地方政府债务风险识别、分档化解与资金缺口平衡——基于KMV 模型对贵州数据的实证分析

徐 新

（中共贵州省委党校，贵州 贵阳 550001）

一、引言

根据国家发改委公布的数据计算，截至2020年7 月末，全国地方政府债务余额241 616 亿元，比2019年同期的210 653 亿元，同比增长了14.70%；而2019 年7 月末，比2018 年7 月末的171 557 亿元，同比增长了22.79%。在释放流动性的情况下，债务余额增速有所下降，但由于总量处于高位，继续增加将导致债务压力继续攀升。另外，据国家财政部数据，全国一般公共预算收入96 176 亿元，同比下降10.8%。虽然6、7 月当月收入同比已转正，且到目前为止继续稳步回升，但是“一增一减”，依然导致了地方政府债务压力进一步加重。截至2019 年底，从规模看，广东省、山东省、四川省等排名靠前；从负债率看，依次为青海61.5%、贵州59.7%、海南40.2%、云南39.9%、内蒙古37.9%等；从债务率看，依次为贵州149.7%、辽宁144.6%、内蒙古130.3%、云南109.9%、天津106.8%、湖南101.7%、青海100%、海南99.6%。债务率突破100%这一国际警戒线的省级地方政府就达到7 个。加上新冠肺炎疫情的影响，各地方政府内生资金预期减少，链条将更趋紧张。地方政府债务在拉动GDP 增长的同时，也累积了巨大的金融风险，加强风险监管具有重要的意义[1]。

在上述债务背景下，以下问题亟待解决：第一，地方政府的高债务率和高负债率，其违约风险到底如何？第二，如果以各地偿债能力为基础，每年化解总量的多少在能力范围以内？第三，偿债的资金缺口有没有较为合理的化债平衡结构？如果有，那么这个结构是什么？如何根据结构进行资金安排？

横向对比基本数据显示，贵州地方政府债务属于最高风险的地区，对其进行研究有着重要的参考价值和现实意义。在中央政府的大力支持下，贵州省实现了高速发展，2014—2018 年贵州省GDP 增速均超过10%，连续位列全国前列。2019 年，全省地区生产总值达到1.68 万亿，增速超过9%。然而，随之而来的是债台高筑。根据《贵州省2019 年全省和省本级预算执行情况与2020 年全省和省本级预算草案的报告》显示，截至2019 年末贵州政府债务余额为9 673.38 亿（一般债务5 945.73 亿元、专项债务3 727.65 亿元），债务规模居全国第六位，债务率已超100%这一国际警戒线，且该数据尚未包含隐性债务规模。若不采取有效的措施来控制地方债务风险，将影响整个贵州省经济社会的可持续发展。

已有的文献对地方政府债务违约风险的研究已经较为丰富，但在可偿债财政收入额的统计口径上本文做了新的归口测算，并做了详细说明。对2020—2022 年三年的地方政府债务余额首次使用了时间序列分析进行预测和确认。由于此前的研究都是针对债务余额总量如何化解开展的，而实际情况是，地方政府并没有能力一下子化解这么大体量的债务，而且从资金链的角度也不需要，因此本文提出按照此前几年的化解量来安排偿债资金，分档进行讨论，得出在违约风险可以承受范围内的偿债量。进一步的，根据历史数据的综合结构指标，提出资金缺口平衡方案，并以此计算出各类偿债资金的需求量。在研究方法上主要是利用了KMV 模型（Python 3.6）和时间序列分析（SPSS 16.0）。

二、文献综述

地方政府债务违约方面的研究，主要是利用KMV模型开展的，其本质是基于Merton 的思想，将公司股权价值看作随机过程期权模型，债权看作是债权人向借款企业股东出售的对公司资产价值的欧式看跌期权，期权标的是公司资产，执行价格是公司债务价值。模型融合了BS 期权定价公式，能够准确计算违约距离和违约概率。这使得该模型广泛应用于上市公司的违约概率估算。信用关系被解读为一种卖方期权交易，债权人向借款人发放贷款后，就生成了卖方期权，当借款人资产价值下降到某一程度时，借款人选择实施期权，即违约，期权的实施价是贷款债务额，标的为借款人的资产。这一水平就是借款人资产价值等于负债额的违约点DPT（Default Point）。借款人资产的市场价值头寸估计可以看作是KMV 模型适用的核心，债务到期，如果借款人资产的市场价值高于违约点，则其头寸为资产市场价值与债务额之间的差；如果借款人资产的市场价值低于违约点，则借款人将清算资产用以偿还债务，头寸变为零。

改进的KMV 模型能够用来研究地方政府债务风险正是因为其内核仍然是研究信用关系。从财政收入的角度，地方政府的借款行为实质上是将财政收入权“转移”给债权人的行为，债权人向政府发放贷款后，相当于向政府开立了卖方期权。当政府的财政收入高于债务额时，政府将选择偿还债务本息，“赎回”财政收入权，政府这项权利的价值头寸为实际的财政收入总额与债务余额的差；如果政府的财政收入总额下降到低于债务余额时，政府将选择实施期权，即违约不进行本息偿还，而是选择将该段时期的财政收入权交割给债务人。当然实际情况更多的是双方会再次协商，进行债务延期，但不管怎样，政府确实发生了违约行为。KMV 模型的优势在于，以现代财务和期权理论作为支撑，有很强的理论基础和结果可得性；而且模型兼顾了即时数据和历史数据，能更好地反映研究对象信用状况，得出具有前瞻性的结论；另外，该模型是动态模型，能够随时间推移而调整，刻画的风险更具现实意义。

近年来，改进的KMV 模型在我国地方政府债务风险研究中得以广泛应用，这得益于之前对模型的研究积淀。Edward A 和Anthony S（1997）[2]对比了KMV 模型结果与实际发生的风险，发现其的确比Probit 多元判别模型更具准确性。Carey 和Hryeay（2001）[3]经过重新定义参数来修正KMV 模型，使其实际预测能力得到较大提升。Roger（2002）[4]通过将KMV 模型的测算结果与现实情况进行对比，提出了改进意见，使模型更加适合测量信用风险。韩立岩等（2003）[5]借助了期权思想对传统的KMV 模型进行了改进，将财政收入作为政府借债的担保，当债务到期，用于担保的财政收入足以偿债，那么地方政府就会偿还债务本息，收回抵押的征税权，如果“资不抵债”，则会出现违约。Jieqiong 和Yuqian（2009）[6]则放宽KMV 模型的前提假设，从而拓宽模型的检验领域与区间，具体做法是将单一债务到期日固定假设变动为长短期债务到期假设，增强债务了债务真实性。Francois 等（2011）[7]研究指出，KMV 模型可以单独对特定资产进行风险评估，而不需要违约历史记录，并计算出明确的违约概率结果，这让模型可以拓展到政府债务风险领域。

还有些比较具体的研究，陈共荣等（2016）[8]对美国加州州政府濒临破产时债务偏离率进行测算，与我国两省进行对比，结果显示2013 年湖南省地方政府债务偿付风险较高，而债务规模最大的江苏省反而相对低些，其根源正是具备了较高的年财政收入和担保比例。王胜威和孟翠莲（2017）[9]用KMV模型测算东北三省的地方债务违约风险，结果显示东北三省地方政府性债务违约概率总体不大，其中预期违约概率辽宁省＞黑龙江省＞吉林省，当财政收入可偿债比率降为35%时，辽宁预期违约概率达14%。马德功和马敏捷（2015）[10]对四川省债务风险进行了测算，研究表明目前四川省债务尚在可控范围，并提出三年期债券占财政收入比重小于20%和五年期债券占财政收入比重小于45%时，债务风险不会爆发。

现有的研究已得出了很多宝贵的结论。但是在前述测量、预测、分档和缺口平衡方面还有进一步研究的必要。另外，从现实意义看，也没有专业针对贵州省这样一个高风险地方政府债务的深入研究。从全国层面，倒是有些研究已经涉及了贵州的相关问题。这些研究都为本研究得出更可靠的结论奠定了坚实的基础。洪源和胡争荣（2018）[11]基于流量和存量双维度地方政府偿债能力，建立KMV 修正模型研究发现，存量置换前，2015 年、2016 年各省债务违约风险较高，一般债务比专项债务违约概率低，且中、西部普遍高于东部，贵州属于债务违约率高的10 省之一，共同特点是近年来政府偿债能力（特别是财政收入）下滑，债务率普遍较高。徐蕾和刘小川（2018）[12]利用改进后的KMV 模型对我国31 个省（直辖市、自治区）未来5 年（2017—2021 年）的地方政府债务违约风险进行测度和可持续性判断，结果显示仅以地方财政收入作为唯一偿债资金来源，即使债务增长缓慢，贵州仍然属于不可持续的9 省之一。夏诗园（2019）[13]基于30 个省级的1998—2016年、2009—2016 年两个时段的财政数据，采用KMV模型得到2019 年各省级债务风险，结果发现财政收入增速普遍下降，债务潜在压力加大，财政收入波动性下降的，总体债务风险有所下降，而贵州则属于财政收入波动性大幅上升的4 省之一，债务压力更加不利，使得地方政府评级排最后的第7 等级，财政资金的可支配比例只有30%。

三、KMV 模型说明

虽然夏诗园（2019）[13]的研究指出，KMV 模型在地方政府债务分析中，仍存在低估可支配收入、可用于偿债收入界定较模糊、债务规模估计存在不确定性、历史财政收入统计口径有变动等值得推敲的地方。但模型结论对认识地方政府债务情况仍有重要帮助，进一步地讨论承载力、边界等问题，就能够得到更准确的测算。本文仍沿用现有多数KMV 模型在地方政府债务测度中的设定，用“地方政府债务余额”替换“企业债务余额”“可偿债财政收入额”替换“企业资产市值”“可偿债财政收入额波动率”替换“企业资产市值波动率”“可偿债财政收入额增长率”替换“企业资产市值收益率”（徐蕾和刘小川，2018）[12]。当地方政府可偿债财政收入额高于地方政府债务余额时，政府将选择偿还债务本息；如果下降到低于债务余额时，政府将选择实施期权，即违约不进行本息偿还。由于地方政府可偿债财政收入额具有波动性，且服从随机扩散过程，这一特性会使得预期可偿债财政收入额小于地方政府债务余额时，就会发生违约。“可偿债财政收入额”减去“地方政府债务余额”代表风险距离，从这个风险距离值如何看风险大不大呢？仅仅有这个差值还不够，还得看“可偿债财政收入额”的波动，如果波动很大并且是向下波动，两者的差值瞬间就变为0了，就会发生风险。因此可以通过计算两者之间的风险距离除以“可偿债财政收入额”波动率，得到的倍数值正是违约距离，该值越大说明风险越小；反之则风险越大。违约距离表示“可偿债财政收入额”到负债线（违约点）的距离有几个标准差。因为，模型的假定是“可偿债财政收入额”波动率服从对数正态分布，那“可偿债财政收入额”向下波动到“地方政府债务余额”以下，就有个概率值，即为违约概率。

假设地方政府可偿债财政收入额服从随机过程，Rt=f（St），Rt表示t时地方政府可偿债财政收入额，St代表随机变量，用BT表示地方政府债务到期T时的应偿还债务规模，则违约概率P为：

假定可偿债财政收入额的变动量dRt服从对数正态分布，Rt～N（0，1），预期违约概率就可以写为：

根据先前假设，由于

其中，μ是可偿债财政收入额的瞬时增长率均值，σ是可偿债财政收入额的波动率，dSt是标准几何布朗运动增量。t=0 时，R0=R。当t>0 时，

相应地：

根据式（5）、式（6），可以得到μ和σ的值：

于是，可得违约距离和违约概率为：

四、贵州省地方政府债务风险测算

（一）指标与数据来源

1.政府性债务余额。2014 年以前，地方政府性债务的数据长期缺乏，很多研究以城投债替代，但其只是整体债务的一部分，测度时不够全面。2014年9 月，国务院下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号），要求地方政府在债务上分清责任、规范管理，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借，企业债务不得推给政府偿还；地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理；剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内。这为厘清地方性政府债务余额提供了基础。2014 年10 月，根据国发〔2014〕43 号文，财政部下发《关于印发〈地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法〉的通知》（财预〔2014〕351 号），要求各省级财政部门应于2015 年1 月5 日前将地方政府债务清理甄别结果上报财政部。清理工作明确企业债务不得推给政府偿还，确需将债务划转地方政府的，相应资产、收入或权利等也应一并划转。地方政府负有偿还责任的存量债务中，通过PPP 模式转化为企业债务的，不纳入政府债务；项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务；项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入的，甄别为专项债务；项目有一定收益但无法完全覆盖的，无法覆盖部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。从统计口径看，此次清理的结果，地方政府性债务数据比较客观地反映了政府真实债务，虽然因为融资平台公司某些不规范债务无法纳入统计，会对债务有所低估，但大部分将归入到专项债务范畴，剩余的也可归入到平台公司的城投债及置换债中。因此，本文首先选择地方政府性债务数据余额作为债务指标，数据来自万德（Wind）金融数据库，以及公布的政府性债务审计结果，考虑到前述原因，贵州省地方性债务余额从2014 年开始有了较为准确的数据，本文将样本期设定为2014—2019 年。

2.可偿债财政收入额。2017 年3 月23 日，财政部发布了《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35 号），给出了地方政府财力的测算，其值等于一般公共预算财力和政府性基金预算财力之和，按照政府收支分类科目分项测算，部分收入项目结合每年政府收支分类科目变动做适当调整。该测算同时在公共预算财力和政府性基金预算财力中减去了上解支出，能更准确地反映地方政府实际可支配财力，但是对数据的完备性要求较高。限于数据要求，本文并未减去上解支出，但仍不影响整体分析。首先，从近几年中国财政年鉴、贵州省财政收支情况、国民经济统计公报、贵州省政府工作报告等公开数据，也可看出收入部分就是用的一般公共预算收入和政府性基金收入。其次，由于贵州属于欠发达地区，社会福利、公共服务、基础设施等方面与发达地区还存在差距，而贵州的财力远远不足以弥补这些差距，因此贵州在中央转移支付上获得了倾斜，这部分收入成为贵州重要的收入来源。另外，本文讨论可偿债收入，并不是将新发债资金排除，而是通过新债务与旧债务之间达到平衡来保持总体风险可控，因此将解决流动性的地方政府一般债务收入纳入收入部分计算。加上少量不影响量级的上年滚存结余收入和调入预算稳定调节基金，本文设定，可偿债财政收入额即是地方政府财力，等于地方政府的财政收入扣除支出后的剩余额，收入部分由地方一般公共预算收入、政府性基金收入、中央对地方政府的转移支付、地方政府一般债务收入、上年滚存结余收入和调入预算稳定调节基金组成；支出部分由地方一般公共预算支出和政府性基金支出组成。支出部分未考虑地方政府一般债务支出是因为其本身就是本文要讨论的可偿还量，不做重复计算；上解中央支出量很小，也未作考虑；补充预算稳定调节基金和结转下年支出则是可调节的灵活资金，因此也未加进支出部分。

按照国家统计局和贵州统计局给出的指标解释推定，地方一般公共预算收入是指地方财政参与社会产品分配所得到的收入，是地方政府为履行职能，按国家法律法规规定收取的纳入预算内管理的各项税收及非税收入总和，由地方固定收入和地方分成部分组成，主要包括税收收入和非税收入。贵州统计年鉴中没有印花税、城镇土地使用税、车船税、耕地占用税、烟叶税、环境保护税、国有资源（资产）有偿使用收入、其他税收和其他收入的具体数据，但中国统计年鉴中有具体数据。政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入，专项用于支持特定基础设施建设和公共事业发展，主要包括：地方政府性基金收入、转移性基金收入、地方政府专项债务收入和上年结转等收入项目。地方政府性基金收入以国有土地出让金收入为主，转移性基金收入一般包括上级政府补助收入和下级政府上解收入，专项债务收入和上年结转用来补充收支差额部分。

地方一般公共预算支出是指地方政府为履行职能需要，通过预算内资金安排的用于维持政权运转及支持各项社会事业发展等方面的支出，主要包括：一般公共服务、国防、公共安全、教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生、节能环保、城乡社区、农林水、交通运输、资源勘探信息等、商业服务业等、金融、国土海洋气象等、住房保障、粮油物资储备、债务付息、债务发行费及其他等方面的支出。地方政府性基金支出部分，是指地方政府财政以基金预算收入安排的支出，根据《财政部关于印发（2001 年政府预算收支科目）的通知》（财预〔2000〕129 号）的规定，其主要包括工业交通部门基金支出、商贸部门基金支出、文教部门基金支出、农业部门基金支出、土地有偿。

（二）基期可偿债财政收入额R、瞬时增长率均值μ 和波动率σ

由前述，用收入减去支出，可计算出贵州省2014—2019 年可偿债财政收入额（见表1），数据来源于历年的《中国财政年鉴》《贵州省全省和省本级预算执行情况与预算草案的报告》。从可偿债财政收入额可以看出，贵州省2014—2019 年整体可偿债能力保持平稳，2019 年稍微偏紧，原因是一般公共预算收入和中央转移支付两项收入增长缩小，2019 年比2018 年分别增长了40.50 亿元和72.52 亿元，而2018 年比2017 年分别增长了113.21 亿元和213.59亿元；而支出部分，一般公共预算支出和政府性基金支出2019 年比2018 年分别增长了904.08 亿元和283.97 亿元，2018 年比2017 年的增长数据是412.75 亿元和195.74 亿元。此消彼长，结果是2019年可偿债财政收入额偏紧。

表1 贵州省2014—2019 年可偿债财政收入额 单位：亿元

关于样本的再次确定和基期可偿债财政收入额的选取。（1）检查表1 中数据发现，2014 年可偿债财政收入额远远低于其他几年，原因是一般公共预算总收入比2015—2019 年的低很多，后检查原数据发现，影响该指标数据不平稳的原因是2015 年较2014 年的地方政府一般债务收入陡增，可能的原因是2014 年之前没有将地方政府一般债务收入纳入预算管理，也有可能是2015 年统计口径有所变化。后进行了补充调研，实际上贵州地方政府一般债务收入2009 年已经纳入了预算管理，而导致2014—2015 年有突然增长的原因是，2014 年以前并没有将置换债券纳入统计，而2015 年以后纳入了统计。因此，本文将2014 年的数据剔除，将样本确定为2015—2019 年的数据。（2）因为近五年贵州的一般公共预算收入与政府性基金收入都呈增长趋势，选择离测算最近的年份，即2019 年的可偿债财政收入额作为基期，可以更有效的反映真实情况。但是考虑到2019 年的可偿债财政收入额在近5 年中最低，而且差异额不小，比均值1 779.10 亿元低了317.91 亿元，如果仅选择2019 年作为基期进行研究，有可能会低估了可偿债能力。所以，本文考虑两种情况作为基期数据进行研究。

情况Ⅰ：以2019 年的可偿债财政收入额1 461.19亿元作为基期数据。

情况Ⅱ：以2015—2019 年的可偿债财政收入额均值1 779.10 亿元作为基期数据。

将2014—2019 年历年的可偿债财政收入额代入公式（7）和公式（8）就可以确定其瞬时增长率的均值μ和波动率σ。由此计算得到可偿债财政收入波动率σ为0.970 310 28、瞬时增长率均值μ为0.857 023 82，波动率和瞬时增长率都过大，说明确实有异常数据。如前所述，剔除2014 年的数据，重新进行了计算。如果数据显示平稳，则结果更加真实可靠。重新计算的结果得到，可偿债财政收入波动率σ为0.247 424 68、瞬时增长率均值μ为-0.006 340 54。再次检查原数据，确实该结果更符合真实情况，贵州一般公共预算总收入、可偿债财政收入等数据虽然这几年有所波动，但相对还是比较平稳的。如表2 所示。

表2 贵州省基期可偿债财政收入额R、瞬时增长率均值μ和波动率σ

（三）未来三年贵州地方政府性债务余额预测

由于2014 年的数据，仅是引起了一般公共预算总收入异常，因此在预测地方政府性债务余额时可以保留，以便预测更加准确。本文采用了时间序列对2020—2022 年的地方政府性债务余额进行了预测，由于仅有6 年的数据，不能预测三年的债务数据，因此本文采取逐步预测的方法来得到结果，具体是：第一步，先由2014—2019 年的数据预测出2020 年的数据，然后手动把预测数据加入数据列组成新数据列；第二步，由新的数据列，即2014—2020 年的数据预测出2021 年的数据，然后再次手动把预测数据加入数据列组成新数据列；第三步，重复前面的操作得到2022 年的预测数据。通过以上时间序列的预测得到2020—2022 年的地方政府债务余额为967 337 76.83万元、967 337 75.48 万元、967 334 07.17 万元，以亿元为单位，非常相近，和2019 年的967 338 00.00 万元也非常接近。因此，本文采用2019 年的债务9 673.38亿元作为化解目标。为了深入探讨化解多少债务在承受范围之内，本文将化解分为四档，分别为化解10%、15%、20%、25%，则可以得到需要化解债务的具体数额，即967.34 亿元、1451.01 亿元、1934.68 亿元、2418.35亿元（见表3）。根据国盛证券研究所统计，贵州2020 年地方债和城投债还本付息总额为2 240.36亿元；东方金诚国际信用评估报告显示，2019 年贵州须还本付息的地方债和城投债总额约2 534.52亿元；另据Wind 数据显示，2019 年贵州省城投债兑付金额为366.74 亿元。用2019 年地方债和城投债还本付息总额2 534.52 亿元，减去城投债兑付额366.74 亿元，得到2019 年偿还的地方政府债务本息2 167.78 亿元。此金额与分档的第三档“20%档”，即1 934.68 亿元接近，可见将债务化解分为以上四档具有合理性。

表3 四档贵州地方政府性债务化解额

（四）违约距离和违约概率

将两种情况的基期可偿债财政收入额R、计算出来的可偿债收入波动率σ和瞬时增长率均值μ、各档债务化解额BT代入（公式10）。当T取值为1 时，该公式表示1 年后（即2020 年）的地方政府性债务化解额大于可偿债财政收入额的概率，概率越大，发生债务违约的可能性越高。当T取值分别为2、3 时，就表示2021 年、2022 年贵州地方政府性债务化解额大于可偿债财政收入额的概率。计算得出的2020—2022 年各年在两种情况下的违约距离和违约概率。如表4 所示。

表4 贵州地方政府性债务违约距离与违约概率

（五）结果分析

情况Ⅰ（以2019 年的可偿债财政收入额1 461.19亿元作为基期数据）：（1）仅能勉强化解10%的债务总额，即967.34 亿元。违约距离在化解15%债务总额时就出现了负值，说明此时可偿债财政收入额仅能化解10%的债务，再往上提升至15%，则需要化解的债务额就超出了化解能力范围；而且在化解10%的债务总额时，也很勉强，到2022 年时违约概率达到24.2%。（2）违约距离在各档次间变化不同。“10%档”“15%档”随着时间的推移违约距离减小，发生违约的概率增大，说明还债额较低时，处理近期的债务相对压力小一些，但会把风险累积到后面；“20%档”“25%档”随着时间的推移违约距离增大，发生违约的概率减小，说明还债额较高时，压力主要来自于近期，远期的反而会因为时间的拉长有所缓解。（3）违约概率整体偏大。违约概率最小值是2020 年化解10%的债务总额，违约概率为6.43%；违约概率最大值是2020 年化解25%的债务总额，违约概率为98.54%。

情况Ⅱ（以2015—2019 年的可偿债财政收入额均值1 779.10 亿元作为基期数据）：（1）可以勉强化解15%的债务总额，即1 451.01 亿元。违约距离在化解20%债务总额时出现负值，说明在这种条件下可以化解15%的债务。但是，一开始违约风险就达到了25.14%，所以只能说是很勉强。（2）违约距离在各档次间变化同情况Ⅰ。说明还债额较低时，处理难度和时间成正相关关系；还债额较高时，处理难度和时间成负相关关系。（3）违约概率仍然偏大，但与情况Ⅰ比较，有所改善。这种情况下，2020 年化解10%的债务总额，违约概率已经下降到1.04%，对于政府债务而言，是比较低的违约概率。

比较其他学者的研究，徐蕾和刘小川（2018）[12]将债务分为缓慢增长和快速增长两种情况，以2016年为基期，得出未来5 年各省级地方政府的债务违约分风险，其中贵州的违约风险为“9.14%、3.73%、1.58%、0.68%、0.29%；9.14%、4.51%、2.54%、1.54%、0.96%”。这个结果与本文的结果有一点是共通的，即贵州地方政府债务风险偏大；并且由于该研究没有进行债务分档，可以看作是化解债务额较高的情况，债务压力的确主要来自于近期，远期压力逐渐缓解。刘慧婷和刘海龙（2016）[14]通过分级确定了各省级地方政府可偿债金额，以Bt=负有偿还责任的债务+负有担保责任的债务×19.13%+可能承担一定救助责任的债务×14.64%，计算出债务金额，进而得出各省级地方政府2014 年、2015 年的债务违约距离和违约概率，贵州的违约距离为-7.930 81、-1.970 57，违约概率为100.000%、97.561%。这种情况与本文“分档”较高时的结果也较为相近，都出现了违约距离为负的情况，这就说明风险较大，需偿债的金额已经超出了偿债能力。

对于地方政府这种“破产”状态而实际并未“破产”的情况，该研究进行了解释，结合该解释，本文重新进行原因的阐述：一是我国根本政治制度和基本政治制度决定了不存在地方政府破产的机制。我国的根本政治制度是人民代表大会制度，基本政治制度是中国共产党领导的多党合作和政治协商制度、民族区域自治制度和基层群众自治制度，而地方各级人民政府都是国务院统一领导下的国家行政机关。在这样的制度下，地方政府没有破产的机制，地方政府破产意味着“牵一发动全身”的系统性风险。二是债权方会权衡利弊进而将其推向极强的债务被迫耐受面，且本身与政府千丝万缕的关系也会从另一个方面推动到同样的结果。基于前述分析，地方政府的信用虽然较中央政府稍弱，但实际上就是中央政府的信用，是政治制度的信用，金融机构大体量资金的金融业务首先要考虑的就是风险，在这样的制度保证下，金融机构通过各种渠道流入地方政府的资金，可以确保赚取低风险的稳定收益，哪怕暂时出现了延期也很少触发实质性金融风险，所以地方政府的债务仍然是各类金融机构的首选；而金融业务决定了很多金融机构背后本身就有政府的影子，全国性金融机构往往有中央政府的支撑，地方性金融机构则有地方政府控股、参股，至少是依赖于地方政府；与地方政府合作的项目建设方则出于项目收益、长期关系、收回债务等各种因素，也会选择权衡利弊而不会走向极端。三是从2015—2021 年一直在进行债务置换和借新还旧。之所以没有将2014 年以前的置换债券纳入财政总收入的统计，正是因为2015 年才启动了大规模的债务置换，依靠这个方式，包括贵州在内的多个地方政府度过了艰难的偿债高峰，拉长时间、降低利率，不仅化解了很多显性债务，更化解了大量的隐性债务。各省自主发行地方债始于2015 年，之前是财政部代发，置换是当年的主要任务，因此置换债占到当年发行的83.2%。3 年期到期后，出现了借新还旧债，一直延续到现在，根据万得数据（Wind），2019 年全国共发行地方债4.36 万亿，其中新增地方债3.06万亿元，占70.18%；借新还旧债1.13 万亿，占25.92%；置换债0.17 万亿，占3.90%。当然，并不是说地方政府就可以无所作为，恰恰相反，必须开诚布公才能让政府重拾信用。贵州为此也做了很多工作，比如2019 年10 月还专门由贵州省金融办召集债券投资人在上交所召开恳谈会，给债权人交底并增强债权人的信心。

五、结论及建议

结论：（1）确定2015—2019 年的数据为样本数据。经过两轮数据甄选，第一轮是根据〔2014〕43 号文、财预〔2014〕351 号文对地方政府性债务统计进行了规范，排除了2014 年以前的数据；第二轮是经过测算和检查可偿债财政收入的稳定性，后经补充调研发现，2014 年并未将置换债券收入纳入统计，而之后的都纳入了统计，排除了2014 年当年的数据。本文最终确定了2015—2019 年5 年的数据作为样本数据，通过建立KMV 模型，研究了贵州地方政府债务违约风险。（2）确定2019 年的债务9 673.38 亿元作为化解目标。基于2014—2019 年的债务数据，通过时间序列分析，对2020—2021 年的债务进行了分步预测，结果得出三年的债务非常相近，且和2019 年的债务也非常接近。因此，最终确定以2019 年的债务量作为化解目标。（3）可偿债财政收入相对平稳。通过KMV 模型对应公式，计算出贵州可偿债财政收入瞬时增长率的均值μ和波动率σ分别为-0.006 340 54、0.247 424 68，两个值皆处于平稳区间，μ为负说明近几年可偿债财政收入有所下降，但是比较轻微，影响不大。（4）每年化解15%的债务在承受范围之内。虽然本文按可偿债收入分了两种情况来进行讨论，但是由于该值上下波动，所以考虑均值更符合实际，以2015—2019 年的可偿债财政收入额均值1 779.10 亿元作为基期数据，通过计算（Python 3.6），得出化解15%债务时尚在承受范围之内，2020—2022 年三年的违约距离和违约概率分别为（0.674 5、25.14%）、（0.371 4、35.57%）、（0.217 0、41.68%），风险偏高，但由于中国特有的环境，并未引发实质性风险。（5）要确保不发生风险尚有18%的缺口。对照2019 年贵州偿还的地方政府债务本息2 167.78 亿元，再加上该年地方上已经出现了偶发性的违约延期，2019 年10 月还专门就违约延期召开了恳谈会，种种迹象表明，这个偿还量就在安全线附近。可偿债财政收入额均值1 779.10 亿元与2 167.78 亿元债务量存在388.68 亿元的缺口，占到需还债务量的17.93%。

根据实证分析结果，贵州地方政府债务风险偏高，应开好举债融资的“前门”，堵住不规范融资的“后门”。后续，应争取债务限额的适度增加，统筹协调好项目建设和以新还旧工作，大力发展政府债券市场，加强与社会资本的合作；严厉遏制隐性债务增加，打破中央财政“兜底幻觉”，推进债务领域信息公开，加强债务风险监测和防范，推动国有公司市场化转型；优化债务期限，降低债务压力，多渠道并举，按照“分类处置”原则进行，提出每类债务处置及化解的思路及对策。具体提出以下几点建议：

（一）提前安排再融资债券和置换债券

2018 年，首批3 年期地方债到期，为了缓解压力，中央推出了再融资债券，该券由《关于做好2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61 号）提出，并在《2018 年4 月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露，主要用于偿还部分到期地方政府债券本金。而地方债置换工作是2015 年正式启动，当年实施的新预算法中明文规定，我国地方政府只能以发行债券的方式融资。2019 年1 月，《贵州省2018 年全省和省本级预算执行情况与2019 年全省和省本级预算草案的报告》指出，“政府债务已全部置换为政府债券，按规定可通过发行再融资债券予以置换，加上政府债券利息已纳入预算安排，政府债务风险总体可控”。同年10 月份，贵州发行了39.079 5 亿元的7 年期政府一般债券，其中23.799 2 亿元为再融资债券，15.280 3 亿元为置换债券。截至2020 年8 月份，贵州仅发行了一只政府一般债券，即2020 年贵州省政府一般债券（一期），金额为205.208 9 亿元，且全部为新增债券，不包含置换债券。这表明，贵州基本上已完成了债务置换，后期将以再融资债券为主开展借新还旧工作。对中国债券信息网公布的发债信息进行整理，截至2020年8 月，贵州2020 年共发行地方政府债40 只，总金额1 232.746 8 亿元，其中再融资债券476.537 9亿元，占38.65%，专项债券551 亿元，占44.70%，一般债券205.208 9 亿元，占16.65%，如表5 所示。对于专项债，汪晓文等（2020）[15]的研究指出，需要掌握适度原则，稳推专项债扩规模提效率。从占比看，再融资债券已然成为仅次于专项债的第二大债券，再加上专项债中还有部分也是再融资债券，该占比值更?高，这与全国的形势也是一致的。从发行时间看，全国地方债发行节奏前倾，2019 年国务院常务会议提出当年各地方债应“争取在9 月底前发行完毕”，预计该节奏会延续。故此，贵州需提前做出再融资债券的安排。而置换债券虽然已经几乎整体退出，但仍然可以利用，在某些债务需置换时，提前做出准备。

表5 贵州2020 年地方政府债发行情况

（二）未来三年每年388.68 亿元缺口的平衡安排

总体思路还是“开前门、堵后门”，加大收入能力，节省开支。主要从收入部分来解决缺口问题，收入部分由地方一般公共预算收入、政府性基金收入、中央对贵州的转移支付、地方政府一般债务收入、上年滚存结余收入和调入预算稳定调节基金组成。根据历史数据分析，近期主要是在政府性基金收入、中央对贵州的转移支付、地方政府一般债务收入三个方面争取获得更多资金，具体金额建议如表6 所示。根据Wind 数据，对比2019 年贵州政府性基金收入1 710.93 亿元，193.34 亿元的缺口资金，相当于总量的11.3%，而2015—2019 年，贵州政府性基金收入年均增长率为27.34%；如果是只计算2016—2019 年的数据，则该增长率达到33.75%，也就是在既定的增长率情况下，需要想办法再提高10%左右的增长。而按照政府性基金收入的组成，地方政府在这块的收入主要就是国有土地出让金收入，即贵州需要从该板块稍微加大力度。从中央对贵州的转移支付看，31.09 亿元的资金缺口，相当于2019 年的中央对贵州转移支付3 040.69 亿元的1.02%，而2015—2019 年，贵州获得的中央转移支付的年均增长率为6.72%。结合近几年，贵州作为脱贫攻坚主战场以及开启社会主义现代化国家建设新征程不可缺少的地区，努力争取一些资金还是有望能达到的。从地方政府一般债务收入看，136.04 亿元的资金缺口，相当于2019 年贵州地方政府一般债务收入2 132.05 亿元的6.38%，而该指标2015—2019年的年均增长率为波动较大，说明依靠借新债还旧债确实是近年的常态，预期这个指标也能达到。

表6 未来三年偿债缺口平衡安排

（三）处理好国企债务，维护政府信用

虽然这类债务已经从地方政府债务中剥离，但实际上这类债务的本质是由政府项目产生的，地方融资平台公司在筹集公益性项目资金的过程中发挥了重要的作用（杨小静和张英杰，2017）[16]。所以贵州在处理这块债务时一定要尽力化解，否则必然会影响到整体信用，继而影响再融资能力。建议对这类债务：（1）做好借新还旧的发债。债券的发行，要因时而定、踩准节奏，比如2020 年的“疫情防控债”。据Wind 统计，截至2020 年3 月11 日全国城投平台发行“疫情防控债”48 只，发行规模349 亿元，占发行总只数的21%。虽然监管要求，仅允许10%用于借新还旧，但实际执行时因特殊经济条件有所放宽。比如交易商协会要求，疫情防控债只要不低于10%的金额用于疫情防控就行，余下可由企业支配；国家发改委2020 年2 月发布《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》，允许发行新企业债券用于偿还2020 年内即将到期的企业债券本息。（2）做好贷款展期。由于银行贷款一直是该类国企非常倚重的融资方式，因此债务展期依然是解决债务问题的首要手段。企业偿债压力得到缓解，银行不良贷款得以控制，在短中期内是双赢的措施。2018 年10月，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资。在不增加隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许在协商的基础上适当展期、债务重组。金融机构不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。（3）做好债转股。本轮债转股始于自2016 年10月国务院下发的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，多个地方政府积极开展债转股工作。2018年8 月，五部委联合印发了《2018 年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金〔2018〕1135 号），支持金融资产投资公司通过多种方式募集股权性资金开展市场化债转股；支持符合条件的金融类实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券筹集资金；引导社会资金投向降杠杆领域，为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持。目前实施债转股以国有企业为主，其中省属企业最多，其次为央企。（4）做好存量资产转化（PPP 模式）。从《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号）、《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》（财预〔2010〕412 号）两个文件规定来看，此类国企作为业主单位实施了大量的政府性项目，地方经济得以飞速发展。经过长期投资建设，其在基础设施、厂房、办公楼、能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、重大市政工程等领域形成了大量存量资产。通过盘活这些存量资产，引入社会资本，化解存量债务，就显得意义重大。国发〔2014〕43 号下发后，财政部就出台了财预〔2014〕351 号文，明确对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要大力推广。2015 年，国务院再次发文（国办发〔2015〕42 号），专门指出要运用TOT、ROT 等方式，为PPP 模式明确操作方法。2017 年4月六部委联合出台50 号文，6 月财政部印发87 号文，进一步制止地方政府各类违规举债行为；8 月，发改委迅速出台〔2017〕1266 号文，鼓励用TOT、ROT、TOO、委托运营、股权合作等多种方式开展PPP 模式。（5）做好债务重组。国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101 号）提出，对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持。鼓励通过发行公司信用类债券、转为合规的政府和社会资本合作（PPP）等市场化方式开展后续融资。（6）设立偿债基金。由债务主体的国企发起建立偿债计划，通过测算可用于建设开发的财力、土地开发、土地出让、商业开发等，明确偿债支出计划，并确定偿债计划的期限；以该国企为主体，负责将偿债计划证券化，以偿债计划的支出作为支撑，建立偿债基金；将偿债基金与省属或者市属资产管理公司合作，建立偿债基金购买国企资产方式，将土地变现支付即将到期的债务；由国企逐步处置土地资产，以偿还偿债基金。