金融开放对中国系统性金融风险的影响研究

李优树， 张 敏

一、引 言

金融开放作为中国开启全面建设社会主义现代化国家的重要举措，不仅有利于引入先进的管理经验，加快中国金融体系结构性改革和转型升级，更好服务实体经济，助力经济高质量发展，而且可以拓宽国内外资本的投融资渠道，真正实现“引进来”和“走出去”的良性循环。2020年10月29日，党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中明确提出要“推进金融双向开放”，其中既蕴含了充分利用国内国际两个市场、两种资源的内在要求，同时也对如何正确处理好发展和安全的关系提出了新的挑战。

新时代背景下，经济社会发展的指导方针之一就是统筹发展和安全。在推进金融开放过程中切实维护金融安全，守住不发生系统性金融风险的底线同样也是确保国家经济实现高质量发展的重要环节。党的十八大以来，习近平总书记高度重视金融安全和防范化解系统性金融风险问题，提出了诸如“金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础”，要“切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事”，“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务”等科学论断，为新时代金融业的安全健康发展指明了方向。可见，只有保证在有效防范化解系统性金融风险的基础上，才能为实现更大范围、更宽领域、更深层次的金融开放奠定坚实基础。因此，研究金融开放对我国系统性金融风险的影响，对于维护金融稳定、实现经济高质量发展具有重要意义。

本文的边际贡献和创新主要体现在以下三个方面：首先，研究视角方面，基于理论和实证双重层面，分别对金融开放所引起的汇率波动风险、宏观经济波动风险、金融系统脆弱性风险以及债务违约风险进行了综合性的系统性考察，统筹考虑了引发系统性金融风险的各种可能性。其次，本文构建了系统性金融风险综合指标体系并进行了测度，在此基础上实证分析了金融开放对系统性金融风险的影响。一方面，在指标体系的构建中，对各项风险的测算指标进行了细化，特别是在宏观经济波动风险中引入了经济“脱实向虚”指标以及通货膨胀和失业率指标，避免了现有文献仅选择少数指标而可能存在的局限。同时，在具体测度中选取了月度数据以尽可能描绘出风险变化的趋势性特征。最后，从研究结论来看，本文刻画了2009年1月至2020年9月中国系统性金融风险综合指数的变化趋势，揭示了金融开放与汇率波动风险、宏观经济波动风险、金融系统脆弱性风险以及债务违约风险之间的短期、中期和长期非线性动态变化关系，有助于正确认识金融开放的风险点与提升风险防范能力。

二、文献回顾

自从金融深化和金融自由理论提出以后，国内外学者陆续进一步展开了对于金融开放问题的研究，主要焦点集中在金融开放的最优次序以及金融开放的增长效应和风险效应等方面。

爱德华·肖特别强调金融深化对于经济增长的促进作用，认为只有通过金融自由化和提高利率，并与财政和外贸等领域进行协同改革才能使欠发达国家摆脱落后的境地。同年，McKinnon认为发展中国家虽不能长期过分依赖外国资本，但实行金融自由化的同时应该与贸易自由化、税制合理化等相配合。Ronald McKinnon，“The Value-Added Tax and the Liberalization of Foreign Trade in Developing Economies: A Comment ”， ，Vol.11，No.2，1973，pp.520-524. 他还明确指出，经济自由化的顺序在于财政的控制、金融自由化(国内资本市场的开放)、外汇自由化，最终达到外贸自由化。在此基础上，黄金老将金融自由化的顺序归纳为，“先国内实际部门自由化再国内金融部门自由化，先国内金融部门自由化后外部金融部门自由化”，并认为更详细的顺序安排应根据具体国情而定。陈志刚从中国的国情出发，建议金融开放的顺序依次为建立完善的财税制度和商业银行制度，规范股票市场，利率市场化与汇率制度改革，分阶段、分步骤地对外资开放国内金融市场，直至逐步取消对资本流出的管制。陈雨露和罗煜通过文献梳理发现，国内外学者关于金融开放对经济增长的促进作用是存在明显争议的，发展中国家金融开放应参考开放式金融保护政策。

此外，理论界关于金融开放究竟是增加还是降低了金融风险的讨论也并未达成共识。一方面，有学者认为金融开放增加了金融风险。如Edwards的研究表明，资本与金融账户开放程度越高的国家面临的外源性风险越大。Edwards，S.， “Financial Openness, Crisis and Output Losses”， ，Vol.45，No.1，1999，pp.110-131. Bayraktar和Wang认为金融市场开放会加大东道国金融体系的脆弱性，从而威胁其金融安全。Bayraktar,N.， Wang，Y.，“Foreign Bank Entry，Performance of Domestic Banks and the Squence of Financial Liberalization”， ，2004，p.3416. 殷孟波和石琴也发现金融开放会加剧银行业的竞争，从而使银行风险增加。马勇和陈雨露认为，激进式的资本账户开放会显著增加系统性金融危机发生的概率。另一方面，也有学者持相反观点。Rejeb和Boughrara指出，金融开放不仅提高了新兴股票市场的效率，而且降低了金融危机发生的概率。Aymen Ben Rejeb，Adel Boughrara，“Financial Liberalization and Stock Markets Efficiency: New Evidence from Emerging Economies”， ，Vol.17，No.9，2013，pp.186-208. Ma认为在大多数情况下，金融开放程度的提高，通常伴随着金融摩擦的减少。Yong Ma，“Financial Openness, Financial Frictions, and Macroeconomic Fluctuations in Emerging Market Economies”， ，Vol.52，No.1，2016，pp.169-187. Tung和Hoai考察了贸易开放和金融开放对银行体系稳定性的非线性影响。结果表明，金融市场开放有助于约束银行的行为，使银行系统更加稳定。Tung Duy Bui，HoaiThi Mai Bui，“Threshold Effect of Economic Openness on Bank Risk-Taking: Evidence from Emerging Markets”， ，Vol.91，No.11，2020，pp.790-803. 陈旺等也认为，从长期均衡关系来看，金融开放能够显著提高银行抵御风险的能力。

综上所述，尽管现有代表性文献已经对金融开放的次序以及金融开放对系统性金融风险可能存在的影响进行了一定的研究，为中国扩大金融开放做出了贡献，但仍然存在进一步研究的空间，主要表现为对风险的研究主要集中在银行领域，而关于从理论和实证双重视角对金融开放所引起的外汇市场、宏观经济、金融系统以及债务市场风险的综合系统考察则相对较少。基于此，下文将着重研究金融开放视角下中国系统性金融风险的形成机理与变化，从而为进一步有效防范化解系统性金融风险提供有益参考。

三、金融开放下系统性金融风险的形成机制

金融开放包括贸易渠道开放和金融渠道开放两个维度，后者又包含了金融服务业开放和资本项目开放两个方面。已有研究表明，金融开放可能加剧开放国的系统性金融风险。Reuven Glick，Michael Hutchison，“Capital Controls and Exchange Rate Instability in Developing Economies”， ，Vol.24，No.3，2004，pp.387-412. 根据《金融学大辞典》中的表述，系统性金融风险是指由金融体系内外部因素共同交织、相互影响而催生的风险。金融开放背景下，系统性金融风险则主要体现为内部(国内)控制风险和外部(国外)传染风险两种类型，在此影响下又可细分为汇率波动风险、宏观经济波动风险、金融系统脆弱性风险、债务违约风险四个方面。

(一)汇率波动风险

金融开放对汇率的影响主要体现为贸易格局的改变与投资者预期的变化两个向度。在金融开放之前，货物和服务进出口规模支配着一国的外汇储备量和汇率的变化，但该时期的汇率波动幅度有限。然而，金融开放以后，金融交易的频率和规模远远超过了货物和服务的贸易量，大量游资的频繁流动致使投机头寸的变化成为了决定汇率波动的最关键因素。Krugman认为，在资本高度流动的世界里，投机攻击的威胁是宏观经济政策的中心问题，因跨国资本流动而导致的汇率波动风险理应受到人们的重视。在考虑到由以本币计价的短期债务和以外币计价的长期债务共同构成的债务组成时，尽管外币债务本身是长期的，但是一旦市场预期发生变化，国内短期债务的持有者将拒绝将其展期，从而导致汇率波动。Paul Krugman，“Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises”， ，Vol.6，No.4，1999，pp.459-472. 可见，国际资本流动决定了汇率水平，而投资者的预期则决定了国际资本的流动，预期是关系国际资本流动的重要因素。John T. Harvey，“A Post Keynesian View of Exchange Rate Determination”， ，Vol.14，No.1，1991，pp.61-71. 现代行为金融理论充分表明，人们在做出投资决策时存在四种典型的心理特征，即过于自信、回避损失、时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任，从而决定了投资者的决策特征主要表现为偏好的多样化与可变性、应变性(适应性)以及满意性。外汇市场典型的预期效应就是羊群效应与巡游花车效应(Bandwagon Effect)——自我实现的预期。Kaltenbrunner，Annina，“Financialised Internationalisation and Structural Hierarchies: A Mixed-Method Study of Exchange Rate Determination in Emerging Economies”， ，Vol.42，No.5，2018，pp.1315-1341. 一方面，投资前景向好的项目必然会吸引大量短期资本流入，加之羊群效应的助力，汇率波动在所难免。另一方面，一旦市场预期出现恶化，“巡游花车效应”就会不断使越来越多的投资者撤资，导致汇率大幅震荡。此外，根据“不可能三角”理论，资本自由流动，货币政策独立和保持汇率稳定三者不可同时兼得。在金融开放取消资本流动限制的情况下，如果仍想保持货币政策的独立性，那么势必会引发汇率波动。

(二)宏观经济波动风险

汇率波动很容易引起宏观经济的波动，且这种影响可以从实体经济、虚拟经济以及二者之间的背离与结合的视角加以分析。“巴拉萨—萨缪尔森效应”表明，汇率波动会通过影响贸易品相对价格的波动而对开放国的实体经济和虚拟经济产生影响。Balassa指出，金融开放条件下，因贸易部门生产率提高而引起的工资率上升必然会带动非贸易相对价格的上涨，此时如果采取固定汇率制度就会引发通货膨胀，而如果采取浮动汇率制度则会加剧汇率波动。Bela Balassa，“The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal”， ，Vol.72，No.6，1964，pp.584-596. 进一步地，汇率波动又将对贸易品和非贸易品的价格产生影响，催生非贸易品投资增加的倾向，从而降低宏观经济中资源配置的效率，挤占实体经济的利润空间，进而导致失业的风险。因此，汇率波动对实体经济的影响渠道具体体现为“汇率波动→进出口商品及服务的价格波动→国际竞争力变化→投资回报率波动→压缩利润空间→实体经济”。此外，非贸易品价格的上涨又会因制造大量的投机机会而诱发泡沫风险，即汇率波动对虚拟经济的影响渠道可以归纳为“汇率波动→汇差套利增加→国内流动性波动→虚拟资产价格波动→虚拟经济”。事实上，2008年国际金融危机以后，很多经济学家对“不可能三角”命题提出了挑战，主张不论汇率制度如何，只要放松资本管制，开放国的货币政策独立性就会受到影响，从而引起宏观经济波动。当然，也有研究表明，金融开放对宏观经济波动的影响与金融系统的发展程度有关。金融系统较为完备的发达经济体实行金融开放能够缓解宏观经济波动，反之，金融系统发展相对落后的发展中国家的金融开放可能会加剧宏观经济波动。

(三)金融系统脆弱性风险

Stiglitz的研究发现，资本市场和外汇市场的开放很容易加剧金融系统的脆弱性。Stiglitz，J.E.,“Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability”， ，Vol.28，No.6，2000，pp.1075-1086. 中国金融开放的潜在风险在于引发资本流动的冲击和加剧国内金融结构的扭曲程度。事实上，早在19世纪，马克思就曾论述过金融危机的两种表现形式，即“独立型金融危机”和“衍生型金融危机”两种类型，并认为对于前者而言，“这种危机的运动中心是货币资本，因此它的直接范围是银行、交易所和金融”。稳定汇率的目标内在规定了国内利率的相对稳定。然而，金融开放后汇率和利率的稳定都将难以持续。从银行视角来看，金融开放后，利率管制放松所导致的银行流动性短缺风险、不良贷款增加风险、操作风险、道德风险等都将加剧银行风险。从证券市场来看，明斯基的金融不稳定性理论表明，融资结构及其变化很容易导致金融系统存在债务违约的风险。无论是政府部门还是私人部门在面对汇率波动的情况下都存在由投机融资向庞氏融资转变的趋向，从而最终导致包括货币危机、主权债务危机在内的全面金融危机。另外，金融开放背景下，部分资本为了摆脱本国金融管制和约束，逐渐在世界市场上寻求新的创新平台，从而使国际金融创新成为了可能，进而也增加了国际垄断的风险。同时，这也在一定程度上解释了Hellmann等的研究结论，即金融深化理论的适用性是有条件的，只有在政府适度干预下才能保障金融自由化的有效实施。Hellman,T.，Murdock，K.,Stiglitz，J., : ，Oxford：Oxford University Press，1997.

(四)债务违约风险

“债务—通货紧缩”理论表明，当债务相对于所有因素来讲都明显过多时，就会出现比较严重的混乱局面。这种“混乱”的逻辑在于：人们对过度负债的感知→廉价销售与竞相清偿债务(特别是偿还银行债务)→货币数量紧缩→价格总水平下降与货币升值→恶性螺旋式下降→萧条。在此基础上，国际债务理论从国际视角出发进一步指出，经济繁荣时期资本充裕国为追求高资本回报率将增加对资本短缺国的放贷规模，而当经济进入衰退期时，资本短缺国的收入下降必将提升外债的坏账比率，从而导致债务违约风险。可见，金融开放容易导致提高利率引起债务通缩，降低利率致使资本外逃的双重困境，而一旦发生大规模的资本外逃，就意味着系统性金融风险的来临。Kindleberger和Aliber从国际资本流动视角提出的信贷危机理论认为，每一轮金融危机爆发前都伴随大规模跨境资本的流入，致使流入国股价、房价等资产价格不断上涨，外债规模与国内借款也随之骤增。一旦债权国意识到债务国的债务增速与偿债能力不匹配便会谨慎放款，此时借款人借新债还旧债的能力就会被削弱，一旦新贷资金不足以偿还本息，就将因不得不变卖资产而致使资产价格崩盘，热钱加速外流，引发危机。本质上，资产泡沫就是一种信贷扩张现象，投机狂热与信贷供给之间存在着正反馈效应，整个宏观经济的投机狂热必将激发经济亢奋情绪，导致信贷投资过度，从而埋下风险的种子。此外，金融加速器理论认为，信贷市场状况恶化还会加剧对宏观经济的不利冲击，从而进一步增加宏观经济波动风险。Ben Bernanke， Mark L. Gertler， Simon Gilchrist，“The Financial Accelerator and the Flight to Quality”， ，Vol.78，No.1，1996，pp.1-15.

总之，上述理论分析表明，金融开放与各种风险之间始终存在动态关联。具体机制如图1所示。

图1 金融开放下系统性金融风险的形成机制

四、金融开放下系统性金融风险的测度

(一)指标体系的构建

根据以上分析，本文分别从汇率波动风险、宏观经济波动风险、金融系统脆弱性风险以及债务违约风险四个视角构建具体的指标体系。其中，汇率波动风险选取了反映汇率状况的实际有效汇率指数，以及反映外汇波动干预能力的外汇储备增速与进出口总值增速，且三者均与风险存在负向关系；宏观经济波动风险选取了反映虚拟经济和实体经济发展状况的相关指标，并参照董竹和周悦的做法，将虚拟经济用金融业和房地产业增加值表示，实体经济则用GDP与虚拟经济的差额表示。同时，还加入了反映通货膨胀和失业率的指标。除实体经济外，其余指标过高都会存在一定风险；在金融系统脆弱性风险的衡量方面，首先将金融系统具体划分为银行市场和证券市场，并将证券市场又进一步细分为股票市场和债券市场。在此基础上，主要参照陶玲和朱迎以及丁岚等的研究选取了相应指标并确定了与风险之间的变化关系；债券违约风险则选取了反映外债结构的短期外债和中长期外债余额的比例以及短期外债与外汇储备的比例，这两个指标越大说明外债结构合理化程度较低，更容易导致风险。另外，还选择了反映地方政府财政收支能力的指标，当地方政府财政收入增速高于支出时，干预债务违约的能力就越强，风险发生的概率也就越低。具体指标及说明见表1。

表1 系统性金融风险指标体系说明表

(二)方法的选择与数据来源

本文对系统性金融风险的测度主要参考许涤龙和陈双莲、张安军等的做法，采用基于CRITIC权重法构建的金融压力指数法测度系统性金融风险。具体计算方法如下：

本文有关系统性金融风险的测度指标数据来自于Wind数据库、CEIC宏观经济数据库、EPS数据库、国家外汇管理局和国家统计局。同时，考虑到所有数据的可获得性，选取2009年1月至2020年9月作为研究时间段，以期反映2008年国际金融危机之后中国系统性金融风险的变化趋势。其中，部分缺失数据采用线性插值法进行预测，此外对部分非月度数据进行了频率转换处理。

(三)测度结果分析

图2和图3的测度结果显示，2009年1月至2020年9月中国总体系统性金融风险呈螺旋上升态势，且金融系统脆弱性风险较为突出。

一方面，从图2可以看出，2008年国际金融危机以来，随着中国利率市场化、人民币国际化以及资本市场和银行市场改革进入深化阶段，金融开放水平不断提升，系统性金融风险呈现出了典型的螺旋上升态势。特别是受2008年国际金融危机的影响，2009年系统性金融风险急剧增加。中国为应对危机影响，通过收窄人民币汇率波动幅度并适时加强金融监管、及时强化资本监管降低了系统性风险。2014年下旬，随着金融开放进程的加快，系统性风险水平再次回升，同时也在很大程度上预示了2015年“股灾”的爆发。之后，金融监管力度进一步强化，同时加之供给侧结构性改革的提出以及2015年实行的“8·11”汇改，这些使得系统性金融风险出现了下降。直至2017年以后，伴随中美贸易争端的发生，一系列贸易保护措施不仅严重影响了两国间的资本流动，而且还对汇率市场和银行、证券市场产生了一定的冲击，致使系统性金融风险维持在较高水平。

图2 2009年1月至2020年9月中国系统性金融风险综合指数变化趋势

另一方面，图3显示，金融系统脆弱性风险明显高于外汇市场波动风险、债务违约风险以及宏观经济波动风险。究其原因，我国金融体系发展相对滞后，银行市场、股票市场和债券市场的发展还有待完善。特别是受2008年国际金融危机的影响，2009年各类风险都表现出了不同程度的增加。受2009年前后出台的《证券公司分类监管规定》等一系列文件有效落地以及受“三个办法一个指引”的影响，股票市场和债券市场的风险得以维持在相对较低水平。之后，随着2013年中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制以及银行业对外开放水平的进一步扩大，金融体系脆弱性风险又出现了新一轮的反弹，加之2018年中美贸易争端的冲击，金融系统脆弱性风险并未出现降低迹象。

图3 2009年1月至2020年9月中国各类金融风险指数变化趋势

五、金融开放对中国系统性金融风险影响的实证分析

(一)模型构建与变量选取

2005年，PrimiceriPrimiceri, G. E.，“Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”， ，Vol.72，No.3，2005，pp.821-852. 为了研究货币政策变化对通货膨胀率和失业率的影响，构建了带有时变参数随机波动的向量自回归模型(简称TVP-SV-VAR模型)，从而有效克服了传统向量自回归模型和结构向量自回归模型无法实现对时间变化而引起的经济分析的弊端。因此，本文为研究随着时间的推移，金融开放程度不断加深对系统性金融风险(包括汇率波动风险、宏观经济波动风险、金融系统脆弱性风险、债务违约风险)的影响，择优选取构建TVP-SV-VAR模型。具体模型如下：

假设包含五个变量且带有

s

阶滞后的SVAR模型为：

Py

=

L

y

-1+…+

L

y

-+

μ

，

t

=

s

+1，…，

n

(1)

其中，

y

=[ln

jk

，ln

wh

，ln

zw

，ln

jc

，ln

hg

]代表相应由金融开放指数、汇率波动风险指数、债务违约风险指数、金融系统脆弱性风险指数、宏观经济波动风险指数取自然对数构成的5×1维观测变量矩阵；同期系数矩阵

P

为下三角5×5维系数矩阵；滞后期系数矩阵

L

，…，

L

为普通5×5维矩阵；扰动项

μ

为5×1维结构性冲击矩阵，且

μ

～

N

(0，∑∑)。其中，∑可以表示为：

将式(1)两边同时乘以

P

可得：

y

=

Q

y

-1+…+

Q

y

-+(

P

)∑

ε

，

ε

～

N

(0，

I

)

(2)

式(2)中，

Q

=

P

L

(

i

=1，2，…，

s

)。将系数矩阵

Q

按照行元素进行堆积形成向量

q

，同时假定

X

=

I

⊗(

y

-1，…，

y

-)，则(2)式可进一步表示为：

y

=

X

q

+(

P

)∑

ε

，

ε

～

N

(0，

I

)

(3)

在此基础上，对式(3)中包含的相关参数、方差、协方差均赋予时变特征，可得：

y

=

X

q

+(

P

)∑

ε

，

ε

～

N

(0，

I

)

(4)

同时

q

+1～

N

(

μ

0,∑0),∂+1～

N

(

μ

,∑)，

h

+1～

N

(

μ

0,∑0)，并且假定∑与∑是对角矩阵，∑是时变系数矩阵。此外，参见Nakajima等Nakajima, J., Kasuya, M., Watanabe, T.， “Bayesian Analysis of Time-Varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy”， ，Vol.25，No.3，2011，pp.225-245. 的相关研究，本文采用MCMC方法对模型参数进行估计。

本文选取了2009年1月至2020年9月的金融开放指数、汇率波动风险指数、债务违约风险指数、金融系统脆弱性风险指数、宏观经济波动风险指数的月度数据，以研究不同时期金融开放对各部分风险的影响。其中，金融开放指数的数据来源于Gygli等Gygli, S., Haelg,F., Potrafke,N., Sturm，J.E.,“The KOF Globalisation Index-Revisited”， ，Vol.14，No.3，2019，pp.543-574. 测算的法律上的中国金融全球化指数，由于该数据目前只公布到2018年，为与上述风险数据相对应，采用线性插值法对2019年和2020年数值进行预测，同时考虑到金融开放的政策法律规则在一年内基本保持不变，故将每年的金融开放指数视为该年度每月的金融开放指数。汇率波动风险指数、债务违约风险指数、金融系统脆弱性风险指数、宏观经济波动风险指数的相关数据均来自上文的测算结果。

(二)平稳性检验

为避免出现“伪回归”，本文利用ADF检验方法对样本数据分别进行了单位根检验，检验结果如表2所示，所选变量均在10%的显著性水平下显著平稳。

表2 变量单位根检验结果

(三)参数估计结果分析

本文采用MCMC方法对模型参数进行抽样估计，通过抽样10 000次并舍去前1 000次抽取的预烧样本，得到各预估参数的均值、标准差、置信区间、Geweke值、无效因子如表3所示。可见，参数的后验均值都在95%置信区间内且Geweke值均低于1.96，表明预烧抽样使得马尔科夫链趋于集中。同时，无效因子最大仅为92.28，说明MCMC对参数的后验分布进行了有效抽样。因此，本文TVP-SV-VAR模型的参数估计有效。

表3 参数估计结果

(四)脉冲响应分析

首先，从变量影响关系的同期时变特征来看，图4显示了金融开放、汇率波动风险、债务违约风险、金融系统脆弱性风险、宏观经济波动同期关系的时变特征，实线表示变量间同期关系均值随时间变化的路径，上下虚线表示标准误差带。

图4 变量同期关系的时变特征

从图4可以看出，一是2009年1月至2020年9月金融开放与汇率波动风险(∂1(ln

jk

→ln

wh

))长期呈现正向变化关系，即随着金融开放水平的不断提升，各国贸易往来以及金融交易的频率和规模逐渐增加，由汇率波动引致的风险也在不断加大。同时，汇率波动会进一步引导并加速国际资本流动，从而促进金融开放。二是2009年以来，金融开放与债务违约风险(∂2(ln

jk

→ln

zw

))同样保持长期正向变化关系。金融开放容易通过信贷扩张加大债务违约风险，同时债务违约行为的增加又会进一步加速资本的国际流动，并反映在金融开放程度上。三是金融开放与金融系统脆弱性风险(∂4(ln

jk

→ln

jc

))存在长期负向变化关系。一方面是因为金融开放将倒逼国内优化金融结构以提高抵御金融风险的能力，另一方面在于金融体系的日臻完善将为金融领域的高水平开放提供基本保障。四是金融开放与宏观经济波动风险(∂7(ln

jk

→ln

hg

))之间呈现出由正向联动向负向联动的转变关系。究其原因，2015年之前，受国际金融危机与国内经济进入“新常态”的双重影响，金融开放反而进一步加大了宏观经济波动的风险，之后，随着以供给侧结构性改革为主的一系列宏观调控政策的实施，金融开放又为稳定宏观经济提供了现实支撑，从而也进一步反映了金融开放对于维持经济长期发展的重要性。

其次，为了研究不同提前期下金融开放与各类风险之间的时变动态关系，本文分别选取滞后阶数为3期、6期、12期的脉冲响应期数来研究短期、中期、长期的脉冲响应特征，具体结果如图5所示。从基于不同提前期的脉冲响应结果来看，金融开放与汇率波动风险、债务违约风险、金融系统脆弱性风险、宏观经济波动风险之间存在非线性联动效应，且在不同时期具有显著的时变性和异质性。

图5 基于不同提前期的脉冲响应路径图

从图5可以看出，一是金融开放对汇率波动风险的影响效应(

ε

ln↑→ln

wh

)在不同时期存在显著的时变性。具体来看，给定金融开放指数一单位正向冲击，金融开放对汇率波动风险的影响在不同时期均存在正向促进作用，说明不同时期随着金融开放程度的加深，汇率波动风险整体呈现出增加态势。此外，不同时期响应在2015年出现短暂下降，原因在于2015年实行的汇率改革在一定程度上增强了抵御风险的能力，但由于改革作用的持续性较差，以致2016年以后脉冲响应函数进一步持续上升，而长期响应变动幅度明显大于短中期，表明金融开放对汇率波动风险的长期影响更为明显。二是金融开放对债务违约风险的影响效应(

ε

ln↑→ln

zw

)在不同时期的动态变化基本一致且同样存在显著的时变性。给定金融开放指数一单位正向冲击，金融开放对债务违约风险的影响也在不断增加，但是这种影响程度在2015年以后开始减弱，原因在于2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台，为地方政府性债务管理提供了科学指导，从而有效控制和化解了地方政府债务性风险。三是金融开放对金融系统脆弱性风险的影响效应(

ε

ln↑→ln

jc

)在短期、中期和长期基本相似且冲击系数均为负，这意味着金融开放水平的提升有利于推动金融系统的不断改革和完善，而且这种影响在短期尤为显著。另外，需要注意的是，金融开放倒逼金融体系改革的这种影响在持续加强，这就表明我国在实行金融开放的同时也在不遗余力地完善金融体系结构。四是金融开放对宏观经济波动风险的影响效应(

ε

ln↑→ln

hg

)在短期、中期和长期存在显著差异且具有明显的时变特征。其中，短期来看，特别是2015年之前伴随金融开放程度的不断加深，加剧了宏观经济波动风险，一方面是受2008年国际金融危机的影响，另一方面与我国经济发展进入“新常态”有关。随着供给侧结构性改革这一长期改革政策的实施，金融开放对宏观经济波动的中长期影响显著为负，从而表明金融开放对宏观经济波动的影响主要体现为中长期。金融开放的前提和目标就是保证宏观经济的稳定与发展，宏观经济改革的影响并不是一蹴而就的，而是一项长期的复杂系统工程，在金融开放的背景下，倒逼宏观经济健康稳定发展的改革效果也将逐渐显现。

再次，为了进一步研究不同时点的金融开放程度对汇率波动风险、债务违约风险、金融系统脆弱性风险、宏观经济波动风险的影响，本文分别选取2015年8月人民币汇率改革、2016年12月深港股票市场交易互联互通机制正式开通、2018年5月美国白宫宣布对从中国进口的含有“重要工业技术”的500亿美元商品征收25%的关税作为3个特定时点进行脉冲响应，结果如图6所示。从基于不同特定时点的脉冲响应结果来看，金融开放对不同风险的影响态势在三个不同时点基本保持一致，这意味着结果具有一定的稳健性。

图6 基于不同特定时点的脉冲响应路径图

具体而言，一是金融开放对汇率波动风险的影响效应(

ε

ln↑→ln

wh

)在不同时点高度一致。当金融开放受到一单位的正向冲击后，汇率波动风险就会立刻出现正向反应，第2期以后逐渐降低，直至衰减为0，这就表明无论是人民币汇率改革，还是深港通的启动以及中美贸易争端，都会迅速对汇率波动产生正向影响，而且这种影响具有较长的持续性。二是金融开放对债务违约风险的影响效应(

ε

ln↑→ln

zw

)在不同时点都表现为同向，即给定金融开放一单位正向冲击，债务违约风险便会随之增加，且影响呈现出先升后降的态势。但是，不同时点下的动态变化幅度存在一定的异质性。其中，2015年人民币汇率改革背景下，金融开放对债务违约风险的影响最为显著。三是金融开放对金融系统脆弱性风险的影响效应(

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ln↑→ln

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)在不同时点基本一致，并且给定金融开放一个正向冲击时，金融系统脆弱性逐渐降低，表明金融开放会加快促进金融系统的优化以抵御风险，同时这种影响呈现出先降后升的态势，直至收敛至0。其中，在中美贸易争端背景下，我国加快金融系统优化的节奏最为突出。四是金融开放对宏观经济波动风险的影响效应(

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)在不同时点高度一致，先是正向影响，在第3期以后又转变为负向影响，从而说明在任何一种形式的冲击背景下的金融开放都会扰乱宏观经济稳定，但是这种扰乱持续时间较短，通过一系列改革措施又会使宏观经济恢复到健康稳定的基本面。

六、结论与启示

本文基于理论和实证双重视角，分析了金融开放下中国系统性金融风险的形成机制，测算了中国系统性金融风险指数，并研究了金融开放对中国系统性金融风险各构成部分的影响。金融开放通过国际资本流动总会伴随由汇率波动风险、宏观经济波动风险、金融系统脆弱性风险以及债务违约风险所引致的系统性金融风险的增加和波动。通过采用基于CRITIC权重法构建的金融压力指数法对中国系统性金融风险进行测度发现，2009年1月至2020年9月中国系统性金融风险总体呈螺旋上升态势且金融系统脆弱性风险比较突出。采用TVP-SV-VAR模型对相关指标之间的联动关系进行实证分析表明：(1)金融开放与汇率波动风险和债务违约风险存在长期正向关联，与金融系统脆弱性风险呈现负向关联，而与宏观经济波动风险则存在由正向向负向转变的相关关系。(2)金融开放与汇率波动风险、债务违约风险、金融系统脆弱性风险以及宏观经济波动风险之间的联动效应是非线性的，且这种联动效应在短期、中期和长期存在显著的时变性和异质性。(3)金融开放对汇率波动风险存在显著的长期影响，对债务违约风险的影响正在逐步衰减，而对金融系统优化和宏观经济稳定的倒逼作用也在日益强化。(4)汇率波动对冲击的反应较为敏感且影响具有长期性。(5)在中美贸易争端背景下，对中国加快优化金融体系结构提出了更高要求。

新发展阶段，基于在更高水平上实行金融开放的发展要求，如何更好防范化解系统性金融风险自然成为了统筹发展和安全的题中应有之意。为此，本文提出以下几点政策建议：第一，着重强化汇率风险敞口管理。要增强风险规避意识，提升对汇率波动风险的预估和测算能力，通过构建科学的指标体系尽可能提前预判外汇风险敞口。同时，基于汇率波动的常态化趋势，要严格管控个别企业通过投机头寸赚取利差的行为，鼓励、引导外资外贸企业建立风险准备金制度，合理进行资金调配。第二，加强宏观审慎管理。通过将通货膨胀率和失业率等宏观指标纳入相机抉择的目标和政策指标体系，不断创新宏观调控方式和风险管理工具以有效防范金融体系顺周期波动与跨部门传染，保障宏观经济稳定发展。第三，不断优化金融体系结构。要在进一步健全完善股票与债券发行、交易以及信息披露和投资者保护等制度的基础上，鼓励国内外优质资本高效流动，以发挥国外资本和外资金融机构的“鲶鱼效应”，倒逼国内金融机构和金融服务能力更加成熟。第四，继续优化外债结构。应合理安排外债的期限结构，适当提高中长期外债的份额。既要加强对短期贷款的审核与监督，控制短期债务的规模，又要充分评估中长期债务到期偿还额与外汇储备及国民收入的比例，避免借新债还旧债。