房价对制造业企业投资的影响研究

全诗凡， 张倩倩

(云南财经大学 城市与环境学院，昆明 650221)

一、引言

实体经济是国民经济发展的重要支撑，制造业作为实体经济的主体，其投资增长对拉动就业和国内生产总值至关重要[1]。然而，相关研究表明，自2010年起，我国制造业的固定资产投资增长率逐年下滑[2]。学者们从经济政策不确定性[3-4]、信贷供给周期[5]、经济金融化[6-7]等方面，试图解释实体投资增长率的下降。关于制造业固定资产投资增长下降的原因，仍然是一个谜。与此同时，虚拟经济过度膨胀与实体经济逐渐衰退是我国经济一个非常明显的特点。近年来，房价上涨伴随的资产泡沫引致大量社会资本向房地产业倾斜，威胁到实体部门投资。在经济转型时期，房价是理解我国经济和社会演化的一个关键因素[8]。在这样的情况下，将房价和制造业投资结合起来分析，是非常有必要的。那么房价究竟如何作用于制造业企业的投资？本文试图系统地回答该问题。

房价上涨大范围改变了制造业企业的外部环境，这导致它对投资的影响机制可能并不是单一的。房价上涨会引起企业抵押品价值、生产要素价格以及居民消费倾向发生变动，对企业的融资、生产与销售环节的影响不可忽略[2]。聚焦制造业企业经营的完整流程,结合企业借贷能力、用工成本和用地成本、居民消费等方面，厘清房价影响制造业企业投资的具体传导机制十分重要。

二、文献综述

对于房价是否会挤出实体投资的问题，有两种相反的观点。第一种观点认为，房价上涨能够通过抵押担保渠道降低企业贷款的附带风险和不对称信息，拉动实体企业投资[9-12]。国外学者最先认识到资产价格变动会改变企业的抵押物价值，开始关注房地产作为抵押品是否会改变企业投资的问题。Gan(2007)[9]关注到日本房地产泡沫破裂后抵押物价值大幅下降的现象，发现持有土地的企业更难维系银企关联，进而降低企业投资。Chaney等(2012)[10]基于美国上市公司数据考察投资对房地产抵押价值的敏感性，认为房地产抵押价值与企业投资呈正相关。基于国外学者的研究，曾海舰(2012)[11]采用上市公司样本发现中国房价也存在抵押担保效应。陈丽兰和刘广平(2018)[12]选取我国30家制造业上市公司样本，认为房价能促进生产投资。可见，大量研究证实房价对投资存在“拉动效应”。

然而，随着近年来实体经济日益衰退，房地产投资占社会固定资本投资的比重亦逐年走高，学者开始重视房价上涨对实体经济投资的负面影响。第二种观点认为，房价上涨驱使企业的大量资金流向房地产市场，挤出实体投资[13-17]。Miao & Wang(2014)[13]发现房价高涨引起实体企业进入具有超额利润的房地产业，致使实体经济 “脱实向虚”。Chen等(2015)[14]基于1998年至2012年中国369个城市的商品房交易数据发现房价走高会挤出企业主业投资，降低企业把握投资机会的能力。纪建悦等(2021)[15]通过测算工业部门的资源配置效率，认为住房价格通过减少资本投资，负向冲击实体经济资源配置效率。肖珂和黄宗远(2019)[16]从宏观层面采用向量自回归模型讨论我国房地产业挤出制造业的机制，认为房地产业不仅挤出居民消费，而且降低实体部门资金投入，威胁到制造业的创新发展。刘广平和连媛媛(2020)[17]则从区域差异的视角出发，认为房价的挤出效应在经济欠发达地区更加明显。

基于文献梳理，现有相关研究还存在一些可拓展空间：现有研究主要关注房价影响实体投资的方向，对“拉动效应”或“挤出效应”谁占据主导地位尚未达成一致。关于房价具体通过何种传导机制影响微观企业投资的研究还不多见，缺乏从企业生产经营的完整流程对此加以探讨。针对现有研究的缺陷和不足，本文贡献之处在于：第一，证实房价上涨是我国制造业企业投资下降的原因之一，为理解房价的“挤出效应”提供有力的经验证据；第二，按照企业融资、生产和销售的完整流程，结合融资约束、用工成本、用地成本和居民消费等机制探讨房价对制造业企业投资的作用路径，丰富了房价影响实体投资的渠道研究。

三、理论机制分析与研究假设

信贷融资机制。在存在金融摩擦时，融资困难的制造业具有设法获取外部信贷资源来增强竞争力的动机。房地产作为企业向银行借贷的抵押品十分常见，其抵押担保渠道是增强企业借贷能力的重要途径。房价上涨会增加抵押品价值，降低金融机构与企业之间的信息不对称，从而缓解债权人与股东的代理问题。这将降低企业外源融资溢价，减轻融资压力，拉动企业投资[18]。融资压力的缓解程度取决于企业抵押物的变现价值，持有土地且资产价值高的企业借贷能力越强，投资可用资金也越多[19]。由此，提出假设H1。

H1:房价上涨会增加抵押品价值，提高企业融资能力，从而促进制造业企业投资。

用工成本机制。房价上涨会通过居民住房压力和房地产行业扩张促进劳动力要素的整体价格上升。一方面，房价通过劳动力流动的筛选效应聚集高技术人才并挤出低端劳动力，而能承担高居住成本的高端劳动力往往要求高工资，从而迫使企业提高工资成本[20]。另一方面，房价上涨带来的房地产业繁荣能够带动相关行业的产出与扩张，促使上游制造业的工资被推高。企业用工成本的上涨在一定程度上削减了中国制造业的传统比较优势，而且不利于制造业产品的出口[21]。由此，提出假设H2。

H2:房价上涨会提高劳动力价格，增加企业的用工成本，从而抑制制造业企业投资。

用地成本机制。由于土地供给无弹性，房价上涨会驱使房地产开发商增加土地需求，推高地价。虽然地方政府为招商引资会压低工业地价，但是制造业占地面积大，其用地成本的增加不可忽视。制造业企业为减轻用地成本压力将进行产业转移，从东部经济发达地区向中西部欠发达地区转移，这将缩减产业集聚的规模效应，降低工业增加值占GDP的比重，挤出传统工业部门[22]。此外，这会扭曲制造业企业家的行为，促使企业为获得低价土地寻租，降低资金配置的合理性[23]。由此，提出假设H3。

H3:房价上涨会推高工业地价，压缩企业利润空间，从而抑制制造业企业投资。

居民消费机制。房屋作为居民生活的必需品时具有商品属性，作为高收益、低风险的房地产投资时具有金融投资品属性。房价上涨对居民非住房消费存在两种方向相反的影响，一方面，对刚需购房者来说，不断上涨的房价加重了居民的购房负担，造成边际储蓄倾向不断上升，抑制居民的消费[24]。房地产的投资属性吸引居民投资房地产，进一步挤出居民的非租金消费[25]。另一方面，对已购住房的居民来说，房价上涨通过提升居民的资产价值发挥“财富效应”，缓解消费流动性约束，降低居民的预防性储蓄动机，有利于促进居民消费[26]。居民消费支出水平关系到企业产品需求的变动，进而影响到制造业企业投资。由此，提出假设H4。

H4：房价上涨对居民消费的影响方向不确定，对制造业企业投资的影响尚不明确。

通过以上房价上涨影响制造业企业投资的机制分析可以看出，一方面，房价上涨通过外部融资渠道增强企业借贷能力，促进企业投资；另一方面，房价上涨通过提高企业用工成本和用地成本，挤出企业投资。而房价作用于居民消费的方向不确定，影响制造业投资的方向不明确。可见，房价上涨影响制造业企业投资的大小与方向需要实证分析予以验证。由此，提出假设H5a-b。

H5a：房价上涨会抑制制造业企业的投资。

H5b：房价上涨会促进制造业企业的投资。

四、模型设定、数据说明与实证策略

(一)模型设定与变量定义

本文基于2009-2018年30个省(市)的沪深A股制造业上市公司数据，建立面板模型研究房价上涨对制造型企业投资的影响，具体模型如式(1)。

realfixinvit=α0+α1lnhpit+Xit+εt.

(1)

其中，核心解释变量为房价(lnhp)，按照上市公司的注册地点匹配所属30省(市)的房价数据取对数来度量。被解释变量为制造业企业投资(realfixinv)，本文使用当期固定资产除以总资产度量。制造业企业的生产经营需要大量机器、设备以及厂房等固定资产的支持，所以固定资产投资在一定程度上可以体现制造业企业投资的趋势。控制变量为Xit，包括企业偿债能力(caps)、成长能力(grow)、经营现金流(liqu)、股东集中度(stoh)、总资产报酬率(ROA)、城镇化率(citr)等为控制变量。εt代表随机误差项。

为系统地厘清房价影响制造业企业投资的机制，分别构建企业借贷能力(finst)、企业用工成本(lnwagep)、用地成本(lnrlandpri)和居民消费(lnrcus)的中介模型，见式(2)～(9)。中介变量依次借鉴刘斌斌和黄吉焱(2017)[27]、郭树龙和刘文彬(2017)[28]、赵祥和曹佳斌(2017)[29]及万海远等(2019)[30]的方法度量。此外，由于企业用地价格及居民非住房消费受到除房价外其他宏观因素的影响，在式(6)中额外控制各省经济发展水平(lnGDP)、人均道路面积(road)和人口密度(dens)，在式(8)中额外控制各省经济发展水平(lnGDP)、城镇居民可支配收入与GDP比重(peore)和财政支出与GDP比重(fina)。对中介模型采用逐步回归方法检验传导机制是否存在。

对借贷能力：

finstit=δ0+δ1lnhpit+Xit+εt.

(2)

realfixinvit=θ0+θ1lnhpit+θ2finstit+Xit+εt.

(3)

对用工成本：

lnwageit=δ0+δ1lnhpit+Xit+εt.

(4)

realfixinvit=θ0+θ1lnhpit+θ2lnwageit+Xit+

εt.

(5)

对用地成本：

lnrlandpriit=θ0+θ1lnhpit+Xit+εt.

(6)

realfixinvit=θ0+θ1lnhpit+θ2lnrlandpriit+λ7roadit+λ8densit+λ9lnGDPit+Xit+εt.

(7)

对居民非住房消费：

lnrcusit=δ0+δ1lnhpit+Xit+εt.

(8)

realfixinvit=θ0+θ1lnhpit+θ2lnrcusit+λ7peoreit+λ8finait+λ9lnGDPit+Xit+εt.

(9)

变量具体定义见表1。

表1 变量定义表

(二)数据来源与处理

选择2009-2018年30省(市)的沪深A股制造业上市公司为研究对象，财务数据来自CSMAR数据库，宏观数据包括商品房销售价格、住宅销售价格、工业用地价格、城镇居民人均消费支出、城镇化水平等来自《中国统计年鉴》《中国国土资源年鉴》。剔除出现ST等非正常状态的样本；剔除研究数据缺失的样本；剔除尚未公布城市工业用地价格的样本，最终研究样本为1429家上市公司2009-2018年9444个非平衡面板数据。对上市公司财务数据做上下1%的缩尾处理以避免异常值的影响，并对涉及到名义价格的数据按2009年CPI进行平减。

表2为主要变量的描述性统计。可见，30省(市)房价(对数)存在区域差异，最小值为7.58，最大值为10.143。制造业企业投资最小值为-0.1133，最大值为0.2362，均值为0.0249，具有左偏分布特征。对中介变量而言，企业借贷能力与企业人均工资(对数)标准差分别为0.0703、1.0703，数据的个体差异较大；城市工业用地价格(对数)最小值为5.3519，最大值为8.3779，远低于商品房销售价格；居民非住房消费(对数)也存在明显差异。样本数据不存在异常值。

表2 主要变量的描述性统计

(三)内生性问题处理

房价与制造业投资可能存在内生性问题，具体表现在两方面：一是房价与企业投资存在双向因果关系。房价上涨不仅会影响企业投资，而且企业投资也会反过来作用于房价。企业投资增加表明经营前景良好，投资回报可观，这会促进制造业的扩张，提高职工薪酬，增加房地产需求，进一步推高房价。二是构建计量模型时不可避免地出现遗漏变量。

为处理内生性问题，选取30省(市)人均国有建设用地出让面积滞后一期作为工具变量，理由是：一方面，人均国有建设用地面积和房价相关。国有建设用地面积直接影响土地地价，而开发商的土地购入成本关系到房屋价格。另一方面，土地供给无弹性，国有建设用地面积主要由地方政府决定，与制造业企业投资多少无关。需要注意的是，房价与中介变量企业借贷能力、用工成本、居民非住房消费及用地成本在理论上均存在内生性，本文以相同工具变量处理前三者的内生问题。而地价与国有供地面积直接相关，本文用房价滞后一期为工具变量进行处理。

五、实证结果分析

(一)房价对制造业企业投资的回归结果分析

房价对制造业企业投资的回归结果见表3。结果显示，房价对制造业企业投资的影响系数为-0.0158，并在1%显著性水平下显著，说明房价上涨不利于实业投资的提升。本文通过豪斯曼检验证实了模型存在内生性问题，工具变量第一阶段检验结果显示，Cragg-Donald Wald F statistic取值为 31.23，而Stock-Yogo检验临界值在15%的水平上取值为8.96，拒绝了该工具变量与内生变量无关的原假设，表明选用了强工具变量。处理内生性后的2SLS结果见表3的列(7)，依然支持房价上涨抑制制造业企业投资的结果，证实了假设5a。

表3 房价对制造业企业投资的回归结果

对控制变量而言，资产负债率(caps)对制造业投资的影响在1%的显著性水平下为负，说明负债率越高越不利于制造业企业的投资。股权集中度(stoh)正向影响企业投资，说明股权越集中越重视企业的长期经营发展，会更倾向于投资实业。成长能力(grow)正向影响企业投资，表明主营业务收入增长越快，企业投资实业的动机越强。总资产报酬率(ROA)同样有利于企业投资，这是因为每单位资产带来的收益越多，企业越倾向于投资资产获利。城镇化水平对投资的影响为负，可能是城镇化水平越高对工业产品的需求层次越高，而我国制造业主要以低端为主，需求供给错配会抑制制造业企业投资。

(二)中介效应机制分析

信贷缓解效应。以企业借贷能力为中介变量的逐步回归结果见表4。列(1)显示，房价对企业借贷能力的影响系数显著为0.0217，说明房价上涨缓解了融资约束，增强了企业借贷能力。列(2)显示，企业借贷能力对制造业企业投资的影响系数显著为0.212，说明提升借贷能力增加了企业的投资倾向。借贷能力为房价影响制造业投资的部分中介效应，影响系数为0.185*0.231=0.0427。列(3)、列(4)分别是对列(1)、列(2)采用工具变量处理内生性后的回归结果，回归结果依然稳健。可见，房价上涨能够通过制造业企业的“信贷缓解效应”对制造业企业投资产生“促进效应”。这说明房价上涨通过提高企业的借贷能力，促进制造业企业投资，证实了本文的假设H1。

表4 借贷缓解机制的回归结果

用工成本效应。以企业用工成本为中介变量的回归结果见表5。列(2)显示，房价对企业用工成本的影响为正且在1%的水平上显著，说明房价推升了企业的劳动力成本。但是用工成本对制造业企业投资的影响不显著，这可能是逐步回归法遗漏部分中介变量导致的。因此，本文借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[31]使用bootstrap放宽假设的方法对中介机制再次进行检验。如果百分位置信区间与偏差校正置信区间均不包含0，则说明机制存在。检验结果见表6，这说明房价上涨存在增加用工成本进而降低企业投资的机制，证实了本文的H2。在销售收入不变时，企业用工成本上涨会缩减企业利润，减少企业可用资金，从而降低制造业投资规模。这与Wang等(2017)[32]基于2005年三季度到2014年四季度数据得出住房需求提高生产资料价格，降低国有企业投资的结论相似。

表5 用工成本机制的回归结果

表6 bootstrap检验结果

用地成本效应。以企业用地成本为中介变量的回归结果见表7。列(1)显示，房价对企业用地成本的影响为正但不显著，采用工具变量处理内生性后，列(3)显示房价会显著增加企业的用地成本。列(2)表明企业用地成本对制造业投资的影响显著为负，说明工业用地成本升高抑制了企业投资，处理内生性后列(4)结果依然稳健。由于房价对制造业投资的负向影响不显著，说明企业用地成本为房价影响制造业投资的完全中介效应，影响系数为-0.001。可见，房价上涨推高制造业企业的用地成本，从而挤出制造业企业投资，证实了假设H3。

表7 用地成本机制的回归结果

居民消费效应。以居民消费为中介变量的回归结果见表8。列(1)显示，房价对居民消费的影响在1%显著性水平上为正，说明房价上涨推动了居民非住房消费支出。列(2)显示居民消费对制造业投资呈显著的正向影响，说明居民消费从制造业“需求端”促进企业投资，处理内生性后列(3)、列(4)结果依然稳健。由于房价对制造业投资的负向影响显著，说明居民消费为房价影响制造业投资的部分中介效应，影响系数为0.1063。可见，房价上涨不仅没有挤出居民的非住房消费，反而带动消费的增长，可能是因为住房的财富效应对于总消费、生存型消费及发展享受型消费都具有促进作用[33]。消费支出水平的增加会提高制造业产品的需求，有利于扩大制造业投资，证实了假设H5。

表8 居民非住房消费机制回归结果

六、稳健性检验

为保证结论可靠，本文采用替换变量、更换计量方法和缩小样本等方法进行稳健性检验，见表9。首先，采用30省(市)住宅价格与商品房价格增长率替代自变量，见列(1)、列(2)；其次，缩小样本检验，保留制造业企业进入房地产业的“涉房”样本，见列(3)；再次，使用IV-GMM方法回归，见列(4)；最后，将融资约束、用工成本、用地成本和居民非住房消费等中介变量作为控制变量，见列(5)。以上五种稳健性检验结果均显示，房价上涨对制造业企业投资的影响显著为负，与基准回归结论相一致。

表9 房价对制造业企业投资稳健性检验结果

七、结论与政策启示

本文基于2009-2018年的沪深A股制造业上市公司数据，从企业融资、生产与销售的完整流程出发，系统地分析房价影响制造业企业投资的路径。结果显示：总体来看，房价上涨对制造业企业投资具有显著的抑制作用；机制研究表明，房价上涨在融资环节缓解企业融资约束，增加企业投资；在生产环节提高企业用工成本和用地成本，减少企业投资；在销售环节增加居民消费，拉动企业投资。 以上研究结论对缓解房价高涨对制造业企业投资的负面影响有一定参考价值，政策建议如下：首先，合理有效地调控房地产市场，遏制房价过高。政府应降低土地财政对房价的不良推动，坚持住房不炒，落实住房限购、限贷以及房产税等调控政策的实施。其次，从根本上提高制造业的全要素生产率，鼓励传统劳动密集型制造业向技术密集型制造业转型升级，缓解房价上涨带来的生产成本压力。最后，引导制造业重视长远发展，减少投机套利行为，提升实业投资回报率。政府应优化融资环境，引导信贷资金流向制造业，帮助制造业实现“脱虚返实”。