区域经济合作增强了中国与境外国家金融市场的联动效应吗

苏 治 章子琪 张永冀 余 航

一、引言

20世纪末，随着跨国资本流动壁垒的不断消除，各国金融市场迅速扩张，跨境投融资活动日益频繁，全球金融市场一体化程度加深。在此背景下，不同经济体之间的金融资产价格存在显著相关性，不少学者将这种相关性界定为联动效应。①Dornbusch R,Park Y C,Claessens S,“Contagion:Understanding How It Spreads”,in World Bank Research Observer,2000,Vol.15,No.2,pp.177—198.党的十八大以来，中国金融市场的改革发展取得了重大成就：跨境资本流动保持平稳高效态势，人民币国际化成效初显，金融开放水平大幅提高，与周边乃至全球金融市场的联动关系明显增强。此外，中国还大力推动区域经济金融合作，主动参与二十国集团、东盟与中日韩、中亚区域经济合作等区域经济合作，积极构建全球互联互通伙伴关系，进一步增强了国际金融市场间的联动效应。②Wang S,Guo Z X,“A Study on the Co-Movement and Influencing Factors of Stock Markets between China and the Other G20 Members”,in International Journal of Finance & Economics,2020,Vol.25,No.1,pp.43—62.学者就国际金融市场的联动效应展开了大量研究，然而到目前为止，以区域经济合作为背景剖析中国与国际金融市场的联动效应的研究还较少。

区域经济合作是一种基于双边或多边协议，致力于区域内部生产要素和商品劳务自由流动的地缘经济合作框架，对于参与国开拓国际市场、增强国际影响力具有显著意义。后危机时代以来全球经济走势低迷，逆全球化思潮和贸易保护主义逐渐抬头，国际政治经济格局发生深刻变化，国内改革开放也进入了深水区，中国经济发展面临较大压力，亟需构建安全稳定的区域经济合作框架。然而，在众多中国参与或主导的区域经济合作框架中，中日韩自贸区和东盟“10+3”的合作进程缓慢，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）谈判一波三折，因此“一带一路”建设成为当前中国统筹内外发展、重塑国际经济新秩序、构建区域经济合作框架的关键着力点。“一带一路”建设涵盖“政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通”等五个方面，对于金融市场的跨境联系具有重要意义。具体而言：设施联通涉及中国对沿线国家基础设施的直接投资，加快基础设施互联互通建设不仅可以打通制约区域经济发展的瓶颈，还能提高沿线国家资本账户开放水平，为金融市场的互联互通创造良好条件③谭小芬、刘汉翔、曹倩倩：《资本账户开放是否降低了AH股的溢价？——基于沪港通开通前后AH股面板数据的实证研究》，《中国软科学》2017年第11期，第39—53页。；贸易畅通强调在共建“一带一路”过程中应扩大双边贸易规模、提高贸易便利度，因为贸易畅通水平高低对于金融市场之间的联动性大小具有显著影响；资金融通则是通过构建多层次的金融服务体系和推动人民币国际化进程，来支持“一带一路”建设过程中的投融资活动，这对于跨国金融市场的联动效应更为直接。可以说，“一带一路”倡议为探究中国与沿线国家金融市场关系的变化过程提供了一个天然的研究窗口。然而，基于“一带一路”政策视角下的金融市场联动效应分析却寥寥无几，值得进一步探究。

基于上述讨论和已有研究，本文使用2009年9月—2019年12月108个国家的面板数据，其中包含54个“一带一路”沿线国家和54个非“一带一路”沿线国家，通过双重差分模型考察“一带一路”区域经济合作对于中国与沿线国家金融市场跨境联动效应的影响。研究发现，“一带一路”倡议提出后，中国与境外国家股票市场、债券市场和外汇市场的联动效应显著增强，该结论在进行一系列有效性分析和稳健性检验后依然成立。进一步言之，样本国家异质性分析结果表明，在海上丝绸之路国家中“一带一路”区域经济合作对于股债汇等三个金融市场跨境联动效应的政策效用比陆上丝绸之路国家更为显著，经济合作与发展组织（OECD）国家比非OECD国家更为显著，与中国相邻的国家仅有外汇市场的联动效应更为显著，而非相邻国家股市和债市的联动效应均显著。本文的结论对构建区域经贸合作、助力金融市场行稳致远、维护全球金融秩序稳定具有重要意义。

本文的边际贡献主要有以下几点。第一，丰富了金融市场联动效应的相关文献。现有研究主要关注一个国家内不同金融市场之间的联动效应，或者关注不同国家同一金融市场之间的联动效应，本文将中国与“一带一路”沿线国家的股票市场、债券市场与外汇市场纳入统一分析框架，从更为宏观的层面把握中国与“一带一路”沿线国家金融市场的联动效应。第二，丰富了“一带一路”倡议的理论成果。现有研究大多围绕“一带一路”建设过程中的投资区位评估与风险测度等主题展开，对于金融市场相关关系的讨论较少。本文深入探讨了“一带一路”倡议对金融市场联动效应的影响，在总体把握的基础上对样本异质性进行细致讨论，为完善区域经济合作框架提供了更广阔的研究视角和更翔实的实证结论。第三，丰富了金融市场联动效应的研究方法。传统关于金融市场相关性的研究方法多是仅采用时间序列分析方法，本文使用了含三重固定效应的双重差分模型，不仅可以通过差分运算消除个体差异对模型的干扰，从而揭示经济变量之间的因果关系，而且可以准确地评估经济政策的施行效果。本文扩充了相关研究可选择的分析工具，可以为其他研究者提供参考。

余文结构安排如下：第一部分为文献综述，对相关文献进行简要回顾；第二部分为本文的实证设计，进行变量定义并构建实证模型；第三部分为实证研究结果并对其进行分析，包括稳健性检验和样本异质性分析；最后为本文的结论和政策建议。

二、文献综述和假设提出

（一）文献综述

金融市场的联动效应是指一个金融市场因内生参数改变或受到外生变量冲击所导致的另一金融市场与之呼应的变化。“联动”一词最早用于描述宏观经济变量之间同涨同落的动态关系，在金融市场中则大多用于刻画不同资产收益率和波动率的共同变化趋势。①Malceniece L，Malcenieks K,Putniņš T J,“High Frequency Trading and Comovement in Financial Markets”,in Journal of Financial Economics,2019,Vol.134,No.2.pp.381—399.根据经济基本面假说，有效市场中的资产价格已经完全反映了所有市场信息，且投资者具有集体理性，因此金融市场间的联动只由宏观经济基本面的变化所引起。高质量的经济基本面意味着更为稳健的宏观政策、更加有力的监管体系以及更高的对外开放水平，可以通过大量对外投资以提供低成本现金流、成立跨国金融机构、本币国际化、参与和维护地区金融体系建设等措施，提高与全球金融市场的融合度，使得本国与国际市场的金融联系日益密切。Masson指出，经济体之间的相互依存关系所导致的跨国金融市场间的关联性包括季风效应和溢出效应，前者强调全球共同性冲击，后者强调贸易和金融联系，也可以统称为相互依赖性（Interdependence）。①Masson P,“Contagion:Monsoonal Effects,Spillovers,and Jumps between Multiple Equilibria”,in International Monetary Fund Working Papers,1998,No.142,pp.1—32.然而，实际研究表明经济基本面假说并非总是成立，尤其当全球经济政策不确定性上升，各国经济面临系统性金融风险时，资产价格之间的剧烈波动无法完全由经济基本面所解释，即出现过度联动。②Kallberg J,Pasquariello P,“Time-Series and Cross-Sectional Excess Comovement in Stock Indexes”,in Journal of Empirical Finance,2008,Vol.15,No.3,pp.481—502.不少学者基于危机传染视角对国际金融市场之间的联动效应进行刻画，常见方法包括相关系数、VAR模型、Copula函数簇、GARCH模型族等。但到目前为止，鲜有研究利用面板数据模型分析中国与国际金融市场的联动效应，同时涵盖多个金融市场进行对比分析的研究也并不多见，因此本文参考方意等的研究③方意、和文佳、荆中博：《中美贸易摩擦对中国金融市场的溢出效应研究》，《财贸经济》2019年第6期，第55—69页。，拟将金融市场细分为资本市场和外汇市场，其中资本市场又可以细分为股票市场和债券市场，在此基础上实证分析中国与“一带一路”沿线国家金融市场的联动效应。

（二）假设提出

金融市场间的联动效应可由实体渠道和非实体渠道所传导。具体来说，国际贸易和对外投资是跨境金融市场间产生联动效应的主要实体渠道，投资者信心是跨境金融市场间产生联动效应的主要非实体渠道。④Dimitriou D,Kenourgios D,Simos T,“Global Financial Crisis and Emerging Stock Market Contagion:A Multivariate FIAPARCH-DCC Approach”,in International Review of Financial Analysis,2013,Vol.30,pp.46—56.

从国际贸易角度来说，随着全球经济一体化进程不断加速，跨国经贸往来频繁，由于中国与“一带一路”沿线国家的资源禀赋、产业结构和发展水平均存在较大差异，双边贸易拓展潜力巨大，“一带一路”合作国家已经成为全球贸易的新增长点。正如李敬等研究所发现，中国与“一带一路”沿线国家存在贸易互补关系，共建“一带一路”充分激发了区域内国家的产业优势，区域贸易联系越发紧密。⑤李敬、陈旎、万广华：《“一带一路”沿线国家货物贸易的竞争互补关系及动态变化——基于网络分析方法》，《管理世界》2017年第4期，第10—19页。数据显示，2013—2018年，中国与“一带一路”沿线国家的双边贸易额超过4万亿美元⑥数据来源：世界银行。，大量资金融通需求使得人民币在沿线国家得到广泛使用，跨境结算和收付系统以及本币互换和境外清算机制的实践不仅强化了跨境金融市场的关联程度，对于各国提高经济水平、促进协同发展也具有重要意义，因此对于中国与“一带一路”沿线国家金融市场的联动效应具有显著影响。

对外投资（FDI）同样会影响跨境金融市场的联动效应，其主要是通过改变国际资本的流动性水平来影响跨境金融市场的联动性。由于一国金融资产在一定程度上受资金供求关系的影响，在开放经济中，国际投资者的资源配置调整会影响国际资产价格。当东道国国际资本流动性充足时，投资者可能会增持多头头寸，当流动性不足时则有可能会引发资本抽逃，使得母国和东道国的金融资产价格产生联动变化。对于部分发展中国家而言，基础设施建设缺口巨大成为制约其经济发展的主要瓶颈，而传统国际金融机构受资金种类和合作机制的限制，难以提供稳定的资金支持。①郭周明、田云华、王凌峰：《“逆全球化”下建设国际金融新体制的中国方案——基于“一带一路”研究视角》，《国际金融研究》2020年第1期，第44—53页。在“一带一路”倡议提出后，中国企业除了在传统的能源、矿产、冶金、交通等方面保持一定份额的投资外，还在风力发电、跨境物流、旅游业及相关基础设施建设等新兴领域不断扩大对新兴市场的投资规模。在“走出去”战略的推动下，中国企业对“一带一路”沿线国家展开大规模战略型和资源合作型投资，2018年对外直接投资总额达到1 430.4亿美元，对外直接投资流量和存量稳居全球前三②数据来源：商务部《2018年度中国对外直接投资统计公报》。。跨境资本不仅带动了沿线国家相关行业的发展，也为中国创造了良好的经济效益，从而使得中国与“一带一路”沿线国家金融市场的关系愈发密切。

除了国际贸易和对外投资等实体渠道，投资者信心也是金融市场联动机制的重要部分。Antonakakis等研究发现，当一个国家或地区资本市场中出现恐慌情绪或不确定性，投资者的非理性情绪受多米诺效应和羊群效应的影响，将会更快地在跨国金融市场间传导，导致各国资本市场联动效应产生变化。③Antonakakis N,Chatziantoniou I,Filis G,“Dynamic Co-Movements of Stock Market Returns,Implied Volatility and Policy Uncertainty”,in Economics Letters,2013,Vol.120,No.1,pp.87—92.随着中国对外开放进程的不断加快，其面临的外部风险也在不断累积，主要表现为主体利益异质、治理机制缺位、环境复杂多变等问题。④王亚军：《“一带一路”国际公共产品的潜在风险及其韧性治理策略》，《管理世界》2018年第9期，第58—66页。“一带一路”倡议作为后危机时代区域协同发展的有效机制，强调“政策沟通”和“民心相通”，主张建立伙伴关系、推进文明互鉴。这不仅增强了中国与“一带一路”沿线国家的全方位经济合作交流，还有助于消除经贸往来过程中双边经济政策不确定性，减少公共安全等外部冲击对各国经贸的不利影响，因此赢得了国际社会的高度认可，增强了投资者信心，市场预期十分良好，同时也为“设施联通、贸易畅通、资金融通”奠定良好的基础。可以说，“一带一路”倡议通过影响投资者信心这一非实体渠道使得中国与沿线国家资本市场的联动效应更为密切。

综上所述，本文提出如下假设：“一带一路”倡议增强了中国与沿线国家金融市场的联动效应。

三、研究设计

（一）样本选取

为了全面考察“一带一路”区域经济合作框架对于中国与沿线国家金融市场联动效应的影响，且基于数据的可获取性，本文选取了54个“一带一路”沿线国家作为研究对象，分别讨论“一带一路”倡议提出对于中国与沿线国家的股票市场、债券市场和外汇市场的联动效应的影响。同时，本文额外选取了54个非“一带一路”沿线国家作为对照组，以确保识别策略的有效性。最终样本国家明细如表1所示。

表1 样本国家一览

关于样本区间，为避免2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情对政策效果的干扰，本文选取的样本期为2009年9月—2019年12月（共124期），最终得到13 392（108×124）条非平衡的国家-月度初始观测数据。

（二）变量定义和数据描述

本文的主要被解释变量包括各国的股指收益率（stkret）、长期国债收益率（bdrate）以及兑美元汇率（forex），分别作为股市、债市和汇市的代理指标。其中，本文对月度股票价格指数进行一阶对数差分处理以计算股指收益率，对长期国债收益率取一阶差分处理以得到债券收益变化率，对各国货币对美元的汇率取自然对数。相应地，本文的解释变量基于中国沪深300指数、十年期国债收益率以及人民币兑美元汇率构造而成，处理方式与其余各国保持一致。

本文所用数据均来自香港环亚经济数据库（CEIC）。变量具体内容如表2所示。

表2 变量定义与说明

（三）识别策略和模型设定

本文拟采用双重差分模型（Difference-in-Difference，DID）估计“一带一路”倡议对于中国与沿线国家金融市场的跨境联动效应的影响效果。双重差分模型在政策评估领域已有广泛的应用，本文参考Glick和Hutchison的研究设计①Glick R A,Hutchison M B,“China’s Financial Linkages with Asia and the Global Financial Crisis”,in Journal of International Money and Finance,2013,Vol.39,pp.186—206.，构建如下模型：

式中：i和t分别表示国家和月份，CHN表示中国；Yi,t为被解释变量，包括“一带一路”沿线国家的股指收益率（stkret）、长期国债收益率（bdrate）以及兑美元汇率的自然对数（forex），YCHN,t代表同时期中国相对应的金融指标；treat为国家分组变量，与中国签署了《“一带一路”建设的谅解合作备忘录》等协议的国家记为1，未签署则记为0；post为时间分组变量，因为“一带一路”倡议于2013年底才正式提出，所以将2014—2019年样本记为1，2009—2013年样本记为0；Controls为上文所列示的控制变量，γ为其系数；λi为不随时间变化的国家异质性；μt为时间异质性；θi,t=λi×μt，代表国家个体时间异质性，旨在控制各国随时间变化但又不可观测的因素所致政策效果评估的偏误；εi,t代表模型的误差项。综上，本文构建了一个包括国家异质性、时间异质性以及国家时间异质性等三重固定效应的双重差分模型，根据交互项系数β来估计“一带一路”倡议对中国与沿线国家金融市场联动效应的政策效果。

（四）描述性统计

表3给出了各国股债汇三项金融指标与控制变量的样本量、均值、标准差、最小值以及最大值，其中Panel A为全样本期描述性结果，Panel B为区分“一带一路”倡议提出前后以及是否属于“一带一路”沿线国家后对被解释变量的描述性分析结果。可以发现，各国股指收益率和兑美元汇率的均值均大于0，股指收益率、债券收益率和兑美元汇率的波动率依次增加。

表3 描述性统计结果

四、实证分析

（一）基准模型分析

表4给出了“一带一路”区域经济合作框架的提出对中国与境外国家金融市场联动效应的平均效应。具体来说，根据模型1的设定检验“一带一路”倡议对于境内外金融市场联动效应的政策效用，同时引入国家层面的控制变量并控制国家、年度以及国家年度等三重固定效应，列（1）～（3）仅控制了固定效应，列（4）～（6）为控制其他变量与固定效应的DID模型结果。本模型的核心估计量即did与Cstkret、Cbdrate、Cforex的交互项系数。通过表4可以发现，三个金融市场中的交互项系数均在1%的统计水平下显著为正，表明在“一带一路”倡议提出后，中国与沿线国家股债汇三市的跨境联动效应确实显著增强，本文的研究假设得到了证实。控制变量中，短期利率（strate）与通货膨胀水平（inflate）对于三个市场的跨境联系的实际效用均至少通过了10%的显著性检验。

表4 “一带一路”倡议对中国与境外国家金融市场联动效应的平均效应

（二）动态边际影响效应

考虑到“一带一路”建设是一个动态持续的过程，不同年份政策效果可能有所不同，有必要进一步考虑政策的边际动态影响。为此，本文参考Klasa等的方法①Klasa S,Hernán O M，Serfling M,“Protection of Trade Secrets and Capital Structure Decisions”,in Journal of Financial Economics,2018,Vol.128,No.2,pp.266—286．，构建多时点动态双重差分模型，模型的具体形式如下所示：

式中：did为虚拟变量，当样本国家参与共建“一带一路”且所在年度依次属于该国参与“一带一路”区域经济合作的前三年至第六年时，上述变量取1，当样本国家未参与“一带一路”区域经济合作时取0。其余设定与模型(1)完全一致，依旧设定2014年为政策冲击的初始年份，回归结果如表5所示。

表5 “一带一路”倡议对中国与境外国家金融市场联动效应的动态边际效应

（续表5）

在表5中，列（1）（2）对应的是股票市场，列（3）（4）对应的是债券市场，列（5）（6）对应的是外汇市场，其中列（1）（3）（5）表示没有加入控制变量，仅控制了三重固定效应，列（2）（4）（6）则全部控制。首先关注“一带一路”建设的初始阶段（2014—2016年），可以发现“一带一路”倡议生效具有即时性：2014年三个金融市场的交互项系数均显著，表明中国与沿线国家金融市场的联动效应迅速增强，并在2016年达到局部峰值。在“一带一路”建设的发展阶段（2017—2019年），股票市场的联动效应仅在2017年不显著，这可能与A股市场强监管与结构性调整有关，债券市场的联动效应始终不显著，而外汇市场的联动效应却不断增强。出现上述现象的一个可能原因在于，“一带一路”倡议提出初期，不确定性程度较高，市场观望情绪浓厚，各个市场平均发力；随着“一带一路”建设的不断深化，多边贸易不断提高，对外投资逐年上升，因此在以短期联动为主的股市和汇市中，跨境联系均呈密切化趋势，但近年来国际形势复杂多变，国际经贸秩序不断受到冲击，一国经济的长期发展除了受惠于“一带一路”区域经济合作，更会受到多方面外生冲击干扰，因此债市的跨境联系并不突出。

另外，通过观察2010—2012年股债汇三市的交互项系数可知，在“一带一路”倡议提出前基本是不显著的，表明处理组和对照组之间不存在显著差异，这在一定程度上印证了模型的可靠性。

（三）DID模型有效性分析

DID估计的有效性建立在众多假定条件的基础之上，因此本文将对基准DID模型进行一系列的有效性检验，主要包括平行趋势假说检验、安慰剂检验、反事实检验以及倾向得分匹配（Propensity Scores Match，PSM）等。

1.平行趋势检验

双重差分模型的平行趋势假说指的是处理组与对照组的变化趋势无论在政策冲击前后都应当具有一致性，即如果不存在“一带一路”区域经济合作框架，中国与沿线国家金融市场的联动效应和与非沿线国家相比，应该不存在系统性差异。因此本文根据表5结果的前三行交互项系数来检验平行趋势假说。结果显示，“一带一路”倡议提出前中国与境外金融市场的联动效应在处理组和对照组中的变化趋势没有显著差异，而从2014年起，处理组的交互项系数显著上升，表明区域经济合作使得中国与沿线国家金融市场的跨境联系明显增强。

2.安慰剂检验：随机抽取处理组

DID模型的估计系数可能会因为模型残差存在自相关问题而出现偏误，因此需要指定“伪随机组”进行安慰剂检验。具体来说，在所有样本国家中以与初始样本相同的分布比例随机选取处理组进行500次回归，提取交互项系数的t值并绘制其密度分布函数图。该分布函数对交互项系数显著不为零的原假设进行了非参数形式的检验，可以无须对随机扰动项施加任何先验假定以避免自相关问题造成的偏误。

图 1（a）～（c）分别展示了股票市场、债券市场和外汇市场的跨境联动效应模型中交互项系数的概率密度分布图。可以发现在不同市场中，大多数安慰剂检验t值绝对值均小于2，说明“一带一路”倡议在这500次随机抽样中对于跨境金融市场联动效应的影响不大，进一步佐证了基准DID模型的有效性。因此，前文所得结论通过了安慰剂检验，“一带一路”区域经济合作对中国与其他国家金融市场的跨境联系与其他未知因素的因果关系较小。

图1 随机抽取处理组的安慰剂检验结果

3.PSM-DID估计

表6 PSM-DID模型结果

（四）样本异质性讨论

1.区分“一带”国家和“一路”国家的资本市场联动效应

根据地理位置和运输方式的不同，“一带一路”可分为“21世纪海上丝绸之路”与“丝绸之路经济带”，即海上丝绸之路与陆上丝绸之路，前者主要涵盖东南亚和南亚国家，后者的范围则更为广泛，不仅包括中国东北方向的中蒙俄经济带和西北方向的亚欧大陆桥，还包括一些西亚和中东欧地区。尽管“一带”和“一路”相互呼应，互动互推，但其二者在战略安排等方面存在细微差异，本文通过区分“一带”国家和“一路”国家来检验“一带一路”区域经济合作对于不同路线上的国家间金融市场联动效应的影响是否存在差异。本文参考赵明亮提出的“一带”国家和“一路”国家划分①赵明亮：《国际投资风险因素是否影响中国在“一带一路”国家的OFDI——基于扩展投资引力模型的实证检验》，《国际经贸探索》2017年第2期，第29—43页。，对分区域样本进行实证分析，回归结果如表7所示。

表7结果显示，无论是“一带”国家还是“一路”国家，股票市场、债券市场和外汇市场的交互项系数均至少通过了10%的显著性检验，表明“一带一路”建设确实增强了中国与沿线国家金融市场的联动效应。然而，对比不同路线的交互项系数可以发现，“一带”国家的交互项系数普遍低于“一路”国家，一个可能的解释是，从资源禀赋条件来说，海上丝绸之路的地理位置和运输条件有着天然的优势和便利性：长三角和珠三角地区拥有众多深水良港，福州、泉州、广州、海口等港口城市为海运提供完备的基础设施和完整的供应链；从现实发展条件来看，海上丝绸之路以与中国经贸往来极为密切的东盟国家为主，国家分布较为集中，有利于形成优势互补的经济圈，且中国在亚太经济发展中处于核心地位，因此开展中国主导的区域经济合作便犹如顺水推舟，共建“一带一路”区域经济合作框架可以更为顺畅。相比之下，“一带”国家不仅大多位于欧亚大陆腹地，地理位置较为分散，基础设施建设发展水平参差不齐，而且涉及众多地缘政治和文化冲突问题，贸易和投资风险较高，开展经贸合作难免阻碍重重①唐晓彬、王亚男、张岩：《“一带一路”沿线国家投资风险测度研究》，《数量经济技术经济研究》2020年第8期，第140—158页。，因此与中国金融市场的联动效应不如“一路”国家。

表7 区分“一带”和“一路”国家样本的金融市场联动效应

2.区分OECD国家和非OECD国家的资本市场联动效应

一个国家经济发展水平高低可能会使得“一带一路”倡议对中国与沿线国家金融市场联动效应的影响产生异质性效果，为此本文按照OECD对于高收入会员国的分类，将样本国家按照是否为OECD成员国这一标准分为两个子样本，OECD成员国代表发达经济体，非OECD成员国代表新兴经济体，然后进行回归分析，结果如表8所示。

表8结果显示，无论是否为OECD国家，股票市场、债券市场和外汇市场的交互项系数均至少在10%的统计水平下显著，但OECD国家的交互项系数较之于非OECD国家而言更大。这可能是由于OECD成员国普遍经济发展水平较高，具体表现为：市场机制更为完善，可以用较低的税率吸引境外投资，贸易效率和贸易潜力更高，对OECD国家的对外直接投资（OFDI）还能帮助中国实现逆向技术溢出，优化自身产业结构。相较之下，中国与非OECD国家的经贸合作大多以消化产能、拓展新兴市场为目的，这些国家金融市场本身的发展程度也相对较低，因此与中国的联动效应低于OECD国家。

表8 区分是否为OECD国家的金融市场联动效应

3.区分邻国与非邻国的样本异质性讨论

地理位置是国际贸易和对外投资的重要影响因素，因此本文参考吕越等的分类，按照“一带一路”国家与中国的地理位置远近，将全样本国家分为邻近国家和非邻近国家。表9给出了分组后的回归结果。数据显示，在邻近国家中，只有外汇市场的跨境联动效应显著而股债二市并不显著，而在非邻近国家中，只有外汇市场的跨境联动效应不显著而股债二市均显著。这可能是因为中国周边部分国家的金融市场还不够发达，数据可得性较低导致存在一定偏差，但同时可以看出人民币在亚洲汇市的影响力较大，初步形成了“货币锚”效应。①冯永琦、代佳航、瞿亢：《人民币在东亚区域货币“锚”效应及其影响因素研究》，《国际金融研究》2020年第2期，第56—65页。

表9 区分是否为中国邻近国家的金融市场联动效应

（五）稳健性检验 ②受篇幅所限，稳健性检验结果未予列示，感兴趣的读者可向作者索取。

本文采用如下两种方式进行稳健性检验：一是将基准模型里三重固定效应中的年份相关固定效应替换为月度固定效应，更为精准地剔除各个国家难以观测的月度时变因素，结论与前文保持一致；另一方面，本文尝试使用系统广义矩估计（GMM）方法，加入各个国家股指收益率、债券收益率以及兑美元汇率的一期滞后项，考察中国金融市场的波动对于与“一带一路”沿线国家金融市场跨境联系的滞后影响，结果依然稳健。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文使用 2009 年 9月—2019 年 12 月108 个国家的面板数据，其中包括 54 个“一带一路”沿线国家和54个非沿线国家，通过双重差分模型考察“一带一路”建设对于中国与沿线国家金融市场的联动效应的影响。研究发现，“一带一路”倡议提出后，中国与境外国家股票市场、债券市场和外汇市场的联动效应显著增强，该结论在进行一系列有效性分析和稳健性检验后依然成立。进一步地，样本国家异质性分析结果表明：“一带一路”建设对于中国与海上丝绸之路国家金融市场的跨境联动效应较之于与陆上丝绸之路国家更为显著；中国与OECD国家金融市场的跨境联动效应比与非OECD国家更为显著；中国与邻近国家仅有外汇市场的联动效应较为显著，而与非邻近国家股市和债市的联动效应均显著。本文的结论对于构建区域经贸合作框架、助力国内金融市场行稳致远、维护全球经济金融体系平稳运行具有重要意义。

（二）政策建议

根据先前论述，同时结合后疫情时代国内外金融市场所面临的大背景，本文提出如下政策建议：

第一，加快构建国内国际双循环，推动“一带一路”建设行稳致远。在后疫情时代，世界经济下行压力大，应积极发挥中国市场作用，促进中国国内市场与国际市场联通和循环，借助“一带一路”建设对内带动商品和要素的市场流通，对外实现“政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通”，打通国内外的商品和要素市场，优化沿线国家资源配置，推动“一带一路”建设健康可持续发展。

第二，大力推进区域经济一体化，助力“一带一路”建设向纵深发展。“一带一路”建设要重视基础设施的互联互通、贸易合作的自由畅通，通过经济合作和技术交流等方式实现“授人以渔”；要坚持多边主义，强调贸易自由化和投资便利化，强调国际秩序和WTO 的作用，积极构建国际经贸合作新秩序，真正做到设施联通和贸易畅通。

第三，着力开发金融合作新生态，打通“一带一路”建设金融动脉。应加强金融机构合作，推动投融资模式创新，构建长期稳定的沿线国家融资支持体系；加快人民币国际化进程，推进跨境人民币投融资合作，促进投融资便利化；尝试开发数字金融，利用数字技术解决区域金融合作难题；金融机构提高风险防范能力，进一步强化并落实各机构主体的职责，助力“一带一路”倡议下的资金融通进一步走深走实。