经济金融化背景下管理者自信对实业投资的影响机制研究

李传英 王文涛 曹丹丹

摘 要：经济金融化加速形成过程中实业投资率稳健下降引起社会的普遍焦虑，但该谜题尚未真正破解。本文构建包括7个维度的管理者自信评价体系，并采用世界银行的中国企业调查数据，实证检验管理者自信影响实业投资行为的研究假设。研究发现，整体而言，管理者自信抑制企业的实业投资。但是，适度自信的管理者更倾向于进行实业投资，而管理者的过度谨慎与过度自信将削弱实业投资意愿，导致管理者自信与实业投资呈现出“倒U型”关系。

关键词：经济金融化;实业投资;管理者自信;倒U型

基金项目：重庆市社会科学规划项目“重庆‘幼有所育政策支持研究”（2020YBJY132）;重庆市社会科学规划项目“基于抗逆力理论的金融风险跨境传染的防控路径研究”（2021NDQN35）;重庆理工大学科研启动基金资助项目（2020ZDR004、2021ZDR002）。

[中图分类号] F421 [文章编号] 1673-0186（2021）010-0108-009

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2021.010.009

虚拟经济与实体经济相背离是全球经济体系的典型特征之一，中国的经济发展同样面临着“脱实向虚”的矛盾[1]。特别是伴随着金融深化与经济金融化进程的加速，虚拟经济日益改变其从属地位而成为经济的主导，越来越多的实体企业加入金融、房地产等投机大军以分享由虚拟经济繁荣所带来的超额利润，企业的实业投资率持续下降①[2]。值得引起高度关注的是，中国金融供给的增加并未有效润泽实体经济的发展，反而导致了“脱实向虚”和“金融空转”的矛盾不断加剧。实业投资的低迷与金融投资的狂热正在上演着现实版的“冰与火之歌”，形象地刻画了现阶段中国经济运行的显著特征。金融投机虽然能够以泡沫的形式在短期内支撑并维持着实体企业资产负债表的表面繁荣，但长远考虑无疑是在饮鸩止渴，会将企业经营推向万丈深渊。金融、房地产等虚拟经济的过度繁荣非但未能给实体经济“雪中送炭”，反而不断诱导实业资金“脱实向虚”，导致本已利润式微的实体经济“雪上加霜”[3]。世界经济发展的历程表明，无论是欧美、日本等发达国家，还是东亚、拉美等新兴国家，均经历了金融投机日益盛行、资产价格频繁波动，最终难以逃脱金融风险积聚、实体经济衰落的命运。至今雾霾尚未完全散去的金融危机、欧债危机更是直陈过度金融化给实体经济运行所带来的巨大灾难。沉痛的教训一再显示，缺乏实业投资基础的金融投机高企，俨然是将金融交易的“积木”堆积在了松垮的地基之上，这样搭建起来的资产大厦只能是“摩天危楼”。因此，振兴实体经济、推进供给侧结构性改革，必须首先要破解中国实业投资率下降之谜。

特别地，管理者掌控着企业最重要的决策权，管理者的认知特征与行为规律最终将传导给企业的投资决策[4]。经典的MM模型指出，在市场有效、投资者理性的理想环境中，企业的投资行为仅仅取决于投资机会的潜在盈利水平，而与其他的因素无关。但是，MM投资决策模型忽略了重要的行为假定，即投资行为带有认知偏差是市场中普遍存在的现象。因此，作为企业投资行为最直接的决策主体，管理者的个人特征将最终决定企业投资的规模与方向。行为金融学的研究表明，由于环境的不确定性和信息的不完全性的存在，导致现实中对理性人假设的偏离是系统性的，管理者的非理性心理特征与行为规律将会显著地影响到企业的投资决策。其中，过度自信是非理性行为特征中最为典型的现象，在管理者群体身上尤为凸显[5]。特别是在中国特殊的市场环境与公司治理模式下，中国企业的管理者面临着更为严重的过度自信认知偏差。因此，忽视了管理者非理性心理对企业投资决策的影响，将难以全面诠释企业实业投资不足的行为。

综上，本文将企业投资决策与公司治理机制纳入统一分析框架，研究管理者自信对实业投资行为的影响。与已有文献相比，本文的边际贡献在于：（1）引入管理者自信的理论视角，提供了诠释“中国实业投资率下降之谜”的微观机制;（2）构建管理者自信的评价体系，拓展了现有管理者自信理论的研究范畴与量化指标;（3）验证管理者自信的作用机理，发现了管理者自信影响实业投资的“倒U型”关系。

一、文献综述与研究假设

传统的企业投资模型通常基于理性人的经济假设，研究管理者经过无偏计算，在不同预期盈利水平的投资项目之间进行抉择。但是，随着心理学、行为金融学的发展，这种过于苛刻的理性人假定所暴露出的“行为不足”缺陷越来越被学术界诟病。现实中的管理者往往深受认知偏差与风险偏好的影响，导致其行为并非完全理性。即使由认知能力较高的参与者所构成的市场，由于市场的不完全性与信息的不对称性的存在，市场的实际均衡也无法收敛到理性预期的均衡水平。因此，管理者在投资过程中经常会做出有偏的异化决策，研究企业的投资行为无法绕开管理者的非理性认知偏误。

随着经济与金融的深化，大部分發达国家已经步入后工业化阶段，普遍经历了“去工业化”的发展过程。但是，大量发展中国家在工业基础尚且薄弱、企业竞争力明显不足的情况下“过早去工业化”，已经成为近年来世界经济发展的重要趋势[6]。可以说，企业投资结构的异化是一个新近暴露但又不容忽视的问题，特别是金融化加速发展时实业投资意愿不足的问题更是引起了学术界和决策层的普遍焦虑。在企业发展的过程中，融资约束问题严重束缚了企业应对外部环境变化的能力。深受融资约束困扰的企业不得不参股金融，表现出为获取融资便利而积极寻求应对外部融资约束的替代性机制的努力。事实上，金融资本与产业资本的融合发展客观上更新了企业的融资渠道，有助于改善企业的融资状况，进而促进企业投资。但是，过度的金融投资往往对实业投资产生挤出效应，导致实业投资水平要远远低于社会最优水平。长此以往，实业投资不足导致的实体经济衰落将严重制约经济的可持续发展。尤其，中国在尚且存在金融抑制的背景下拉开经济金融化的帷幕[7]，这种现象更具特殊性、复杂性。因此，研究中国实业投资率下降之谜将会为企业投资结构异化现象提供一个更具鲜明特色的真实写照。

从理论上讲，管理者自信程度的差异将深刻改变公司的内部治理机制，并影响到企业的实业投资行为。

第一，管理者自信程度改变管理者的风险认知能力，进而影响对实业投资的偏好。管理者自信的心理特征在本质上属于风险认知的范畴。心理学的研究表明，管理者在对投资风险进行评估时普遍存在着认知偏误[8]。一方面，越是自信的管理者越是倾向于低估风险，从而为企业带来更多的风险承担。虽然与谨慎的管理者相比，更为自信的管理者并非必然拥有更高的风险容忍程度，但是，越是自信的管理者越是容易低估投资项目的风险，进而更有动力选择风险性较高的投资项目。另一方面，自信的管理者对于自身管控投资风险的能力更有信心，也会激励企业采取风险偏好型的投资策略。随着自信程度的提高，管理者对自身能力与投资收益的预期随之上升，促使管理者选择风险性更高的投资项目与发展战略。

第二，更为自信的管理者更倾向于积极探索企业业务的转型发展道路，从而弱化其主营业务投资意愿。经济转型与市场化改革过程中不断释放出新的投资机会，越来越多的企业将业务转型作为企业发展战略的首选。企业的业务转型决策是一个关系到企业成长与可持续发展的重要问题，同样会受到企业管理者认知偏误的影响[9]。企业的业务转型过程涉及对企业原有的管理模式、文化导向、资源配置等多方面的重构，在这一进程中企业面临着巨大的风险与挑战。尽管社会上因未能转型成功而最终没落或淘汰的企业案例早已屡见不鲜，但是，自信程度较高的管理者往往具有一定的“知识幻觉”，即高估自身的知识储备与对未来不确定性的掌控能力[10]，从而对企业的转型发展保持更高的信心程度。而且，由于金融、房地产等行业具有超额利润率已是一个不争的事实，因此，更为自信的管理者将会更加热衷于向虚拟化方向转型而进行跨行业套利，不断侵蚀企业的实业投资。

第三，管理者自信程度的提高有助于提升对金融市场的乐观预期，导致不断挤占实业投资。更为自信的管理者对于金融资产价格持续上涨的趋势抱有更为乐观的预期，进而受到追逐利润的驱使，企业将不断增持金融资产尤其是高收益、高风险的资产，而减少对固定资产与研发活动的投资。一方面，资产价格的上涨使得金融资产投资比实业投资获得更高的回报率，从而不断诱导更多的产业资本乐此不疲地制造“空中楼阁”式的投机，导致企业的投资结构日益失衡。另一方面，资产价格的攀升导致新建企业与项目的重置成本日益提高，进一步弱化了企业对实业投资的意愿。此外，资产投资规模的日益膨胀也会不断拉高经济体的整体利率水平，进而抑制实业投资的增长。

第四，管理者自信会改变企业的治理结构，从而影响到企业的投资决策过程。越是自信的管理者越倾向于独揽企业的决策大权，而逐渐形成一个凌驾于董事会之上的公司治理结构，进而增加了企业的投资与违规风险。而且，管理者自信程度越高，越容易产生固化的认知与行为模式，更倾向于过度迷信自己的经验与判断。而在中国“人情社会”与“一股独大”盛行的背景下，“人情董事”与“花瓶董事”的无效监管会进一步纵容强势管理者的风险投资行为。在监管机制缺位的情况下，自信的管理者拥有建筑属于自己“商业帝国”的冲动，并限制企业高管团队的社会整合进程，从而削弱了对市场追踪与反应的能力，强化了对“短平快”项目的投资意愿。

基于以上的分析，本文提出第一个理论研究假设。

假设1：整体而言，管理者自信与实业投资呈现出负相关关系，即管理者自信抑制企业的实业投资。

但是，管理者自信对实业投资行为的影响并非同质，简单的同质化假设可能会掩盖管理者适度自信对实业投资的积极影响。事实上，在进行投资项目抉择过程中，适度自信的管理者不仅能够恰当地低估投资风险，而且倾向于选择更为满足股东利益的投资项目，从而弱化金融投机的冲动。此外，适度自信的管理者更易培育企业高管团队之间的信任氛围，从而改善企业的理性化投资决策。相反，过度自信的管理者会高估投资收益、低估投资风险，并过高估计自己管理不确定性的能力，从而更倾向于进行风险投资与跨行业套利行为。同时，过度自信的管理者往往会忽视投资项目的负面反馈，导致其在较长的时期内持有净现值为负的项目。而投资规模的增长会强化管理者的个人声望与控制欲望，进一步助长了其“控制幻觉”的膨胀。行为心理学的研究发现，当人们处于“冷”的状态时，个体通常会实施自我控制来积极主动地抵制诱惑;但是，当人们处于“热”的状态时，个体往往难以执行自我控制行为来抵御诱惑，此时更易发生冲动倾向。

基于以上分析，本文在假设1的基础上进一步提出本文的第二个理论研究假设。

假设2：考虑到管理者自信的异质性，随着管理者自信程度由低到高，管理者自信对实业投资的影响呈现出“倒U型”的发展趋势，即适度自信的管理者更倾向于进行实业投资，而管理者的过度谨慎与过度自信将会削弱实业投资意愿。

二、实证研究設计

在理论分析的基础上，进一步采用微观调研数据对理论研究假设进行实证检验。

（一）数据来源与样本筛选

本文实证所使用的数据来源于世界银行针对中国企业所做的问卷调查。本次调查覆盖了中国25个主要城市的2 848家企业，包括企业基本信息、基础设施、竞争环境、科技创新、政企关系、融资环境等信息。该项调查涉及了11类制造业和7类服务业，小型（5～19个员工）、中型（20～99个员工）和大型（100个员工及以上）3种企业类型，样本企业通过严格的分层随机抽样的方法得到，并且充分考虑了行业、企业和地区差异，具有较强的代表性[11]。由于服务业的企业调查未涉及固定资产投资等重要指标，因此，本文主要采用制造业企业的样本数据。剔除企业投资、管理者自信等变量存在缺失值的样本，并对连续变量进行上下1%的Winsorize处理，经过筛选最终获得的有效样本量为1 113家企业。

（二）模型构建与变量设定

为了验证假设1和假设2，即管理者自信对实业投资的影响，本文构建如下形式的模型：

其中，被解释变量Incest为企业的实业投资水平。参照已有文献的做法[12]，本文采用实业投资规模（即固定资产投资额的对数值）和实业投资强度（即固定资产投资额/员工总数，然后取对数值）两个指标进行度量。核心解释变量Con为管理者自信程度，本文基于心理学、社会学、经济学综合视角，构建的管理者自信评价体系见表1，经过综合评价法的加权平均得到的综合指数进行赋值。

如果研究假设1成立，即管理者自信抑制实业投资，那么，管理者自信（Con）的估计系数β1将显著为负。如果研究假设2成立，即管理者自信对实业投资行为的影响呈现出“倒U型”的关系，那么，管理者自信平方项（Con2）的估计系数β2将为显著的负值。Control为一系列的控制变量。遵循现有文献的做法，本文在实证过程中控制了融资约束、企业规模、人力资本、企业年龄、出口行为、外商持股、企业创新等变量。此外，为了消除行业因素对实证结果的干扰，本文进一步控制了行业满秩固定效应（μj）。

三、實证结果与分析

采用世界银行针对中国企业的微观调查数据，实证检验管理者自信作用于实业投资行为的理论研究假设。

（一）管理者自信对实业投资的影响

为了进一步消除由无法控制的个体效应而产生的异方差偏误问题，本文基于加权最小二乘法（Weighted Least Squares， WLS）进行估计。表2报告的是基于式（1）得到的管理者自信影响实业投资行为的WLS估计结果。结果显示，管理者自信（Con）的估计系数在所有模型中均显著为负，表明整体而言，管理者自信程度与企业的实业投资规模或强度显著负相关，即从整体上讲，管理者自信程度的提升抑制了企业进行实业投资的意愿。进一步控制行业满秩固定效应得到的结果基本一致。因此，本文的研究假设1得到了验证。此外，管理者自信的平方项（Con2）在所有模型中均为显著的负值，说明管理者自信与实业投资行为之间存在“倒U型”的非线性关系，从而佐证了本文的研究假设2。

控制变量中，透支额度（Fin）与金融贷款（Loan）的估计系数在所有模型中均显著为正，说明企业金融条件的改善有助于促进企业的实业投资。中国的实体企业普遍面临“融资约束”的困扰，特别是大量的中小民营企业更是长期处于“资金饥渴”状态，导致其实业投资往往“心有余而力不足”。政府对实体企业融资与贷款上的政策性倾斜有助于改善企业的融资困境，增强其进行实业投资的能力。企业人力资本状况（Hum）的估计系数显著为正，显示出企业人力资本的提升，特别是高学历职工比例的提高，有利于企业更加专注于实业投资。出口行为（Out）的估计系数显著为正，说明伴随企业拓展海外市场步伐的推进，企业进行实业投资以扩大再生产能力的意愿不断强化。企业创新能力（Inno）的估计系数为显著的正值，表明企业的创新能力越强，越有助于提升企业产品的核心竞争力，从而激励企业进一步加大实业投资。

（二）稳健性检验

为了验证研究结论的可靠性，本文进行以下的稳健性检验：

（1）控制所有制性质。研究表明，企业所有制性质也是影响企业投资行为的重要因素[13]。为了消除企业所有制性质可能对实证结果带来的干扰，本文进一步控制了企业所有制结构变量（Own）。其中，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。

（2）剔除直辖市样本。由于直辖市的政策制度、营商环境等与其他城市存在较大差异，本文进一步剔除来自北京、上海等直辖市的样本。

稳健性估计结果汇总为如表3所示。结果显示，管理者自信（Con）的估计系数依然显著为负，表明整体而言，管理者自信抑制了企业的实业投资。此外，管理者自信的平方项（Con2）的估计系数均显著为负，验证了本文研究假设2提出的管理者自信对实业投资行为存在“倒U型”非线性影响的理论预期。综上，本文的两个研究假设均是稳健的。

四、研究结论与政策启示

本文采用世界银行针对中国企业的微观调查数据，通过构建包括4大维度、7个细化维度的管理者自信评价体系，实证检验管理者自信作用于实业投资行为的研究假设。研究发现：（1）整体而言，管理者自信与实业投资呈现出负相关关系，即管理者自信抑制企业的实业投资;（2）考虑到管理者自信的异质性，管理者自信对实业投资行为的影响并非同质，而是随着管理者自信程度由低到高，管理者自信对实业投资的影响呈现出“倒U型”的发展趋势，即适度自信的管理者更倾向于进行实业投资，而管理者的过度谨慎与过度自信将会削弱实业投资意愿。

本文的研究不仅拓展了管理者自信的理论范畴与评价体系，而且能够为化解“脱实向虚”矛盾释放丰富的政策参考价值。根据本文的研究结论，企业的投资决策依赖于管理者的预期和认知，过度谨慎与过度自信都将不利于企业的实业投资，只有适度自信的管理者更倾向于投资实业。也就是说，实业投资的复兴很大程度上取决于实体经济的赢利能否被市场主体理性预期。因此，应该坚持将发展实体经济作为强国的根本，引导与稳定企业管理者对实业复苏的适度自信和理性预期。其一，继续深化实业的去产能和去杠杆，优化投资结构，避免过剩问题恶化，逐步清理长期积累的产能过剩和金融杠杆过长问题，加快淘汰过剩产能，推动经济转型升级，严格地方政府和投融资平台的资产负债表，大力推进利率和汇率市场化，提高资源配置效率，通过资产证券化盘活存量资产。其二，改善实体经济的营商环境，大力营造稳定、公平、透明、可预期的营商环境，继续深化“放管服”改革，简化审批流程，实施“多证合一”和“一条龙办理”，并通过财政、社保、金融等规模性纾困政策助力市场主体，促进实业的复苏与盈利的改善。其三，建立国家与区域层面的实业投资动态监测预警系统，定期向市场发布跟踪结果与预测报告，放开行业管制、打破垄断，积极引导民间资本投向中高端制造业领域。

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