股票市场波动对家庭金融资产的异质性影响——基于TVP-VAR模型的实证分析

辛 波，钟彬斌，娄译丹

(1.山东工商学院 金融学院，山东 烟台 264005；2.金融服务转型升级协同创新中心，山东 烟台 264005)

一、引言

随着改革开放的深入，我国经济得以稳定增长，资本市场发展日趋壮大，城乡家庭收入快速提升，金融资产规模也日益增大。但由于二元经济结构的约束，城乡家庭金融资产规模存在着很大的差距，二者所面临的风险状况也不相同。《中国金融稳定报告(2019)》指出，我国防范化解重大金融风险攻坚战已取得良好开局，但金融风险正在呈现新的特点并逐渐传导至家庭层面。家庭投资风险随着金融资产配置结构多元化而逐步上升，异质性风险来自于多个层次的市场，这类异质性风险对居民家庭金融资产价值会产生重大影响，因此对于这一问题必须给予高度关注。

目前，我国城乡家庭主要持有现金、活期存款和定期存款等低风险金融资产，以及股票基金等高风险金融资产。根据常规的认知逻辑，城乡家庭对于高风险金融资产更为关注，因为当股市发生振荡时，高风险金融资产会受到市场波动更为直接的影响，而对于低风险金融资产的影响不大。实际上，当股市发生振荡时，不管是哪种金融资产，其价值都会遭受一定的冲击，只不过是程度或方向不同罢了。譬如，城乡家庭所持有的低风险金融资就有发生“隐性变动”的可能。所谓的“隐性变动”是指在城乡家庭低风险金融资产不发生本金损失的情况下，或通常城乡家庭不清楚其资产所承担的实际风险状况下，由于存款性金融机构利用此类金融资产进行高于原始标的风险投资业务，从而使得原始资产实际价值发生变动的情形。因此，基于以上两种情况，来探究城乡家庭低风险金融资产的“隐性变动”，以及股票市场波动对于城乡家庭高风险金融资产的时变影响就显得尤为重要。这不仅可以进一步提高城乡家庭对于其金融资产风险及收益的认知能力，而且对于揭示不同金融资产所受股票市场波动的影响程度与方向，提出更为优化的金融资产配置策略也很有启示意义。

二、文献综述

从目前已有的学术文献来看，国内外学者对于城乡家庭金融资产问题的研究，主要体现在三个方面。

第一，金融环境对于城乡家庭金融资产配置的影响。国外学者Guiso等研究发现，生活在社会资源越高地区的家庭，其资产进入资本市场进行配置的可能性就越大[1]。在此之后，尹志超、董晓林通过CHFS的相关数据对多信息渠道下的金融可得性、金融市场参与和家庭金融资产选择的相互影响关系进行了分析，结果显示金融可得性对资产配置具有重要影响[2-3]。金融环境的优劣代表着金融基础设施的建设程度，金融可得性直接影响到是否能够进行有效的金融资产配置，因此，发展普惠金融是优化居民家庭资产配置策略的重要途径。基于此，张晓玫、殷金朋等利用CHFS的数据，探讨了普惠金融对于家庭金融资产选择的正向促进作用[4-5]。与此同时，葛和平等利用全国东中西部31个省的相关数据，就普惠金融对于缩小城乡家庭财富差距的积极作用做了深入地探讨，并提出了进一步发展普惠金融的政策建议[6]。

第二，主客观因素对资本市场参与及资产配置结构的影响。张海洋等基于CFPS数据，探讨了家庭金融资产配置与生活满意度的相互关系，结果指出，家庭成员的生活满意度和风险性金融资产投资呈反向关系，可能存在多种因素共同影响家庭金融资产配置[7]。并且，卢亚娟和张菁晶认为，性别、年龄、教育年限、健康状况等个人基本状况以及经济收入、户主态度等因素，均会对家庭金融资产的配置结构和市场选择产生影响[8]。不同的家庭结构可能会使得居民的个体状况有所差异，进而导致家庭金融资产配置差异。与此同时，杨文珂、曹斌等则利用倾向得分匹配(PSM)的方法，来解释城乡家庭金融资产配置的差异性[9]。随后，卢亚娟等基于CHFS2015的农村家庭样本，研究了家庭结构对金融资产配置所产生的影响，结果显示不同结构的家庭风险态度不同，会产生异质性的风险资产配置[10]。在此之前，Campbell对家庭参与资产配置决策以及风险资产持有多样化进行了研究，也证明了家庭金融资产配置的确会受到时机和贫富等多因素的影响[11]。

第三，金融机构行为对于城乡家庭金融资产配置行为的影响。付庆华基于商业银行信贷的视角，对城乡家庭金融资产价格波动和金融稳定的相互关系进行探究[12]。在此基础上，罗瑜通过探究商业银行的金融资产配置，深入分析了货币政策在货币市场和债券市场传导效率的差异性，以及对城乡家庭金融资产的价值变动所产生的影响[13]。由于商业银行的资产配置行为通常是一种受多因素影响且难以直接观测到的过程，因此无论是直接投资或间接投资对于普通居民而言均是一个资本运动的盲区，在此之中极易产生投资主体之间的信任问题。据此，Guiso等从信任的角度来研究城乡家庭在银行与股市之间的资产配置选择，发现对投资者保护力度越大的国家，行业透明度越高，家庭投资股票的意愿就越强[14]。此后，Christelis、Giannetti等人的研究也得出了类似的结论[15-16]。

通过相关文献的回顾，可以发现在对城乡家庭金融资产问题的研究，虽然很多学者在资本市场参与度和资产配置结构的影响等因素方面已取得了较为深入的进展，但股票市场波动对城乡家庭金融资产价值影响的探究却涉及较少。实际上，城乡家庭金融资产可以通过多种途径(包括股市)进行不同风险程度的转换，在此过程中，通过“隐形变动”而达成的转换会使其价值发生变化。为此，本文将通过把城乡家庭金融资产划分为高、低风险金融资产，并基于“隐性变动”的角度，采用 TVP-VAR模型，对股票市场波动和城乡家庭金融资产价值之间的时变关系进行实证分析，以期得出一些具有启发意义的结论，以便为进一步优化城乡家庭金融资产的配置策略提供有益的参考。

三、理论分析与研究假设

将暂时闲置的资金存放于银行是多数城乡居民的选择，因此高储蓄率一直是我国居民家庭的重要资产特征。城乡家庭持有的活期存款与定期存款在不考虑利率风险的情况下，通常被认为是低风险金融资产，不会因股票市场波动而产生直接的价值变化。事实上，这类金融资产也可能因股票市场波动而产生相对价值变化，即发生“隐性变动”。这是因为对于商业银行而言，在具备存款准备金的条件下，只要储蓄资金保持恰当比例的流动性即可规避流动性风险。融资成本(即存款利率)一旦锁定，商业银行对于其资产配置的期望收益和风险状况就会给予更多的关注，进行更高收益投资的期望和需求就会增加。当上述情况发生时，股市波动将会产生资金损益。由于商业银行的这一资本的运动是建立在城乡家庭低风险金融资产之上的，因此损益也将体现在其来源之上。当投资或贷款出现损失时，会通过资金池、存款保险制度等方式来弥补这种损失，即损失并不会反映到城乡家庭存款的账户上；而当投资或贷款产生收益时，城乡家庭的低风险金融资产却无法分享这一收益。简言之，城乡家庭低风险金融资产在承担了等量风险的情况下，却未得到应有的风险收益。因此，城乡家庭低风险金融资产配置所处的环境是一个信息不对称的市场，其风险与收益的不完全匹配造成了城乡居民家庭的金融资产价值损失，这便是“隐性变动”的实质。据此，提出本文研究假设H1，即商业银行等存款性金融机构会利用部分城乡家庭的低风险金融资产进行高于其原始标的风险的投资业务。

目前，由于我国股票市场已逐步发展出不同层次的市场，各市场的产业类型、准入条件和规模体量均具有明显差异，因此，股市的波动对各种金融资产所造成的影响具有显著异质性。同时，随着我国金融市场的快速发展，城乡居民的可投资范围的逐渐扩大，多样性投资已是常态。当股票市场发生波动时，城乡家庭不同的金融资产对来自于同一股票市场的冲击可能有差异性，同一金融资产对不同层次股票市场的冲击也具有异质性反映。据此，提出本文的研究假设H2，即城乡家庭的金融资产受不同层次股市波动的影响具有异质性，不同风险程度的金融资产所受影响也具有异质性(异质性主要是指变动方向和程度的异质性)。

另外，不同贫富程度的城乡家庭具有不同的金融资产配置结构。一般来说，贫困家庭由于可支配资金较少，在满足日常性需求后，没有更多的资金用于投资，因此低风险资产配置比例较高。而富裕家庭可能正好相反，其配置结构中大部分为高风险金融资产。由于“隐性变动”的最终载体是城乡居民家庭的金融资产，当股票市场产生波动时，不同贫富程度的城乡家庭所受到的冲击是具有一定差异的。据此，提出本文的研究假设H3，即富裕家庭与贫困家庭的金融资产受股市波动的影响具有异质性。

依据上面所作的理论分析与研究假设的提出，我们可以看出，因股市波动所导致的城乡家庭金融资产价值的变化，必定是基于以下两条路径实现的：一是股票市场波动会对高风险金融资产产生直接的价值影响；二是股票市场的波动会使得银行投资收益发生变化，即出现“隐形变动”，进而使得城乡家庭金融资产总价值发生变化。其路径如图1所示。

图1 城乡金融资产“隐性变动”的路径

四、实证模型的构建与分析

(一)模型选取

由于股票市场波动通常属于随机游走过程，其变动具极为迅速，其产生的影响通常具有时滞特点，因此对不同时刻的股票市场变动需要进行连续分析，这样才能探究其随时间变化而产生的冲击后果。为了更好地分析股票市场波动对城乡家庭金融资产价值的影响，本文拟采用Primiceri提出的具有时变参数的向量自回归模型[17]进行研究。由于股票市场波动对于城乡家庭金融资产价值的影响关系会呈现出不同的状态，在此之中涉及到时变结构，传统的VAR模型无法将时变因素考虑到这三者的影响关系之中，并且股票市场数据为时间序列数据，使用具有时变结构的模型能够更好的刻画其波动所造成的影响变动，因此选择TVP-VAR模型对这一过程进行具体分析。

(二)数据选取与说明

由于城乡家庭金融资产结构和存量具有较大差异，为此可将其进一步划分为富裕家庭和贫困家庭，且城乡家庭金融资产数据来源于2011-2018年的CHFS、CFPS数据[18]。结合我国市场现状和相关文献，本文将低风险金融资产界定为现金和储蓄，即活期存款、定期存款；将高风险金融资产界定为股票、基金、收益未锁定的理财产品以及互联网理财产品。此外，以沪深300指数、创业板指数、三板成指指数来代表主板市场、创业板市场、新三板市场股票市场的波动。股票市场指数采用Wind数据库的2015年9月2日至2018年12月31日的日数据。本文采用的变量为：沪深300指数(hs300)、创业板指指数(cyb)、三板成指指数(xsb)、城市家庭低风险金融资产(usec)、农村家庭低风险金融资产(rsec)、城市家庭高风险金融资产(urisk)、农村家庭高风险金融资产(rrisk)、富裕家庭低风险金融资产(rich_sec)、贫困家庭低风险金融资产(poor_sec)、富裕家庭高风险金融资产(rich_risk)、贫困家庭高风险金融资产(poor_risk)。详见表1。

表1 相关变量的描述性统计(N=811)

(三)实证结果分析

1.平稳性检验

TVP-VAR模型是一种具有时变参数的模型，需保证其数据平稳性。由于来自股票市场的数据原序列不平稳，因此本文对其进行对数差分处理。基于对变量量纲统一的要求，本文对城乡居民家庭金融资产进行z-score标准化处理及对数差分处理。数据处理后序列符合一阶单整，变量平稳。变量单位根检验结果如表2所示。

表2 变量单位根检验结果

2.时变参数估计结果及脉冲响应分析

(1)沪深300指数波动对于农村家庭金融资产的时变影响。由表2可见TVP-VAR模型的参数估计结果。就收敛性而言，这一组的Geweke值均未超过5%的临界值1.96，故无法拒绝收敛于后验分布的虚拟假设。无效因子是代表获取到不相关样本所需要的抽样次数，在10 000次模拟的设定下，无效因子最大值为119.16，因此可以得到约83(10 000/119.16)个不相关样本，可以支持模型的推断分析。并且，下文TVP-VAR模型估计结果均符合分析要求。限于篇幅，后文不再列出估计结果表。

表3 TVP-VAR模型的参数估计结果

基于上述估计结果，可进一步利用脉冲响应函数来分析股票市场波动对城乡家庭金融资产的时变影响。由于股票市场的波动趋势具有持续性，为凸显不同时期股票市场波动所带来的影响，本文选取2016年第238个交易日附近作为第一个时点，2017年238个交易日附近作为第二个时点，2018年138交易日附近作为第三个时点，分别对应于2016年11月中旬、2017年11月中旬、2018年6月中下旬。图2、图3表示具体时点上的脉冲响应函数；图4、图5表示等间隔脉冲响应函数。

图2 农村家庭低风险资产的具体时点脉冲响应 图3 农村家庭高风险资产的具体时点脉冲响应

图4 农村家庭低风险资产的等间隔脉冲响应 图5 农村家庭高风险资产的等间隔脉冲响应

由图2可知，在不同时点下，沪深300指数波动对农村家庭金融资产具有明显时变影响。并且不同风险金融资产在多个时点处的脉冲响应具有一定的差异性。在2016年11月中旬，农村家庭低风险金融资产对沪深300指数的冲击呈现出较弱的波浪式响应，冲击后的第1～2期表现为微弱正向响应，响应趋势从第2期开始逐渐回落。2017年与2018年处脉冲响应在0～1期之间为负向响应，第2期开始转变为一个正向响应，随即达到正向响应峰值，随后持续减弱。

2017年A股纳入MSCI以及党的“十九大”召开等因素影响，2017年沪深300指数较长时间处于上涨行情，市场氛围持续火热。结合图3可知，2017年末农村家庭高风险金融资产多数时间表现为正向响应，此时资金活跃于沪深300市场，与2016年和2018年形成鲜明差异。结合图4图5，当沪深300指数产生冲击后，农村家庭金融资产在短期内出现较大波动，长期趋于平稳并逐渐收敛为0，此现象体现出农村居民的投资敏感性较强，更倾向于短期投资。

(2)沪深300指数波动对于城市家庭金融资产的时变影响。结合图6图7，2017年11月时，城市家庭高风险金融资产对沪深300指数冲击的响应程度弱于2016年、2018年；2017年的低风险金融资产响应程度强于2016年、2018年。在此期间，虽然市场逐渐回暖，但金融素养较高的投资者比较谨慎，并未进行大幅度的操作，使得低风险金融资产变动大于高风险金融资产，此现象进一步验证了隐性变动的影响。

图6 城市家庭低风险资产的具体时点脉冲响应 图7 城市家庭高风险资产的具体时点脉冲响应

图8 城市家庭低风险资产的等间隔脉冲响应 图9 城市家庭高风险资产的等间隔脉冲响应

对比图4和图8，在5期间隔时，城市家庭为负向响应，农村家庭为正向响应。此现象可归结为三方面的原因。第一，农村家庭相对于城市家庭而言，更缺乏金融知识和投资经验以及对自身权益维护的意识，导致其金融资产承受更多的风险。第二，农村地区金融基础设施较为落后，难以支持农村家庭日益增长的投资需求。第三，农村家庭金融资产持有量普遍低于城市家庭，导致其操作空间受到制约。

(3)创业板指指数波动对于城乡家庭金融资产的时变影响(限于篇幅，创业板指和三板成指波动的其他脉冲响应暂不列出)。由图10可知，农村家庭低风险金融资产对创业板冲击的响应在不同时点表现出异质性，2016年11月的脉冲响应程度远小于2017年和2018年。2017年和2018年农村家庭低风险金融资产的脉冲响应方向相反，均在第2期出现峰值。虽然各时点处的脉冲响应趋势大致相同，但响应程度差异较大。2017年创业板指整体处于下跌趋势，投资者对于市场行情抱有一定期待，在市场下跌的过程中不断“抄底”，因此在脉冲响应图上呈现出正向响应。

由图11可知，城市家庭低风险金融资产对创业板冲击响应具有明显的时变特征。2016年，城市家庭低风险金融资产在第1期到达负向响应峰值，响应方向与农村家庭情况类似，但响应程度远大于农村家庭，并且持续时间更长。该现象表明，城市家庭在市场行情发生变化时能够迅速应对。结合图10、图11，三个时点处的脉冲响应均表现出明显异质性，在多数时候城乡响应方向相反，这表明城市家庭对于创业板市场反应更为敏感。城市家庭金融资产的响应在短期内出现大幅度振荡，在长期内逐渐趋稳，并且，创业板波动对于城市家庭金融资产的影响存在时滞现象。

图10 农村家庭低风险资产的具体时点脉冲响应 图11 城市家庭低风险资产的具体时点脉冲响应

综上所述，沪深300指数和创业板指数波动均会对城乡家庭金融资产产生异质性的时变影响。除此之外，城乡家庭金融资产同时也受到三板成指波动的时变影响，异质性的响应程度表明新三板系统中确实有一部分资金来源于低风险金融资产，限于篇幅，此处不再一一展开论述。综合对比三个不同层次股市波动对于城乡家庭金融资产的时变影响可知，创业板指数造成的时变影响最强烈，沪深300指数稍次，新三板指数的影响程度最小，各层次股票市场的异质性准入机制和风险程度体现出了我国股票市场坚持多元化发展，正逐步走向成熟。

(4)股市波动对不同贫富程度家庭金融资产的时变影响。我国城乡家庭持有的金融资产无论在数量或结构上均存在较大差异。据此，本文以低风险金融资产中位数50 000及高风险金融资产中位数23 500为临界值，筛选出同时满足两个临界值的样本作为富裕家庭，同时不满足两个临界值的样本作为贫困家庭，对不同贫富程度家庭的金融资产受hs300指数冲击的时变影响进行分析。富裕家庭结果见图12，贫困家庭结果见图13。

图12 富裕家庭低风险资产的具体时点脉冲响应 图13 贫困家庭低风险资产的具体时点脉冲响应

由图12可知，富裕家庭低风险金融资产对沪深300指数冲击在不同时点处的响应趋势较为类似，但响应程度存在差异，不同时点均在1～2期内表现出正向响应，在1期附近到达正向响应峰值，随后响应趋势逐渐反转。富裕家庭低风险金融资产对沪深300指数在2017年的冲击表现出较强的正向响应，可能的原因是2017年的行情对上一年下跌态势进行了修复，股市持续上涨的过程中，富裕家庭的高风险投资不断获利并转化为低风险金融资产，与此同时，来自于“隐性变动”的相对价值变化也使得富裕家庭的低风险金融资产价值增加。对比图13，贫困家庭在2017年的脉冲响应表现出其操作与富裕家庭相反，可能有追涨的倾向，并且资金存量较低。

由图13可知，贫困家庭低风险金融资产在各时点上的脉冲响应趋势和程度均具有明显差异。在2017年和2018年的脉冲响应存在较大差异，2017年期初为负向响应，2018年期初为正向响应，并且2018年响应程度的峰值接近0.017 5，远高于同期富裕家庭的脉冲响应程度。此现象说明，同一下跌行情中，贫困家庭比富裕家庭的低风险金融资产相对损失更多，受到市场波动的影响更大。综合上述的低风险金融资产的脉冲响应结果可知，城乡家庭低风险金融资产对不同层次股票市场波动的脉冲响应具有明显的时变特征，因此“隐性变动”存在，本文假设H1成立。不同层次股票市场对城乡家庭金融资产具有异质性影响，并且，风险不同的金融资产所受影响也具有异质性，因此假设H2成立。另外，由贫富家庭金融资产的脉冲相应结果可知，富裕家庭与贫困家庭的金融资产受股票市场波动的影响具有显著异质性，因此假设H3成立。

五、结论与建议

(一)研究结论

第一，股票市场波动对于城乡家庭金融资产价值存在“隐性变动”影响，因此假设H1得以验证。金融机构会利用城乡家庭的储蓄资金进行风险性高于其原始标的风险程度的投资。当股票市场发生波动时，城乡家庭低风险金融资产会存在一部分难以观测到的价值变化。城乡家庭金融资产配置结构不同导致流入不同股票市场的资金数量存在差异。

第二，不同层次股票市场对城乡家庭金融资产具有异质的时变影响，不同风险程度金融资产所受影响也具有差异性，因此假设H2得以验证。间隔期、城乡对象以及股票市场三个维度均对居民金融资产价值具有的异质性影响，并且可能存在多重异质性。由于城乡家庭金融资产存量和投资范围存在差异，因此当准入门槛较低的市场产生波动时，农村家庭受影响更严重，而准入门槛较高的市场对城市家庭冲击更大，城乡家庭金融资产存量和配置结构具有显著差异。

第三，沪深300指数波动对不同经济状况家庭金融资产的影响表现出明显的时变差异，因此假设H3得以验证。贫困家庭金融资产所受沪深300指数波动的影响大于富裕家庭所受影响；另一方面，低风险金融资产所受影响在一段时期内大于高风险金融资产受到的影响；但长期来看，两者反应趋同。

(二)对策建议

第一，基于不同层次股票市场波动对城乡家庭金融资产的时变影响，可推出金融资产配置的优化策略。当低风险金融资产受影响程度大于或接近高风险金融资产受影响程度时，将一半以上金融资产转换为高风险金融资产；当低风险金融资产受影响程度小于高风险金融资产受影响程度时，将一半以上的家庭金融资产转换为低风险金融资产，仅留下少量高风险性资产以寻找市场潜在机会。基于这样的金融资产配置策略，可降低部分风险，且在承担等量风险的同时获取更多的收益，促使城乡家庭金融资产保值增值，逐步实现家庭财富积累。

第二，基于城乡家庭金融资产的异质性，需要采取一些措施来提高农村家庭金融资产抗风险能力。譬如：完进一步完善农村地区的金融基础设施(包括数量与质量)；进一步优化农村家庭金融资产配置结构，在保持日常性、预防性需求的情况下，将储蓄更多地转换为低风险资产(包括货币性基金、债券型基金等)；加强农村家庭与贫困家庭金融知识的教育等。