利率变动对居民、企业、金融机构的影响

仇洁

中央银行通过货币政策，以政策利率来表明货币政策立场、影响市场利率和货币环境，最终影响GDP、就业率及货币稳定。货币环境和利率的波动会改变金融机构的借贷行为及居民和企业的消费、储蓄和投资行为，从而改变总需求和通胀水平。本文将探讨利率的变动如何影响居民、企业和金融机构的行为，从而改变总需求和一般价格水平。

一、名义利率、实际利率和通胀预期

（一）名义利率和实际利率

中央银行通过一般货币政策调整政策利率，直接影响短期利率，或通过量化宽松等非常规货币政策手段等影响长期利率。经济学家认为，居民和企业的消费和投资决策，受实际利率影响。这一观点可用费雪方程式来表达。

r=i-πe

其中，r为实际利率，i为名义利率，πe为通胀预期。

当经济主体决定储蓄或投资资金时，他们会比较所考虑时间范围内的名义利率和预期通胀率。如果名义利率低于其所估计的当期预期通胀率（即实际利率为负），预期这笔资金挣得的利息还不足以抵抗通胀，他们则会认为在当前进行消费可能更好。本文关于货币政策传导机制的论述，均是指实际利率。

（二）通货膨胀预期

中央银行主要通过三条渠道评估公众通胀预期：一是通过调查。公众调查询问受访者的典型问题是他们对未来1年、5年、10年的通胀利率的预期。每一时期的通胀预期将有调查答案均值计算而成。二是通胀平衡率，即名义政府债券和通胀保护政府债券收益率差。不同于许多名义政府债券，通胀保护政府债券的本金随通胀率波动。三是中央银行利用经济模型来估计通胀预期。

二、货币政策对居民行为的影响

（一）跨期替代效应

跨期替代效应是指利率变动所引起的居民将当期消费和未来消费互相替代的现象。若居民提高了当期消费，其未来可用于消费的储蓄就将减少。反之，若当期消费降低，可用于未来消费的储蓄就会增加。较高的利率意味着当期消费的机会成本较大，故会使居民将消费计划推迟。而较高利率会给居民的储蓄带来更高收益，故居民会增加储蓄、减少消费。换言之，当利率较高时，推迟当期消费的居民可拥有更多的未来消费。因此，当利率较高时，居民倾向于用未来消费代替当期消费。反之，较低利率意味着当期消费的机会成本较小，故居民将提高当前消费。

（二）收入效应

居民消费支出的增减取决于其可支配收入。可支配收入越高，消费越多;反之亦然。利率提高，会增加还是减少居民的可支配收入，取决于居民是净债务人还是净债权人。对于具有初始债务（包括抵押贷款、个人贷款和信用卡透支等）的净债务人来说，利率的上升将增加利息负担、减少可支配收入，因而，此类居民用于购买商品和劳务的可用资金也会减少。相反，对于债权人来说，利率的上升将带来更多的利息收益，增加其可支配收入，鼓励其消费更多。尽管利率上升对上述两种人带来了截然相反的影响，但在一般情况下，利率的提高会减少总消费支出。潜在原因之一就是，利率提高实质上是将净债务人的收入向净债权人再分配。绝大数国家中净债务人多于净债权人，会产生如上收入分配结果。另外，较之净债务人，净债权人的边际消费倾向更低，即可支配收入的增长的每一元钱里，净债权人用于增加消费的部分小于净债务人。因此，净债务人的收入向净債权人再分配或将减少总消费支出。

（三）财富效应

利率变动影响着资产估值。消费支出也随居民财富值增减而波动。居民财富较多时，倾向于消费更多;反之则消费减少。居民财富是以金融资产和不动产的形式存在的。利率的上升会使金融资产和不动产减值，所以会带来居民财富和消费支出的下降。当利率水平提高时，金融资产价值下跌。尽管债券的息票金额由票面价值决定，但债券价格与利率呈负相关关系。当市场利率相比固定的息票利率有所上升时，债券持有者就失去了原有的、以其他方式取得的更高利益，或从新发行的债券中受益的可能性。股票价格也与利率反相关。利率提高意味着未来现金流将对应更高的折现率，股票价格和公司的现值会因此下降。此外，当利率上升时，消费支出和股票价格之间也存在相互影响。公司预期收益（及股票价格）可能会随着消费支出的减少而下降。房产在居民财富中占有较高比例。而利率提高会减缓房价上涨或力挫房价。当利率较高时，贷款难度增大，抑制了房价和购房需求。一旦房价下跌，居民自认变得贫穷，则将紧缩消费。由于房屋抵押贷款的普遍存在，若房价跌至房地产抵押物价值之下，以房产形式存在的居民财富即成负值，居民消费将受到更严重的影响。

（四）汇率效应

在其他条件不变的情况下，利率上升会推高汇率，从而降低进口商品价格，消费者可能将对国内商品和劳务的需求转向进口产品。此外，对于居民持有外币计价资产（例如境外股票和债券，以及境外不动产）比例较高的国家而言，影响到净资产状况的汇率波动，亦将影响居民消费行为。

三、货币政策对企业行为的影响

（一）融资成本效应

对负债的企业来说，较高利率会提高利息支出、影响现金流。在这种情况下，企业会相应的缩减成本或延缓其他支出，比如缩减工时或推迟扩招。因为更高的利率提高了新投资项目的融资成本，使利润下降，企业可能会选择推迟诸如新设备购买等的投资计划。对无负债或拥有货币市场基金及持有银行存款的企业来说，高利率意味着更多的利息收入，也意味着为投资新项目或扩大招工充实了现金流。然而，即使利息收入的增长能完全覆盖新项目或扩招的资金所需，高利率仍意味着新项目有更高的机会成本和折现率。如果利息增长不能完全承担新项目所需，那么该企业也将考虑融资成本提高的问题。在利息支出和利息收入两因素的叠加作用下，融资成本效应意味着较高的利率更有可能减缓企业支出和投资。

（二）资产价格效应

高利率会削减资产价值，这是因为资产估值所用的折现率提高而现金流入减少。较低的资产价格将使企业更难申请到银行贷款，因为银行贷款通常需要资产作抵押担保。同样，对于上市企业来说，较低的资产价值也意味着较低的资产净值，会使其通过发行新股为新项目融资变得更为困难。此外，由于新投资项目的价值通常用净现值公式计算，提高利率就会降低预计现金流、提高折现率，从而降低项目净现值，致使投资项目减少。因此，通过资产价格效应，高利率将减少企业用在扩张和新投资上的支出。

（三）汇率效应

高利率能吸引资本流入国内，并推高汇率。国内企业，尤其是出口企业或是与进口商竞争的企业，成本和收益均会受汇率升高的影响。就成本而言，较之国外生产成本，汇率上升将相对提高本国产品的生产成本。为求保本，国内生产企业会提高商品价格，并会因此丧失价格竞争力。就收益而言，汇率上升会使本国产品跟进口商品比起来更贵。进口商品将相对变得便宜。同样，出口商品价格也将高于国外商品。高价之下，顾客会把消费从本国产品转向进口商品。依靠本国产品创收的企业收入会下降。成本更高、收益更低，企业的利润就会下滑。汇率效应对制造企业的冲击最大。因此，该类企业将不再扩充国内劳动力，转而将工厂和车间移至海外。除制造业之外，农业和部分服务业（如旅游业）也受汇率效应的影响。总之，通过汇率效应，利率的提高会降低国产商品和劳务对国外商品的竞争力，抑制国内经济活动。

四、居民和企业的预期及二次效应

根据预期效应，理性而有前瞻性的居民和企业会在货币政策立场改变时，甚至是在政策公布前，预期到未来情况并随之调整行为。因此在货币政策真正实施并影响借贷利率之前，其预期效应就已影响了经济活动。

二次效应是指居民和企业行为的改变会影响总需求，进而总需求又反作用其消费行为。因此，二次效应会进一步放大货币政策行为对居民和企业的初始影响。

（一）预期效应

预期是中央银行货币政策变动影响居民和企业行为的重要渠道。货币政策的收紧往往意味着未来经济活跃度放缓、流动性紧缩。故居民在经历其利息负担或利息收入变动前就会减缓消费（因而增加储蓄）。而企业预计到未来消费需求的下降，会放缓生产节奏，减少原料购买、缩短工时并延迟投资。

预期效应有很强的不确定性。例如，如果没有预期到货币政策会强烈收缩，则居民和企业的反应，与预期到的紧缩或较为温和的收缩相比，会有所不同。居民和企业不仅存在个体差异，其预期和实际行为间的相互作用程度也难以计量。

（二）二次效应

前文分析了货币政策立场变化如果通过影响居民可支配收入、企业现金流和资产价格、汇率及预期等来调整居民和企业行为。然而在实践中，二次效应同样也在货币政策传导中起着重要作用。

二次效应可被看作是总需求变化及居民和企业消费行为再次调整两者之间的反馈循环。总需求增加时，企业将扩大生产。企业供应链中的供应商也将受益，社会劳动力需求增长，居民可支配收入随之增加。这些都会进一步带来商品和劳务需求的整体上升。而衰退期总需求的减少会引起劳动力裁减、居民可支配收入降低，总消费进一步减少。

二次效应中的反馈循环，实质是商业周期的模拟状态。一旦货币政策变化开始影响居民和企业行为，这种双向循环就作用其中。二次效应使得货币政策的变动传播更广，影响至整个经济体的所有部门、所有人。

五、货币政策对金融机构的影响

上文谈及货币政策传导机制，重点探讨了货币政策变化对消费、储蓄和投资行为的最终决策主体--居民和企业的影响。研究货币政策传导的另一路径是通过货币政策的重要传导主体即商业银行等金融机构，因为居民和企业的借贷行为是通过它们完成的。无论主体是居民和企业还是金融机构，货币政策传导对产出和通胀水平的最终影响是相同的。实际上，这两条途径是两位一体的。理由如下。

一般而言，金融机构传导货币政策主要通过：第一，信贷渠道，贷款人通过控制零售存款、贷款利率，将政策利率和货币市场利率的变化传递给借款人，由此推高企业和居民的外部融资成本（与外部融资成本相对的是，用留存利润或储蓄转化为支出的内部融资成本）;第二，资产负债表渠道，货币政策影响居民和企业的资产负债、资产净值、流动资产，因而改变金融机构贷款意愿。这两条渠道协同作用、交织并行。

（一）信贷渠道

当政策利率提高时，货币市场利率随之上升，由此引起金融机构短期融资成本上升，最终，金融机构将以更高的贷款利率将增长的成本传递给借款人。提高贷款利率将削弱借款人的偿还能力（例如，借款人会面临更高的月还款额，而其收入却依然与受高利率影响的社会经济状况同步徘徊）。所以，当利率上升时，银行及其他债权人将在原有贷款利率基础上添加一个抵偿新增信用风险的溢价，或者整体提高房贷的审慎度。总而言之，在利率上升的环境中，债权人的房贷行为会更为谨慎。

（二）资产负债表渠道

资产负债表渠道，从某种意义上可视作资产价格效应的推论，利率变动通过这一渠道影响居民和企业。高利率下，居民和企业的资产价值下跌，致使其作为抵押物的价值减少。由于资产价格和未来被高折现率削减，高利率同样会带来债务人财富和净资产减值。这些因素总体上会拉低居民和企业的资信水平，使得金融机构缩减信贷供给。信贷供给减少将进一步推动总需求萎缩。

六、货币政策传导机制的时滞和不确定性

（一）货币政策立场的变动影响着货币市场利率

这个作用过程很短，因为货币市场利率对流动性状况的反应是即时的。事实上，若市场参与者对其有所察觉，那么在货币政策改变实际发生之前，金融资产价格会有所反应。这表现为收益率曲线的变化。

（二）货币市场利率的变动会被传到居民和企业的借贷利率上

货币市场利率会即时改变金融机构的短期融资成本，但金融机构需在考虑了包括政府债券收益率曲线（在一定程度上决定长期利率水平）、同业竞争、利润率等诸多因素后才会调整零售业务的利率。渐进的调整过程将耗时数月。此外，由于初始利率水平、商业周期的阶段等因素影响，存贷款利率的调整并不同步。

（三）居民和企业同样也需要时间，根据存贷款利率的变动来调整消费行为

当然，如上所述，预期的变化会使居民和企业迅速完成这一调整过程。但完整的效应结果不仅取决于预期的变化。特定消费习惯的改变需要时间，居民消化、企业对变化的反应同样需要时间。企业要完全适应居民消費需求的变化，无论从产量还是原有投资计划上做出反应，都需要时间。

（四）经济变量间的交互影响，即二次消费发挥作用也需要时间

企业的供应商之间存在连锁反应，而企业的这些变化将影响就业及劳动报酬，进而反应到居民的消费支出上，上述因素均会影响国民经济总产出。同时，企业产品和劳务的定价同样会受居民需求的影响，它反过来也会引起工资的重新谈判和调。

（五）居民和企业的预期会改变产出和通胀水平，以非线性的方式加速货币政策传导

如果居民和企业预计中央银行将全力维护货币稳定，那么细微幅度的政策利率提高都将使其应声而动。否则，中央银行将需要多次调高利率才能诱发公众行为的调整。

作者单位：中国人民银行张掖市中心支行