自媒体噪音信息披露是掩人耳目吗

○ 黄宏斌 刘倩茹 李飞宇 孙雅妮

引言

以微博为代表的自媒体平台在中国迅速发展，成为上市公司发布信息和投资者获取信息的重要媒介。根据统计，截至2018年底，微博入驻的上市公司已突破1436 家，发布各类信息达2423072 条。已有文献分析发现，与传统披露渠道类似，自媒体平台披露了许多与公司特质和资本市场密切相关的内容，给投资者提供了增量信息并促进已有信息的再次传播，显著提升了信息效率。[1-3]然而，自媒体披露不仅增加了信息披露的新内容，更开辟了信息披露的新渠道。其速度快、内容新、受众广、传染效应强，更有着与传统渠道截然不同的特点。[4]传统的披露渠道往往以投资者为中心，强调为投资者提供更多增量的价值相关信息。而自媒体平台针对的人群不但有投资者，还包括公司员工、广大消费者和其他受众，使得自媒体平台不仅会披露公司和资本市场相关信息，还混杂着大量广告、科普、娱乐、鸡汤等噪音信息。[4,5]据本文数据统计，微博自媒体噪音信息披露比例高达28.34%，而上市公司微信公众号的噪音信息披露比例为4.10%，因而自媒体渠道的信息披露具有鱼龙混杂的特性。那么，上市公司为何要在自媒体中披露如此多的无关信息？其背后的动机是什么？管理层通过噪音信息的披露又希望达到何种效果？这是现有自媒体信息披露经济后果和信息披露操控研究共同的关注盲区。

中国资本市场是转型经济中的新兴市场，上市公司面临的治理约束较弱，代理问题严重，上市公司信息操控是困扰监管层的顽疾。[6]与公司出于利己动机进行年报的语调管理或披露社会责任信息相类似，自媒体噪音信息披露也会分散投资者的注意力，使投资者无法对公司的重要信息做出足够的反应，而这一问题在以个人投资者为主的中国市场更为突出。[5,7-9]我国上市公司是否会出于自利动机利用自媒体噪音信息来分散投资者的注意力，从而达到掩饰其自身经营问题的目的呢？现有文献缺乏对此的分析。

一、文献综述和假设提出

上市公司自媒体信息披露是自愿性信息披露的一种重要形式。不同于强制性信息披露，自愿性信息披露是企业的管理层在考虑披露成本和披露带来的收益后，自主选择是否进行披露、披露何种内容及以何种方式进行披露，公司可以随时随地通过自媒体发布公司的财务或者非财务信息。自媒体的使用颠覆性地改变了信息的数量、类型及其传播方式。[10]近年来的研究发现，Twitter等社交媒体作为公司传播和沟通的另一个渠道，为公司管理层创造了与传统渠道完全不同的沟通机会。[4]自媒体平台披露新信息能够为投资者提供增量信息。[11-14]基于此，自媒体另一分支的研究则强调其能够促进已有公开信息的传播，普通投资者能够更加及时地获取公开信息，减少信息获取成本。[1,15,16]上述研究表明，与传统信息媒介相似，自媒体信息披露也是重要的信息披露渠道，能够为投资者提供增量信息，从而显著提升信息效率。[1,12,14,15]然而，自媒体平台为上市公司创造了截然不同的信息沟通机会，其中一个重要特点就是其具有丰富多元的信息内容。[4]自媒体渠道针对的人群不仅包括投资者，还包括公司员工、消费者和其他受众，这使得它不仅会披露资本市场相关信息，还混杂着大量广告、科普、娱乐、鸡汤等无关信息。[4,5]遗憾的是，现有研究并未针对自媒体信息披露丰富多元的特点及其经济后果展开深入的分析。

投资者有限关注理论是行为金融学的重要理论之一，得到了学术界的广泛关注。根据有效市场理论，投资者会对与投资决策相关的信息做出充分的反应。[17]投资者有限关注理论则基于投资者有限理性的假设提出了不同观点，认为投资者的注意力是有限的，无关信息的出现会形成噪音，降低或挤占投资者对有用信息的关注，[18,19]使投资者可能无法对相关信息做出充分的反应。许多研究发现，投资者有限关注问题在以个人投资者为主的中国市场显得更为突出。[9]自媒体信息平台具有受众广、传播速度快的特点。虽然其披露的噪音信息与资本市场和公司业绩并不相关，但自媒体平台的“推送”技术使噪音信息能够如同发生裂变一样得到迅速传播，短时间内引发大量投资者和潜在投资者的关注，从而显著降低投资者对有用信息的关注程度。[5]作为传统渠道披露的重要内容，盈余信息可以综合反映企业的经营成果和财务状况，是公司最为重要的相关信息之一。[20]然而，投资者处理反映企业运营情况的盈余信息往往需要更多的财务知识和对企业自身及所在行业的理解，使投资者需要分配较多注意力去获取和处理盈余信息。[21,22]那么，在投资者注意力有限的情况下，自媒体噪音信息披露就会分散投资者的注意力，使投资者无法对公司的盈余信息产生足够的反应。

中国资本市场是转型经济中的新兴市场，上市公司面临的治理约束较弱，代理问题也较为严重，因而上市公司普遍存在信息操控的动机。[6]具体来说，上市公司出于利己动机存在择时披露、粉饰性披露、选择性披露或策略性披露等行为。这些信息操控行为的共同点在于存在一定的掩饰效应，并以实现利己目的为初衷。自愿性信息披露在是否披露、何时披露、披露形式和披露内容等方面都具有更强的自由裁量权，因而更便于进行操控。现有研究围绕环保信息披露、[23]管理层业绩预告、[24-26]企业社会责任报告[27,28]等累积了大量的成果。与自愿性披露相比，强制性信息披露的操控难度明显上升，但企业仍可通过披露的精准度、语调、可读性等更为隐蔽的手法达到操控目的。现有研究从盈余信息、年报语调和可读性等多个角度分析了上市公司出于自利动机进行信息操控的行为。[6,29-35]近年来，随着监管力度不断加大，企业信息操控的难度也在不断加大，上市公司的信息操控形式更是在不断变化：从自愿性信息披露发展到强制性信息披露，从简单的披露利好利空到操控信息披露的内容、语调和文本复杂性。然而，现有研究对自媒体这一新兴渠道的信息披露操控却缺乏足够的关注。

由于噪音信息会降低公司对盈余信息的反应，上市公司可以利用自媒体平台披露噪音信息来进行信息操控。这一信息操控方式不仅简单易行且违规成本较低。虽然证监会已数次发表声明将对机构和个人利用自媒体信息披露进行引导与规范，但我国目前还没有专门的法律法规对上市公司通过自媒体发布信息的行为进行规范。①综上所述，上市公司有条件和动机利用自媒体平台的噪音信息披露来转移投资者注意力，使得投资者减少对盈余信息的关注，从而显著降低其对公司盈余信息的反应程度。据此，提出本文假设：

H1：自媒体噪音信息披露显著降低了投资者的盈余反应系数

大量文献表明，业绩表现不佳和处于财务困境的公司会利用各种信息操控方式转移投资者注意力，以期达到掩饰的目的。[6,36]现有文献发现，公司管理层往往通过操控盈余、年报语调和可读性来达到掩饰目的。[6,29,37,32]由于简单易行、成本较低、受众广和传播速度快等特点，自媒体噪音信息披露同样可以成为上市公司信息操控的一种手段。业绩表现不佳和处于财务困境的上市公司有更强的动机和意愿利用噪音信息披露进行掩饰，从而实现干扰投资者对公司价值判断的目的。因此，本研究将考察当年公司业绩和财务困境成本是否会影响自媒体噪音信息披露与盈余反应系数之间的反向关系。如果自媒体噪音信息披露与投资者盈余反应系数的关系在业绩下滑公司强于业绩上升公司，或者在财务困境成本较高公司强于成本较低公司，则说明自媒体噪音信息披露确实具有掩饰效应。据此，提出本文假设：

H2：业绩下滑和财务困境成本较高的公司利用自媒体噪音信息披露进行掩饰的动机更强，其披露的噪音信息能够更为显著地降低投资者盈余反应系数

信息透明度是指外部投资者自由、方便地获取公司经营状况和发展形势相关信息的程度。那么，对信息透明度较低的公司，投资者往往需要分配更多注意力去获取和处理公司的相关信息。已有文献发现，较低的信息透明度会降低股票价格中公司层面的信息含量，[38]表明较低的信息透明度可能会阻碍投资者对公司层面的信息做出反应。盈余信息是反映公司经营状况和发展形势的重要信息之一。在信息透明度较低的公司投资者处理盈余信息的成本也较高，上市公司更容易通过噪音信息披露转移投资者的注意力，从而更好地掩饰其经营问题，进一步显著降低投资者对盈余信息的反应程度。据此，提出本文假设：

H3：信息不透明程度越高的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的效果越明显，其披露的噪音信息能够更为显著地降低盈余反应系数

中国上市公司一般有两类代理问题，一是股东与管理层间的代理问题，二是控股股东与中小股东间的代理问题。代理问题一直以来都是影响企业自愿披露的重要因素。[39,40]已有文献发现，[30]在第一类代理问题较为严重的公司，由于缺乏对管理层的监督，管理层往往会做出自利的信息披露行为，降低信息披露的相关性和可靠性，从而实现其掩饰经营问题和机会主义行为的目的。那么，在第一类代理问题较为突出的公司，由于自媒体噪音信息披露的操控信息成本低、受众广和传播速度快的优点，管理层更容易通过噪音信息披露来掩饰其经营问题，更为显著地降低投资者对盈余信息的反应程度。与之类似，在第二类代理问题较为严重的公司，由于缺乏监督，控股股东往往更加有意降低信息披露的相关性，使投资者对相关信息缺乏适当和有效的反应，从而达到掩饰其经营问题和机会主义行为的目的 。[41]那么，控股股东也会更容易利用自媒体噪音信息披露手段来掩饰其经营问题和机会主义行为，同样也会更为显著地降低投资者对盈余信息的反应程度。因此，提出本文假设：

H4：代理问题越严重的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的效果越明显，其披露的噪音信息能够更为显著地降低盈余反应系数

二、实证设计与假设检验

1.样本期间与数据来源

本文选取沪深两市全部A 股2010-2018年相关数据进行研究。为了获得更为准确和可靠的研究结果，对数据进行了以下处理：（1）筛选并去除2010-2018年间被ST 和*ST 的企业及金融类上市公司；（2）剔除数据缺失样本和数据异常样本；（3）对所有连续变量进行Winsorize 缩尾处理，避免异常值的影响。最终得到上述上市公司2010-2018年的混合数据，经过上述处理后，共有9986 个观测值进入计量模型。

除上市公司微博之外的数据均源自CSMAR 数据库。各年样本量统计如表1 所示。

表1 公司样本的年度分布

2.主要变量说明

（1）盈余反应系数

以未预期盈余为解释变量、累积异常回报为被解释变量进行回归，未预期盈余的系数即为盈余反应系数。累计异常回报（CA R）是指年报发布日期后股票实际回报率与正常收益率的差额。未预期盈余（UE）是指实际盈余与期望盈余的差额，具体算法见式（1）：

（2）自媒体噪音信息披露

微博、微信公众号和公司网站是上市公司主要采用的自媒体渠道，其中微博是上市公司最早采用的自媒体形式。限于数据收集的可得性，本文以微博作为上市公司自媒体的代表。本文仅收集含有上市公司名称或简称，并经过新浪微博真实身份认证的加蓝V 用户，不包括上市公司的控股股东、高管层及其子公司和分公司的微博。据本文数据统计，2009-2018年我国共有1436 家上市公司开通了官方微博，占A 股上市公司总数的39.97%。本文将上市公司微博自媒体信息进行了详尽的分类，具体分类处理过程如下：

第一步：数据收集。本文以爬取方式将自2009年10月②至2018年12月（共10年）开通官方微博的上市公司发布的所有官方微博披露信息分别爬取下来，最终得到的数据集包含2423072 条自媒体微博信息披露数据。

图1 上市公司微博开通时间及数量分布

第二步：微博内容分类的预构建。参考现有研究，通过选取个别公司进行人工手工逐条阅读的方式，我们对所有微博内容进行了预分类，共划分为业绩类（包括市场份额等）、融资类（股权、债权融资都包含在内）、市场营销类、企业研发类、企业新产品发布类、企业投资类（包括投资新项目、战略合作等）、声誉类（企业声誉、企业家声誉、员工声誉全含在内）、社会责任类、企业文化建设类、政策相关类（国家政策和行业政策等）、公司治理类（包括管理层人员变动、所有制改革、公司澄清等）及其他类（噪音类及无法归入上述11 种分类中）共12 大类；使用中文分词工具Jieba 分词工具基于前缀词典实现词图扫描，生成句子中汉字所有可能成词情况所构成的有向无环图；采用动态规划查找最大概率路径，找出基于词频的最大切分组合；对于未登录词，采用基于汉字成词能力的HMM 模型，使用了Viterbi 算法。对数据集进行分词后，一共产生了195988 个词，这些词是进行词典标注的基础，将其称为基础词库。

由于许多词所在类别较为模糊，为了防止标注过程中的主观差异性、提高标注的准确性，我们请11 位被试者（11 名硕士研究生）同时、分别、独立对基础词库进行标注，按照他们各自的理解将适宜的词汇归入上述12 大类中。需要说明的是，有些词汇属于分词过程中的处理噪音，不是真正的汉语词汇，因此除了上述12 大类，又添加了一项，即无用词（USE L E SS）。对于11 位被试者标注过的基础词库，最终12 大类各自包含的词库共2866 个词。

第三步：微博内容比例的计算。对于分别属于不同类别的微博分词分类汇总，按照每一条微博推文所包含的某一类词汇频数最多就被归为某一类的原则，最终得到的微博内容及其比例见表2。

表2 微博信息分类及相应数量统计

基于上述微博的分类，分别统计每家上市公司、每年、每一类信息的发布数量，并细分为12 类信息。其中，前11 类信息与企业日常生产经营运作、投融资管理及公司治理等息息相关，可以影响投资者对公司进行价值判断，将其定义为“价值相关类信息”。而第12 类如节气天气、生活常识、心灵鸡汤、科普常识等与投资者进行企业价值判断相关度较低的信息，定义为“噪音类信息”。本文研究第12 类，即噪音类信息对投资者盈余反应系数的影响。

（3）操纵性应计（DA）

上市公司自身原本的信息质量是影响盈余反应系数的重要变量。为剔除公司自身信息质量的干扰，本文所有回归中，均将操控性应计作为重要的控制变量放入模型，以获得自媒体噪音信息披露的净影响。本文采用修正后的琼斯模型，其中，ΔR ECit为i 公司t年的应收账款与t-1年的应收账款之差，其余变量含义同公式，其他变量定义如表3 所示。具体模型如式（2）：

表3 变量定义表

3.实证设计

模型（3）、（4）用来验证假设1上市公司自媒体噪音信息披露对盈余反应系数的影响，同时在模型中对行业和年份进行控制。

模型（3）、（4）中，累计异常回报（CAR）为被解释变量；UE，UE 与Lnoise、UE 与Post 的交互项为解释变量。β1代表公司本身的盈余反应系数。交互项UE×Lnoi se和UE×Post 的系数β3则分别反映出自媒体噪音信息披露数量和自媒体微博开通对投资者盈余反应系数的影响。由于上市公司能够利用自媒体披露的噪音信息转移投资者对盈余信息的关注，会显著降低其对公司盈余信息的反应程度。因此，预期模型（3）、（4）中β3<0。

为验证假设2，本文将样本根据经营问题程度划分为不同组别。将资产负债率高于同行业75 分位的、企业相对历史业绩表现下滑（业绩下滑）的、Z 值低于2.99（处于较危险地带）的设为高经营问题组，反之则为低经营问题组。③分别对两类样本进行回归分析，预期模型（3）和（4）中的β3系数在高经营问题组显著为负且两组样本存在显著性差异。

为验证假设3，以分析师跟踪数量、分析师分析研报数量的中位数为依据，将低于中位数的上市公司定义为信息不透明组；参考章卫东等研究，[42]将非流动性比率（ILL值）高于中位数的样本定义为信息不透明组；分别对两类样本进行回归分析，预期模型（3）和（4）中的系数β3在高信息不透明组显著为负且在两组样本中存在显著性差异。

为验证假设4，将样本根据代理问题的严重程度划分为两组，分组依据为前三大股东持股比例和总经理董事长是否两职合一。根据现有文献，按照前三大股东持股比例大于中位数、两职合一哑变量取1 来设定高代理成本组。预期模型（3）和（4）中的系数β3在高代理成本组显著为负且两组样本中存在显著性差异。

三、实证结果分析

1.描述性统计

表4 为主要变量的描述性统计。首先，累计异常回报（CA R）均值为-0.0009，中位数为-0.0029，标准差为0.0380。是否开通微博哑变量（Post）均值为0.3058，说明本文回归样本中有30.58% 的企业开通了官方微博。微博噪音信息披露数量（Lnoise）的标准差为1.4740，最大值和最小值分别为6.2538 和0.000，说明不同的上市公司对微博的利用程度存在着巨大的差异。其他描述性统计结果与现有研究无显著差异。

表4 描述性统计

2.实证结果分析

表5 为本文自媒体噪音信息披露对盈余反应系数影响的基准回归结果。由表5 可见，上市公司微博自媒体的噪音信息披露均显著地降低了盈余反应系数，说明上市公司利用自媒体披露的噪音信息成功转移投资者对盈余信息的关注，显著降低了其对公司盈余信息的反应程度。因此，假设1 得证。

表5 基准回归：自媒体噪音信息披露对盈余反应系数的影响

根据经营问题进行分组研究的回归结果如表6 和表7 所示。由表6 和表7 可见，在经营问题较为严重的样本组中，微博发布的噪音类信息与盈余反应系数均显著负相关，而在经营问题较低的样本组中则都不显著。这说明经营问题越严重的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的动机越强，假设2 得到支持。

表6 基于经营问题的动机研究分组回归结果 模型(3)

表7 基于经营问题的动机研究分组回归结果 模型(4)

根据信息不透明程度进行分组研究的回归结果如表8 和表9 所示。由表8 和表9 可见，在信息不透明程度较高的样本组中，上市公司通过微博进行信息披露、利用微博发布的噪音类信息与盈余反应系数均显著负相关，而在信息不透明程度较低的样本组中则均不显著。这说明信息不透明程度越高的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的效果越明显，假设3 得到支持。

表8 基于信息不透明特征研究的分组回归结果 模型（3）

表9 基于信息不透明特征研究的分组回归结果 模型（4）

根据代理成本高低进行分组研究的回归结果如表10 和表11 所示。由表10 和表11可见，在高代理成本组中，上市公司通过微博进行信息披露、利用微博发布的噪音类信息与盈余反应系数均显著负相关（前三大股东持股比例高于中位数、董事长兼任总经理），而在低代理成本样本组中则都不显著。这说明代理问题越严重的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的效果越明显，假设4 得到支持。

表10 基于代理成本特征研究的分组回归结果 模型（3）

表11 基于代理成本特征研究的分组回归结果 模型（4）

四、稳健性检验

1.选取工具变量

鉴于本文可能存在的内生性问题，使用样本公司所在行业每一年度内其他企业微博噪音信息发文数量的平均值作为该企业噪音信息披露的工具变量，使用模型（3）进行回归。表12 为工具变量第一、二阶段回归结果。其中Wald 检验结果显示，在没有使用工具变量法之前，该模型是存在内生性的。弱工具变量检验F 值大于10（F=100.519>10），表明工具变量满足相关性条件。使用行业年度噪音信息发文量均值作为工具变量之后，回归结果与本文的主回归结果一致，说明本文的结论稳健。

2.Heckman 两步法

本文研究中的自媒体信息披露对应的样本可能不是随机的，而是企业理性选择的结果，因此可能存在样本自选择问题。针对样本自选择的内生性问题，本文进行了Heckman 检验。在第一阶段回归中，除了现有控制变量，本文还选取了企业营业收入净额的对数（Lncomeue）作为自变量。结果表明，自变量Lnoiseue 在第二阶段的回归模型中仍然与CA R 显著负相关，结果稳健。这说明在控制了样本选择性偏差可能导致的内生性问题后，本文的研究结论仍然稳健成立（结果略去，备索）。

五、进一步分析

1.自媒体掩饰效应的经济后果分析

微博作为自媒体信息平台具有操控成本低、影响广泛和传播速度快的特点，为上市公司利用自媒体信息平台进行操控创造了条件，也为大股东对中小股东的利益侵占和管理层的非理性投资行为这两类代理问题提供了滋生的土壤。

本文采用Richardson[45]投资模型计算企业投资效率，具体模型如下：Invest 为投资支出，用（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金- 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/总资产度量。投资效率（Absinv）为反向指标，采用Richardson 投资模型中残差的绝对值表示，该值越大代表企业的投资效率越低。同时对现金持有水平（Cash）、总资产周转率（Turonver）、公司规模（Size）、机构投资者持股比例（Institution）、资产负债率（Lev）及年度和行业虚拟变量等进行控制。Richardson 的资本投资支出模型和本文的非效率投资后果模型如（5）、（6）所示：

Agency 表示大股东掏空，用其他应收款占总资产比例表示。[46]具体模型如（7）所示：

经济后果的回归结果如表13 所示。由表13 可见，上市公司通过微博发布噪音类信息的数量与非效率投资及其他应收款占比均显著正相关。这说明上市公司微博噪音信息披露引发了两种与代理问题有关的经济后果：大股东对中小股东的利益侵占和管理层非效率投资行为。

表13 自媒体噪音信息披露掩饰效应的经济后果研究

2.自媒体信息对投资者的影响分析

自媒体信息披露真的会引起投资者的关注吗？投资者会在多大程度上参考自媒体的信息进行决策呢？为进一步印证本文结论的适用性和可靠性，选用股票非流动性和股价延迟两个新指标衡量投资者行为反应，考察自媒体信息披露对股票非流动性和股价延迟的影响。如果自媒体信息是否发布（Post），发布数量的多少（All）可以影响股票非流动性和股价延迟这两个指标，则在一定程度上说明自媒体信息是对投资者产生影响的，也就使本文的逻辑和回归结果都更加稳健、可靠和可信。

本文采用CSMAR 国泰安数据库上公布的Amihud非流动性指标。其计算如式（8）所示：

股价延迟是指价格形成过程中价格滞后反映信息的现象，[47]衡量市场信息融入股价的速度。股价延迟度低意味着股价能够较为及时地对市场信息做出反应。参考已有研究，[48]计算个股股价延迟的年度值，先分别构造如下两个模型：

其中，rit表示t 交易日股票i 的个股收益率，Rmt表示t 交易日的市场收益率，Rmt-k表示以t 交易日为基期滞后k 期的市场收益率。若市场信息未能及时融入股价，即存在股价延迟现象，则非限制模型（9）中δik应至少有一个显著不为0；若股价能够对市场信息做出及时充分的反应，则βUi应显著不为0，且δik应全部显著为0，此时的模型等同于限制模型（10）。

将各年度的个股日收益率与股票市场日收益率分别带入上述两个模型，得到限制模型的拟合优度R2Restrict和非限制模型的拟合优度，再将二者带入模型（11）计算出个股在各年度的股价延迟指标Delay。Delay 值越大，表明滞后期市场信息对当期股价的影响程度越大，股价延迟程度越深。

由表14 可见，无论是否添加控制变量，相对于没有开通自媒体的企业（Media=0），开通自媒体的企业（Media=1）在进行了自媒体信息披露后（Post=1），其股票的流动性显著提高，且股价延迟显著降低。在表15 中，发布自媒体信息的数量（All）越多，越可显著提升股票的流动性并显著降低股价延迟。说明自媒体信息对投资者和资本市场的影响深远而广泛，也说明本文的印证逻辑严密可靠。

表14 自媒体开通对股票非流动性和股价延迟的影响

表15 自媒体发文总量对股票非流动性和股价延迟的影响

六、研究结论及政策建议

本文剖析了上市公司利用自媒体噪音信息进行掩饰的动机、条件和经济后果，发现：（1）自媒体噪音信息披露具有掩饰效应，显著降低了投资者的盈余反应系数；（2）经营问题越严重的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的动机越强。具体来说，在业绩下滑、破产风险较高和资产负债率较高的公司，自媒体噪音信息对盈余反应系数的负向影响更显著；（3）信息不透明程度越高、代理问题越严重的公司，利用噪音信息披露进行掩饰的效果越明显。在非流动性比率ILL 指数较高、分析师研报和跟踪数量较低的公司，自媒体噪音信息对盈余反应系数的负向影响更为显著；在两职合一、股权集中度较高的公司，这一影响也更为显著；（4）自媒体噪音信息披露为大股东和管理层的机会主义行为提供了更好的遮掩，表现为大股东掏空行为和管理层的非效率投资随着自媒体噪音信息披露的增加而显著增加。

本文在几个方面进行了有益的拓展：第一，已有信息披露研究发现，与传统信息披露渠道相似，自媒体信息披露能向投资者提供增量信息并促进其传播，从而显著地提升了信息效率。本文基于自媒体信息披露渠道的混杂性这一独有特点，剖析了自媒体噪音信息披露掩饰效应及其经济后果，有助于推动学界对自媒体信息披露有更全面和深入的理解。第二，已有文献大多围绕盈余信息和年报文本信息等角度分析上市公司的信息操控行为，但相较于年报和业绩说明会的语调操控，自媒体噪音信息操控显然更为直接、成本更低且传播性更强，本文从噪音信息的角度研究了管理层利用自媒体平台进行信息操控的现象，拓展了信息操控相关文献的研究视角。第三，本文将公司的经营管理特征、信息环境与公司治理状况也融入分析框架，深入探讨了上市公司利用噪音信息披露进行掩饰的动机和程度，进一步检验了噪音信息掩饰效应的经济后果，拓宽了操控性信息披露相关文献的研究边界。

本文的研究结果对未来的研究具有启发作用。自媒体平台为管理层创造了与传统渠道截然不同的信息披露和沟通机会，使学者能够扩展信息披露的研究内容。本文研究的噪音信息就是自媒体平台信息多元特征的重要体现。除了信息多元化这一特点，自媒体平台还具有互动性强、传播速度快等其他特性，未来研究可以对这些特点进行更为深入和全面的分析。

本文的研究结果对监管层、上市公司和外部投资者均具有警示作用。首先，监管层应当加强对自媒体信息披露平台的管理，鼓励上市公司的官方自媒体平台更多地披露与资本市场相关的信息，减少噪音信息的发布量，有效监管上市公司利用噪音信息进行信息操控的行为；其次，上市公司应充分利用自媒体平台披露更多与自身价值相关的增量信息，借助该平台的独特优势传播更多的公司特质信息，而不应披露过多的噪音信息去掩人耳目，并分散投资者珍贵的注意力资源；最后，投资者在使用上市公司自媒体平台信息时，要更多地关注与资本市场和公司特质相关的信息，甄别信息的价值相关度，以避免受到噪音信息的影响和干扰。

注释

① 2013年6月21日，证监会召开新闻发布会，首次对微博微信等社交媒体的信息监管表明态度，发布关于引导、规范社交媒体发布上市公司相关信息的行为。

② 中国第一家开通官方微博的上市公司为苏州华源包装股份有限公司（股票代码002787），其微博网址为http://weibo.com/veemedia，开通时间为2009年10月。

③ 根据Altman 的Z 值计分模型理论，[44]如果公司Z 值介于1.81-2.99，则处于“灰色地带”，在这一区段，公司很可能发生破产，因此本文将分组值设置为2.99。