上市公司ESG 责任履行与明晟指数的纳入偏好

余 洋，周方召，潘婉颖

（江南大学 商学院，江苏 无锡 214122）

一、引言

随着人类文明的不断进步，企业对社会责任的积极承担与否已经纳入人们对其的评价标准体系中，成为一个重要评价因素。对于企业承担社会责任的情况，上交所、深交所、中国证监会等相关部门陆续制定和颁发了一系列制度法规来进行有效的建议和指导。众所周知，尽管我国资本市场取得了较快的发展，但资本市场开放程度多年来仍明显低于发达市场经济国家。为了改善资本市场环境、提高市场开放程度，我国政府和相关监管机构一直努力建设包括B 股市场、开通沪港通和深港通、增加QFII 和QDII 机构等一系列完善资本市场开放的措施。2018 年A 股纳入MSCI 指数这一重大事件是我国资本市场在提高市场开放度方面迈出的非常重要的一步，是国际社会和全球范围的投资者认可中国资本市场这些年来改革开放成果和经济重要性程度的体现，于中国资本市场发展具有极其重要而深远的意义。

无论是学界还是实践层面来看，目前投资者对于公司ESG（Environmental，Social and Governance）责任履行的重视程度已上升到一定高度。由于社会责任投资（SRI）指数在股市中的重要性，投资者可以借助这类指数帮助其更加准确地进行投资判断。例如，Domini Social Index 衡量了对社会负责企业投资的趋势变化，Sudha（2015）[1]发现，ESG 印度指数与Nifty 指数或标普500 的日复合回报率在统计上几乎没有差别，但其年化回报率却一直高于其他两个指数。Kappou 和Oikonomou（2016）[2]经验研究表明，社会责任股票指数（MSCI KLD 400）中股票数量的增加不会导致其市场价格的实质性变化，而删除则会产生负的累积异常收益。Shavit（2008）[3]的研究也发现，当所有企业都根据社会责任指数参数进行公开排名时，这些指数确实能够创造市场激励增加投资，并改善企业在社会责任领域的表现。

作为衡量股票表现的全球性权威指数，MSCI 在纳入中国A 股的同时，也必然会对其成分股的ESG责任履行表现进行适当的考量。那么，就我国A 股市场而言，MSCI 指数在选择纳入A 股上市公司成分股时究竟是否偏好ESG 责任履行更好的公司股票呢？经常宣称负责任和价值投资的QFII 持股是否会受到这一事件的影响？企业的异质性又是否会对MSCI 指数的ESG 纳入偏好产生影响呢？纳入MSCI事件对于成分股的短期收益又会有怎样的冲击？鉴于“A 股入摩”事件的重要性和相关实证研究的缺乏，本文基于2010—2018 年A 股上市公司数据，运用面板数据的二值选择模型具体研究企业ESG 责任履行表现对MSCI 指数纳入选择的影响及其相关后果。本文研究结果表明：MSCI 指数在中国证券市场具有明显的ESG 择股偏好，企业ESG 责任履行的表现对其被MSCI 指数选择纳入的可能性具有显著的正向影响。进一步研究发现，QFII 持股比例会受到A 股被MSCI 指数纳入这一事件的影响。对于不同股权性质的企业，MSCI 在择股纳入时具有不同的ESG 偏好；其中，在ESG 总体和利益相关者表现两方面，对于国有和非国有企业的纳入偏好并没有明显差异，而在环境和社会贡献表现的两方面却呈现出了明显不同的偏好差异。此外，利用事件研究法分析发现，MSCI 宣布纳入事件对相关成分股的股价会产生显著的正向影响。

本文可能的创新之处在于：第一，从数据和方法上，过往文献对企业社会责任的衡量聚焦于各个不同角度，并通过不同方法计算得出，本文选取了和讯网中ESG 责任评分的五大维度数据，以更直观地考察MSCI 指数在中国证券市场选择纳入A 股时是否具有ESG 责任偏好；第二，从研究内容上，MSCI指数于2018 年宣布纳入A 股给整个中国市场带来了巨大的机遇，本文通过及时地分析这一事件与企业ESG 责任表现之间的关系，有助于为中国证券市场进一步提高开放程度和投资者决策提供分析依据和借鉴。

二、文献综述

（一）ESG 责任履行对公司经济绩效的影响

近年来，企业社会责任履行情况已成为公司经营决策中非常重要的部分，来自政府和社会对企业社会责任的重视，使得公司履行社会责任对企业绩效和价值等各方面都会产生重要影响。在企业风险方面，Jagannathan 等（2017）[4]研究发现，基金经理可以通过将ESG 标准纳入投资过程，来对ESG 表现良好的公司增加持有，从而更好地管理潜在风险，降低整体投资组合风险。Braune 等（2019）[5]发现社会绩效与系统风险呈负相关关系，在金融市场不稳定和萧条时期，社会绩效高的公司股票具有较高的盈利能力。对于SRI 基金，正面筛选可以显著降低基金的风险，而负面筛选会显著增加风险，降低基金形成多样化投资组合的能力（Lee，2011）[6]。因此，社会责任战略可以被视为一种保险，以减轻对系统性风险的敏感性，并保护股东的价值不受危机或恶劣经济条件的不利影响。

在提升收益率方面，Chelawat 和Trivedi（2016）[7]发现良好的企业ESG 绩效的确可以提高财务绩效。张璇等（2019）[8]研究发现，在总体层面，投资者会更倾向于积极承担社会责任的企业，特别是对于那些主动自愿披露企业社会责任情况的企业，在其履行社会责任的事件窗口期内会获得明显的超额收益。Robert 等（2018）[9]则以美国SRI 基金为样本，通过考虑公司“相对ESG 绩效”来调整投资组合权重，研究结果表明在积极的投资基金中，ESG 责任评价对于价值型基金具有较好的绩效影响。Alda（2019）[10]也发现更高的ESG 筛选强度会提供更高的投资回报和更大的资金流量。此外，Kresnawati 和Shihab（2019）[11]研究表明，企业社会责任对管理层薪酬有直接的正向影响，欧理平等（2019）[12]研究发现当期社会责任履行还会促进企业同期的技术创新。

（二）机构投资者与企业社会责任

企业社会责任的履行除了显著影响公司经济绩效外，还会通过经济绩效的传播进而影响到投资者，尤其是专业的机构投资者对其社会责任履行情况的关注。

Graves 和Waddock（1994）[13]对美国市场的研究表明，在企业的所有投资者中，机构投资者的数量正比于该企业的社会责任表现（CSP）。Mahoney 和Roberts（2007）[14]在对加拿大市场数据研究时，同样发现了相同的正相关关系。在国内研究中，王玲玲等（2013）[15]发现，机构投资者对社会绩效好的企业有明显的持股偏好，即机构投资者在投资决策时呈现道德偏好；相应地，机构投资者的持股情况可以较小程度地正向影响企业的社会绩效。张正勇和谢金（2018）[16]结合中国资本市场的制度背景和环境，通过对重污染行业的进一步分析发现，社会责任绩效好的公司未来市场价值更高，即投资社会责任绩效好的公司股票能够带来更高的回报。Wang 和Chen（2017）[17]通过对股权结构、公司治理结构等企业特征控制后的经验研究表明，具有较好的自愿性CSP 的企业会吸引更多的机构投资，不同类型的机构投资者对被投资企业自愿CSP 表现出不同方面的偏好。邓博夫等（2016）[18]在考察异质性机构投资者的持股时发现，不同类型的机构投资者在制定投资策略时存在差异化偏好，其持股情况对相应企业承担社会责任情况的影响也不同。毛磊等（2012）[19]的研究发现，异质性机构投资者的持股情况与企业社会绩效的关系呈现明显差别，唯有基金显示出一定的道德偏好和道德改善能力。

通过对以上文献梳理可以发现，尽管已有研究从多个角度分析了企业ESG 责任的经济影响以及机构投资者的持股偏好，但对于ESG 责任履行如何影响指数成分股纳入偏好的研究仍缺乏相应的实证证据。因此，本文聚焦于该问题的考察，以丰富既有研究文献，同时也为后续研究提供新的经验借鉴。

三、理论分析与研究假设

（一）ESG 责任履行与MSCI 指数

已有文献已经表明，企业社会责任履行与机构投资者持股之间存在着密切的关系，而机构投资者持股与MSCI 指数成分股纳入偏好之间同样关系密切，那么企业ESG 责任履行和MSCI 指数选股偏好两者之间是否也存在着一定的联系呢？

首先，现有研究针对企业的ESG 责任履行进行了不同方法的衡量。张旭等（2010）[20]以因子分析法作为基本分析方法，将员工、供应商、股东、债权人和政府作为评价维度来整体衡量企业社会绩效；段云和李菲（2014）[21]进一步将股东和债权人统一归入投资者一类，通过以上四个维度来衡量上市公司社会责任表现。王玲玲等（2013）[15]选取同样的划分标准进行研究，结果表明，对机构投资者而言，积极承担政府责任和社会责任的企业在投资时更倾向于被青睐。刘柏和卢家锐（2018）[22]以和讯网上的企业社会责任评分来刻画企业社会责任表现，该评分是基于企业披露的社会责任报告及各年度年报中的信息和数据计算所得。

其次，随着ESG 的观念不断在世界范围内扩大发展，各大金融机构均把ESG 因子和公司责任承担的情况作为其制定方法策略和投资实践中的重要参考部分，作为世界复合性投资公司，明晟也不例外。无论是在发达市场还是新兴市场，ESG 原则和责任投资都在稳步壮大。具体来说，对ESG 的推广和重视不仅可以对环境和资源带去积极的影响，同时能够激励企业进一步端正经营态度和经营行为，不断提高管理能力和管理质量，明确身为企业应该承担的社会责任。这种对企业的正向影响可以增加投资者的潜在收益机会。作为社会责任投资重要参与者和支持者的明晟公司，其MSCI 指数在纳入成分股时，必然也要考虑企业的ESG 责任履行评价，好的ESG 责任履行表现可以为投资者提供更负责任的投资选择。因此，中国A 股上市公司的ESG 责任履行表现，应该是MSCI 选股时需要关注的重要非经济因素。由此，本文提出以下研究假设：

假设1：MSCI 指数在A 股市场上纳入成分股时具有明显的ESG 责任履行表现的偏好。

（二）QFII 持股比例与MSCI 纳入事件

当前大多数文献都是从整体机构投资者持股方面加以考察的。而基于我国特有的政策和制度背景，研究企业社会责任与QFII 这一具有代表性的机构投资者持股情况关系的文献还较少，此方面研究尚处于探索阶段。严泽琳等（2016）[23]研究结果表明，QFII 持股比例和ESG 得分呈现明显的相关关系，且前者可以显著正向影响后者。QFII 持股会促进提高国内企业参与承担社会责任的情况，即越高的QFII 持股比例，越能激励上市公司主动认真承担企业社会责任。段云和李菲（2014）[21]进一步研究表示，QFII 在选股时会在企业对政府和员工的社会责任表现方面呈现出一定的偏好，但公司的所有制性质并未对QFII 的选股偏好呈现差异性影响。韩美妮和王福胜（2017）[24]分析结果表明，企业进行技术创新会对QFII 持股行为有显著的正向影响。

众所周知，QFII 作为专业的机构投资者，在投资方面的态度非常谨慎，同时作为领域内专业知识的高度掌握者和信息优势的占有者，倡导价值投资的理念，较为注重公司的长期价值与可持续性。MSCI 于2018 年才宣布将A 股部分股票纳入指数，因此鲜有文献研究A 股被纳入MSCI 指数后对QFII持股的一系列影响。考虑到QFII 的投资理念更加倾向于价值投资，且更多关注企业社会责任的履行，为了避免可能存在的环境、治理风险，QFII 会更为偏好社会责任履行表现较好的公司股票。由此本文提出如下假设：

假设2：A 股上市公司被选择纳入MSCI 指数会影响其QFII 持股比例。

四、样本选择与研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以上深A 股中披露社会责任报告的企业为研究对象，以2010—2018 年为样本选择期，并剔除了具有以下特征的公司数据：（1）金融保险类公司；（2）所需财务数据缺失的公司；（3）ST 公司；（4）在样本期的最后一年即2018 年上市的科创板公司。最终样本涉及3 368 家上市公司，共23 171 组公司年度观测值数据。在数据来源方面，本文用到的数据来自和讯网、CSMAR 和WIND。同时，所有连续变量均作上下1%缩尾处理。

（二）变量定义与模型设定

1.纳入MSCI 指数与否的测度。本文根据MSCI所宣布的于2018 年6 月1 日正式生效的官方声明，其中明确指出234 支A 股被纳入MSCI 指数的名单来测度上市公司股票是否被纳入MSCI 指数。基于此，构建如下度量指标：虚拟变量Accepted，当该股被纳入MSCI 指数时，取值为1，否则为0。

2.ESG 责任履行表现的测度。为了更加直观地测定和评价各个公司的ESG 表现，我们选取和讯网发布的《上市公司社会责任报告》评价得分。得分是对股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会捐赠责任的综合评价，可以很好地刻画企业履行ESG 责任的情况。本文将其中前三类合并相加得到利益相关者责任（Stakeholder），与后两项的环境责任（Environment）和社会责任（Society），以及最终三项之和的总体得分（Score）对上市公司的ESG 表现加以衡量。

3.相关控制变量。借鉴王玲玲等（2012）[25]的研究，本文选取资产规模（Assets，总资产的自然对数）、资产负债率（Leverage）、净资产利润率（Roe）为控制变量，以此刻画公司规模、经济绩效和财务杠杆。在进一步分析中，本文选取公司股权特征（Soe）作为虚拟变量，根据实际控股人类型为国有（取1）或非国有（取0）的差异，分别进行回归分析。

4.模型设定。为了验证本文主要的研究假设，分别建立了如下四个模型来检验企业的ESG 总得分、利益相关者、环境和社会得分是否影响A 股被选择纳入MSCI 指数的可能性，将上述四个指标作为解释变量分别与纳入MSCI 指数与否的被解释变量进行回归。

由于本文既有以时间为基准的时间序列数据，又有以个股为基准的截面数据，因此使用面板模型的回归方法。鉴于被解释变量是否被纳入MSCI 指数，其二值选择变量的特征使得在此选择probit 模型。除此之外，本文在回归中还控制了年份和公司个体固定效应。

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

如表1 所示。其中accepted均值为0.067，说明有6.7%的A 股被MSCI 指数选择纳入，可见整体纳入比例较低，我国证券市场开放程度还有待加强。衡量ESG 表现的四个解释变量均值与中位数基本接近，且得分均较低，这意味着我国上市公司履行社会责任程度整体较低，可知上市公司对企业社会责任的重视程度有所欠缺。assets的标准差相对而言较大，这体现出我国上市公司之间的规模水平差异较大。

表1 变量描述性统计

表2 是关于各变量的相关性统计结果。可以看出，accepted与score、stakeholder、environment、society均显著正相关。相关性分析表明，MSCI 指数纳入A股与否和公司的ESG 表现有正相关关系，初步支持MSCI 指数在中国证券市场上选择纳入A 股时是具有ESG 偏好的，即符合假设1 和假设2 的预期。另外，assets、roe等控制变量与公司ESG 表现score、stakeholder、environment以及society之间存在一定的相关性，说明其与模型自变量确实有相互影响关系，需展开更深一步的分析。

表2 相关性统计

表3 是根据A 股被纳入MSCI 指数与否进行分组，得到的四组对比量之间的单变量检验结果。四组t值均较大，且在1%的水平上显著，说明纳入与未纳入的两类股票之间，在ESG 总得分以及stakeholder、environment、society四项指标方面均存在显著差异。此外，相比于未纳入股票，每一组被纳入MSCI 股票的均值都显著较高，更加直观地体现了MSCI 在中国证券市场选择A 股纳入MSCI 指数时是存在ESG偏好的。因此，初步验证了本文的研究假设1。

表3 单变量检验

（二）ESG 表现与纳入MSCI 指数

1.回归结果分析。基于混合probit 模型，表4 报告了ESG 表现对纳入MSCI 指数与否影响的基础回归结果。从中可以发现，第（1）列、（2）列和（3）列分别显示了是否被纳入MSCI 指数与公司ESG 责任履行表现score、stakeholder、environment之间均呈现正相关关系，且在1%的水平上显著，但第（4）列的社会捐赠责任表现society 回归系数并不显著。具体而言，当score每增加1%时，该公司被纳入MSCI 指数的可能性增加0.03%；同样的，当stakeholder（environment）每增加1%时，该公司被纳入MSCI 指数的可能性增加0.04%（0.08%）。以上结果说明，A 股上市公司的ESG 总体责任、利益相关者和环境责任表现与被选择纳入MSCI 指数之间存在显著的正相关关系，而社会捐赠责任表现与被选择纳入MSCI 指数之间不存在显著的相关关系。A 股上市公司的ESG 责任履行表现越好，MSCI 指数越有可能考虑将其纳入。公司ESG 责任履行情况越好，被纳入概率越大。表明MSCI 在中国证券市场上选择A 股纳入时是具有ESG 偏好的，这进一步验证了本文的研究假设1。

表4 ESG 表现对纳入MSCI 与否的影响

2.稳健性检验。本文采用三种方式检验稳健性：第一，采用混合logit 模型代替基础回归中的混合probit模型；第二，采用面板probit 模型代替基础回归中的混合probit 模型；第三，在原有的基础回归中加入流动比率（currentratio）和每股收益增长率（epsgrowth），增加新的控制变量进行混合probit 回归。三种方法所得到的结果与基础回归所得基本一致，系数和显著性无显著变化，结果稳健。

（三）进一步分析

1.纳入MSCI 指数对QFII 持股的影响。表5 是MSCI 指数正式将A 股市场中234 只股票纳入前后，QFII 对这类上市公司分别在2017 年第四季度（201712）、2018 年第一季度（201803）、2018 年第二三季度（201806、09）以及2019 年第一（201903）、二（201906）、三（201909）季度这6 个不同时期的持股比例情况的描述性统计。结果可见，不同时期的QFII 持股比例均值大致保持在0.3 左右，表明QFII 作为专业的机构投资者，其持股情况较为稳定。同时，在该事件发生后，QFII 持股比例的最大值达到了5.354，明显高于事件发生前，说明了MSCI 指数纳入A 股这一事件对QFII 持股起到了一定的正向影响，初步符合了假设2。

表5 QFII 持股比例的描述性统计

2.公司股权性质差异带来的影响。为了进一步深入探究MSCI 指数纳入A 股和公司ESG 表现之间的内在关系，此处参考已有相关研究（段云和李菲，2014[21]）的指标选取，以实际控制人性质来划分企业所有权性质。具体划分方式为：当实际控制人为国有控股和国有独资时，股权特征为1（即soe=1）；如果实际控制人为除上述之外的其他性质，则股权特征为0（soe=0）。按照模型（1）～ 模型（4）进行回归，回归结果如表7 所示。司，ESG 得分score、stakeholder、environment对纳入MSCI 指数与否的影响均为正向影响，且均在1%的水平上显著，这与基础回归中所得结论一致。但在society这一项上，国有上市公司的系数仍在1%的水平上显著为正，而非国有上市公司却并未表现出显著相关性。

在此基础上，将国有企业与非国有企业进行分组差异检验的比较，可以得到：国有和非国有企业在score、stakeholder两项上未表现出显著性差异，而在environment和society上却分别表现出在10%和5%水平上的显著差异，即MSCI 指数在选择A股纳入时，在ESG 总体表现和利益相关者表现两方面，对于国有和非国有企业的偏好并无明显差异，而在环境表现和社会捐赠责任表现两方面却呈现出了一定的偏好差异，具体体现在MSCI 指数在选择纳入时，对环境责任履行情况较佳的非国有企业以及社会慈善责任履行情况较佳的国有企业更为

表6 的回归结果显示，MSCI 指数在中国证券市场上选择A 股纳入时，对于不同股权性质的企业具有不同的ESG 偏好。不论是国有还是非国有上市公青睐和偏好。

表6 不同所有权性质的ESG 得分与纳入MSCI 与否的关系

对这一结果的可能解释，可以立足中国的基本国情来考虑。近年来我国在经济由“高速”向“高质量”转轨的政治与经济体制下，国有企业与政府之间存在和维持着自然而密切的交流与联系，因此，相较于非国有企业来说，其在税收、补贴等多个方面更能获得一些天然优势。相应的，在地方税收与政绩的多重压力之下，地方政府对当地的国有企业，毫无疑问也会有更明显的所得税依赖现象（刘斌等，2019）[26]。一方面，社会慈善绩效履行较佳的国有企业表现了其更愿意承担社会责任的担当，因此能够获得更大额度的银行信贷和更低成本的贷款，并且政府也会给予更多的税收方面的优惠，这可以体现出政府对这类国有企业的支持态度，而支持态度下所隐藏的愈加紧密的政企关系，在提升企业未来价值方面会产生正向作用（黎文靖和路晓燕，2015）[27]。同时，企业价值的提升又能够促进ESG 表现中利益相关者得分的增加，由此带来总得分的上升。另一方面，众所周知，非国有企业是以实现利润最大化为目标的，其更多考虑的是经济动机，站在“战略慈善”的视角去履行企业社会责任的可能性更高（辛宇和左乃健，2012）[28]，即非国有企业的社会慈善捐助可能更多是战略性的选择，因此MSCI 在选择A 股纳入时，更偏好于积极承担社会捐赠责任的国企和承担环境责任的非国企。

3.宣布纳入事件发生后的股票超额收益。为了研究和考察纳入时间宣布后的收益波动情况，本文基于事件研究法，选取宣布纳入事件为研究事件，以检验其发生后短期内对于纳入成分股股价的影响程度。我们将宣布日期，即2018 年5 月15 日定义为时间0。估计期窗口选取[-100，-5]，且将事件期窗口分为[-1，3]和[-1，5]两个时间段。为保证研究结论稳健性，选取[-40，-5]为另一估计期窗口进行对比分析，结果如表7 所示。

表7 事件研究法的累计异常收益率

基于被纳入股票的日收盘价及上证综指、深证成指两大计算标的，得到市场收益率和股票超额收益率等值。所有股票及指数的数据均来自于CSMAR数据库。

从表7 中，我们可以看到在事件发生后3 天和5 天，累计超额收益率分别为0.006 3 和0.006 5，T值分别为2.64 和2.06，并分别在1%和5%的显著性水平下显著，且时间越靠近事件日显著性越强，说明市场对事件的发生有一定程度的正向反应，且反应程度随距离事件发生日的时间临近而增强。同时，累计超额收益率为正值，表明该事件发生后纳入成分股股价变动是正向的。因此，该事件的发生在整体上对纳入的成分股股票收益产生了正向影响。

六、研究结论与政策启示

随着可持续发展理念的深入人心，企业承担和履行社会责任被愈发重视。上市公司ESG 责任履行的表现不仅会影响到其自身财务业绩与市场价值，同时也会影响到全球诸多专业投资者的决策与理念，从而对中国资本市场的开放程度起到举足轻重的作用。本文以MSCI 指数纳入A 股事件为研究对象，具体研究结果表明：第一，MSCI 指数在中国证券市场上选择纳入A 股时是具有明显ESG 偏好的，A 股上市公司在总体ESG 责任、利益相关者和环境责任方面的履行表现越好，其越有可能被MSCI 指数选择纳入其中。第二，MSCI 指数在2018 年6 月正式将中国A 股市场上234 只股票纳入这一事件，会对QFII 持股产生一定程度上的影响。QFII 作为专业的机构投资者，总体持股比例较为稳定，但在事件发生后仍表现出适当有所增持的行为。第三，对于不同股权性质的上市公司ESG 履行情况，MSCI 指数会表现出一定的选股差异。此外，MSCI 纳入事件对于成分股股票收益具有短期的正向影响。

本文的研究结论给我们的启示在于：首先，由于MSCI 指数在选股时的确会考虑上市公司的ESG 责任履行表现，这就说明在当今社会，企业ESG 责任履行不仅对其未来的自身发展具有重大影响，而且对于整体资本市场的开放程度和影响力也产生作用。企业应摒弃只注重财务绩效而忽视其他方面价值的传统做法，需要关注利益相关者诉求和ESG 责任，着力改善企业在环境责任、治理责任和社会责任层面的表现，树立良好的社会声誉，从而提升投资价值和自身绩效。其次，由于MSCI 指数纳入中国A 股的事件，会对QFII 持股产生一定影响，从而共同促进我国资本市场的进一步开放度。因此，相关监管机构应建立健全上市公司的ESG 责任履行信息披露制度，充分发挥市场机制的作用。同时，出台更多具体的相关政策与法规逐步统一企业ESG 评价标准，加强各部门的协调配合与数据共享，为投资者决策提供更真实有效的支持。