基于供应链金融发展视角的标准化票据研究

肖小和，谢康康，黄家驹

（1.江西财经大学九银票据研究院，江西南昌 330038；2.中国邮政储蓄银行湖南省分行，湖南长沙 410000；3.四川银行总行金融市场部，四川成都 610000）

党的十八大以来，为推动发展方式根本转变、实现高质量发展，中央提出以深化供给侧结构性改革为主线，构建新发展格局，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。供应链金融能够精准服务产业链供应链，保持供应链产业链完整稳定，进而更好地支持稳企业保就业工作，逐步增强国际产业链的国内替代能力，加快“双循环”发展新格局形成。为保障供应链金融稳定发展，推动供应链融资，更好服务中小企业，《保障中小企业款项支付条例》(国务院令第728 号)和《关于规范发展供应链金融、支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226 号）相继出台，上海票据交易所推出供应链票据平台、标准化票据等创新型票据融资产品。

一、供应链金融理论回顾及发展进程

供应链金融(Supply Chain Finance)发轫于核心企业对供应链财务成本管理的价值发现过程，供应链金融产品的萌芽与供应链管理(Supply Chain Management)同枝共生，本源性目的在于缓解供应商与采购者资金需求的矛盾。银行业针对这一业务需求，相继开发出一系列金融创新，引起了学界和业界的关注。

在具体概念界定上，学界对“供应链金融”尚无统一的观点。Hofmann（2005）厘清了物流、信息流和资金流的基本概念，提出了供应链金融的要素、范围和作用。胡跃飞和黄少卿（2009）认为供应链金融属于贸易融资范畴，但在融资产品的类型、融资风险和风险点控制等方面有别于传统贸易融资，并在此基础上进一步提出了“供应链金融”的定义——为适应供应链生产组织体系的资金需要而开展的资金与相关服务定价与市场交易活动。江西财经大学九银票据研究院（2017）从整个票据市场的发展趋势出发，简要剖析了产业链票据、供应链票据的区别、应用场景及比较优势。

针对供应链金融的历史发展进程，宋华和陈思洁（2016）归纳了供应链金融演进的三个阶段，阐述并分析了目前互联网供应链金融这一新兴业态的复杂交互结构，提出了其要素演化的理论基础。

在实务应用方面，谢世清和何彬（2013）对物流企业主导模式、企业集团合作模式和银行服务模式三种供应链金融形式的运作方法、信息掌控及法律准入等进行了比较。中国工商银行票据营业部课题组和汪办兴（2015）提出，应借鉴互联网思维，将票据业务与供应链、产品链融合，打造上下游一体化“供应链票据融资服务”。罗建勇（2019）以株洲地区分别由政府、企业、市场主导的供应链金融运作模式和效用进行总结分析，探讨了解决小微企业融资难问题的便捷路径。孔燕（2020）对票据在供应链金融中的应用进行了展望，提出票据是天然契合供应链发展的金融工具，在破解小微企业融资难方面具有独特优势。

可以看出，以往的研究更加着重于概念定义与理论层面，较少涉及供应链金融中票据关联模块的特性比较及实务分析。本文试图结合我国目前市场发展特点，论述“供应链票据+标准化票据”在供应链金融场景下的具体应用和前景，并提出相关政策建议。

关于“供应链票据”和“标准化票据”，本文按照实务操作流程及其本质属性，定义如下：“标准化票据”是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证；“供应链票据”是指当供应链企业之间产生应收应付关系时，通过供应链票据金融平台直接签发的票据。

二、“供应链票据+标准化票据”背景分析

（一）国际供应链金融发展现状

供应链金融源于西方发达国家，其逻辑起点是核心企业主导客户价值的实现，核心企业的信用是链内中小企业的信用之锚。核心企业在这个系统化的组织形态中居于核心地位，通过实现客户价值最终创造全链企业的利润，这一目标或模式对于所有节点企业具有共同性、向心力和凝聚力。核心企业参与甚至主导供应链金融最初的目标在于降低节点企业的融资成本。伴随着IT 技术及其商业信用的发展，核心企业与链上中小企业的关系，也从传统以“价值竞争”的采购管理职能演变为供应链创造丰富的融资场景，构建良好的金融生态，为实现核心企业的战略目标、维持创新活力具有极大的战略价值。通过实施一系列战略性举措，创造丰富的融资场景成为提升企业持续竞争优势的关键，而非传统的采购价格最优策略。

目前，西方国家供应链金融已发展到互联网、物联网深度融合的智慧供应链金融新阶段，并于21世纪初基本完成了供应链关系的战略整合，核心企业协同链上企业在商流、物流、信息流、资金流率先实现四流合一。其中资金流特别要求核心企业为链上企业创造更为低成本、便捷、安全的金融服务，即西方国家金融机构多依托核心企业对链上进行融资支持，即以供应链为纽带，通过可确认的订单、服务、商品所对应的应收账款直接进行融资，省略了如商业汇票、信用证等中间金融产品。且随着主体自身商业信用的发展、立法制度及本身顶层设计的推进，商业汇票均被便利的直接融资工具如商业票据所替代。

（二）“供应链票据+标准化票据”融资产品推出的国内市场背景

2020年末，我国规模以上工业企业应收账款16.41 万亿元，同比增长15.1%，应收账款回收期为51.2 天，同比增加5.8 天①http://www.gov.cn/xinwen/2021-01/27/content_5582880.htm。。同时，在供应链末端，大量小微企业的融资困境也难以得到有效缓解。因此，如何将核心企业的信用有效传递到供应链末端，是解决链上小微企业当前困局的关键所在。

2019年6月，中国人民银行行长易纲在第十一届陆家嘴金融论坛上演讲时指出，将“支持上海票据交易所推进应收账款票据化”②http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3843030/index.html。。2019年下半年，在中国人民银行指导下，上海票据交易所积极推动应收账款票据化工作，并启动供应链平台建设，2020年4月，供应链票据平台成功运行。2020年6月，中国人民银行、银保监会、发改革委等八部委联合发文《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（银发〔2020〕120 号），提出推动供应链信息平台与商业汇票基础设施互联，加快商业汇票产品规范创新，提升中小微企业应收账款融资效率。2020年6月，中国人民银行发布《标准化票据管理办法》（中国人民银行公告〔2020〕第6 号）。一系列政策、措施的出台，为促进票据在中小企业供应链融资中的运用，解决规模以上工业企业应收账款较高、小微企业融资难问题，提供了强有力的政策支持，也为供应链票据和标准化票据指明了发展方向。

（三）“供应链票据+标准化票据”机理分析

标准化票据和供应链票据是推动供应链金融规范发展，更好地服务中小企业的两大抓手。供应链上的中小企业融资面临三方面的问题，一是占用现金流，二是信息不对称，三是商票贴现难。“供应链票据+标准化票据”组合的推出让这些问题迎刃而解。

信用创造的通路，是供应链金融的关键。供应链票据将票据嵌入供应链场景，从源头上促进应收账款票据化，同时创新实现等分化签发、流转。目前，部分行业中领先的核心企业与链上一级供应商、分销商之间产生应收应付关系时，通过供应链票据金融平台，直接签发供应链票据，可以较好地利用核心企业高信用降低融资成本。

利率是资金供给的价值尺度，在现有资金流通体系中，从银行到大型企业再到民间金融，利率高低的层次性非常明显，且体现出资金流通成本是逐级递增的，也说明信用的传递成本是逐级递减。如图1所示：

图1 供应链信用递减传递模式图(数据来源：Wind)

可以看出，核心企业的高信用并没有因为连续的交易关系而传递，究其原因还是交易信息割裂，链上成员无法共享其低融资成本。此时，“供应链票据+标准化票据”融资产品应运而生，这不仅让票据体现了传统的支付结算功能，还能有效化解供应链金融场景下链上信用递减导致中小企业融资难融资贵的突出矛盾。

三、“供应链票据+标准化票据”融资产品分析

（一）“供应链票据+标准化票据”融资产品模式

“供应链票据+标准化票据”融资产品将供应链票据打包成标准化票据在银行间市场进行发行，其基础资产为核心企业开立的供应链票据，依托供应链上核心企业为信用主体，直接对上下游企业提供融资。上下游企业之间长期合作，彼此熟悉对方的经营模式、财务状况，因此一定程度上解决了信息不对称的问题。这也使得由供应链核心企业所承兑的供应链票据直接承担了信用支付的职能，等同于给链上中小企业创造一个融资渠道。

在此基础上，“供应链票据+标准化票据”融资产品不仅可以在一定程度上缓解票据在法律上缺少融资性功能支持的问题，还能依托真实贸易背景、核心企业信用保障、票据关系的联带性，降低后端标准化票据的信用风险。而且后端标准化票据将对接广阔的资金市场，并进一步推动前端供应链票据的创造及流转，这一互惠互利机制将开启一个与现有银行间、交易所发债市场并举的万亿级新兴市场。

截至2020年9月底，已有3 单以供应链票据为底层资产的标准化票据落地(见表1)，平均利率为3.2%。与供应链票据贴现利率相比，以标准化票据形式进行融资的利率低于贴现30BP；与一年期贷款利率相比，以标准化票据形式进行融资的利率低于同期贷款利率约65BP，在降低链上中小企业融资成本方面存在较强优势。

表1 以供应链票据为基础的资产创设标票（截至2020年9月底）

根据上述三笔标准化票据产品发行情况，“供应链票据+标准化票据”融资产品模式如图2所示：

图2 “供应链票据+标准化票据”产品模式图（根据公开资料整理）

根据《标准化票据管理办法》“核心信用要素相似、期限相近”的要求与目前已发行的三支产品来看，其资产归集模式未来主要有“1+N”和“N+1+N”两种。

“1+N”模式，即出票人为某一家核心企业，持票人对应了供应链上多家上下游企业。如“海通陕建SDN001”创设规模为2600 万，原始持票人基本都为中小企业，但即便持票金额低至100 万元，也享受到核心主体（AAA）带来的增信效果，融资成本低至3.14%。

“N+1+N”模式中，第一个“N“表示出票人为多家核心企业，”1”指上海票据交易所的供应链票据平台，第二个“N”表示持票人为多家核心企业。这一模式能够解决资产难归集问题，又能较好地把控基础资产的实质风险；票据流转过程中的背书、交易信息全部在上海票据交易所的系统中留痕，便于追查业务的信用主体，为构建供应链金融的生态环境提供了解决方案。这种模式对基础资产归集能力要求相对较高，原始持票人的不同诉求与发行效率之间的协调是最大考验。未来，其业务发展模式主要有以下两个方向：

（1）优质主体信用分享传导到子公司，形成“1 个优质信用主体、N 个子公司、N 个持票人”的“1-N-N”衍生模式。如市场上中铁、中建系等集团总部在市场上广受投资者青睐，但其子公司受制于本身实力及外部市场环境因素，以这些子公司作为信用主体的商票在市场上流通性较弱，利率也较高，因此可以借鉴“海通陕建SDN001”，在承兑人子公司本身信用不足的情况下引入集团总部作为票据承兑保证人，通过增信效果享受核心、高资质信用主体低成本利率，标准化后再将交易机制进一步优化，将打通整个金融市场，以便在市场上获得更低成本的资金，进一步降低小微企业融资成本。

（2）信用等级下沉，为中型核心企业上下游供应链敞开融资通道。表1之“信银诺普信SDN001”产品的信用主体是深交所中小板上市公司，无信用评级。伴随着接入供应链票据平台的不断增多，未在公开市场发债的中型核心企业开立的供应链票据也可作为基础资产发行标准化票据，能很好地满足其上下游供应链上小微企业差异化、零碎支付的需求，进一步提升票据的支付效率和融资功能属性，进而切实解决中型民营企业融资需求，缓解供应链下游中小微持票人资金不足的困境。

（二）“供应链票据+标准化票据”产品的特点

1.“供应链票据+标准化票据”与资产支持商业票据比较分析

资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）是一种具有资产证券化性质的商业票据，它是由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。从服务目标客户属性、产品设计、交易结构等多方面来看，“供应链票据+标准化票据”融资产品和资产支持商业票据均有一些重叠相似的特点，但也有各自的差异化优势，详见表2。

表2 “供应链票据+标准化票据”与资产支持商业票据的对比

据上海票据交易所《2020年票据市场发展回顾》统计数据，截至2020年年末，小微企业用票金额44.03 万亿元，占比53.24%；小微企业用票家数250.31 万家，占比高达92.5%①上海票据交易所《2020年票据市场发展回顾》，见http://www.shcpe.com.cn/content/shcpe/research/marketE.html?articleType=research-marketE&articleId=WZ202101191351448343119990784。。这其中包含大量流动性不佳或利率较高的票据。因此，“供应链票据+标准化票据”融资产品能够有效对接中小微企业票据融资需求，盘活存量票据资产，成为精准滴灌的供应链上中小企业的有力抓手。此外，从整个业务逻辑来看，可以把供应链票据平台类似地看作“资产生产工厂”，该工厂目前已经纳入票交所平台。供应链票据经过标准化后，相对而言其权属明确、回款封闭，不存在监管上类似资金池错配问题。

2.“供应链票据+标准化票据”与其它类型票据资产比对分析

根据Wind 数据分析，过去10年上市企业应付票据占应付账款比率一直维持在10%左右。根据中国人民银行2020年4 季度《货币政策执行报告》显示，中小微企业签发商业汇票占比超过三分之二，可达到71.1%。不管是资金供应端，还是需求端，都有通过票据解决中小微企业融资问题的驱动力。

目前，市场上的票据融资业务主要通过票据贴现、票据ABS 产品实现，这两类票据与“供应链票据+标准化票据”相比，都存在着一定的局限性，不易为小微企业采用，详见表3。

表3 “供应链票据+标准化票据”与其他类型票据资产的对比

首先，传统票据贴现产品，其效率较高，但它仍是非标准化产品，占用信贷规模，属于稀缺资源，易受制于规模等因素制约。从《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254 号)的司法实践来看，贴现仍属于特许经营范畴，局限于银行，非银机构无法参与，故其准入门槛和成本均较高。综合来看，供应链上下游中小企业即便拥有核心企业商票资产也难以依靠贴现盘活，资金无法流动。

其次，票据ABS 在发行效率、发行成本、流动性、定价机制、信用主体等方面与标准化票据相比并没有优势，很多时候演变成了体现银行产品能力的装饰品。在交易所发行ABS 要求底层资产不能为信贷资产，因此，在产品成立前，票据不得由银行持有，需要垫资，在业务操作上相当不便。由于券商、非法人产品在开通票据权限方面尚有困难，故作为底层资产的票据，无法背书转让至专项计划。在过往的法律纠纷①详见北京市高级人民法院2019年7月5日《瑞高商业保理（上海）有限公司与北京天福昌运环保科技股份有限公司等票据追索权纠纷二审民事判决书》（https://wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=b45b8aed025645b0b946aa81002ac91c）、最高人民法院2019年12月16日《华创证券有限责任公司、瑞高商业保理（上海）有限公司票据追索权纠纷二审民事判决书》(https://wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=36bc964 570d84807a4c0ab2500c17a8e）。中，票据关系、合同关系在出现票据拒付时获得司法救济的顺序尚存争议。因此，票据ABS 严格意义上存在着一定的结构瑕疵，难以推广复制。

相对而言，“供应链票据+标准化票据”具有较高的时间效率（T+5），不纳入信贷规模考核，只受资金成本约束，收益率较为稳定，还能进行远期交易。此外，根据中国人民银行、中国银保督会、中国证监会、国家外汇管理局于2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》，票据为非标类债权资产；标准化票据则是满足“标”类债权资产的五大认定标准的产品形式，预计将大概率被认定为标准化债权资产，同时能联通债券与票据市场，拓展更多参与主体①http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-07/04/content_5524110.htm。。

（三）“供应链票据+标准化票据”业务优势分析

标准化票据推动供应链金融发展，为中小企业融资服务，围绕票据资产开展产品创设，对票据市场也具有重要意义。标准化票据与供应链票据的结合，有效地提高了票据签发、流转和融资效率。以供应链票据为基础资产的标准化票据产品，不仅为标准化票据的发展提供了资产支持，更扩大了票据支持实体经济的应用场景。一是引入债券市场投资人，拓展了商票融资渠道；二是发行周期短（T+5），发行成本低，交易结构简单；三是优化了核心企业的有息负债，提高了融资效率，加快了促进应收票据周转，拓展融资渠道，促进供应链上中小企业纾困。

横向对比同类型产品，“供应链票据+标准化票据”业务具有以下三方面的优点：

第一，从整个业务模式来看，供应链票据突破性地解决了票据不可拆分的痛点，提高票据的使用范围和链上流通能力。其产品权属明确、交易链条清晰、电子化程度较高、回款封闭，优势显著。

第二，从监管和风控角度，“供应链票据+标准化票据”业务可以实现逐笔远程电子监控，杜绝资金空转与监管套利，整个流程清晰透明，易于监管，风险更为可控。

第三，从发行流程上看，标准化票据发行采用事后备案制，无需监管部门事前审批，省去了募集计划、法律意见等基础文件。与其他方式相比，标准化票据的发行流程较为简洁，发行时间可以从一个月以上缩短到一周甚至五天，具有更高的发行效率。

四、我国“供应链票据+标准化票据”融资产品未来展望及建议

（一）市场展望

2020年10月以来，标准化票据相关的五大系列指数②2020年10月9日，银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）向市场发布上海清算所标准化票据指数系列，包括反映全市场的上海清算所标准化票据综合指数，以及标准化票据商票指数、银票指数、已贴现商票指数和未贴现商票指数4 只子指数。正式推出，中证标票指数也已蓄势待发，标志着更加成熟和公允的标票定价体系已在孕育之中，将为我国标准化票据市场提供价格指针与交易参照。随着供应链票据平台功能不断完善、标准化票据市场的进一步发展以及参与机构的进一步丰富，“标准化票据+供应链票据”的双票驱动必将是未来的趋势和发展重点。银行业在供应链金融场景下为中小企业提供更为便捷的金融服务，打通债券市场与票据市场融资边界，既能提高商业汇票签发、流转和融资效率，也将大力推动应收账款票据化进程和商业信用的发展。

1.资产供给端分析

根据上海票交所统计数据，截至2020年12月31日，全市场未到期商票余额约2.29 万亿，其中未贴现商票余额占比高达68.20%①上海票据交易所《2020年12月商业汇票业务统计数据》，见http://www.shcpe.com.cn/content/shcpe/research/marketE.html?articleType=research-marketE&articleId=WZ2021011913514480306820 91520。，这表明供应链票据的标准化市场深挖潜力巨大，是未来票据市场发展的重点方向。

在定价上，基础资产为未贴现商票的标准化票据普遍低于当前同期限贷款利率50—80BP，体现了标准化票据对民营及中小微企业提供的低成本融资支持。原始持票人通过创设标准化票据，以存托形式将基础资产转让，不受信贷额度约束，相较于票据贴现业务，在一定程度上削弱了信贷规模因素对票据产品定价的影响，有利于降低融资人成本。

可以预期，如果标准化票据能够为供应链票据带来资本市场的资金支持，供票将得到更广泛的使用。一方面企业更有积极性开立供票，另一方面供应商更愿意接受供票，未来供票余额可能会快速增长。标准化票据将助力供票成为企业直接融资的重要工具。

2.市场需求端分析

标准化票据作为货币市场工具，投资者范围与银行间债券市场存在较高的一致性，按照目前银行间市场1年以内各类债券的余额，可间接估算能够投资于标准化票据的资金规模。据Wind 数据库统计，截至2020年12月31日，剩余期限1年以内的债券余额30.02 万亿元，市场前景广阔。

首先，目前货基型和类货基型产品收益都在1.5%左右，标票收益能完全覆盖其成本，具有操作可行性。

其次，标准化票据作为短久期标的，期限在一年以内，符合货基和类货基产品配置需求，还可以与长久期债券组合搭配，构造合理的期限结构，使利率波动控制在合理范围内，并确保组合资产现金流与负债端需求适应。

再次，多数情况下高评级核心企业开立的供票风险可控，符合金融机构资产组合风险管理目标。

最后，标票投资者范围正在逐步扩大，未来市场需求将更为旺盛。一方面，2020年8月19日，中国外汇交易中心发布《关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务的通知》（中汇交发〔2020〕224 号），自2020年9月1日起，境外机构投资者将可以直接参与标准化票据投资。另一方面，若标准化票据被确认为标准化资产，即可被保险类机构债转股投资计划投资，这将进一步拓展标票市场参与者。

标准化票据的需求端前景远不止于此，后续指数化产品的开发也已箭在弦上。目前，中债金融估值中心有限公司、中证指数有限公司、上海清算交易所和中国外汇交易中心，均发布标准化票据的估值情况。其中中证指数有限公司发布的“标票银行信用指数”为新创特色，将拓宽后续ETF 产品跟踪基准。可以预见，打造同时联通国内外投资者的标准化票据产品，将能够很好地服务于金融市场的联动，促进交易要素自由流动，带来充分合理竞争，打造更具深度的市场，消弭市场分隔带来的资金价格差异，使实体企业融资产品定价更为合理。

（二）政策建议

“供应链票据+标准化票据”融资产品作为票据市场供给侧改革中的尖兵利器，不仅能引入了更多市场参与主体，扩大市场容量，还能促进市场需求多样性，加速票据流转，降低企业融资成本，纵向拓展市场深度。其融资渠道涉及经纪机构、存托机构、承销机构等多个主体，从实体企业到银行券商，从票源归集到筛选打包，从信用评级到定价发行，其过程需要参与各方跨专业领域紧密协作。商业银行也应从传统的经营模式中转换思路，借鉴投行思维，整合企业客户票据资源。目前，标准化票据作为横跨票据市场与债券市场的新型产品，在实操过程中仍处于多方磨合调整期。因此，如何推动标票的繁荣发展，离不开市场参与者及监管部门共识达成及积极推动。下一步，各方参与者或许应该从监管及时性与高度责任性出发，梳理流程风险点，明晰参与界限，打造更畅通的融资通道，服务急需资金融通的中小企业，助期应对宏观经济运行谷底的不利冲击。

1.融合“互联网+”先进技术，打造供应链票据新生态。

通过信息科学技术的创新，将互联网区块链技术运用于供应链金融业务，完善供应链票据平台功能。加快推进供应链票据平台的票据全生命周期系统功能建设，加强与核心企业、金融机构、第三方科技公司的供应链平台互联互通，明确各类平台接入标准和流程规则，完善供应链金融贸易背景信息与票据信息的匹配，探索建立交易真实性甄别和监测预警模型。

2.引入保险机构，加强对供应链金融的风险保障支持。

保险机构应积极嵌入供应链金融环节，增加创新型供应链金融保险产品供给，为供应链票据提供抵押或信用等多种形式的保证保险业务，扩大承保覆盖面，做好供应链金融保险理赔服务，提高理赔效率。为“供应链票据+标准化票据”融资模式的顺利开展保驾护航。

3.搭建信息披露平台，共享披露海量数据。

加快实施商业汇票信息披露平台，强化市场化约束机制。目前票交所作为票据市场基础设施，掌握了全市场票据报价交易、登记托管、清算结算等信息，并且作为信息枢纽进一步整合承兑人、企业财务信息，实现票据信息、债券交叉信息、承兑人工商税务等外部信息来源互联互通，同时披露债券违约信息和商业承兑汇票逾期信息，加强信用风险防控。