环境不确定性、会计信息质量与投资效率

谢乔昕，王珺怡 ，侯和宏

(1.浙江财经大学 a.会计学院；b.公共管理学院，杭州 310018；2.浙江工业大学 之江学院，浙江 绍兴 312030)

一、引言

投资是企业核心财务决策之一，投资质量高低与企业成长和价值提升密切相关。投资效率常被视为评判企业投资优劣以及资源配置效率的关键依据，通常是指企业投资成效与投资活动消耗或占用资源间的比例关系。现实中，投资效率受调整成本、代理问题、制度环境等内外部多重因素驱动，使企业容易置身于投资不足或投资过度的非效率状态。

信息环境是企业投资效率的重要决定因素[1]。在信息不对称条件下，作为代理人的管理层受自利动机驱使或盲目扩张投资，追逐个人声望，造成过度投资；或消极规避投资风险，导致投资不足。会计信息披露被视为降低外部利益相关方与内部管理层间信息不对称程度，提升公司治理对管理层代理行为的监督力，治理非效率投资的重要机制。现实中，尽管近年来，国家大力强化会计信息质量监督、加大财务造假行为惩处力度，但我国上市公司会计信息质量问题仍十分突出，康得新利润造假、华泽钴镍伪造应收票据、瑞幸咖啡收入虚增等重大财务造假行为频发。

环境是每个企业必须面对却无法改变的外部条件。环境除了静态特征外，其不确定性特征对企业的影响也不容忽视。高度不确定的环境一方面增加企业对投资机会和融资可得性的预判难度，干扰管理者决策质量；另一方面，高度不确定的环境增加企业业绩的噪声，令管理者自利行为难以被发现。二者均会对企业投资效率产生影响。伴随着国际经济形势日趋复杂动荡，以及国内经济改革步入深水区，怎么改、何时改等问题短期内不明朗，企业面临的环境不确定性问题愈发突出。加之2018年中美贸易摩擦阴霾未散、2020年新冠肺炎病毒全球肆虐，上升的环境不确定性对企业投融资决策提出严峻挑战。那么，在高度不确定性环境中，会计信息质量与投资效率间的关联关系是否会被削弱？会计信息质量保障能否在不确定性环境中发挥对投资效率的治理功能？进一步地，这种关系在不同规模、不同产权性质企业中是否呈现差异？为回答这些问题，本文以环境不确定性为切入点，对会计信息质量与投资效率关联关系展开经验考察，并在此基础上，进一步探索三者关系在规模异质性和产权异质性条件下的差异特征。

与现有文献相比，本文可能的贡献在于：理论层面，尽管国内外学术界围绕环境不确定性与微观企业行为、会计信息质量和企业投资效率积累了一定研究成果，但已有研究未将三者置于同一分析框架下综合讨论，对环境不确定性差异背景下会计信息质量与投资效率关系尚缺乏深入讨论，无法为新近环境不确定变化下会计信息质量对企业投资效率的影响效应提供经验支撑。本文从环境嬗变视角检视了会计信息与投资效率的关系，既丰富了微观层面环境不确定性的经济后果的相关研究，也为会计信息质量治理效应提供有益拓展。现实层面，面对不确定性陡增带来的风险和挑战，本研究将为企业提升投资效率，充分发挥会计信息对投资决策的引导作用提供决策支持。同时，本研究对于监管层进一步完善企业会计信息编制和披露，促进不确定性环境下企业投资效率优化的政策制订也具有一定的政策启示意义。

二、文献回顾与研究假设

(一)会计信息质量与企业投资效率

真实可靠的会计信息被视为高质量投融资决策的重要前提和保障。Ghosh和Olsen发现，会计信息质量的提升对投资效率的影响效应具有非对称性，会计信息质量在降低企业过度投资概率的同时，也增加了企业投资不足的可能性[2]。袁振超和饶品贵经验分析表明，会计信息可比性越高，企业投资效率以及对投资机会的敏感度越高[3]。马春光研究发现，会计信息质量的提升对增进企业投资效率，治理非效率投资行为具有积极意义[4]。进一步地，刘晓华、张利红将产品市场竞争引入会计信息披露与投资活动关系的分析框架，结果显示，产品市场竞争激烈程度显著地负向调节了会计信息质量对投资效率的正向影响，即高度竞争的产品市场环境削弱了会计信息对非效率投资的治理效应[5]。陈运森和黄健峤研究发现，会计信息质量的提升是股票市场开放改善企业投资效率的重要作用机制[6]。

决策有用论强调会计信息应当满足决策者会计信息需求[7]。受信息搜寻能力和搜寻成本的制约，绝大多数外部投资者无法深入企业掌握实际经营状况，其投资决策高度依赖于公开会计信息。企业会计信息的真实性、可靠性越高，即会计信息质量越高，其反映和展示出的企业经营状况越真实，评估与投资决策相对越准确。从监督机制看，高质量的会计信息强化了外部利益相关者如债权人和股东对企业管理层自利行为的监督和约束，进而有助于遏制管理层非效率投资行为。与此同时，对企业决策而言，高质量的会计信息有助于管理层自身及时、全面地掌握企业整体财务状况，提高投资决策质量，对企业投资效率具有增进效应。基于上述理论，我们提出研究假设H1：会计信息质量越高，投资效率越高。

(二)环境不确定性与企业投资效率

外部环境不确定性与微观企业投资决策行为相关性的讨论是投资理论重要研究脉络。早期研究主要围绕不确定性促进还是抑制企业投资这一问题展开探讨。Bloom、Stokey等人的研究[8-9]均发现，不确定性的上升对企业投资行为具有显著的抑制效应。进一步地，申慧慧、于鹏和吴联生研究结果显示，环境不确定性与企业投资的关系受产权性质异质性的影响，环境不确定性正向影响国有企业投资过度在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足的结论[10]。廖义刚和邓贤琨考察了环境不确定性与非效率投资的关系以及内部控制质量对二者关系的影响，研究发现环境不确定性与公司非效率投资呈显著正相关关系[11]。荆中博、王羚睿和方意研究发现，环境不确定性的上升提高了房地产企业实体投资和金融化程度[12]。此外，刘贯春、潘攀等分别从资产可逆性、银行风险承担等角度入手，探讨了环境不确定性与企业投资行为的关联关系[13-14]。

环境不确定性的上升加剧了信息不对称问题，弱化了外部利益相关者对管理层的监督有效性。在这种环境下，管理层更容易开展非效率投资活动谋取私利，产生浑水摸鱼效应。同时，环境不确定性的变化也可能通过影响管理者风险偏好作用于企业投资效率。保守的管理者可能在面对风险时更为谨慎，从而导致投资过度收缩，加剧投资不足。激进的管理者面对环境不确定性中潜在的投资机遇，可能表现得更为冒进，进而引致投资过度问题。基于此，提出研究假设H2：环境不确定性越强，企业投资效率越低。

(三)环境不确定性对会计信息质量与企业投资效率关系的调节作用

环境不确定性对财务治理与投资效率的关系具有重要调节作用。巫琳和张多蕾通过研究发现，无论企业投资过度还是不足，会计准则的执行能够显著地抵御环境不确定性对投资效率的负面影响[15]。刘惠好和冯永佳的研究发现，信息披露对企业融资获取的积极影响在高度不确定环境中发挥得更为充分[16]。这些研究均表明，环境不确定性可能是影响会计信息质量治理效能发挥的重要情境因素。

随着环境不确定性的上升，企业行为噪声因素增加，外部利益相关者对管理层行为的监督有效性下降。这一方面使管理层更容易开展非效率投资行为而不被察觉，另一方面降低了外部利益相关方如股东、债权人为企业提供资金支持的行为意愿，加剧企业投资不足风险。此外，在高度不确定环境中，管理者对投资机遇、融资约束的预判能力被显著削弱，也会导致不确定性上升对企业投资效率构成损害。此时，信息披露质量在治理企业投资效率的作用将会放大。高质量的信息披露使管理者能够较为准确的认识和判断企业真实状况，从而提升投融资决策质量。另一方面，高质量的信息披露抵御了不确定性对公司治理监督机制的削弱效应，使利益相关方能够更好地制约管理层代理问题，并增强股东、债权人等资金供给方为企业提供资金支持的行为意愿，促进投资效率的改善。基于此，提出研究假设H3：环境不确定性正向调节会计信息质量与投资效率之间的关系，即在高度不确定环境中，企业会计信息质量对非效率投资的治理效应将会被放大。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源说明

本文选用2013-2018年沪、深A股上市制造业公司为初始研究样本，剔除样本期间*ST或者ST公司、关键变量数据缺失公司后，最终得到5976个公司—年度样本观测值。为避免异常值的干扰，对连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。样本数据主要来源于CSMAR数据库与同花顺数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：投资效率

借鉴多数文献的做法，采用Richardson[17]期望投资偏移模型对企业投资效率进行测度。其模型如方程(1)所示：

Invi;t=α0+α1Growthi;t-1+α2Sizei;t-1+α3Levi;t-1+α4Cashi;t-1+α5Agei;t-1+α6Roei;t-1+α7Invi;t-1+∑Year+∑Ind+εi;t。

(1)

其中，Inv表示新增投资支出，采用(构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额+购买子公司及其他营业单位所支付的现金-处置子公司及其他营业单位所收到的现金)与年末总资产的比值表示。Grow表示成长性，使用营业收入增长率衡量。Size表示企业规模，使用总资产自然对数衡量。Levi;t-1表示资本结构，使用资产负债率衡量。Cash表示现金持有水平，使用(货币资金+短期投资)与年末总资产的比值衡量。Age表示年龄，使用企业上市年份数衡量。Roe表示盈利水平，使用每股收益衡量。ε表示随机误差项。ε的绝对值常被用以反映企业投资效率状况，ε越接近于0，投资效率越高，反之，投资效率越低。为便于分析，本文对ε的绝对值作负值处理，Inveffi;t=-|εi;t|。Inveffi;t越低，投资效率越低，Inveffi;t越高，投资效率越高。

2.解释变量：会计信息质量

本文采用修正的琼斯模型[18]对其信息质量的指标进行计算，具体模型形式如方程(2)所示：

(2)

其中，Tacc表示应计利润总额，采用净利润扣减经营活动的现金流量得到。Size表示企业规模，使用企业总资产自然对数衡量，这里用于标准化。△Rev代表企业销售收入变化，用主营业务收入的增加额进行衡量，PPE则代表固定资产净额。ε表示随机误差项。ε用来反映会计信息质量，ε越接近于0，会计信息质量越高，反之，会计信息质量越低。为便于分析，本文对ε的绝对值作负值处理，即AQi;t=-|εi;t|，AQi;t越低，会计信息质量越低，Inveffi;t越高，会计信息质量越高。

3.解释变量与调节变量：环境不确定性

在H2假设检验中，环境不确定性被视为投资效率的解释变量，而在H3假设的检验中，环境不确定性将被视为会计信息质量与投资效率关系的调节变量。环境不确定性来源于企业外部环境的不断变化，包含政策的变动、行业竞争、市场发展趋势等因素，通过这些不确定的因素作用外部环境，对企业的利润甚至是发展状态产生影响。借鉴申慧慧、吴联生(2012)[10]的做法，运用过去5年经过行业调整后的销售收入的标准差测度环境不确定性。具体模型形式如下：

Salei;t=α0+α1Year+εi;t。

(3)

其中Sale表示企业销售收入，Year代表年度。ε表示随机误差项，反映企业非正常销售收入。首先通过该模型通过运算出过去5年的非正常收入后，对该数据进行标准差处理后除以销售收入均值，得到个体年度环境不确定性。在此基础上，将同一年度同一个体环境不确定性中位值衡量年度环境不确定性水平。最后，将各年度环境不确定性水平进行排序，将高于环境不确定性中位值的年度赋值为1，反之赋值为0。

4.控制变量

根据已有研究，选取负债率(Lev)、资产收益率(Roe)、公司规模(Size)、资产周转率(At)以及自由现金流量(Fcf)作为模型控制变量。具体变量及定义如表1所示。

表1 模型变量定义表

(三)模型设计

借鉴已有研究，构建方程(4)检验会计信息质量和环境不确定性对投资效率的影响：

Inveff=α0+α1AQ+α2EU+∑Control+ε。

(4)

模型(4)中，α1反映了会计信息质量对企业投资效率的影响，依据假设H1，预计α1显著为正；α2反映了环境不确定性对企业投资效率的影响，依据假设H2，预计α2显著为负。

为检验环境不确定性对会计信息质量与投资效率间关系的调节作用，在方程(4)基础上引入环境不确定性与会计信息质量的交叉项构建方程(5)：

Inveffi;t=α0+α1AQi;t+α2EUi;t+α3(AQ×EU)i;t+∑Control+εi;t。

(5)

依据假设H3，预期方程(5)中α3显著为正，即环境不确定性正向调节会计信息质量对投资效率的正向影响。

四、实证结果与分析

(一)描述性分析

表2列示了本文主要变量的描述性分析结果(观测数5975)。从投资效率Inveff看，样本企业均值为-0.047，最大值与最小值分别为-0.590和0.000，说明投资效率在各企业各年样本间存在较大差异。会计信息质量AQ的均值为-0.052，最大值与最小值分别为-1.892和0.000，其差距较投资效率相对更大，反映出会计信息质量具有较大的个体年度异质性。环境不确定性EU依据是否高于中位值进行设定，呈现统计特征与样本年份是否高度环境不确定性年份二分法思路一致。其余变量描述性统计均处合理水平，未见异常。

表2 各变量数据描述性分析

(二)基准回归

为检验假设会计信息质量和环境不确定性对投资效率的影响，以及环境不确定性对会计信息质量和投资效率关系的调节作用，首先对模型进行全样本估计，结果列示于表3。

表3 经济政策不确定、企业会计信息质量与投资效率：基准回归

表3中，列(1)和列(2)分别检验会计信息质量AQ和环境不确定性EU对企业投资效率Inveff的影响。列(3)引入环境不确定性EU与会计信息质量的交叉项，旨在考察环境不确定性对会计信息质量与投资效率关系的调节效应。

三列数据中，会计信息质量AQ对投资效率Inveff均具有显著正向影响，即会计信息质量越高，企业投资效率越高，支持了假设H1。高质量的会计信息能够提升利益相关方对管理层自利行为监督和约束的有效性，既有助于遏制管理层盲目扩张引致的过度投资问题，也有助于约束管理层惰性和资金不足导致的投资不足问题，从而对企业投资效率产生正向影响。在高质量会计信息供给条件下，对于过度投资情况，股东和债权人通过表决、分红以及终止债务契约等方式减少管理层对财务资源的滥用。对于投资不足的情况，股东在获知可靠信息后会通过追加投资方式、强化对管理层监督等方式，促使管理层把握优质投资机会。在高质量会计信息供给条件下，上述机制的发挥均有助于企业资本配置效率的提升，实现投资效率的增进。

环境不确定性EU对投资效率Inveff的估计系数均在1%水平上显著为负(-0.010)，表明环境不确定性的上升会对企业投资效率产生显著抑制效应，支持了假设H2。环境不确定性越高，企业财务状况和经营业绩的噪声效应越强，利益相关方对管理层的监督难度增加，管理层对企业投融资环境的预判准确度降低，最终导致企业投资效率的下降。

交互项EU×AQ的估计系数在1%水平上显著为正，结合环境不确定性EU的估计系数可知，环境不确定性上升正向调节了会计信息质量对投资效率的正向影响，假设H3得到支持。换言之，会计信息质量在一定程度上能够有效地抵御了环境不确定性对投资效率的负向影响。环境不确定上升，一方面强化避险情绪，降低金融机构资金支持意愿，导致企业投资不足；另一方面，管理层出于自利动机盲目扩张投资的行为难以得到有效监督和制约。高质量的会计信息披露一定程度上降低了金融机构对企业状况的信息搜寻成本，改善其信贷投放意愿，同时也降低了利益相关方与管理层间信息不对称程度，提升了公司治理对管理层投资决策的监督效力，从而降低了不确定性对企业投资效率的损害作用。

(三)分组回归

考虑到规模异质性以及产权异质性条件下，信息质量对投资效率的治理效应以及投资决策机制存在较大差异。在全样本分析基础上，进一步依据企业规模和产权性质对样本企业进行分组分析。产权性质主要依据企业最终控制人属性将样本企业区分为国有企业与非国有企业。企业规模则依据企业资产均值排序，将样本企业区分为大规模企业与中小规模企业。在此基础上分别对不同产权性质以及不同企业规模企业。分组估计结果如表4所示。

由表4结果可知，规模异质性条件下，会计信息质量AQ对大规模企业投资效率Inveff具有显著的负向影响，但在中小规模企业组中该变量系数未通过显著性检验。这表明，会计信息质量对企业投资效率的治理效能在大规模企业中发挥得更为充分。这是由于大规模企业内部由于组织架构的复杂性和较长的信息传递链条，令其投资效率更容易受到代理问题的困扰，而高质量的信息质量通过强化外部利益相关方对管理层的监督有效性以及提升决策层对企业状况掌握的准确度，对企业投资效率的提升产生积极效果。相对而言，小规模企业的组织架构较简单，信息传递链条较短，削弱了会计信息质量对企业投资效率的促进效应。环境不确定性EU仅对大规模企业投资效率Inveff构成显著负向影响，表明大规模企业的投资效率更容易受到环境不确定性的影响。

表4 经济政策不确定、企业会计信息质量与投资效率：分组回归

交叉项EU×AQ估计系数在两组企业中均显著为正，大规模企业估计系数(0.118)大于中小规模企业(0.060)，说明大规模企业会计信息质量提升在抵御环境不确定性对企业投资效率损害效应中发挥得作用更为充分。可能的原因是，大规模企业的代理问题较中小规模企业相对更严重，外部股东、债权人对管理层的监督成本高昂，中小股东搭便车现象更为严重，使得信息质量在提升治理有效性，增进投资效率方面的作用拥有更大的发挥空间。

产权异质性方面，会计信息质量AQ对国有企业投资效率Inveff产生显著正向影响，在非国有企业中则未通过显著性检验。这可能是由于国有企业存在所有者缺位引致的代理问题以及因政策性负担产生的预算软约束问题，股东制衡、债权人监督等治理机制的发挥受到限制，从而放大了高质量信息披露在企业投资效率中的治理作用。环境不确定性EU仅对非国有企业投资效率Inveff产生显著负向影响，国有企业投资效率对环境不确定性的影响不敏感。交叉项EU×AQ在国有企业与非国有企业中均显著为正，其中国有企业的估计系数(0.153)大于非国有企业估计系数(0.112)。这一结果与环境不确定性对国有企业与非国有企业投资效率的影响机制差异有关。

所有者缺位和预算软约束造成的过度投资是国有企业非效率投资的主要成因[19]，这一制度性因素弱化了环境不确定性与国有企业投资效率的直接关联关系。高质量的信息披露使国有资产管理机构能够依据企业投资质量调整国有企业间资本配置，对管理层代理行为进行监管。在高度不确定环境中，国有资产管理机构和金融机构对信息依赖度增加，从而放大了信息治理机制在提升国有企业投资效率中的积极作用。非国有企业中，造成非效率投资的成因包括信息不对称引致的代理问题以及管理层决策偏差等。无论是代理问题还是管理层决策偏差对环境不确定性均具有较高的敏感度。环境不确定性的升高既加剧了信息不对称问题，导致代理成本的上升，也使管理层预判准确度下降，增加了投资误判的几率。这种成因上的差异使环境不确定性对非国有企业投资效率产生显著影响，同时也令环境不确定性上升时，高质量信息披露能够通过改善代理问题，抵御不确定性对企业投资效率的负面影响。

(四)稳健性回归

为避免研究结果的偏误，本文进行了如下稳健性检验。为避免异常值的影响，利用3%水平上的缩尾处理，对模型进行重新估计。同时，采用固定效应模型替换混合模型，对模型进行重新估计。表5的稳健性检验结果与本文主要研究结论基本一致，即会计信息质量的提升对企业投资效率具有促进效应，而经济政策不确定性正向调节会计信息质量与企业投资效率间的正向关联。

表5 稳健性检验结果

五、结论与研究启示

利用沪深A股制造业上市公司经验数据，文章考察了会计信息质量对企业投资效率的影响以及环境不确定性对二者关系的调节作用。研究结果显示，会计信息质量增强对企业投资效率的提升具有积极意义，高质量的会计信息质量有助于遏制非效率投资，增进投资效率。环境不确定性与企业投资效率呈显著负向关系，即环境不确定性上升伴随着投资效率的下降。环境不确定性对会计信息质量与投资效率关系具有正向调节作用，即在高度不确定环境中，会计信息质量的投资效率治理效应发挥的更为充分。进一步研究显示，会计信息质量对投资效率的影响以及环境不确定性的调节效应在不同规模、不同产权性质企业间存在差异。

根据上面的研究结果，提出以下建议：

首先，高度重视会计信息质量在企业投资效率治理中的积极作用。完善会计信息相关法规，约束会计处理中的主观性判断空间，提高会计信息的稳健性和可靠性。加大会计信息造假的惩处力度，发挥新闻媒介在会计信息监督中的积极作用，建构并完善会计信息供给的制度性约束，是发挥会计信息质量的投资效率治理效能的前提和保障。

其次，面对当前上升的环境不确定性，加强企业投融资预期引导。通过提高财政货币政策透明度，构建政企间关于宏观环境动向交流平台，缓解环境不确定性对企业投资决策的不利影响。

最后，针对环境不确定性对不同规模、不同产权性质间企业投资效率影响的分异特征，精准施治。宏观层面应持续推进市场化改革，提高金融机构、资本市场参与者资本配置效率。微观层面构建适应企业特点的治理架构，适度强化股东对管理层、中小股东对大股东的制衡力，提高企业投资决策前瞻性，增进投资决策机制对环境变化的灵活性和适应性。