price terms and the job security of minority shareholders，and finally determine the effectiveness of the terms.

Keywords：human compatibility;people leaving shares and retaining shares;human capital;the premise of the application of capital majority