奖励式众筹中逆向选择和道德风险的分析研究

任国强 王于丹

（天津理工大学，天津 300384）

一、引言

众筹的兴起始于美国网站Kickstarter，该网站于2009年4月在美国纽约成立，利用面向公众的互联网平台进行资金募集，从而使得具有创意和想象力的个人或公司能够从中汲取所需要的资本。众筹的兴起打破了传统融资模式，民众都可以通过众筹方式获取从事特定创作或其他经营活动所需的流量和资金，使得融资方式和来源不再仅局限于风投等机构，而是更多地来自社会大众，即大众可以通过互联网避开金融中介，直接向发起人提供资金，同时由众筹平台来负责监管，因此众筹具有低门槛、多样化、依靠大众力量、注重创意和创新等特点（Belleflamme et al.，2014）。在多种众筹方式中，奖励式众筹因给予出资人非金融性奖励回报而区分于其他众筹模式，在奖励式众筹中，投资人将资金投给自己认可的项目，待项目完成后，发起人以无偿或低于成本的方式给予投资人某种商品（或服务）作为奖励，这种模式较多用于创新项目的融资或是产品（服务）的预售。

从对奖励式众筹的特征分析可以看出，不同于传统的融资模式，在众筹融资模式下，由于缺乏严格的信息披露政策，无法确保投资人能够了解投资目标的真假从而做出有效的选择，因此在监管方面的“搭便车”和重复成本问题尤其严重（Diamond，1984）。而且投资人的选择受到信息弱势地位的影响，很容易使其利益遭受损害，主要表现在两个方面。首先，由于众筹项目发起人所能提供的项目质量属于私人信息，投资人无法辨别真实的项目质量，只能按照项目质量的平均水平进行投资，如果无法激励项目发起人诚实地披露实际信息，就会使得真正的高质量项目融资失败，而低质量项目融资成功继续经营。长此以往，发起人提供的项目质量逐渐下降，投资人选择投资的项目水平也越来越低，最终引发逆向选择。其次，由于投资人在参与众筹后往往无法控制发起人提供产品的质量、日期，不知道项目的经营成本和实际收益，这就为发起人提供降低质量产品的动机，产生道德风险问题。二者的共同存在会导致众筹市场面临众多复杂情况，很可能会破坏奖励式众筹主体间的关系，导致投资人利益受损，阻碍众筹的效率提高和效益增长。

本文从奖励式众筹的角度出发，对众筹活动中产生的逆向选择和道德风险问题进行深入探讨。研究结果表明，投资人无法在投资前观测到发起人提供的项目类型，众筹结束后同样观测不到发起人的实际经营情况，也就是说市场上的信息不对称现象是必然存在的，由此产生的逆向选择和道德风险问题虽然不可避免，却可以提供更加切实可行的政策建议来保障发起人和投资人双方的利益，促进众筹行业的良性发展。

二、文献综述

奖励式众筹作为最普遍的众筹类型，同大众生活紧密相连，因而发展非常迅速。在奖励式众筹中，首先应当由项目发起人将项目提交给众筹平台审核，审核通过后的项目将在众筹平台上进行展示，投资人通过浏览相关内容，选择心仪的可行项目做出投资决定，大多采取一种“全有或全无”（All−or−Nothing）的模式来判断项目是否成立，如果项目在规定的时间内无法筹集到目标资金，则项目集资失败，资金款返还投资人，否则项目将进入实际经营阶段，以投资人获得最后的产品（服务）回报为结束（Chemla &Tinn，2019）。

虽然奖励式众筹为许多创意型企业搭建了融资平台，但也催生出诸多风险，其中各方的利益分配就是一个非常关键的问题。Agrawal et al.（2014）和Belleflamme et al.（2015）认为，信息的不对称既是主观产生的也是客观存在的。随着社会生产力水平不断提高，不同经济个体之间获取信息的能力和专业化水平不同，获取的信息量也存在差距，所以减少不确定性可以有效提高潜在利益。刘宇和金升平（2018）同样认为众筹项目执行过程中发起人披露的项目信息往往较少，投资人与发起人之间缺乏有效的沟通，因此难以从片面信息辨别众筹项目的真实性、安全性、稳定性，致使投资人决策犹豫不决，很难保证众筹活动的顺利展开。在信息不对称必然存在的情况下，逆向选择和道德风险问题便应运而生。

Akerlof（1970）通过对二手车市场的分析揭示了逆向选择问题，研究结果表明，在一个具体的汽车市场中，如果卖方比买方更全面地了解被交易对象的质量信息，而买方只知道汽车的平均质量，并且只愿意根据平均质量来付款，那么超过平均质量的卖方将被迫退出交易市场，留下质量较差的汽车继续交易，长此以往，市场上被交易对象的质量将逐渐下降，最终导致市场的衰败，这个过程就是由信息不对称造成的逆向选择。与之类似，在众筹活动中除筹投双方间天然的信息不对称外，项目发起人也有可能故意隐瞒关键信息，从而造成人为的信息不对称。例如，发起人担心核心技术被抄袭，而故意不将核心信息告知投资人；或者担心投资人不愿意投资，而故意隐藏项目的缺点和风险。如此一来，一些真正高质量的项目因为隐藏关键信息显得缺乏核心竞争力，失去融资机会，而一些低质量的项目却刻意包装，以低投资、高回报吸引投资人投资，从而导致逆向选择的发生。所以，在众筹活动中为如实披露信息的发起人提供更明确的激励，更有利于市场的良性运转（Min，2007）。

道德风险常见于保险、劳动合同和决策责任的委托（Hölmstrom，1982；Einav &Finkelstein，2018；Jordana，2018），在众筹中同样是不可避免的问题（Hildebrand et al.，2017）。自2011 年众筹行业进入国内以来，虽然渐入佳境，但现有相关法律法规尚不完善，且道德本身就是一种不可观测的内心约束，无法用明确的法律条文来规定每一步行为。在融资结束之后，投资人往往只能看到项目发起人提供的经营进度，很难凭借这一因素了解发起人的声誉状况、产品技术投入等核心信息，也无法保证所知信息的真实性，同样无法观测和约束发起人经营项目时的具体行为，所以投资人可能会担心项目发起人是否会交付符合最初规范的商品，甚至根本就不会交付商品。事实上，有些项目发起人以极低的成本产出回报，打着法律的擦边球谋取利益，更有甚者藐视法律，直接选择卷款而逃。这一道德风险问题不仅使投资人利益受损，还可能导致整个众筹行业的信用陷入崩溃境地，甚至对整个市场的经济环境产生不利影响。

Jen−Wen（2016）认为，第三方众筹平台的存在可以有效缓解道德风险，当平台通过限制众筹时间来限制投资人数时，筹集资金越多，发起人转移资金的动机就越低，即可以在有限时间内调整价格规避道德风险，以此促进众筹的成功。但是，Ellman &Hurken（2014）研究众筹作为缓解价格歧视和减少需求不确定性工具的好处，由于活动成功的概率依赖于筹集的总金额，而这种做法通常是次优的。这与Francesca（1996）的早期结果一致，即利润最大化机制将投资决策的条件定为总贡献的构成，而不是总贡献的总和。

通过以上分析可以发现，由于众筹项目运行周期较长，项目估值困难，在众筹平台上申请融资的项目发起人所提供的产品项目往往良莠不齐，加上信息不对称这一因素的存在，不仅会损害投资人利益、影响平台信誉，也不利于众筹产业的良性发展。而且中国目前处于众筹发展的初期阶段，缺乏对众筹平台行为的有效监管，导致众筹风险问题日益突出，更是在一定程度上阻碍其发展和应用。针对这一问题，本文将重点放在奖励式众筹中项目发起人和投资人之间的不完全信息博弈上，基于以往的研究，逆向选择与道德风险问题是阻碍众筹成功的关键因素，这两者往往是相伴而生的，因此，分析其产生原因并加以解决，对于保证众筹的成功具有重要意义（陆冰和石岿然，2016）。

三、众筹模型

项目质量作为发起人的私人信息，并不能被投资人直接观测，所以投资人的投资金额只能基于对项目质量的平均估计，这将导致一些优质项目无法获得投资，逐渐退出市场，而投资低质量项目很可能无法获得预期回报，导致投资人的投资行为更加谨慎，愿意投资的项目质量平均值不断降低，如此周而复始，最终使得众筹项目趋于“柠檬化”（即低质量项目逐渐占据市场），资源配置遭到扭曲。本文将通过模型说明众筹中逆向选择和道德风险的产生过程，为解决问题提供合理的理论依据。

（一）逆向选择

市场上存在多个潜在发起人和投资人，针对同一类奖励式众筹，发起人向投资人提供相同的产品，但是项目质量有高低之分，即是否能按时提供产品回报。项目发起人和投资人的众筹模型可以简单概括如下。

假设1：项目发起人知道自己提供的项目质量θ，投资人不知道项目质量θ，但是知道项目质量的分布函数F(θ)。

假设2：投资人依据项目质量投资的金额为P(θ)=θ，发起人的经营收益为π(θ)，项目质量越高，投资人愿意投资的金额越高，项目发起人的经营收益也越高，且π(θ)=αP(θ)=αθ，α＞1。

假设3：发起人需要提供固定比例的收益作为反馈给投资人的奖励回报S(θ)=β⋅π(θ)=αβθ，0 ＜β＜1，收益越高则需要向投资人提供更多的回报，且不论项目质量高低，发起人能够提供的奖励回报份额都是一样的。

假设4：不论发起人提供何种质量的项目，都会产生一定的成本，本文将其记为C(θ)，且C(θ)=λθ，λ为常数，即发起人的边际质量成本相同，不管实际融资金额为多少，发起人都会按照项目质量相应的C(θ)进行生产。

假设5：投资人的效用为U(θ)=S(θ)−P(θ)=(αβ−1)θ，发起人的效用为V(θ)=π(θ)−S(θ)−C(θ)=(α−αβ−λ)θ，且在完全竞争市场下，发起人效用为零，即满足α−αβ−λ=0。

1.简单模型。首先考虑一个简单模型，项目发起人能够提供的项目只有两种类型，即θ=θH（高质量）和θ=θL（低质量），且θL＜θH，每一种项目质量概率均为二分之一，投资人的投资额分别为PH(θ)和PL(θ)，相应的发起人项目经营成本为CH(θ)和CL(θ)。当投资人不知道项目质量时，如果两类项目同时发布到众筹平台，项目平均质量为，此时投资人愿意支付的投资金额为P()，发起人预期收益为π()，投资人能够得到的奖励回报就是S(θˉ)。

根据假设，提供高质量项目的发起人效用如公式（1）所示。

提供低质量项目的发起人效用如公式（2）所示。

显然，投资人可以据此判断，能够接受这一投资金额的一定是低质量投资者，因为他们可以有更大的利润空间，那么θ=就不是均衡质量。唯一的均衡是θ=θL时，只有低质量项目众筹成功，而高质量项目因为无法获利而逐渐退出市场。

2.一般模型。在真实市场中，项目发起人的项目质量是其私人信息，众筹项目的质量也不只有高、低两个选择。现在本文假设众筹项目质量θ连续分布的情况，假定θ在[θL,θH]区间上均匀分布，其密度函数为，其他假设与简单模型一致。

（二）道德风险

通过上文的模型可知，在签约之前投资人不清楚项目发起人能够提供的项目质量，所以只愿意按照众筹平台上的平均质量支付投资金额，此时形成投资人的逆向选择，使得留在平台的项目都是低质量项目。在此情况下，投资人可能会面临两种风险，一种风险在于市场环境的不确定性，由于市场环境是不受发起人和投资人所控制的，即便发起人已经投入大量精力，但是受到市场环境影响，可能无法及时地向投资人提供收益，或者无法提供约定质量的产品，就会损害投资人的利益，使其受到风险冲击。

另一种风险则是发起人的道德风险，主要体现在两个方面。一方面是隐藏信息的道德风险，根据众筹合同，当项目收益高时，发起人就应该给投资人提供相应的高奖励回报，但是发起人可能会谎称收益不高而逃避履约责任，在不违背法律条例的情况下拒绝提供相应的回报，从而把本该支付给投资人的回报占为己有，这部分回报收益越高，发起人越有可能不履行承诺。另一方面是隐藏行动的道德风险，即发起人以极低的成本经营项目，向投资人提供符合正式描述但低于投资人预期价值的产品，更有发起人直接选择携款逃跑，道德风险问题由此产生。无论出于何种原因，道德风险的产生都会损害投资人利益，甚至影响整个众筹行业的良性发展。因此，对于投资人而言，主要问题在于如何设置一个激励机制，以此来促使发起人从自身利益出发，选择对投资人最有利的行动。

四、相关建议

通过对众筹中常见问题的理论分析可知，在当今互联网迅猛发展的时代背景下，信息不对称的情况依然客观存在，只有克服由此产生的逆向选择和道德风险等问题，才能确保众筹顺利进行。为此，本文提出以下解决方案。

（一）逆向选择方面

为解决众筹过程中逆向选择的发生，首先要加强投资教育和风险评估。众筹通过大量投资人小型投资汇集的方式满足资金供应，因此面临着巨大风险。投资前的相关教育能够保证投资人熟悉初创企业的总体风险等级，提示众筹融资模式本身存在的流动性风险，并鼓励投资人使用小额分散投资的模式来降低投资带来的系统风险。其次，对相关项目进行风险评估，筛选出具有较强风险接受力且相对理性的投资者，避免盲目投资。此外，尽管众筹平台在前期会对项目进行严格的审查和产品分析，但实际上很难审查投资人的判断，也很难保证投资人拥有投资众筹项目时所必需的风险偏好、风险承受力和风险识别技能。投资人应谨慎判断众筹项目的产品风险并对自身所能承受的风险程度有明确的评估和认识。

加大信息披露力度也是面对逆向选择时一个很有效的解决方案。作为项目发起人，筹资者应该建立完善的项目服务队伍，保持和投资人之间的有效沟通，及时展示项目优势，以此来获得投资者的信任，减少发起人和投资者之间的信息不对称，进一步保护投资人的资金和利益。同时相关部门也应采取措施，鼓励发起人如实地披露项目真实信息，使投资者更好地理解众筹，若能全面、准确地反映出众筹项目的计划时间表、团队人员组成等实用信息，使广大投资者能够了解奖励式众筹的风险以及各种可能发生的情况，就可以进一步保护投资人的资金和利益。

加大信息披露力度最重要的一个解决方法就是设置信号传递机制。信息不对称往往会直接导致逆向选择，从而使帕累托最优交易无法实现，但是，如果拥有私人信息的一方有办法将私人信号传递给没有信息的一方，或者后者有办法促使前者透露其私人信息，交易的帕累托改进就可以实现，即信号传递理论。在项目众筹阶段，为了避免不让自己被投资人和市场反向淘汰，项目发起人要想办法将“高质量项目”的信息汇编成可观测信号传递给投资人，让投资人凭此信号在众多信息不明的商品中一眼认出高质量的商品，从而做出有利于项目发起人的行为选择。例如，Kickstarter 众筹平台上，发起人通过拍摄并上传项目相关视频、每日更新并回复投资人留言等信号向投资人展示项目进度和产品质量（王勇和张博然，2015）。

尽管项目发起人可以使用上述方法传递信号，以增加投资人对项目的了解，但对于某些高科技领域的项目，发布核心信息很可能会被同行剽窃，从而对其自身项目发展产生极为不利的影响。对此情况，可以设置领投人机制，项目发起人首先与专业投资人商讨项目细节，如果专业投资人对项目进行详细而明确的调查，发现该项目确实可行，决定投资并成为领投者，以此证明该项目的产品质量过关，其他专业或非专业的投资人就会收到该信号并跟进投资，成为跟投人。通过领投人信号传递机制，可以有效缓解筹投双方信息不对等的程度，进一步克服逆向选择的问题。不过，这种信号传递机制也并非完美无缺，如果项目发起人和专业投资人暗中合谋，虽然产品质量不佳，但是以高额利润作为回报，使得专业投资人成为领投人以此来吸引更多的投资人进行投资，也会对非专业投资者产生不利影响。此外，不论是科技类项目还是非科技类项目都存在羊群行为，但领投人的存在更适合科技类项目，而不利于非科技类项目的实施。

（二）道德风险方面

为缓解道德风险问题，最重要的就是建立健全的信用体系。健全的信用制度体系主要体现在两个方面：一是要提高项目发起人的道德和法律意识，不要被眼前利益蒙蔽，而是通过用心经营收获较高的收益；二是要进一步完善与众筹相关的法律法规。作为互联网金融的新兴业态，众筹发展前景广阔，但由于众筹在中国市场上发展的周期较短，各项政策法规尚不完善，导致奖励式众筹平台的技术准入和门槛相对较低，众多创业者盲目跟风，各个众筹平台的技术和服务水平参差不齐，项目发起人和大众投资人对众筹行业认识不到位，众筹项目的成功率普遍偏低。可以借鉴国外经验，完善与众筹相关的法律制度，加强对奖励式众筹平台的监督和管理，提高其准入标准，加强其对于信息技术风险的监督管理和分析研究，通过相关法律手段使众筹能够在我国得以持续健康地生存与发展，为优秀的奖励式众筹平台的成长与发展营造良好的条件（邓必腾和赵征，2017）。

在完善信用体系基础上，还可以引入声誉机制来避免道德风险问题的发生，借助快速发展的互联网和大数据技术，建立起项目发起人黑名单机制，即可以将有不良行为的发起人信息列入黑名单，众筹平台就可以根据黑名单对平台上所有发起众筹的创业者进行资格审查，如果有不良行为记录，众筹平台将中止该项目发起人的融资行为，这样既保护投资人的利益，又维护众筹平台的声誉。对于项目发起人来说，为了获得日后继续融资的机会，必须努力保持声誉，为经营行为负责，尽量避免不良行为的发生，以免被列入黑名单。

在某种意义上，声誉机制和法律法规作为保证众筹行业健康发展的两个重要工具，二者相辅相成。众筹的成功不仅取决于发起人的声誉，也取决于投资人对发起人的信任，因此，如果项目发起人的声誉不可靠，即使有法律约束，也无计可施。但反过来说，如果没有健全的法律法规来稳定市场，发起人建立良好声誉的积极性可能会大大降低，因此法律的底线作用不可小觑。

五、结论

现实众筹过程中存在许多信息不对称的情况，项目发起人不了解投资人寻找信息的成本及其可接受的损失、投资偏好，投资人不清楚项目的真实质量、经营成本和最终收益以及发起人运行项目所付出的努力，这一系列信息不对称都会损害投资人的利益，影响平台信誉，也不利于众筹行业的健康发展。

本文研究发现，在众筹融资阶段，如果发起人未能如实披露项目的真实信息，极易造成投资人的逆向选择，使低质量、高风险的项目留在众筹平台上继续运作，并导致低质量项目的发起人在项目运营阶段很有可能不会按照约定向投资人提供回报，从而引发道德风险。在这种情况下，虽然逆向选择和道德风险问题难以避免，但是可以通过制定相关政策或者建立激励机制来保护众筹双方的利益，促进众筹行业发展。

基于这一研究结果，本文为解决奖励式众筹中常见的逆向选择和道德风险问题提出如下建议：在投资之前，对投资人进行投资教育，对众筹项目进行风险评估；建立一定激励机制，鼓励项目发起人如实披露项目信息；建立信号传递机制，尽可能地将“优质项目”这一信息传递给投资人，避免形成“柠檬市场”（次品市场）；建立健全的法律法规和信用体系，制定行业标准，从根本上抑制不正当行为的发生；还可以引入声誉机制，借助快速发展的互联网和大数据技术，建立项目发起人的黑名单机制，通过黑名单来反映其声誉的好坏。