机构投资者异质性与市场股价波动——基于信息透明度的调节效应

徐新华（教授） 陈嘉欢 刘丽娟

（1，2南昌大学经济管理学院 江西南昌 330036 3南昌大学前湖学院 江西南昌 330031）

一、引言

为进一步优化股票市场投资者结构、培养长期投资理念，中国证监会于1997年出台了《证券投资基金管理暂行办法》，开始推行“超常规发展机构投资者”策略。目前，我国机构投资者已发展成为资本市场的一支中坚力量。但是股价暴涨暴跌问题依然存在，那么，被寄予厚望的机构投资者是否扮演了预期中稳定市场的角色？类别相异的机构投资者对市场股价波动的影响又有何差异？

关于机构投资者参与资本市场产生的影响，国内外学者提出了不同的观点。一种观点认为，机构投资者介入有利于市场信息效率的提高并起到抑制市场波动的作用。Cohen等（2002）发现，机构投资者在市场逆向波动时倾向使用反向交易对策，通过高抛低吸从而缓解股价波动。吴国鼎和鲁桐（2018）在研究中区分了企业间不同的性质和竞争水平，认为机构投资者的参与普遍可以优化公司治理，并在一定程度上提高企业价值。刘秋平（2015）认为，通过有效监控企业管理层试图隐瞒负面消息的现象，股价剧跌的风险能够随机构投资者持股的增加而有所缓解。另一种观点认为，机构投资者很难发挥监督功效，反而对股票市场起着“崩盘加速器”的作用。Bena等（2017）认为，机构投资者的“短视”倾向会使公司的长远发展不被重视。于博和范璐（2019）从动、静态和企业异质性角度深入研究，认为我国机构投资者的介入甚至对股票市场的稳定起到了反向作用。曹丰等（2015）认为，机构投资者的介入程度愈深，反而更容易引发企业股价面临崩盘的风险。

综合国内外的文献可以发现，以往学者在研究机构投资者对市场股价波动的影响时所用的样本数据存在期间差异、使用的方法各不相同、选择的研究因素具有动态性等，使得关于机构投资者与市场股价波动性之间的关系研究尚未获得一致结论。除此之外，还有一个主要的因素是大多数学者忽视了对机构投资者的细致分类。王垒等（2019）认为，忽视机构投资者的异质性容易造成研究结论的偏颇，细化机构投资者十分有必要。然而目前学术界从独立性方面对机构投资者的行为特征进行细致探讨的研究比较匮乏，故本文从独立性这一视角出发，探讨异质机构投资者介入对市场股价波动产生的影响，并进一步剖析企业信息透明度在其中发挥的调节作用。

二、理论分析与研究假设

（一）异质性机构投资者与市场股价波动

在资本市场中活跃的机构投资者具备完善的决策体系、较强的信息搜集能力以及信息和资金规模等优势（Ongena和Zalewska，2018），但自机构投资者制度建立以来，我国股票市场仍然存在大起大落的现象。究其原因，一是我国股市成熟度和制度健全度不高且上市公司的质量总体偏低，导致我国股票市场出现长期投资价值不足的状况，而市场基础的缺乏则使机构投资者的治理作用很难得到有效发挥（于博、范璐，2019）。二是我国的机构投资者本身存在短期投机行为偏好，往往会迫于短期业绩压力寻找“黑马股”而青睐较高波动的股票（Black，2015）。携带大额交易的机构投资者甚至会出现与个体投资者相同的“追涨杀跌”的“割韭菜”模式，这对市场价格的波动起到了推波助澜的负面影响。三是我国股市的监管力度仍有待加强，干预的随机性和非连续性容易导致机构投资者的预期混乱并加剧市场的波动（戴辉，2004）。研究显示，我国上市企业的机构投资者持股比例总体偏低，但股东的监督作用往往在高机构投资者持股比例的企业中更为有效（Kahnc和Wintona，1988）。机构投资者只有在出现正向绩效期望差距时才倾向于主动发挥“监督者”的功能（王垒等，2020）。除此之外，企业管理层的盈余管理程度会随着机构投资者持股比例的提高而同向增长，在资本市场中往往还会产生机构投资者恶性信息竞争、内幕交易以及操纵股价等扰乱市场的行为，导致市场股价波动较大（Ruan等，2018；雷倩华等，2012）。综上，本文提出以下假设：

H1：更高的机构投资者持股比例会引起股票市场价格的高波动性。

李争光等（2014）认为，类型相异的机构投资者因持股目标、委托要求、投资策略、信息处理能力及风险意识等方面存在差异而具有显著的异质性，若不对机构投资者进行细致划分会导致研究结果的不准确。Borochin and Yang（2017）认为，机构投资者和上市公司之间的联系不同会对管理层形成不一样的治理效果，进而在股价市场中发挥的作用也不相同。基于此，本文从机构投资者与被投资公司间有无现存的或潜在的商业性关系切入，即从机构投资者是否具备独立性这一视角，将其分为独立型及非独立型机构投资者。本文结合我国机构投资者的特性，并借鉴Brickley、李辰颖的归类方式，将具备更高独立性的社保基金、证券投资基金以及QFII归类为独立型机构投资者，将其他独立性不强的机构归类为非独立型机构投资者。现有部分文献在研究独立型机构投资者时，发现他们专注于资本增值这一目标，同时也认为其能够在公司治理中发挥更为有效的监督作用，事实真的如此吗？有学者认为，相对独立的机构投资者更容易出现基金管理者与公司目标不一致等问题，反而会对企业价值和资本市场产生负面影响（范海峰等，2009）。不仅如此，在公司治理中独立型机构投资者更容易获得大量私有信息，这会导致其认为没有必要花费成本以提高企业社会责任信息披露水平，从而不利于股票市场的稳定（殷红、李晓慧，2019）。除此之外，我国的独立型机构投资者具有低持股比例和短期投资交易倾向等特征，在危机来临时反而会抛售股票，最终加剧股票崩盘的可能（刘笑霞、狄然，2019）。

对于市场中的非独立型机构投资者来说，一方面，其会追求维持商业联系而获得的利润或迫于较高的监督成本，从而放松对管理层的监督。Cheng等（2006）认为，持股比例较低且独立性较弱的机构投资者对管理层发挥的监督功能并不显著。另一方面，由于非独立型机构投资者在市场中所持股数的区间范围较大，他们对市场波动的影响很有可能会随着持股比例的变化而发生方向性改变（刘笑霞、狄然，2019）。因为一旦资本增值带来的收益超过了监督成本，在很大概率下，逐利的非独立型机构投资者会跳出“利益冲突假说”约束圈，转而开始积极监督管理层。故非独立型机构投资者对市场股价波动的正向作用并不如独立型机构投资者强。根据上述分析，本文提出以下假设：

H2：独立型机构投资者对市场股价波动的正向作用比非独立型机构投资者更为显著。

（二）机构投资者、信息透明度与市场股价波动性

Langm和Lundholer（1993）认为，信息透明度能够影响投资者决策并稳定公司的股价。随着外部投资者对会计信息质量的接受、解读和传播，有效地改善了投资者之间，以及投资者与公司之间的信息不对称现象。曹丰等（2015）认为，公司信息透明度的提高，会增加机构投资者进行内幕消息交易而受到处罚的几率，这在一定程度上控制了内幕交易问题的发生，抑制股票价格波动的幅度。祁斌等（2006）认为，信息披露质量在不同类型的机构投资者中发挥的作用并不相同。柯剑和谢易颖（2014）发现，上市企业信息披露质量的正面影响在倾向于使用长期投资策略的机构投资者身上更能体现，而对短期机构投资者甚至会产生负面影响。廖花和刘银国（2015）在实证研究公司信息披露质量的正向效用时发现，信息透明度影响程度随着独立性强的机构投资者持股的提高而表现得更加显著，因为独立型机构投资者更愿意去干预公司治理，对财务报告的质量有着更严格的要求。刘志远和李海英（2009）则认为，由于非独立型机构投资者和被投资企业存在商业联系，因而在企业中发挥的治理效用并不理想，对于发挥促进市场稳定的积极作用也并不显著。综上，本文提出以下假设：

H3：信息透明度的引入会减弱因机构投资者介入而导致的市场股价的高波动性，其中对独立型机构投资者和市场股价波动之间的负向调节效果更加明显。

三、研究设计

（一）样本选取

本文以A股非金融上市公司作为样本，以2014—2018年为研究区间，由于机构投资者持股与调节变量企业信息透明度存在时间效应，故选择滞后一期的信息透明度Infor。同时为确保数据与结论的准确性及合理性，主要根据以下标准进行了数据处理：（1）剔除*ST、S*ST、ST的公司；（2）剔除上市时间少于一年的上市公司；（3）剔除属于金融行业和数据值严重缺失的公司；（4）对全部变量进行1%水平的winsorize处理。除了机构投资者持股比例和市场股票价格波动性等数据来自于万德金融数据库外，其他变量数据均从国泰安数据库搜集而来。

（二）变量定义

1.市场股价波动性。本文借鉴刘建徽等（2013）的计算方法，将所选上市公司研究样本的时间区间划分成20个季度，计算出样本中全部交易日股票在该季度的日收益率标准差，市场波动指标（Var）的具体计算公式为：

2.机构投资者的分类界定和度量。本文的自变量是机构投资者及其分类的持股比例，于博、范璐（2019），李辰颖（2016）等均将机构投资者持股数占流通股本比重全部加总，以此作为总体机构投资者持股情况的指标。本文还借鉴了 Brickley和 Lease（1988）、夏宁和杨硕（2018）等的划分方式，将机构投资者划分为独立型及非独立型机构投资者。

3.信息透明度。由于信息透明度难以直接衡量，故本文选取可操纵性应计项目作为信息透明度的替代变量，这也是目前大多数学者采用的指标。本文将该指标进行分行业、年度回归，计算可操纵盈余部分，具体计算步骤如下：

其中，TA表示总应计利润数值；Asset表示总资产数值；△Rev表示主营业务收入的变动数值差额；PPE为固定资产净值；εi，t为残差项。

其中，NDAi，t表示第t期的操纵性盈余部分，△RECi，t表示i企业应收账款的增加额。

将公式（2）、（3）所得的数值代入公式（4），将得到的可操纵性盈余部分DA取绝对数，然后利用公式（5）计算Infor并将其视为信息透明度的度量指标，Infor的数值越大，表示该企业的信息透明度越高。

4.其他控制变量。本文在相关文献的基础上选取了上市年龄、公司规模、杠杆比率、净资产报酬率等9个控制变量。

具体变量定义见表1。

表1 变量名称及解释

（三）模型设计

根据H1和H2建立以下面板数据模型。为了简化公式，用IO代表机构投资者及其不同类型，包含总体机构投资者（INS）、独立型机构投资者（Indep_INS）及非独立型机构投资者（Non_Indep_INS）。

根据H3，建立以下模型来检验企业信息透明度（Infor）的调节作用：

四、实证分析

（一）描述性统计

从下页表2各个变量描述性分析结果可以看出，市场股价波动性均值为18.2%，从波动水平的幅度来看，个股股价的波动较为明显。总体机构投资者持股比例均值为7.2%，反映出我国市场的机构投资者持股比例整体偏低；独立型机构投资者持股均值为4.6%，最高值达24%；非独立型机构投资者持股均值为2.5%，最高值则为17.8%，说明独立型机构投资者持股占比在整体上要高于非独立型机构投资者持股占比，因此预计前者能够发挥更大的影响作用；信息透明度Infor的均值为0.58，最小值、最大值分别为0.041和6.817，这说明我国上市企业的信息披露情况总体较好，同时公司间信息透明度水平差异较大。

表2 变量描述性统计

控制变量中，可以看出我国上市公司资产规模总体较大，但盈利能力并不乐观；杠杆比率（Lev）的均值为42.8%，说明我国企业负债水平总体偏高；营业收入增值率增长较快，说明我国上市公司的成长能力并不差；换手率（Tvr）的均值为16%，说明我国股票市场交易较活跃；BETA系数的均值为1.166，最高值达2.473，最小值则为-0.181，反映出个股收益率的敏感程度偏高，个股收益随市场收益变动的幅度出现了较为明显的差异。

（二）回归分析

1.机构投资者异质性与市场股价波动。从表3可以看出，总体机构投资者持股占比与市场股价波动性（Var）的系数在1%的水平上显著为正，说明随着总体机构持股比例的增加，市场股价波动的幅度也随之增强，这与于博和范璐（2019）的观点一样，假设1成立。数据显示，随着独立型机构投资者持股比例的提高，其与市场股票价格波动在1%的水平上呈显著的正向关系，且其回归系数0.077大于总体机构投资者持股的回归系数0.056。非独立型机构投资者对应的估计系数并不显著，说明其持股比例的增加并不会对市场股票价格的变动幅度产生明显的影响。整体而言，独立型机构投资者对市场股价波动的正向作用比非独立型机构投资者更为显著，假设2成立。

表3 机构投资者异质性与市场股价波动

控制变量中，经营杠杆系数、主营业务成长率、股权集中程度、换手率、市净率和BETA系数与因变量在1%的水平上显著为正。Lev数值越大，企业出现财务风险的几率越高，市场中股价大幅波动的可能性随之提高。PB和Growth的数值代表着公司的成长能力，在一定程度上与市场价格的波动幅度同向增减。BETA系数越大，即系统性风险越高，市场股价波动的幅度也就越强。上市年龄、净资产报酬率、企业规模与市场股价波动性的回归系数均显著小于零，表明企业上市时间越久、盈利能力越好、规模越大，市场股价稳定性越好。

2.信息透明度的调节效应。为进一步研究企业信息透明度是否能在投资者之间以及投资者与企业管理者之间产生一定的影响，进而缓解股价的无序波动，本文进行了更深入的分析。从上页表4可以看出，信息透明度这一调节变量及相关交乘项的引入可以减轻市场上的噪音交易，从而稳定市场股价的波动。研究表明，在引入了交乘项IOt*Infort-1后，总体和独立型机构投资者持股与被解释变量都在1%的显著性水平上保持正相关，并且这两个回归中的交乘系数值都在5%的显著性水平上为负。同时还可以发现，非独立型机构投资者持股的交乘系数值并不显著。除此之外，独立型机构投资者所对应的交乘系数（-0.021）大于总体机构投资者持股的交乘系数（-0.015）。一方面说明信息透明度的引入能够从整体上抑制机构投资者对市场股价波动性的正向效应，起到稳定股价的作用；另一方面也说明信息透明度对独立型机构投资者与市场股价波动之间的调节效果更明显，而对非独立型机构投资者与市场股价波动之间的关系则不会产生较大影响，这与假设3的预期一致，说明信息透明度这一调节变量能够发挥积极效用，可以在一定程度上抑制市场的无序波动。

表4 机构投资者、信息透明度与股价波动性

五、稳健性检验

（一）其他度量指标

上文以季度内股价收益率标准差来反映市场波动幅度，下面将采用年度股票个股日收益率方差作为替代指标开展稳健性检验。另外，本文还借鉴了吴良海等（2016）的研究方法，使用下面的指标来衡量信息透明度进行稳健性检验。深圳证券交易所每年都会对上市企业公布的信息披露情况采用评级的方式开展考核，将考核层级分为优秀、良好、及格和不及格，这在一定程度上代表着企业的信息透明情况。故本文以此作为信息透明度的另一衡量指标，将这四个等级按照信息披露优劣分别赋值为4、3、2、1，数值越大表明信息透明度越高。回归结果显示，机构投资者持股与市场股价波动性依旧呈显著的正相关，引入调节变量企业信息透明度后，可以缓解市场股价的波动性，这与前文结果保持一致。

（二）内生性问题

考虑到市场股价波动可能反过来影响机构投资者持股这一内生性问题，同时增强上述研究的稳健性，本文采用二阶最小二乘法（2SLS）开展检验。利用滞后一期的总体机构投资者、独立型机构投资者以及非独立型机构投资者持股作为工具变量，再次估计总体机构投资者及其不同的类型对市场股价波动的影响。

由表5可知，在第一阶段中，总体机构投资者（INSt-1）和独立型机构投资者（Indep_INSt-1）与市场股价波动的回归结果与上文一致，二者均在1%的水平上显著为正。在第二阶段中，展示的是控制了内生性情况后的结果，与上文预期的结果基本一致。综上检验，表明机构投资者持股的变化是引起市场股价波动的原因之一，本文的结论仍然成立。

表5 工具变量法回归模型

六、研究结论与启示

本文选取2014—2018年我国非金融类上市公司的7 399个数据，从机构投资者独立性的视角进行分类，实证研究机构投资者介入对市场股价波动性的影响，同时分析企业信息透明度对二者产生的调节作用。研究得出以下结论：（1）总体机构投资者持股比例的提高会引发市场股价的高波动，类型相异的机构投资者对市场股价变动幅度的影响具有差异。将其分类后发现，独立型机构投资者持股比例的提高更容易引起市场股价的高波动，非独立型机构投资者则不会对市场股价产生显著影响。（2）引入信息透明度效应后，机构投资者对市场股价变动的影响系数随之下降，说明更高的信息透明度能够帮助投资者有效地预测和评估市场、缓解投资者之间的信息不对称，最终有助于股价回归到市场均衡水平。（3）信息透明度对独立型机构投资者的调节效用明显强于总体和非独立型机构投资者，也就是说信息透明度在独立型机构投资者身上更能显著表现出稳定股价的功能。

结合研究发现，本文提出以下建议：监管机构希望通过大力发展机构投资者并监督他们的交易行为来发挥其维持市场稳定的作用，但机构投资者稳定市场的效果并不持续和稳定，违法违规行为依旧屡见不鲜，政府除了要严格管制机构投资者的市场准入、规范其投资行为外，还应该加强对他们的分类监管，从而引导类型相异的机构投资者发挥各自的积极效用，以推动我国股票市场逐步走向理性化和成熟化。