粤港澳大湾区金融研究可视化分析及路径——基于香港人民币离岸市场研究的量化分析

李连辉，刘文坚

（1.澳门城市大学 商学院，澳门 999078；2.澳门城市大学 人文社会科学学院，澳门 999078）

近年来，离岸人民币产品在香港拥有很广的受众。香港作为全球最大的人民币离岸业务中心，其金融业务的繁荣和稳定对于粤港澳大湾区金融及经济的提升具有重要作用。自中美贸易摩擦产生以来，受市场消息面影响，经济发展不确定因素增多，人民币汇率持续走低，离岸人民币汇率跌破了6.90，为稳定离岸人民币的汇率，中国人民银行于2019年6月26日通过香港金管局在香港发行离岸央票。同时，中共中央、国务院在印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中明确指出：大湾区金融、国家金融乃至国民经济发展在很大程度上都得益于香港人民币离岸市场的繁荣。因此，本文欲通过对香港人民币离岸市场的研究为粤港澳大湾区金融的发展路径提供借鉴。

一、数据来源和研究方法

（一）数据来源

为了尽可能地体现本研究数据的科学性，保证本研究数据的信度及其效度。因此，本研究的文献数据条目均在中国知网（CNKI）的学术期刊数据库中检索得到。在高级检索里，将研究主题或者研究关键词分别设置为“香港人民币离岸市场”，同时，将支持基金选择为“模糊”设置，把作者单位等也选择设置为“模糊”；将文献类型选择为“期刊”，进而随之把文献来源的类别选择设置为“全部期刊”，将时间年限设置为“2002－2019年”，得到的期刊总计356篇，剔除一些非学术类的文献，最终的有效期刊文章为346篇。

（二）研究方法

依托JAVA程序语言运行环境进行文献的识别的可视化分析软件CiteSpace由陈超美团队研究开发[1]，对文献的主题关键词、研究作者、机构、共被引、时区图、国家、聚类分析、突变等进行可视化度量[2]，作为一种在国内学术界得到公认的科学计量的新方法，近些年来也取得了明显的进步。

在该研究中的详细的研究路径是：首先，在本地存储上创建4个文件夹，依次命名为（Data）、（Input）、（Output）、（Project），利用CNKI期刊数据库对搜索到的香港人民币离岸市场领域文献数据条导出CiteSpace软件可以识别的数据格式（Refworks），保存到名称为Input的文件夹里；其次，打开CiteSpace软件对数据进行导入转换，将转换后的数据复制到Data文件夹里一份，进行关键词、作者、机构等技术分析，绘制科学知识图谱；最后，结合文献数据资料和相关领域专家学者建议对不同的知识图谱进行解析，对香港人民币离岸市场领域的研究进行路径探索和热点主题探寻。

二、研究领域的基本状况

（一）文献研究数量统计

经过统计分析后绘图发现，2002年至2012年香港人民币离岸市场研究领域的期刊论文在数量上的变化趋势情况（见图1）：从2002年到2012年香港人民币离岸市场研究领域的期刊论文数量总体趋势看涨，2010年至2011年由9篇陡然增加到49篇，在2012年达到了该研究领域历年期刊论文发表数量的最大值59篇。从2012年至2019年期间，香港人民币离岸市场研究领域的论文发表数量呈现逐步调整下降的趋势

图1 香港人民币离岸市场研究领域期刊数量变化趋势（单位：篇）

（二）核心作者

论文发表数量及被引次数代表着作者在该研究领域的话语权、贡献能力、资深程度以及相关领域学术影响力。利用CNKI自带的统计分析功能数据库，对单篇论文被引次数25次及以上和公开发表3篇及其以上论文的作者进行了详细梳理（见表1、表2），有利于寻找该研究领域的核心作者群体，从而精确找出研究热点及完整的知识架构。

表1 单篇被引次数25次以上的作者

表2 论文发表数量在3篇及其以上的作者

由此可知，学者何帆、张斌、张明、徐奇渊、殷剑峰论文单篇被引次数在100次以上，在香港人民币离岸市场研究领域有着较强的影响力；学者孟浩、牛薇薇、严佳佳、马骏、李文增、黑祖庆的论文公开发表的数量在4篇以上，是香港人民币离岸市场研究行业的高产出作者。

（三）主要研究机构

在JAVA环境下运行Citespace软件，对下载转换后的香港人民币离岸市场研究领域的346条CNKI数据进行发文机构共现性分析，可以呈现机构发文数量及频次较多的名称。由单位显示文字大小及论文数量可知，中国人民银行深圳市中心支行等单位发表的论文数量较多，即为香港人民币离岸市场研究领域主要发文机构和研究机构。

（四）合作机构与合作者的共现性分析

通过CiteSpace对合作作者和合作机构的共现分析，可以了解学术共同体的脉络趋势，了解科研团队、科研水平、科研成就，进而对香港人民币离岸市场研究领域的前沿热点进行把握，为粤港澳大湾区的金融研究提供借鉴和指导。在对香港人民币离岸市场研究领域的合作作者和合作机构进行共现图谱的绘制中进行参数设置，将CiteSpace右边界面中NodeTypes中的Author和Institution同时勾选，将Selection Criteria项目下的Top N的数字调整为30，在保证面板中其他设置默认不变的情况下，进而采用图谱修剪方法绘制出科学知识图谱（见图2）。

图2 香港人民币离岸市场研究领域合作作者以及合作机构共现分析

通过CiteSpace软件分析生成的香港人民币离岸市场研究领域合作作者以及合作机构图谱中，用节点的大小表示学者和研究机构在某研究领域的学术影响力，用线条的粗细表示合作及联系的强弱与密切程度。由图2可知，中国人民银行深圳市中心支行、德意志银行大中华区、中国社会科学院世界经济与政治研究所等机构同时显示出的节点比较大、字体也比较大，是这个研究主题领域的核心的研究单位；通过比较显示学者姓名的节点发现孟浩、马骏、巴曙松、严佳佳、官铭超、王书朦、翁东玲等学者显示出的节点比较大，为这个研究主题领域的核心作者。此外，我们发现在该研究领域的研究主题上，核心研究机构与核心作者的关系基本上是对应的，基本上也是一致的。如来自中国人民银行深圳市中心支行的孟浩、中国人民银行广州分行的官铭超等等。另外，还有一些其他的相关学者以及科研机构，与之共同引领着该研究领域的学术前沿和潮流。

综合表1单被引25次以上的作者和表2发文数量3篇以上的作者，主要研究机构以及图2的合作作者以及合作机构，可知香港人民币离岸市场研究主题领域的主要研究学者为孟浩、牛薇薇、严佳佳、马骏、巴曙松、何帆、徐奇渊、官铭超、王书朦、张斌、张明等人；较为主要的科研单位有中国人民银行深圳市中心支行、福州大学经济与管理学院等机构。以上的核心研究机构和核心研究者共同凝聚形成了香港人民币离岸市场研究领域的重要的科研力量和主力领导者，亦代表着在香港人民币离岸市场研究主题领域之前和未来一段时期的主要的研究方向及潮流。

三、研究过程

（一）关键词抓取与统计分析

关键词是论文内容的浓缩，代表着论文的主题和方向。同时，反映了特定研究领域的前沿和热点。运用CiteSpace就某些研究领域中的研究机构、权威专家、学者等共同关注的一些焦点、关键词、合作的机构、作者等进行数据统计及其共现性、绘制知识图谱等一系列的综合计量的可视化分析，进而探寻此研究领域的相关研究热点。在原始资料关键词频次统计分析的基础上，依据出现频次高低对该领域研究的排名前38位的关键词进行了梳理。根据相关数据可以得到，离岸市场、人民币国际化、在岸市场、本位币、人民币汇率、人民币债券、离岸金融市场、金融、人民币汇价、渠道、货币政策、跨境贸易结算、财政金融、回流机制、汇率等关键词出现频繁，为该领域的热点研究方向。同时，2003年度关键词“离岸市场”“香港”的突发主题值（Burst）分别为 3.90 和 4.54；2006 年度关键词“人民币国际化”的突发主题值（Burst）为 9.32；2011 年度关键词“在岸市场”的突发主题值（Burst）值为 4.72；2016 年度关键词“汇率”的突发主题值（Burst）为 3.52。综上所述，突发性主题词与香港人民币金融市场的发展是相对应的，梳理后发现大致经历了三个阶段：第一阶段以汇款、兑换、存款、信用卡等个人人民币业务为主要特征（从2003年11月至2007年6月）；第二阶段以人民币债券的海外业务通过在岸市场的发行为主要特征（2007年－2010年6月）；第三阶段以增加跨境贸易和人民币结算为主要特征（2010年6月至今）。另外，因香港于2019年发行离岸央票，使得汇率自然备受关注。

（二）关键词网络聚类分析

聚类分析可以从不同的视角展现该研究领域的情况，是研究者对复杂数据信息进行直观识别、整理、聚焦的有效途径。经过系列算法获取关键词，以此表征研究领域的前沿问题。设置分析的时间切片为Top200，设置时间距离为1年，强度选择为Cosine，使用Minimum Spanning Tree＋Pruning sliced networks＋Pruning the merged network进行剪裁运算，将Node Type类型设置为Keyword，点击进行关键词网络聚类发现，人民币国际化、人民币的在岸、离岸市场、本位币、人民币汇率、人民币债券、离岸金融市场、金融、人民币汇价等关键词聚类明显，为该领域重点关注的热点研究方面。

四、研究的演化路径分析

近些年来，香港人民币离岸市场研究领域的研究成果不断涌现，研究者采用多元的方法从不同的视角展现对该研究领域的思考。我们可以在研究成果数量的增减趋势上探索到当前该研究主题存在的一些路径演化规律，为了充分地展示该研究主题领域的演化规律和发展路径，以香港人民币离岸市场研究领域研究成果峰值年份（2012年）为限，通过两个阶段进行分析（如图3所示）。

图3 香港人民币离岸市场研究的时间分区图谱

（一）研究探索阶段（2002－2012年）

统计以后发现，该阶段的研究成果在2009年之前比较平稳，2010年至2011年由9篇陡然增加到49篇，在2012年达到了该研究领域历年期刊论文发表数量的临界值59篇。图3显示了香港人民币离岸市场研究的主体热点演化路径，其中2002年至2012年间的研究热点主要集中在人民币汇率、国际化、跨境贸易结算及离岸市场、离岸中心及国际金融中心、人民币汇价、本位币、离岸业务、离岸金融市场、人民币债券、人民币贷款等。分析后发现，这一时期对香港人民币离岸市场研究领域的研究还处于探索阶段，学者关注离岸业务、人民币汇率、汇价等方面，伴随市场经济的繁荣以及人民币国际化的稳步推进，人民币贷款、人民币债券、跨境贸易、资本、外汇储备等离岸金融市场不断繁荣，为人民币的国际化奠定了基础。

（二）研究深化阶段（2013－2019年）

与探索阶段的情况相比，这一阶段的研究成果在数量上呈现震荡下跌的状态，但总体上的科研期刊发文数量占比却比较大（60.1%）。由图3显示可知，这个阶段的研究更多的是着重研究跨境结算及跨境流动、境外的金融市场、资金池和资金流动等人民币的资金流向及流动问题；同时，继续对人民币汇率、人民币债券、离岸利率、跨境结算等方面进行了深入探讨；在“一带一路”和粤港澳大湾区建设等区域合作热点主题方面，人民币离岸金融将发挥独特优势，推动了区域、跨境金融合作以及加大了对基础设施建设的投融资力度。另外，在加强人民币离岸金融市场建设的基础上，严防在岸金融市场的汇率风险，稳定人民币在岸金融市场的发展，促进人民币在岸市场和离岸市场的深度融合发展，注重两者的联动互助效应，稳步推进人民币国际化的有效进程和加大粤港澳大湾区的建设步伐。

五、粤港澳大湾区金融研究热点主题

综合香港人民币离岸市场研究领域的关键词抓取与统计分析、关键词共现网络聚类分析、研究领域的演化路径分析及相关专家的建设性意见，最后将粤港澳大湾区金融研究的热点研究主题概括为人民币国际化、人民币汇率、人民币债券、离岸金融市场等4个方面。

（一）人民币国际化

人民币国际化，即人民币对他国及地区的货币实施替代的进程，是中国对外开放的一项内容。早在20世纪80年代就对人民币的国际化进行了探索与分析，人民币离岸市场作为国际化的重要组成部分发挥着不可替代的作用。粤港澳大湾区作为人民币国际化的先行区、最主要的人民币离岸中心、离岸金融市场的活跃区，其货币升值、金融产品的丰富与发展、人民币汇率预期波动、跨境贸易结算、开发资本项目[3]、存在升值预期都将提升其国际化指标。

结算货币、投资货币及储备货币[4]，被认为是人民币国际化发展过程中具有代表性的三个阶段，且货币政策一定程度上受到人民币国际化的影响，加上人民币跨境结算的实施[5]，暴露了内外部存在的制度性、非均衡性、基础性等问题，反过来又制约着人民币的国际化进程。但是，随着双边及多边交流机制的完善，离岸人民币市场规模的增加，汇改和利率市场化促进业务的提升，刺激人民币境外需求和扩大境外使用范围，汇聚和整合深圳金融区、香港金融中心及上海金融区的资源优势，进一步深化和促进人民币金融改革和开放的深度和力度，不断拓宽国际视野，不断密切同周边国家及地区的交流、同其他区域货币的合作、提升境外使用频率和效率，加快境外资金回流，促进人民币离岸金融国际化深度融合，使人民币成为积极参与国际格局变化的重要力量。合理布局海内外资金机构，增加人民币海外基金业务，在保险、税收、融资等方面给予政策支持，同时，在多角度高层次纵深领域推进香港金融中心在人民币离岸市场和人民币国际化进程中的改革，发挥香港金融的领导和核心作用，扩大辐射带动“一带一路”背景下国家结算平台的范围[6]，建立健全人民币跨境支付网络框架体系，增强推进人民币国际化的信心和能力，积极推动汇率市场化改革，深化国内结构性改革，注重稳定经济过程中的金融科技创新，加强金融监管，控制通货膨胀，促进市场经济及国家金融体系的平稳发展，构建风险应对机制，防患于未然，及时排除有可能出现的金融不稳定相关因素。另外，应扩大证券、债券市场的开放范围，积极进行资本项目开发，增加境外人民币回流趋势[7]，增强人民币海外业务范围，扩充人民币海外业务资金池容量，扩大人民币海外业务的交流与合作，提升货币区域合作战略地位，增强人民币的国际竞争力、储备能力、领导能力，主动融入货币国际一体化、在岸市场与离岸市场一体化进程，人民币更多地积极参与资本的全球化市场资源有效配置，提升人民币的国际化水准，使人民币向“大国货币”的舞台中央更进一步，为世界货币体系的稳定与繁荣贡献智慧和力量。

随着人民币国际化相关法律法规的健全，使得人民币直接计价计算成为可能，提升了金融产品的创新创造活力[8]，沪港通、债券通、深港通等境内外证券市场的互通联动发展，促使人民币实现由结算货币向投资货币的转变，提升了人民币的国际化地位。

（二）人民币汇率

当前，各个国家以三元悖论作为汇率制度制定的理论依据。在此基础上，人民币汇率制度实行汇率管理及市场化运作的浮动汇率机制。从1994年为汇率的市场化打下基础的汇改到2005年的浮动汇率制汇改；人民币经过2012年及2014年的两次汇率改革后波动明显，弹性增强，市场化作用显著，国际化进程加速等；2015年的“811汇改”[9]，离岸汇率对在岸汇率影响显著，加强对人民币离岸市场的监管，以促进金融市场的供需平衡和社会经济的长期繁荣稳定，增强人民币的市场化开放程度，提升人民币的国际化地位。

增强汇率波动弹性、波动容忍度，充分运用市场化和汇率制度的优势。加强对境内外汇率的预期管理以及对境内市场的管控，运用市场化方式调控外资的过度流入，有效推进人民币资本项目的可兑换进程。用人民币汇率的弹性调整对冲去产能，有效利用汇率波动对一国对外直接投资（OFDI）效率和规模的影响，推进数量输出向资本转变的经济转型的国际化进程。妥善处理与协调国际原油市场、货币政策及汇率三者的关系[10]，合理汇率预期及对人民币在岸和离岸市场的定价权，增强自我调节能力，加强对人民币业务的监管，稳定汇率的波动，防止人民币贬值，平衡人民币在岸金融和离岸金融之间的交互关系，拓宽人民币境外使用范围及加大人民币离岸市场建设力度，为金融体系、汇率稳定提供差异化服务，促进经济平稳顺利转型，为人民币的国际化创造条件。人民币汇率对出口价格产生影响，进而影响出口商的定价能力与产品市场份额，在中美贸易摩擦加剧和竞争加大的情况下，运用政策优势提升定价能力和增强综合竞争实力。且鉴于汇率对出口为单向路径的影响机制，建议优化出口商品的结构，推进贸易区域多元化，扩大资本账户的开放[11]，稳定物价以积极应对贸易摩擦，浮动汇率调节以推动人民币的市场化进程，把握人民币市场化趋势以实现国际收支平衡。积极应对复杂国际经济金融环境的挑战，综合考虑人民币汇率在岸和离岸变动的情况，促进人民币汇率的金融、投资、外贸等重要领域的稳定和发展，积极构建货币体系和汇率体系全球化建设秩序。央行采取有效措施优化跨境人民币的结算以及投资，运用多种有效管理手段，构建管理规则，完善管理框架，实现对人民币汇率的一体化管理[12]。坚持国内结构性改革和系统性风险防控体系建设，促进经济增长，确保离岸人民币市场的稳定和有序发展，保障和支持粤港澳大湾区的金融经济体系制度建设。

（三）人民币债券

人民币的国际化，离不开人民币债券市场进入融资市场所起的作用。人民币债券市场的海外业务助推了人民币的国际化进程，其中人民币的离岸市场是债券市场发展的重要阵地，也为人民币的发展提供了资金保障，而香港在人民币债券的发行中占据重中之重的位置，其占到债券总发行量的90%以上，且以发行利率较低的中长期债券为主。同时，在岸人民币债券为了争取更多投资者的支持，注重境内的最高评级[13]；而以香港为主的离岸人民币债券市场在监管的政策方面、筹资成本方面以及信用评级方面都有很高的标准。

优化发债结构策略，搭建稳健审慎的投融资管理框架，使人民币债券成为推动企业融资的重要途径，推进相关配套工作，降低发债额外成本。深化离岸与在岸人民币债券收益率的联动关系[14]，熊猫债券使境外机构有机会实现多元化目标，点心债券实行市场化定价，与欧洲债券发行市场接轨，为实现国内外市场建设和“一带一路”国家发展提供资金支持和财力保障，既保证了人民币的国际化也确保了国家利益的顺利实施。依据内外部环境、实体经济、程序细则等状况，在政策和法律法规上进行优化升级，打通银行间的债券市场发行环节，提升债券融资市场的开放水平，推进离岸人民币债券金融市场跨境结算，提升和强化第三方机构的认可度及金融监管力度，提高离岸人民币债券收益率，促进交易所债券市场的繁荣。以上海国际金融中心和上海自由贸易区建设为突破口，积极构建债券市场的发行体系[15]，为丝路债券提供支持，融合政府债券以及企业债券的发展，以香港人民币离岸中心为基础强化债券市场的国际化建设，清除人民币离岸债券市场与内地熊猫债券市场的体制机制和结构性障碍[16]，加强财税激励，加强监管和鼓励金融创新，优化人民币债券市场产品结构，建立人民币信用评定机制和人民币回流机制，推进债券市场的金融基础设施建设，完善债券市场交易、支付、清算与托管，降低交易成本和人民币汇率制度改革，适当放宽对债券发行规模以及发行主体的条件限制，规避和及时消除信用风险、套利风险等一系列的风险因素，参与的有关主体类型宜多元化和市场化，扩大香港人民币清算渠道。加强跨境市场信息的分析，发挥好债券市场的投融资功能，推出“债券通”，开发多元化金融创新产品及衍生品，完善债券市场体系、制度框架、评级构建，对债券市场的相关项目进行升级深化[17]，以积极的市场导向促进我国债券市场的持续、稳定、健康发展，有力提升人民币的市场化和国际化地位、标准以及水平，从而促进人民币债券市场的长期经济繁荣，为世界经济的发展和稳定提供保障。

（四）离岸金融市场

离岸金融是国际金融市场的重要组成部分，是金融自由化发展过程中的一个创新，在国际金融市场中也发挥着重要的作用。在金融资本国际化的今天，母国对其他国的货币权力将推进母国实施经济全球化战略的进程[18]。当然，离岸金融市场的全面深化改革对于当今的中国以及人民币的国际化意义重大，对于走近大国舞台中央的中国来讲具有很重要的战略意义。随着国家经济金融的发展，形成离岸金融市场的自身的发展模式，合理的发展模式将促进经济和金融的融合发展[19]，否则，将会增加金融风险概率，在岸金融市场和离岸金融市场的健康发展都将受到威胁，以至于影响到整个实体经济的健康有序发展。

离岸金融应注重服务于实体经济的发展，提供本外币一体化的金融服务，推进大宗商品的人民币定价权[20]，在离岸金融税制的选择上，综合比较多种税制模式的特点，选定适合我国当前国情的特别减让型离岸金融税制发展模式，经过不断地调整、深化，促进实体经济的繁荣。推动政府间政治经济的合作，加快人民币金融网路建设，形成人民币向纵深发展的网路效应和价值效应。加强离岸金融市场的准入管理，内地与香港的货币协调和金融监管协调[21]，加强沪港、深港离岸金融互动协作，深化区域间、部门间、行业间的多层次、宽领域的密切合作，完善离岸金融市场方面的政策监管、行业监管、制度监管等，实时查找监管漏洞，及时弥补市场和制度缺陷，打造离岸金融市场的高素质人才队伍，建立健全证券、结算、衍生品等多元市场的离岸金融体系，顶层设计投融资平台，探索横面纵深的多层次离岸金融市场模式[22]，推动离岸金融与人民币国际化、国际金融合作及全球化的协同整体发展、体制改革与产品创新的振兴跨越提升，辐射带动粤港澳大湾区的金融资源优化配置和经济的跨越式发展。

六、结语

在经济发展的新常态背景下，以香港、澳门、深圳、广州为核心驱动的粤港澳大湾区的金融建设和发展将会呈现出一个新的亮点。持续拓展金融改革在港澳地区及内地的广度和深度，扩大香港与内地居民和机构进行跨境投资空间，增加金融科技创新与实体经济创新结合面，延伸内地和港澳地区人民币跨境流动链条，提升人民币跨境交易的再保险业务效率。经过多年积极的研究探索后，我们发现人民币离岸金融市场和人民币国际化的研究也渐成体系，研究的演化路径分析归纳为两个阶段，研究的探索阶段和研究的深化阶段；目前的研究热点集中在人民币国际化、人民币汇率、人民币债券、离岸金融市场4个方面，因此，人民币国际化金融保障体系的健全以及在岸人民币金融市场与离岸人民币金融市场的协调、繁荣、稳定是粤港澳大湾区及全球金融中心建设的基础和保障。