环境不确定性，机构投资者与大股东掏空

文/郝夏熙 何云（四川师范大学）

一、引言

当公司面临市场波动大、监管政策有疏漏等情况时，公司与外界信息不对称，导致环境不确定性，即上市公司在经营过程当中面临的不确定因素提高。由于公司的大股东掌握公司的具体信息比较全面，实施机会主义行为更便捷，从而做出一些违规行为严重损害投资者以及债权人的基本利益，即大股东掏空。

通过对已有学者的文献进行梳理，发现存在着普遍认同的观点，即大股东需要一定条件才能向上市公司实施掏空行为。因此，在现实生活中，大股东想要通过掏空牟取私利，往往需要在信息不对称程度较高的情况下才能实施。大量研究也基于信息不对称这一角度发现了影响大股东掏空的一些重要因素。然而，作为上市公司普遍面临的问题，环境不确定性对大股东掏空产生的影响却尚未得到现有研究的足够关注。与此同时，随着资本市场的不断发展和完善，资本市场出现了一批从分散的公众手中聚集资金或利用其自有资金进行投资活动的专业投资者，即机构投资者。那么，当公司面临较高的环境不确定性时，机构投资者是否能对大股东的侵占行为起监督作用呢？

本文将以环境不确定性、大股东掏空和机构投资者持股比例为经济考核指标，从环境不确定性这一角度分析大股东的掏空动机，在此基础上，进一步研究机构投资者持股对上述关系的影响。

二、文献综述

对环境不确定性、大股东掏空、机构投资者持股等相关文献进行梳理，为求相对清晰地了解相关研究现状，在掌握上述概念的基础上，对机构投资者持股、环境不确定性可能产生的经济后果以及影响大股东掏空的因素进行归纳，了解这一主题的研究现状，力求从中挖掘新的研究空间。

（一）环境不确定性经济后果相关文献回顾

通过对环境不确定性经济后果相关文献进行回顾，有学者从环境不确定性的经济后果角度进行了研究。由于外部投资者难以对公司真实的经营绩效作出准确评价，出于潜在投资风险的考虑，投资者的风险补偿导致资本成本增加，从而导致公司融资成本上升（廖义刚，2015；林钟高等，2015；陈国辉等，2017）。张靖等（2018）发现，市场环境不稳定性持续增加，公司的债务违约风险也会越高。

（二）大股东掏空影响因素相关文献回顾

影响大股东掏空程度包括内部因素和外部因素。随着中国上市公司独立董事制度的建立和运行，越来越多的学者也逐渐意识到独立董事对大股东的监督作用，有学者发现独立董事制度越规范其监督效果越好（毛建辉，2018）。Bai等（2004）认为，市场竞争加剧了掏空导致公司陷入财务困境的可能性，因此大股东会减少其掏空行为。罗党论和黄郡（2007）发现，会计师事务所实力变大的时候，大股东掏空现象会随之减少。亦有学者针对事务所的性质进行区分，发现“四大”事务所能够促进关联交易对公司价值的正面影响（魏明海，2013）。

（三）环境不确定性与大股东掏空相关文献回顾

从宏观方面来看，Friedman（1999）发现在金融危机期间，大股东掏空与汇率贬值、股市崩盘存在着一定联系。比如当股市崩盘的时候，大股东为了自身的利益，会增加掏空行为。在微观方面，Bertrand等（2002）从信息透明度的角度出发，认为掏空行为显著影响了经济透明度。佟岩和王化成（2007）对近几年的上市公司数据进行研究，指出大股东对公司的掏空行为随着持股比例降低而增大。因此，随着大股东持股比例的提升，盈余质量和关联交易的频率呈正相关性。

（四）文献评述

大股东掏空这一课题长期以来都持续受到实务界与学术界的关注，诸多文献立足于其影响因素并硕果颇丰，却鲜有文献从环境不确定性这一角度进行研究。

另外，由于我国私有产权与国有产权存在天然的差异性，大股东进行掏空的动机也有所不同。因此，考察不同所有权性质下环境不确定性对大股东掏空的影响具有重要的现实意义，以期为相关者提供更多的分析思路与有益参考。本文在前人研究的基础上考察环境不确定性与大股东掏空两者之间的联系，以及进一步考虑不同所有权性质下环境不确定性对大股东掏空动机的影响。

三、理论分析与假设提出

通过对现有研究内容进行归纳与总结，结合相关理论基础与研究成果，对研究所涉及的问题进行逻辑分析，并提出相应的假设，即环境不确定性与大股东掏空正相关以及机构投资者持股对上述关系的抑制作用。

（一）环境不确定性与大股东掏空

上市公司必须根据环境因素来调整其经营决策，而环境不确定性的增加也往往意味着公司与外界存在着较高程度的信息不对称。环境不确定性增加了公司与外界的信息不对称程度（Ghosh and Olscn2009）。当公司面临着较高的环境不确定性时，由于外部监督力量的削弱，大股东实施机会主义行为被发现的概率也随之降低。公司绩效下降时，外部投资者难以确认究竟是环境波动所导致，还是大股东趁火打劫的结果。而大股东也可以趁机让管理层将收益低下的原因归于外部客观环境，以掩盖其追求私人收益的真实目的（申惠惠等，2012）。因此，环境不确定性的增加为大股东的掏空行为提供了天然的“隐形衣”，大股东的侵占动机也会愈加强烈。综合上述分析，本文提出如下假设：

H1：其他条件不变，环境不确定性越明显，大股东实施掏空的可能性越高。

（二）机构投资持股、环境不确定性和大股东掏空

机构投资者作为证券市场不可或缺的参与者，在公司的话语权越来越高，机构投资者为保护自己的利益，也在不断地增加对公司的控制力度，相应的对大股东形成了一种天然的制约。同时，对于个人投资者来说，机构投资者具有规模较为庞大，专业能力与投资敏感性高等优势，因而对公司的财务信息等具有更高的信息披露能力。当公司出现负面情况时，机构投资者也可以利用其信息网络将信息传递给其他投资者，以防止管理层采取隐瞒坏消息的行为。因此，机构投资者能够减少公司的信息不对称，有效地对大股东的掏空行为进行制衡，从而降低市场环境不确定的风险。机构投资者这种自身的优势，可以减少公司大股东掏空行为的发生。综合上述分析，本文提出如下假设：

H2：其他条件不变，机构投资者持股比例对环境不确定性与大股东掏空之间的正相关关系具有明显的抑制作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取的机构投资者和上市公司的数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库，并用Stata对数据进行分析。本文选取沪深股市2016——2020年上市公司的面板数据，并参考现有研究对数据进行了筛选：（1）剔除部分特殊性的公司，比如保险业公司、金融公司等，可能对本文结果造成较大偏误；（2）剔除连续两年负增长的企业，比如ST公司退市的概率很高，因此这类公司会增加研究结果的不确定性；（3）剔除债务大于资产的公司，此类公司面临着极高的破产风险，可能对本文的研究结果产生不利影响；（4）剔除财务信息不健全的公司。最后，本文在对数据进行筛选的基础上，总共获得了5960个观测值。

（二）研究模型

为了验证本文提出的假设，本文分别建立了模型（1）和（2）：

本文分析研究假设一是由模型（1）来进行检验，随机干扰项由εi,t表示，回归系数相对的每个变量由α1~α13来进行表示，截距项由α0来进行表示。被解释变量为大股东掏空程度（ORECTA），重点注意回归系数α1的显著性，被解释变量为大股东掏空程度（ORECTA）。若模型中α1的系数显著为正，则假设一成立，即环境不确定性会加剧大股东对上市公司的掏空行为。

模型（2）用于验证假设二，主要关注模型中α3的系数符号及其显著性，机构投资者持股比例（INST）是该模型中的调节变量 ，环境不稳定性（EU）是该模型中的解释变量，机构投资者持股比例和环境不稳定性的交乘项由EU*INST来进行表示，从而对两者之间的交互作用进行衡量。若模型中α3的系数显著为负，则假设二成立，也就是说，机构投资者对大股东掏空行为和环境不稳定性之间的关系起到中介调节作用。

（三）变量定义

1.被解释变量

上文的研究模型主要介绍了大股东掏空、环境不确定性、机构投资者持股比例等本文主要关注的关键变量，以及相应的控制变量。借鉴以往文献（熊家财和苏冬蔚，2013），构建模型（3）计算出大股东的掏空程度：

通过回归残差TURNES（异常应收款）衡量大股东掏空程度。其中，ORECTA为公司当年其他应收款与总资产之比；董事会规模由DSH进行表示；独立董事人数与董事会人数之比由DD表示；第二至第五大股东持股比例之和由TOP2-5表示；第一大股东持股比例由TOP1表示；公司资产报酬率由ROA表示；公司资产负债率由LEV表示；公司总资产对数由SIZE表示；公司董事会人数加1取对数是该模型中的度量方式。

2.解释变量

外部环境变动是导致环境不稳定性的主要原因，公司的主要业务受外部环境的影响，造成公司销售收入不稳定（Dess和Beard，1984）。因此本文参考申慧慧（2012），采用最小二乘法(OLS)运行模型（4），分别估计过去5年的非正常销售收入，以剔除销售收入中稳定成长部分的影响，更加准确地衡量环境不确定性。

年度变量由YEAR表示，销售收入由SALE表示。非正常销售收入由模型（2）中的残差来进行表示；非正常销售收入的标准差和销售收入平均值的比值，表示行业所处的环境不稳定性的数值。

3.控制变量

参照李增泉等（2005）、叶康涛等（2007）的研究成果，本文在实证分析过程中具体有以下变量，如表1所示。

表1 变量定义表

五、实证结果及分析

（一）描述性统计

通过对以上数据进行分析，得到描述性统计的结果，如表2所示。

表2为描述性统计的结果。其中，大股东掏空（ORECTA）标准差为0.04，均值为0.02，表明数据分布较为合理。公司规模（SIZE）标准差为1.15，均值为20.05，表明不同的上市公司在规模方面有区别，且区别较大。董事会规模（DSH）均值为2.07，表明我国上市公司的董事会结构相对稳定。独立董事比例（DD）均值为0.34，说明独立董事占比非常大，能监督上市公司的经营行为。事务所性质（BIG4）均值为0.05，总体偏低，充分说明我国上市公司进行审计工作选择非“四大”会计师事务所的情况比较多。

表2 描述性统计表

（二）相关性分析

通过表3列示的各研究变量之间的相关性分析结果发现，环境不确定性（EU）与大股东掏空（ORECTA）的相关系数为0.083，充分说明两者之间的关系呈现正相关性。本文提出的假设H1经过初步验证符合实证分析的结果，即环境不确定性会增加大股东的掏空程度。就控制变量而言，如表3所示，公司年龄（AGE）董事会规模（DSH）事务所性质（BIG4）、资产负债率（LEV）、总资产报酬率（ROA）、公司规模（SIZE）与大股东掏空（ORECTA）的相关系数为0.047，充分说明两者之间的关系呈现出正相关性。与此同时，独立董事规模（DD）、公司成长性（GROWTH）与高管持股比例的相关系数并不显著，但这些变量在理论上仍然为影响大股东掏空的重要因素，而非毫无影响。因此，本文对各个变量之间的关系使用多元回归分析进行综合判断。除此之外，本文选取的多数变量之间的相关系数都低于0.4，充分说明了多重共线性在各个变量之间并不存在，但具体结果仍需要利用回归分析进行检验。

表3 样本相关性分析表

（三）回归分析

1.环境不确定性与大股东掏空回归分析

通过表4主测试的回归结果显示，环境不确定性（EU）与大股东掏空（ORECTA）的回归系数为0.0038，t值为11.93，两个变量在1%的水平上显著正相关，表明环境不确定性会提高大股东对上市公司的掏空程度，与本文假设H1的预期一致。

表4 环境不确定性对大股东掏空的回归表

如表5第2列显示，机构投资者持股比例（INST）和环境不确定性（EU）乘积的相关系数为-0.0042，t值为-2.95，与大股东掏空（ORECTA）充分说明两者之间的关系呈现正相关性，也就是说环境不稳定性对大股东掏空公司行为随着投资者持股比例越高而不断减弱。换言之，大股东对公司掏空行为受到机构投资者的制约，与本文假设H2的预期一致。同时，模型中多重共线性（VIF）为2.67，在规定的区间范围之内，充分说明多重共线性在该模型中并不存在。

2.机构投资者持股、环境不确定性与大股东掏空回归分析

表5列出了其余控制变量与大股东掏空（ORECTA）的回归结果。如表5所示，总资产报酬率（ROA）的回归系数为0.0631，充分说明两者之间的关系呈现正相关性，表明大股东在盈利情况较好的公司中更可能实施掏空行为。

表5 机构投资者持股下环境不确定性对大股东掏空的回归表

公司年龄（AGE）的回归系数为0.0024，充分说明两者之间的关系呈现正相关性，说明公司随着成立时间的增长，大股东实施掏空的概率越高；公司成长性（GROWTH）的回归系数为-0.0024，充分说明公司有较高的成长性，大股东掏空的动机也会越弱；董事会规模（DSH）的回归系数为0.0088，在1%的水平上显著为正，表明大股东会与董事会进行合谋，从而更加猖獗地实施掏空行为；管理层持股比例的回归系数为-0.0076，表明管理层能够对大股东形成有效制衡；上期亏损情况的回归系数为0.0088，表明当上市公司遭遇亏损时，大股东掏空的可能性会越高；事务所性质（BIG4）的回归系数并不显著，但依旧表明会对大股东掏空产生一定影响。

公司规模（SIZE）的回归系数为0.0038，充分说明两者之间的关系呈现出正相关性，也充分说明随着公司规模增大，大股东进行掏空的概率越高；财务杠杆（LEV）的回归系数为-0.0271，表明高额负债可以限制大股东的机会主义行为，并降低其对上市公司的掏空程度；独立董事规模的回归系数为0.0124，两者之间的关系呈现出正相关性，说明独立董事虽然能够对大股东掏空进行抑制，但相较于大股东来说，在人员数量以及对公司内部信息的了解程度等方面可能不具有优势，因此未能及时发现大股东掏空的行为。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

实证分析了环境不确定性与大股东掏空之间的相关与因果关系，并在此基础上分析了机构投资者与环境不确定性对大股东掏空的综合影响。本文的研究结论主要有以下两个方面：当环境不稳定性越高，大股东的掏空程度越高。信息不对称随着环境不稳定性的增高而不断增加，大股东掏空被发现的概率也随之降低，因此，环境不确定性的增加与大股东掏空存在着明显的正向关系。当上市公司面临较高的环境不确定性时，机构投资者能够利用其专业能力与众多资源缓解环境不确定性造成的信息不对称，能够及时发现大股东的异常行为，减少大股东掏空行为的发生。所以，机构投资者能够起到制约大股东掏空行为的作用。

（二）政策建议

1.对监管层提出的建议

在政府提出的加强风险防范背景下，对监管部门而言，应强化监管，完善问责机制，为上市公司良好的发展打下基础。根据以上研究表明，在设立监督与惩罚机制时，需要加强对公司市场行为的监督与财务信息的披露，对经营者的自利动机进行有效的防范，以期为广大利益相关者创造良好的资本市场环境。

2.对上市公司提出的建议

对上市公司而言，不仅要考虑如何约束经理人的自利行为，更要预防大股东利用其控制权进行掏空。根据现有研究及本文研究的结果，环境不确定性会增加大股东实施掏空行为的可能性。由以上研究可得出，上市公司自身应该建立健全股东保护机制，加大对大股东的约束与监督，保护中小股东。另一方面，上市公司应密切关注资本市场的动态环境以及相关政策的调整，在充满不确定性的环境中寻求变革与创新，促使公司的竞争力不断提高，同时也能促使公司健康稳定的发展。

七、结束语

本文从大股东掏空的角度出发，丰富了环境不确定性于第二类代理问题影响的相关文献，所获取的经验证据及其研究结论有助于环境不确定性理论及代理理论等相关理论的发展。同时，本文的研究内容及其结论可为维护证券市场稳定提供依据，亦可对促进资本市场健康发展提供有益参考。