碳中和目标对经济金融系统的影响研究综述

武高强

（中国人民大学 北京 100872）

2020年，我国宣布了二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和的目标。碳达峰、碳中和目标的提出，体现了我国构建人类命运共同体的大国担当，也凸显出我国应对气候变化的坚定决心。要实现碳中和目标，我国必须进行广泛而深刻的经济社会系统性变革，加速经济发展方式向绿色低碳零碳转型。这势必会对经济增长和金融系统带来深刻影响，有必要对此进行深入细致的研究。

一、碳中和目标对经济增长和金融稳定的影响机制

2015 年，时任英国央行行长Carney，在伦敦劳合社的讲话中首次明确提出，气候相关金融风险主要通过三种渠道影响经济金融系统：一是物理风险，主要是特定天气事件和气候长期变化；二是转型风险，包括政策、法律、技术、市场偏好等变化；三是责任风险，因气候变化的影响而遭受损失的当事人向其责任人寻求赔偿的风险。气候财务相关财务金融披露小组（TCFD）、央行和监管机构绿色金融网络（NGFS）将气候风险划分为物理风险和转型风险两类。转型风险和物理风险并不相互独立：一方面，碳减排政策短期内会带来转型风险，但长期看能降低物理风险；另一方面，低碳转型速度越慢，未来减排压力就越大，转型风险也越突出，迟到且突然的转型会加剧物理风险。

碳中和目标下我国必然面临向低碳社会转型，短期内碳中和目标对经济金融系统的影响，可主要从转型风险分析。

（一）碳中和目标对经济增长的影响机制

碳中和目标对经济发展既有抑制作用，也有促进作用。抑制作用可借助能源的供给——需求框架分析。从能源供给端看，碳减排相关政策的出台将导致传统能源行业生产受限、购买碳配额成本上升，生产经营成本上升、利润下滑，甚至难以维持正常经营。从能源需求端看，随着绿色低碳发展理念深入人心，消费者对传统高碳产品需求下降，直接影响高碳行业销售收入；碳排放成本上升导致高碳行业生产成本上升，现有设备价值贬损，同时生产工艺流程转型压力加大，技术研发成本和设备购置成本增加，进一步压缩高碳行业利润。

碳中和目标也会催生绿色增长。一方面，向低碳经济转型需要大量投资，如环保节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域需要大量投融资。另一方面，低碳转型政策激励技术创新，对其他行业会产生正向溢出效应，降低生产成本，刺激经济增长。此外，碳中和目标下空气质量将大幅度改善，可提升人民生命安全，长期来可看促进生产率提升。

图1 碳中和目标对经济增长和金融风险的影响

（二）碳中和目标对金融稳定的影响机制

碳中和目标下转型风险主要通过资产搁浅、价值重估、政策节奏和可信度，以及金融市场与宏观经济循环反馈等渠道影响金融稳定。

一是高碳行业资产搁浅。由于低碳转型，大量高碳资产将加快折旧速度，或提前冲销，导致资产所有者承受资本和收入双重损失。同时提高投资者和债权方的市场风险及信用风险，影响其资产估值和信用评级，进而影响其融资成本及融资能力。如果金融机构对该类企业资产风险敞口较大，可能会通过金融市场进一步放大导致风险集中爆发（Battiston et al.，2017）。

二是高碳行业价值重估。低碳转型政策还可能通过市场需求变化和成本渠道，影响传统能源企业和高碳行业的盈利能力和盈利预期，导致其资产评估价值下降，融资成本上升，整体估值下降，损害金融机构资产负债表。

三是政策节奏不明确导致资产价格无序波动。碳中和政策路径的不明确可能会导致对金融风险的错误定价，引起低碳和高碳资产价格的无序波动（姜晶晶，2021）。价格信号失灵和价格短期剧烈波动会引发系统性价值重估，导致系统性金融风险。

四是金融市场与宏观经济冲击循环反馈。转型政策对宏观经济的影响与金融系统的冲击相互交织，容易形成“循环反馈”，加剧转型风险。比如，转型风险会影响企业盈利与估值，损害金融机构资产负债表，通过金融市场复杂的关联，局部金融风险可能会演化为系统性风险。金融风险又会反馈到实体经济中，对国家甚至全球经济造成破坏性影响。

二、碳中和目标对经济增长和金融风险影响的研究方法

碳中和目标下的转型风险评估，NGFS 提出评估气候变化和应对气候变化的转型风险评估基本框架：一是设置气候情景，一般是基准情景和若干个转型情景；二是利用宏观经济计量模型或综合评价模型，来评估对行业和宏观经济的影响；三是把行业和宏观经济层面的影响，转换为对微观企业的财务指标影响；四是评估金融机构的风险；五是分析金融机构风险可能演变为系统性风险的影响。

关于气候情景的设置一般分为两种：一是基于温度变化的情景，一般用来描述向低碳经济平稳有序转变；二是基于事件的情景，比如政府政策或者新能源技术，一般描述突然或者无序向低碳经济转变。基于气温的情景通常有1.5℃情景，2℃情景，4℃情景，“一切照常”情景和“国家自主贡献”情景等。基于事件的情景设定常用于比较各种气候政策的影响和适用性。

关于评估转型风险对行业或者宏观经济影响的模型，从建模思路上可以分为自上而下和自下向上。自上而下的模型包括优化增长模型、CGE 模型等，以经济学模型为出发点，以高度综合的方式描述能源部门的生产特点和其他经济部门之间的联系。自下而上的模型主要是能源系统优化模型，对能源生产和消费过程进行详细的描述。

常用转型风险评估模型有以下几种：

一是特定行业或者区域模型，比如能源系统模型，可以分析能源和交通系统之间的关系，主要是基于政策、技术、市场环境的变化来研究不同经济部门的演变，主要的开发者有国际能源署等。

二是宏观经济模型或者宏观计量模型。宏观经济模型最常用的是CGE模型，CGE模型可以分析某一部门的变动对整个经济系统的影响，目前的开发者有Vivid Economics 和E3ME。其他常用模型还有存量流量一致模型（SFC）。

三是综合评价模型（IAMs）。IAMs 通过连接能源系统与经济系统，得以在同一框架下评估气候变化和气候政策的影响。其主要特点是模块以综合的方式运作，而不是采取从其他模型输入或者假设。较早开发的IAMs 模型，2018 年诺贝尔经济学得奖者William Nordhaus 开发的DICE 模型和RICE模型，其他开发者还有IIASA等。

关于评估转型风险对金融机构和金融系统的影响，可以自上而下从投资组合的角度直接分析，也可以自下而上通过计算各资产自身的风险和得到投资组合的风险。不同类型金融机构采取评估模型不完全一样，商业银行通常采用信用风险模型，利用前述模型输出的贷款企业财务指标作为信用风险模型的输入，生成最终的信用风险度量指标，如违约率、违约损失率、信用评级等。资产管理机构可用传统的估值模型或者风险价值模型，而保险机构投资业务可以采用风险价值（VaR）模型。

目前，市面上碳中和目标对金融风险的影响测量工具有几十种。其基本逻辑都是将交易方实际信息和气候风险数据联系起来，从而根据这些交易方当前的风险敞口及在不同气候情境下的风险敞口变化，来了解气候变化所带来的风险。各类转型风险测量工具各有特点，但均包含三大要素，涵盖转型风险的类型、使用何种转型情景和输出信息类型，使用者可根据其目的、覆盖范围配对程度以及可行性选择合适的测量工具。

三、碳中和目标对经济增长和金融风险的影响大小

（一）碳中和目标对经济增长的影响大小

关于碳中和目标对经济增长的影响大小主要有三类观点。一类认为碳中和等长期气候行动成本较高，不可避免地会造成经济损失，影响社会经济发展。部分研究甚至指出我国传统的经济增长模式难以承受碳减排压力。

另一类观点认为碳减排的经济代价很低。比如Smulders et al.(2014)利用简单的增长核算框架，指出能源使用每减少10%会导致产出减少1%。Jotzo and Kemp(2015)综合2007 到2014 年之间多篇研究澳大利亚碳减排的影响研究，认为减排成本是很低的，GDP 增速相对于基准情景下只下降0.1-0.2%。全球能源转型委员会认为，中国在2050实现净零碳排放在技术上和经济上是可行的，并且对中国2050年人均GDP 影响有限。中金研究团队应用CGE 模型分析碳中和目标对经济增长的影响，发现在100 元碳税、八大行业碳配额、“S形曲线”技术创新下，可以实现碳中和目标，且GDP相对于基准情形差距可以忽略不计，2040 年后甚至超过了基准情形。

第三类观点则认为，碳中和等长期气候行动将可能提高居民福利，促进社会经济增长。Hector Pollitt应用E3ME 模型分析，指出中国要实现2060 年净零排放需要巨额投资，有望在未来十年拉动中国GDP 上涨5%，同时为其他国家创造积极的减排“溢出”效应。虽然其他国家GDP会减少，但是全球GDP 整体增加。考虑低碳技术发展的研究普遍认为低碳技术会刺激产出，如Jiekuan Zhang et al.（2020）建立能源——排放——经济DSGE 模型，研究认为低碳技术冲击可以减少碳排放，同时还可以增加产出。

（二）碳中和目标对金融风险的影响大小

自2017 年TCFD 呼吁金融业开展环境和气候风险分析以来，全球央行、金融机构包括一些智库和咨询公司，已经开发各种工具来评估气候转型风险。关于碳中和目标对金融稳定的影响，已有研究主要估算搁浅资产的规模、高碳行业资产减值及金融机构的风险敞口，以及碳减排工具对金融稳定的影响。

一是估算转型风险导致的搁浅资产规模。McGlade et al.（2015）发现，为实现2050 年前将全球平均气温升幅控制2℃之内，全球范围内超过33%的石油储备、50%的天然气储备和80%的煤炭储备，在2050 年之前必须被搁置而不能开采。已探明化石燃料储备的搁置风险，不可避免会传导到下游行业，特别是煤电行业。据Farfan（2017）估计，全球大约3 亿千瓦装机容量的燃煤发电企业可能成为搁置资产，中国所占份额最多，为59%。

二是估算高碳行业资产减值和金融机构的风险敞口。Campiglio et al.（2017）研究发现，在2 度温升情景下欧洲国家矿业设施资产将减值70%，发电板块资产将减值30%。Battiston et al.（2017）利用银行对高能耗和高碳行业的直接和间接风险敞口，发现在不同温升情境下欧洲最大的20家上市银行将面临8%—33%不等的减值风险。国内相关研究有马骏、孙天印（2020），利用转型风险模型分析发现，气候转型因素导致2030 年我国煤电企业违约概率，可能会从当前的3%抬升至9%—24%。

三是研究气候政策对金融系统稳定性的影响。如王博和宋玉峰（2020）运用SFC 模型，模型结果显示绿色金融政策不足以改变绿色企业的贷款条件来有效扩大绿色投资，却削弱了以银行体系为中心的金融系统的稳定性。

四、总结与研究展望

本文系统梳理了碳中和目标对经济增长和金融系统稳定影响的相关文献。可以看出，无论是从影响机制、研究方法还是影响大小，现有研究已经相当丰富。但是已有研究结论和观点存在较大差异，甚至完全相反，因此未来还需进一步深入研究。同时，已有研究大多是基于气候相关风险的研究，未来需要将实现碳中和目标与气候变化情景、气候相关风险相衔接，以便为实现碳中和目标提供更多可行政策参考。