企业购入董事高管责任保险提升了企业价值吗？——基于财务柔性的调节效应

张顺杰，吴晶晶，宁 鑫

(阜阳师范大学 商学院，安徽 阜阳236041)

2020年4月5日，瑞幸咖啡涉嫌22亿元财务造假被披露，面临投资者的集体诉讼和巨额赔偿金。瑞幸咖啡向相关保险公司提出了董事高管责任保险(以下简称“董责险”)理赔申请，一直在国内未打开局面的董责险成为大众焦点。董事高管责任保险发源于20世纪30年代的英国，旨在降低高层管理者的决策风险和企业的经营风险，激励管理者科学决策和积极决策。20世纪80年代以来，董责险在西方发达国家逐渐发展成熟，成为保险公司的一项重要业务。我国上市公司董责险在我国的覆盖率仅为8%～10%，尚处于初步发展阶段。

国内关于董责险的研究主要集中在两个方面：一方面董责险作为一种外部监督机制的有效补充，发挥着对企业董事高管的监督效力，预防其在履行职责过程中出现由于工作疏忽或行为不当(不包括恶意损害企业利益的行为)等导致法律上的责任，从而避免出现巨额赔偿。另一方面董责险作为一种管理层激励机制，转移了企业高管董事的履职风险，从而激励董事高管积极决策，提升企业价值[1]。但由于我国董责险相关险种尚未发展成熟，相关法律保障体系还未完善，一定程度上会弱化法律机制对董事高管的约束作用，进而引发机会主义行为和道德风险[2]，导致企业价值受损。

从企业高管决策角度看，董责险作为一种外部监督机制和内部激励机制，影响着企业决策行为和企业各类资源的配置，而企业财务柔性建立在企业财务资源基础之上。合理配置企业财务资源，获取财务柔性，才能提高企业对财务风险、金融危机的防范。因此研究董责险、财务柔性和企业价值之间的关系，可以更好地了解企业购买董责险对企业价值的影响效果。

一、文献回顾与研究假设

(一)董责险与企业价值

董责险作为一种外部监督机制和内部管理激励机制，对企业价值的作用存在积极效应和消极效应。积极效应在于企业引入董责险后，董责险发挥的内外监督效用可以降低股东与管理层、控股股东与小股东之间的代理成本，提高公司治理水平和治理效率，从而提升企业价值[2]。另一方面企业引入董责险后，保险公司承担了部分企业董事高管决策风险和企业诉讼风险，提高了企业高管的风险容忍程度[4]，激励其有效决策和积极决策，提升企业价值。而消极效应在于企业购入董责险以后，企业董事高管由于自身的决策风险和经营风险被转移到保险公司身上，会做出有利于自身利益，而导致企业价值受损的决策行为。

2002年我国首次引入董责险相关险种，但限于制度和经济环境的不同，董责险应用和相关研究的广度和深度不及欧美国家。目前研究主要集中在企业引入董责险后所引发的经济后果。胡国柳和胡珺通过设置企业是否购入董责险和企业购入董责险年数两个虚拟变量与企业绩效指标分别回归，发现董责险虽然会在一定程度上提升公司绩效，但随着企业购买董责险的年度增加，企业业绩会出现下滑，这在一定层面上验证了企业购入董责险对企业价值影响的两面性[5]。而凌士显和白锐锋从企业的市场绩效和财务绩效两个方面来探究董责险的引入对企业绩效的影响，研究发现董责险风险对冲作用可以激励管理者发挥才能，提升了企业的市场绩效，但是也由于董责险的“兜底”作用，导致隧道效应增强，代理成本增加，降低了企业的财务绩效[6]。有效投资能够提升企业价值，无效投资浪费企业财务资源，降低企业价值。朱建廷和胡国柳、胡国柳和李少华指出董责险的内外监督效用提升了公司治理水平，可以有效遏制企业过度投资，但是对企业投资不足并没有显著改善作用[7，8]。由于董责险的风险对冲效用，又被称为“将军的头盔”[9]，它可以有效提高企业高管的风险容忍程度，改变企业高管的风险规避态度，提高企业创新水平，使企业在激烈竞争中保持核心竞争优势，得到生存和发展。翟淑萍等从企业创新角度出发，分别用研发投入、研发专利数来衡量企业的创新水平，发现企业在公司治理中引入董责险，可以有效提高公司治理水平和企业创新效率，达到提升企业价值的效果[10]。

但由于董责险的风险“兜底”，陈险峰等指出董责险的引入会增加企业与投资者的信息壁垒，导致企业的再融资能力下降，权益资本成本增加[11]。胡国柳和赵阳通过实证分析董责险与企业盈余管理水平之间的关系发现，企业引入董责险后，诉讼风险虽然减少，但更容易引发管理者的机会主义行为，导致企业的盈余管理水平上升，而提高公司治理水平会有效削弱董责险对企业盈余管理水平的正向促进作用[12]。同时基于信号传递理论，胡国柳和秦帅[13]指出企业购入董责险会向市场传递出企业内部治理机制存在缺陷和企业高管存在机会主义行为的信号，从而降低外部信息使用者对企业的信任程度，为企业带来更高的诉讼风险和诉讼赔偿，导致企业价值受损。

基于上述分析提出竞争性假设：

H1a：董责险与企业价值呈正相关，即董责险的购入有助于提升企业价值；

H1b：董责险与企业价值呈负相关，即董责险的购入损害了企业价值。

(二)董责险、财务柔性与企业价值

在信息不对称的情况下，胡国柳和胡珺指出董责险的认购决策能够反映公司管理者的能力、风险偏好及代理成本等，而董责险购买费用则体现公司的财务及经营风险水平[1]。在我国融资环境下，企业购买董责险的行为给投资者传递的一个信号便是融资风险较高，提高了企业的融资难度。张晓琳等发现企业引入董责险以后，企业受到的融资约束会加剧[14]。陈险峰等发现企业引入董责险后，企业的权益资本成本增加[11]。而胡国柳和彭远怀利用A股上市公司样本实证分析董责险与企业债务成本之间关系时发现董责险可以有效降低企业的债务成本，但是两职合一会削弱这种负相关关系[9]。

企业财务柔性储备可以有效缓解企业融资约束，降低企业融资成本，但随着企业财务柔性储备水平的提高，企业出现过度投资的概率会上升。根据赵自强和韩玉启的研究，财务柔性来源于企业自由现金流和剩余负债能力[15]。当企业自由现金流增加和剩余举债能力提高时，企业的财务柔性储备水平也会随之提高，企业抗风险能力也会提高。企业自由现金流增加时，财务柔性增加，企业融资成本和融资约束程度会降低，但企业出现过度投资的概率增加。由于董责险转移了企业高管的决策风险，导致管理者利用企业的剩余举债能力来进行更多风险决策的概率增加，损害企业价值。赖黎等学者通过实证研究指出，公司购买董责险后，会进行更多的短贷长投，导致企业经营风险增加，损害企业价值[16]。

由此提出以下假设：

H2a：财务柔性会削弱董责险与企业价值之间的正相关关系；

H2b：财务柔性会增强董责险与企业价值之间的负相关关系。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取 2011—2019 年上市公司为初始样本并进行以下筛选：(1)剔除金融行业；(2)剔除财务数据缺失或不完整的公司；(3)剔除ST、PT类上市公司；(5)对主要变量指标进行口径为上下1% 的Winsorize缩尾处理。

经过筛选，共获得12414组观测值。根据巨潮资讯中上市公司公告手工搜集上市公司董责险购买情况，由CSMAR数据库中股东大会会议公告进行补充完善，并假定若企业连续三年购买董责险，则下一年仍会购买。其他所需数据均来源于CSMAR数据库，Stata15.0 进行实证分析。

(二)变量定义

1.解释变量。董事高管责任保险(DO)：若上市公司购买了董责险(DO)，赋值为1，否则为0。

财务柔性(FF)：在本文中，将采用曾爱民等的方法，即企业财务柔性等于负债融资柔性和现金柔性之和[17]。

2.被解释变量。企业价值托宾q(TQ)：在一定程度上可以反映企业综合的经营与管理水平，也是应用较为广泛的衡量企业价值的指标。

3.控制变量。借鉴已有文献的做法，本文将选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(总资产净利率(Roa)和净资产净利率(Roe))、董事会规模(Dirsize)、两职兼任(Duality)、独董比例(Indep)等作为控制变量。此外，本文还控制了行业和年度，变量详情见表1。

表1 变量表

(三)模型设定

以企业价值为被解释变量，以董责险为解释变量，构建模型1：

TQ=a0+a1DO+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Roe+a6IA+a7FA+a8Dir+a9Dual+a10Indep+Year+Ind+ε

模型1

当a1为正值时，表明企业价值与董责险呈正相关关系，即企业购入董责险会促进企业价值的提升，并且随着a1的值越大，正相关关系越强。反之负相关关系，即企业引入董责险会损害企业价值。

以企业价值为被解释变量，以董责险为解释变量，财务柔性为调节变量，构建模型2:

TQ=b0+b1Do+b2DO*FF+b3Lev+b4Size+b5Roa+b6Roe+b7IA+b8FA+b9Dir+b10Dual+b11Indep+Year+Ind+ε

模型2

当b1、b2的值同号:b2的绝对值大于b1的绝对值时，说明财务柔性增强了董责险与企业价值之间的关系；b2的绝对值小于b1的绝对值时，说明财务柔性削弱了董责险与企业价值之间的相关关系。

当b1、b2的值异号，表明财务柔性削弱了董责险与企业价值之间的关系。

三、实证分析

(一)描述性统计

1.董责险购买状况。从表2数据可以观察到，截至目前，购买董责险的企业数量在逐年增加，比例大概在8%～10%左右，但是截止到2019年也仅有183家。说明我国企业购买董责险的积极性不高。

表2 2011-2019年董责险购买状况

表3为主要变量的描述性统计。其中董责险的均值为0.090 14，再次说明上市公司购买董责险的比例较小。企业价值TQ的平均数为1.923 592，中位数为1.446 914，标准差为1.451 876，表明企业之间企业价值有一定差距，但均在正常范围之内，同时说明缩尾处理有效且适合作为被解释变量。财务柔性的平均数为0.056 313，中位数为0.005 723，标准差为0.179 591，波动虽然不大，但是中位数和平均数差异较大，说明不同的企业财务柔性储备水平存在差距。通过观察数据，各个企业的负债率和企业规模差距不大，治理结构也相对比较合理。

表3 描述性统计

(二)多元回归分析

1.回归分析。模型1回归结果如表4所示。通过模型1的回归结果可以看出，董责险与企业价值呈显著正相关关系，验证了假设H1a。说明企业购买董责险一方面可以为企业高管分散决策风险和经营风险，发挥积极的内外监督效用，提高公司治理水平进而有效提升企业价值。另一方面也说明了董责险的风险“兜底”效用可以有效激励高管积极大胆决策和科学决策，提高企业投资效率和创新水平，从而提升企业价值。

模型2的回归结果如表4所示。通过对财务柔性调节效应的检验分析可以发现，董责险与财务柔性的交互项显著负相关于企业价值，验证了假设H2a，即财务柔性会削弱董责险与企业价值之间的正相关关系。说明董责险对企业价值的提升作用并不是绝对的，这种提升作用可能会因为企业某种要素的改变而被削弱或增强，模型2的回归结果证实了这种猜想。当企业提高自由现金流或者剩余负债能力，即提高财务柔性储备水平时，很大可能会诱发管理层出现道德风险和机会主义行为，比如增加在职消费和提高盈余管理水平，过度投资等，从而使企业价值受到损害。

表4 多元回归分析

2.进一步检验。为了研究在不同财务柔性储备水平下企业购入董责险对企业价值的影响，将财务柔性储备水平大于同年度、同行业中位数的企业划分为高财务柔性企业组，并得到6 386组数据；将财务柔性储备水平小于同年度、同行业中位数的企业划分为低财务柔性企业组，并得到6 028组数据。以企业价值为被解释变量，以董责险为解释变量，财务柔性为分组变量构建模型3：

TQ=c0+c1DO+c2Size+c3Lev+c4Roa+c5Roe+c6IA+c7FA+c8Dir+c9Dual+c10Indep+Year+Ind+ε

模型3

模型3的回归结果如表4所示。通过分组回归结果可以发现，高财务柔性企业组中董责险与企业价值的相关系数显著小于低财务柔性企业组中两者的相关系数，说明在低水平的财务柔性企业中，可以更好地发挥董责险对企业价值的提升效用，而当保持较高水平财务柔性储备时，企业虽然提高了企业抗风险能力，但削弱了董责险对企业价值的提升作用。原因在于高财务柔性企业内丰富的财务资源可能会促使高管在董责险的庇护下，发生机会主义行为、过度投资和高风险的决策行为，导致企业价值受损。而低财务柔性企业由于财务资源相对匮乏，会积极发挥董责险的管理层激励效应，提高高管的风险容忍程度，促进企业良好发展。

四、稳健性检验

借鉴郭飞[18]，胡国柳和胡珺[5]的方法，用经过行业中位数调整后的各企业价值指标值替代初始值，以检验回归结果企业价值指标算法的敏感性。将董责险和董责险与财务柔性的交互项分别与企业价值进行回归后发现，董责险对企业价值回归的估计系数依然显著为正，说明董责险与企业价值呈正相关的结论依旧稳健；董责险与财务柔性的交互项的估计系数依然显著为负，且绝对值依然大于董责险与企业价值单独回归时的估计系数的绝对值，说明财务柔性削弱了董责险与企业价值之间的正相关关系的结论依旧稳健。

五、结论与启示

在我国融资约束比较严峻的情况下，企业储备一定的财务柔性有助于缓解企业融资压力，但储备过多财务柔性也会导致企业出现过度投资行为。当企业为管理层购买董责险以后，转移了企业管理者的决策风险，企业管理者有可能利用企业自由现金流和剩余负债能力做出损害企业价值的决策。通过(本文实证)研究发现，董责险与企业价值呈正相关关系，即企业购买董责险会提升企业价值。加入财务柔性这个调节变量以后，董责险和企业价值之间的正相关关系减弱。并且在高财务柔性企业组中，财务柔性对董责险和企业价值之间的正相关关系的削弱作用更强。稳健性检验中，使用行业调整值检验企业价值指标敏感性，结论依旧稳健。

根据本文的研究结果提出以下建议：

(一)完善董责险披露制度。在企业购买董事高管责任险以后，保险公司相当于企业体制外的一种外部监督，如果没有规范的披露制度，这种 “监督”是否起到遏制企业管理者不当行为的效用，结果怕是差强人意。只有促进董责险相关制度和相关法律的规范化和系统化，才能有效促进企业和市场良好发展。

(二)加强企业财务柔性储备管理。企业的自由现金流和剩余负债水平影响企业的财务柔性储备水平，而这两个要素影响着企业的投资效率和企业价值的实现。由于董责险带来的“消极效应”，企业高层管理者利用企业冗余财务资源做出风险投融资决策的可能性增加，只有加强企业冗余财务资源管理，才能有效遏制高层管理者的机会主义行为。

(三)协同企业内外部监督，提高公司治理水平。董责险作为企业外部监督机制，虽然发挥着一定的治理效力，但是在我国相关法律和相关制度不完善的情况下，也在一定程度上为高层管理者机会主义行为提供了庇护。因此在为企业高层管理者购买董责险的情况下，虽然企业增加一种外部监督机制，但是否真正发挥效用还需企业内部监督的协同。只有协同企业外部监督和企业内部监督，双管齐下，才能真正提高企业的治理水平，进而实现企业价值最大化。