公益性捐赠对企业价值创造的影响——基于我国慈善立法的一项准自然实验

吴良海（教授/博士）胡芳芳 孙莹莹

（安徽工业大学商学院 安徽马鞍山 243032）

一、引言

《中华人民共和国慈善法》（以下简称《慈善法》）于2016年9月1日正式实施。《慈善法》的实施是我国企业社会责任投资领域具有里程碑意义的一件大事（胡小军，2018）[1]，它意味着以公益性捐赠为主渠道的中国慈善事业已经步入法制化、合理化、专业化的历史进程。

构成制度环境的《慈善法》的颁布实施，为我们深入研究公益性捐赠这类社会责任投资的财务效应提供了极好的外生冲击事件。该部法律通过加强对慈善资产的保护，对企业实施税收优惠政策，以及其他一系列提升企业声誉与品牌价值的行为予以鼓励，是否能够提高企业报酬、降低企业风险，进而达到提升企业价值的经济目标，这一议题在生态文明建设的高质量发展阶段就很值得研究。纵观以往关于公益性捐赠对企业价值影响的研究，本质上可以归结为探讨企业社会责任对其经济责任影响的机理与效应，都是在假定相关法律制度环境不变的前提下所推演的静态分析研究，显然这类研究难以充分、深入地挖掘现代企业公益性捐赠对企业价值创造的财务影响。

近年来，我国发生了干旱、洪涝、地震、新冠肺炎疫情等一系列突发事件，企业公益性捐赠这类社会责任投资行为呈现爆发式增长，企业捐赠规模激增，从而对企业的经济责任目标实现有可能产生显著影响，在这种情况下，本文选取2010—2020年上市公司数据，以《慈善法》的实施为研究背景，以进行公益性捐赠的企业为研究对象，从企业价值创造视角研究捐赠行为的影响以及慈善立法的法律效果。通过更新的大样本数据分析检验公益性捐赠对企业价值影响的新变化，验证以往学术文献结果和结论的真实有效性，为我国《慈善法》的进一步修订和完善提供经验证据支持。本文的研究有助于人们深化对企业践行社会责任动机及其对企业价值创造影响的认识。

二、文献综述

新中国第一部《慈善法》充分彰显了我国对慈善事业的新理念、新判断以及新思路，其核心理念是充分利用善款并提高社会参与度（任君恒，2019）[2]。对于这一具有中国特色的慈善事业基本制度，国内学者从体制创新、立法效果等方面进行深入研究（于建伟，2018）[3]。《慈善法》的实施明确了捐赠人的相关权利，例如起诉权，为捐赠人权利保护提供了更有力的依据，在保障捐赠人利益的同时也极大地增强了捐赠人的维权意识，呼吁捐赠人利用法律手段保障自身权益（刘静和尚振田，2018）[4]。慈善立法使得进行捐赠的慈善人的社会地位得到提高。

随着企业社会责任意识的增强，公益性捐赠已经成为企业履行社会责任的新潮流（钟宏武，2007）[5]，公益性捐赠是指企业无偿捐赠其拥有资源的社会行为（McWilliams et al，2006)[6]。国内外学者对公益性捐赠做了诸多的研究，其中研究主流是公益性捐赠对企业绩效、融资能力以及企业价值的影响等方面。关于公益性捐赠与企业价值创造关系的研究方面，其主要观点如下：（1）正相关方面。战略动机，即慈善捐赠不只是处于道德层面，不求回报，还为了通过获取声誉（Godfrey，2005；Brammer&Millington，2005）[7][8]、知名度（Navarro，1988)[9]、产生广告效应（Browm et al，2006）[10]等品牌资源与竞争优势，以实现公司战略目的（胡珺等，2017）[11]，增加公司利润（Zhang et al，2010）[12]；企业进行公益性捐赠可以提高外部消费者对企业产品的认可度(山立威等，2008）[13]，实现本企业与企业其他企业产品之间的差异化（高勇强等，2012；朱翊敏，2013）[14][15]，提高企业竞争能力，增强企业价值创造水平。另外，企业进行捐赠的同时能获得税收减免和税收优惠（Boatsman et al，1996）[16]，有利于企业减轻税收负担，降低企业生产成本，从而提高企业价值创造能力。保险动机，即公司通过慈善捐赠获得道德资本，可以减轻外部负面情况对企业财务状况的影响（位豪强等，2020）[17]。通过践行社会责任，能增强投资者和市场对企业的信任，进而影响会计业绩和市场业绩（杜兴强和杜颖洁，2010）[18]、可以实现经济与社会效益的双赢（吴良海等，2018）[19]、抑制企业风险承担水平（吴良海和王玲茜，2020）[20]，从而为企业带来良好的财务业绩（吴良海等，2019）[21]，进一步提高企业价值。政治动机，即企业为了强化与政府间的联系、博得官员的好感以及与社区等维持良好的往来关系，所以往往通过捐赠来赢得益于企业长远发展的战略性资源和良好的政策环境（贾明等，2010；李维安等，2015）[22][23]。（2）负相关方面。企业慈善捐赠行为能为企业塑造良好的形象，但也相应地减少了企业的资金和其他资源，而且公益性捐赠的资金流出短期收回的难度增加，影响了企业的持续经营，不利于企业良好社会声誉的维持（Friedman，1970）[24]，与一些未进行捐赠的企业相比捐赠会导致企业资金减少，竞争能力弱化；不仅如此，公益性捐赠被公司高管充当机会主义工具的概率增加（James et al，2002）[25]，企业经营的代理成本增加（Brown et al，2006）[26]。企业进行公益性捐赠给员工、投资者等其他利益相关者增加收益，从而加剧了企业现金偿还债务的能力，削弱市场竞争力（Bamett，2007）[27]。捐赠多少不但要遵从公司内部治理章程，还受社会公众及外部治理者的广泛关注，如果企业捐赠的金额低于外部公众对其的预期，将会受到舆论的讨伐（方军雄，2009）[28]，给企业带来一定的负面影响。（3）不相关方面。有学者认为企业公益性捐赠对其财务状况、经营成果的影响不具有持续性，并不能显著影响企业的价值提升（Seifert，2003；Wood，1995）[29][30]。

综上所述，现有学者的研究聚焦点在于法律制度环境对企业社会责任的驱动因素分析，而鲜有对法律制度的实施与企业行为结果关系的研究，因此本文试图开拓新的视角，从慈善立法视角检验法律实践结果。

三、理论分析与研究假设

（一）公益性捐赠与企业价值

在现代社会中，作为社会物质财富创造者的企业，不仅要为社会创造利润、为股东创造财富，而且还要承担对政府及社会公众等利益相关者的责任，即社会责任（潘奇等，2015）[31]。利益相关者理论认为，企业经营处于波动状态，相应的价值变化也是非线性的，满足其利益相关者价值链条各结点的收益期望，并持续提升企业的发展，才能呈良性发展态势，从而实现企业资本的保值增值终极目标。在两权分离的现代企业制度下，股东权力至上的观点盛行，公益性捐赠这类社会责任投资将公平的价值理念植入现代公司治理结构，较好地平衡了利益相关者价值链条各方的利益诉求；这些利益相关者在其利益诉求得到满足的同时也将以各自的财务资本、人力资本等各类企业所稀缺的资源回馈企业，从而带来企业的经营成本下降、营业收入提升，最终带来企业价值的增长。声誉被认为是保证契约履行的重要机制，研究表明，声誉机制的存在能保证契约的有效履行，同时能够监督管理层的行为，还能降低债权人获得全面而详细的企业信息的成本（李四海等，2016）[32]，进而减轻由于信息不对称所带来的信息风险。声誉是所有利益相关者的综合吸引力，对于上市公司来说，进行公益性捐赠的企业会向债权人传递其偿债能力强、财务状况及经营状况较好的信息，不但能使企业经济责任与社会责任协同，还能扩大当地销售市场，提高企业生产竞争力，并完善企业的长期发展前景。资源基础理论认为，企业是资源投入与产出的综合经营单位，其竞争优势源于各类独特的竞争对手难以模仿的专用性资源的投资。这类专用资产为利益相关者价值链条各结点企业所独有，而捐赠行为可以看成是企业为获得这类稀缺资源而进行的“互惠交换”。对于政府而言，企业践行公益性捐赠能够有效缓解其所面临的财政支付压力，促进其所承担的政治职能全面实现，作为“回报”，政府部门将给予企业财政税收、土地使用权以及政府融资等资源助力企业发展，从而实现经济责任与社会责任二者的良性互动（杜勇等，2015）[33]。

综上，提出本文的第一个假设：

H1：假定情况不变，公益性捐赠能够显著提升企业价值创造的能力。

（二）《慈善法》对公益性捐赠提升企业价值创造的效应

《慈善法》在我国的落地生根，可以促进现代企业公司治理和管理体系的变革与进一步完善。经济学的制度理论认为完善的制度环境有利于企业应对市场不确定性，利于企业发展。《慈善法》的实施可以提高慈善捐助的透明度，从而有效保障了公益性捐赠这一“投资行为”的资金安全、保值、增值，企业随之会加大慈善投资在企业整体投资资金中的占比，向社会传递企业健康发展信号，增强消费者信心，增加消费者粘性，有助于实现企业价值创造。根据信号理论，企业的捐赠行为可以通过《慈善法》向利益相关者发送信号，公益性捐赠作为企业履行社会责任的方式之一，具有一定的策略性目的，企业借助公益性捐赠赢得的关注，影响企业融资（孙红莉，2018）[34]、外部审计师监督（Cao&Li⁃min）[35]等治理环境，进而影响企业价值创造水平。

组织社会学视角的法律制度理论框架将制度定义为在一定历史条件下形成的法令、礼俗等规范，制度化过程是指超过了组织团体的任务要求或者能力需求的价值理念渗透进组织深层的过程，企业等社会组织为了保证行为合法以及得到社会认同会主动遵守社会法律制度，赢得社会好感，增强企业获取外部环境资源的能力，甚至有些企业愿意为此牺牲公司经营效率（周雪光，2001）[36]。《慈善法》实施背景下，企业参与公益性捐赠的成本效应体现在税收减免、政府补助、融资机制等，我国规定企业发生的公益性捐赠超过年度利润总额12%的部分允许向后结转3年，该项规定有效减少了企业对大额捐赠无法充分享受税收优惠的顾虑，是国家支持和引导企业实行捐赠而采取的强有力政策，除了税收优惠政策以外，还明确规定对慈善企业给予资金支持、慈善表彰制度等特殊福利，极大地激励了企业参与慈善事业的积极性（李响，2016）[37]。另外，银行等金融机构为了迎合国家政策也会减轻对慈善企业的融资约束，保障企业资金持续供应是企业长久高效发展的必要条件（李建国，2016）[38]。无论是税收减免还是通过捐赠获得政府补助及融资便利都减轻了企业的经营压力，是企业降低投资成本、获得发展资金的直接有效途径，因此出于利益考虑，企业也会参与公益性捐赠使企业价值创造能力得到提升。

通过上述的分析，提出本文的第二个假设：

H2：《慈善法》的实施显著提升了公益性捐赠对企业价值创造的能力。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文数据选自2010—2020年沪深A股上市公司，按照以下规则对样本数据作进一步数据筛选：（1）考虑到金融行业的特殊性，将金融样本数据删除；（2）对处于ST、*ST特殊经营状态企业样本剔除；（3）对无法弥补的数据缺失样本数据剔除。为消除极端值的影响，对统计模型的所有连续变量进行上下各1%的百分位数处缩尾（Winsorize）处理，最终本文得到了21 132个样本观测值。样本数据均取自国泰安（CSMAR），本文的统计分析过程基于Stata软件完成。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业价值。学术界对于企业价值的衡量指标主要以托宾Q值（TobinQ）为主，它将企业股价和市场风险考虑在内，数据来源于市场指标，不易被公司操控，准确而实用，能够全面反映企业价值。但是，在实际应用中重置成本难以获得，现有两种估算方法：（1）以企业总资产代替；（2）用总资产减去无形资产与商誉的差值代替。本文采用第一种计算方法衡量企业价值，即TQ=市场价值/总资产。

2.解释变量。（1）公益性捐赠。为了消除极端值对研究结果的影响，将捐赠的数据取对数来衡量公益性捐赠的大小。（2）慈善立法制度效应。用treat_post（treat*post）表示慈善立法对企业价值创造的净效应。其中虚拟变量post表示《慈善法》颁布时点，post=1表示2016年及以后年度颁布的时间段，post=0表示2016年以前时间段。虚拟变量treat表示企业是否参与捐赠，将样本划分为实验组和对照组，treat=1表示参与捐赠的企业，treat=0表示未参与捐赠的企业。

3.控制变量。为了保证研究结果的可靠性，参考众多学者的研究成果，本文选取了影响企业价值的变量，如企业规模、产权性质、财务杠杆、经营现金流等控制变量。变量定义详见下页表1。

表1 变量定义表

（三）模型设计

本文采用OLS回归、双重差分（DID）与倾向得分匹配（PSM）相结合的方法。借鉴Heckman et al.（1997）[39][40]的做法，通过PSM对实验组和对照组的变量进行一对一匹配，保留匹配成功的样本。PSM匹配后，实验组与对照组公司在《慈善法》立法前不存在显著差异，即可认为倾向得分匹配有效。故本文在之后的实证研究中，将PSM匹配后的样本进行固定效应回归分析。

本文构建模型（1），用以验证前文提出的假设1：

本文构建模型（2），用以验证前文提出的假设2：

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果，企业价值（TQ）最小值为0.15，最大值为192.71，差异较大，均值为2.1008，且标准差为2.8633，说明样本企业在价值创造的能力上存在较大差异。公益性捐赠（lndon）最小值为0.00，最大值为28.13，均值为2.2528，标准差为5.2102，波动性明显，表明样本中各企业公益性捐赠行为存在差异性，企业之间的捐赠水平差异较大。treat表示我国上市公司公益性捐赠的参与度，均值为0.1611，表明样本中约16%的企业参与了捐赠活动。post均值和标准差分别为0.5061和0.5000，表明样本在选取的过程中，对于2016年颁布的《慈善法》前后的分布较为均匀，为进一步深入研究创造了良好的样本条件（王靖宇等，2020）[41]。

表2 企业价值模型变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3为各变量之间的相关系数矩阵，表中显示，企业价值与公益性捐赠、公司是否受到《慈善法》影响（treat）以及是否实施了《慈善法》（post）都是负相关，这与下文的回归结果相反，由于相关系数分析执行的是单变量检验，并且没有控制其他约束变量的影响，结果存在一定的偏差，还需要经过进一步的多元回归分析再下结论。

表3 企业价值模型变量之间的相关系数

（三）基于PSM-DID方法的检验

为了保证PSM-DID方法的有效性，本文进行了一系列的检验。运用PSM-DID方法时，根据是否受到《慈善法》影响的虚拟变量对控制变量进行Logit回归，得到倾向得分值，并筛选出变量，将实验组的样本和对照组进行一对一匹配，匹配之后还需要进行各变量在实验组和对照组之间是否存在显著差异检查，如果差异的绝对值小于10%，则表明匹配之后变量间的差异较小，匹配效果较好；否则，匹配效果不好（谢申祥等，2021）[42]。本文的PSM匹配的检验结果如下页表4和图1、2、3所示。由表4可知，倾向得分匹配后，两组之间各匹配变量差异大幅下降，各变量的标准偏差的绝对值都小于10%，且统计值不存在显著差异，即匹配后对照组样本各变量与实验组样本更加接近、差异度很小，两组样本符合DID方法使用的假设条件。

表4 样本期间核匹配均衡检验结果

图1 各匹配变量匹配前后绝对值偏差直观图

图2 匹配前倾向得分密度函数分布图

图3 匹配后倾向得分密度函数分布图

图1显示了匹配前后实验组和对照组偏差绝对值的分布特征，从图1中可以直观的看出，几乎所有变量的标准化偏差在匹配后都降低了，落到了0这条垂线的附近，说明匹配效果很好，通过了平衡性的检验。

（四）共同支撑假设

图2和图3为匹配前后的倾向得分密度分布图，从图2可以看出，匹配前两组的倾向得分存在较大差异，而匹配后密度分布具有高度相似性，说明拟合结果较为理想。匹配后的实验组和对照组样本已经基本重叠，受《慈善法》影响（采取公益性捐赠行为）与不受《慈善法》影响（未采取公益性捐赠行为）的两组样本的倾向得分值都大约在0.1左右，图形有着明显的共同趋势，重合面积较大，说明倾向得分模型已经很好地将两组样本匹配在一起，匹配结果较好，满足了共同支撑假设（孙莹莹，2020）[43]。表4和图1、2、3的结果充分证实了本文的PSM匹配效果良好，匹配后的试点组和对照组满足平行性假设条件，为下文的DID回归筛选出了较为理想的样本，有助于得到《慈善法》实施的真实效果。

（五）回归结果与分析

本文首先采用OLS回归模型检验公益性捐赠行为对企业价值创造的作用，后采用双重差分法考察《慈善法》实施后，公益性捐赠对企业价值创造的影响是否发生变化，即慈善立法这一法制效应是否进一步促进了企业价值创造。下页表5是上述假设的回归结果，列（1）的结果显示，公益性捐赠的系数在1%的统计水平上显著为正，即公益性捐赠与企业价值创造存在显著正相关，验证了本文假设1的正确性，第（2）列显示，交乘项treat_post系数为正，且通过了5%的显著性水平检验，说明《慈善法》实施进一步促进了企业价值的增长，验证了假设2的正确性。

表5 企业价值模型的回归结果

六、稳健性检验

（一）替换企业价值创造研究变量

对于企业价值的衡量，参考王璐（2020）[44]的研究方法，运用总资产经常业务利润率（LZ）指标来衡量企业价值。LZ=（年营业利润-年投资收益）÷年末总资产①根据会计准则规定，营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失+公允价值变动收益（-公允价值变动损失）+投资收益（-投资损失）。，该指标是公司经常业务利润与总资产的比值，该指标与净利润相比，不易被操纵。表6第（1）、（2）列为改变企业价值度量方法后的结果，替换企业价值创造研究变量的稳健性检验与前文结论一致。

表6 替换变量和剔除2020年数据

（二）排除重要事件的影响

2020年突发的新冠肺炎疫情冲击了世界各国的经济，为排除异常事件对回归结果的影响，此处剔除了2020年数据，再次运用前文提出的模型进行双重差分，结果如表6第（3）列所示，所得结果与前文一致。

（三）安慰剂检验

为了剔除《慈善法》实施之前某些不可观测的潜在变量的影响，我们借鉴刘瑞明等（2015）[45]的研究方法，将法律实施的时间提前两年，假定《慈善法》是在2014年实施，将其看作一个虚拟政策，考察在该虚拟政策实施的前后，公益性捐赠与企业价值创造关系之间的变化，如果二者的关系仍为显著正相关，则说明本文回归结果受到了潜在因素的影响，反之，可以说明结论的稳健性。从表7第（1）列可知treat_post系数显著为负，不支持假设2，因此能排除其他潜在因素对上述研究结果的影响，从而说明受《慈善法》影响，公益性捐赠与企业价值创造之间存在逻辑上的因果关系，而非机械式的关系。

表7 安慰剂检验和缩短窗口期

（四）缩短窗口期

前文选取的是《慈善法》实施前6年后5年，一共11年的样本数据，为了降低《慈善法》立法前后数据分布不均衡对研究结果的不利影响，本文拟缩短观察窗口，选取《慈善法》实施前后各3年的数据，仍采用前文的方法，采用得分倾向匹配双重差分对前文结果进行进一步验证，得到了如上页表7中第（2）列所示的结果。稳健性检验结果与前文相同，进一步验证了前文的假设。

七、进一步分析

（一）产权性质检验

《慈善法》的实施是国家从法律层面对社会慈善行为的一种宏观调控，规范企业公益性捐赠行为，然而不同产权性质的企业受《慈善法》的影响可能存在差异。在已有分析基础上，本文将企业分为国有企业和非国有企业两个子样本，进一步分析《慈善法》这一法律实施的制度效果。从表8的结果可以看出，相较于非国有企业，国有企业在《慈善法》实施之后，公益性捐赠对企业价值创造的促进作用更加显著。其原因如下：与非国有企业相比，国有企业不仅肩负着实现国有资本保值增值的经济责任，而且承担着非国有企业往往不具有的更大程度的社会责任。《慈善法》颁布后，此效应更加显著。

表8 产权性质检验

（二）环境差异检验

近年来，环境问题引发全球关注。人类在追求更高的物质文明时，过分关注经济利益，往往忽视甚至无视对大自然的修复和保护，环境问题日益凸显。我们认为，企业所面临的环境质量，是企业自身经济责任目标实现的要素条件；而推行绿色生产与消费以提升环境质量，也是生态文明建设新时期企业必须践履的社会责任担当。关注企业社会环境问题本身，彰显了企业积极参与社会经济及慈善责任。

本文提供了基于上市公司注册地（地级市）环境数据二氧化碳（CO2）的进一步统计分析，其中环境数据为1997—2017年地级城市二氧化碳的排放量，将其与上文数据集按地级市进行合并，再根据污染程度将样本划分为重污染地区和非重污染地区，大于平均数的为重污染地区，否则为非重污染地区，再对其进行差异分析。

结果如表9所示，无论在重污染地区还是非重污染地区，公益性捐赠对企业价值创造的影响均在1%水平上显著正相关，组间差异检验的P值为0.260，这表明公益性捐赠对企业价值创造的影响在重污染和非重污染两类地区不存在显著性差异。在非重污染地区，交乘项treat_post系数为正，且通过了5%的显著性水平检验，说明相比于重污染地区，非重污染地区《慈善法》的实施进一步促进了企业价值的增长，这意味着《慈善法》在非重污染地区实施的效果较好。重污染地区经济发展水平相对落后，更加注重经济责任的追求，而非重污染地区经济水平发达，环境保护意识较高，社会责任感较强，经济责任与社会责任协同发展水平较高，尤其是《慈善法》实施之后，更进一步提升了捐赠水平。

表9 环境差异检验

八、结论

本文以2016年颁布实施的《慈善法》为外生政策，采用OLS多元回归及双重差分倾向值匹配法（PSM-DID），基于2010—2020年上市公司数据，实证检验了公益性捐赠对企业价值创造的影响。研究结果表明，公益性捐赠与企业价值创造正相关；《慈善法》实施之后，公益性捐赠促进企业价值创造增长的效果更加显著。在进行替换变量、剔除异常年份、安慰剂检验以及缩短窗口期稳健性检验中，所得结论均与前文一致。本文进一步研究了《慈善法》的颁布在不同产权性质以及环境污染程度下是否存在差异，研究结果表明，《慈善法》实施后，公益性捐赠对企业价值创造的促进作用在国有企业和非国有企业中存在差异，且这一作用在国有企业中显著性高于非国有企业；相比于重污染地区，公益性捐赠促进企业价值创造的效应在非重污染地区更加显著。

基于本文的研究结论提出以下建议：（1）加强企业公益性捐赠内部建设，完善声誉管理机制。企业应当用战略性眼光对待捐赠行为，找到经济责任和社会责任的均衡点，以求两者达到双重最大化。（2）积极完善企业捐赠法制制度，进一步推动企业价值创造。进一步完善《慈善法》，细化企业捐赠具体法制制度，制定更高市场规范、准入准则，硬化法律手段，进一步激发我国慈善法律制度的公司治理效果。（3）因地制宜，精准施策，注重协调发展。加入产权性质与环境变量的进一步分析中，《慈善法》的颁布在国有企业与非国有企业以及重污染和非重污染地区中存在差异，这强调我国资本市场要加强对环境的监管，要因地制宜，分类指导，提高监管水平。