利益相关者责任与投资效率——基于产权性质和多层次资本市场的调节

张露生

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

投资是企业一项重要的经济活动，投资效率的高低直接影响着企业的生存和发展。在完美的资本市场中，投资效率仅取决于企业面临的投资机会[1]。但在现实中，企业的投资往往会受到各种因素的影响，从而偏离最优的投资水平。现有研究发现影响企业投资效率的因素主要是信息不对称和代理问题[2]。在中国主板上市企业中，非效率投资问题广泛存在，如何提高投资效率一直是学术界的研究重点。以往的研究从多个视角探究了社会责任的财务绩效，也有少数学者从投资效率的角度对社会责任履行的经济后果进行考察，但对于其影响关系依然尚未达成统一结论[3]。

随着对社会责任研究的不断深入，学者们的研究重点也逐渐由企业是否应该承担社会责任转向如何承担社会责任、承担什么样的社会责任，战略性社会责任逐渐成为当前占主导的标志性主题[3]。以往的研究探讨了极端情况下企业社会责任与投资效率之间的关系，证明社会责任参与度极高或极低的企业都不会享有高水平的投资效率[4]。因此，要想对企业的资源进行最合理的使用，就需要有针对性地制定社会责任投资战略。根据利益相关者理论，企业承担社会责任的过程即是将企业资源在不同利益相关者之间进行分配的过程，因为不同的利益相关者群体拥有不同的资源和能力，会为企业提供不同的利益，所以企业在制定社会责任投资战略时必须充分考虑社会责任履行对象的层次性和不同利益相关者之间的交互性。同时，由于企业资源是有限的，如何有效地利用企业资源实施社会责任投资战略、打造差异化竞争优势、提高社会责任投资效益是企业在履行社会责任时需要重点关注的问题。

因此，本研究以企业不同利益相关者社会责任投入之间的冲突与互补为出发点，探讨在不同情景因素下企业履行社会责任对投资效率的影响，旨在为企业制定合理的社会责任投资战略提供参考。

一、理论分析与研究假设

(一)社会责任与投资效率

已有研究表明中国企业间投资效率存在较大差异，并且整体存在偏离最优投资水平的问题[5]。随着研究的不断深入，越来越多的学者指出信息不对称和代理问题是引发非效率投资的主要原因。因此，如何提高信息透明度缓解信息不对称、削减代理成本成为提升企业投资效率的关键。研究发现，除了高质量的财务信息[6-7]，企业披露社会责任等非财务信息也可以增强与外部的信息沟通，缓解信息不对称[8]，从而提高投资效率。从代理理论的视角来看，当企业积极履行社会责任时，会增强企业管理者与各利益相关者之间的沟通与互信，使契约关系更加稳固，同时，企业内部管理者会受到多方监督，抑制机会主义行为，从而降低代理成本，提高投资效率。此外，依据信号传递理论，企业主动履行社会责任时会向外界传达积极的信号，提高企业形象，帮助企业获得声誉资本，从而获得信贷资源提供方的信任，降低融资成本，进而提高投资效率。

企业履行社会责任的过程实际上是将资金投于不同利益相关者的过程。企业与利益相关者之间其实存在一种契约关系，企业需要满足不同利益相关者的需求，并相应地从这些利益相关者处获得回报。但是，不同利益相关者对于企业履行社会责任的价值回馈方式是不同的。张宏等在研究中提出，社会责任的投资对象具有多样性和层次性，不同对象的感知程度和应答机制是不同的[9]，因而影响投资效率的程度也是不同的。杨艳和兰东认为股东、员工、供应商和消费者作为显性契约利益相关者与企业之间存在直接利益关系，因而会更关注企业的行为决策，对企业社会责任的履行可能产生更强的信息反馈效应[10]。然而，Godfrey等在研究中发现，相较于主要利益相关者，企业对环境、公众等次要利益相关者履行社会责任时会得到社会各界更多的认可，因此获取更多的社会资源[11]。刘银国和万许元在对社会责任进行研究时将慈善捐赠与利益相关者感知相结合，指出企业进行慈善捐赠可以赢得各大利益相关者的认可，进而提高企业声誉[12]。据此，本研究提出假设1：

H1a：企业整体社会责任履行越好，越有助于提高投资效率。

H1b：不同利益相关者维度社会责任对投资效率的影响程度具有差异性。

(二)产权性质的调节

在不同产权性质背景下，企业履行社会责任的动机会影响社会责任和投资效率之间的关系。国有企业具有全民产权的属性，履行社会责任对其来说似乎是一种分内的职责[13]。此外，国企高管大多都是政府任命的，配合政府完成履行社会责任的任务对其职位晋升有一定的帮助[14]。从这一角度来看，国有企业承担社会责任更可能属于一种应规性行为。由于具有一定的政府干预因素，市场对国有企业社会责任投资行为的认可度可能会比较低。许罡在研究中就发现国有企业源于政治等压力履行社会责任，在于满足政府要求，投资者认可度低[15]。而众所周知，非国有企业相较于国有企业天生就面临合法性不足和融资困难的劣势，因此会更有动机去主动履行社会责任提升企业形象，声誉激励效果更显著，更能获取投资者信任，以降低融资成本。考虑到国企和非国企的区别，本研究认为企业履行社会责任对投资效率的提升作用在非国有企业中更显著。

在经营理念上，国有企业和非国有企业之间也存在显著差异。与国有企业相比，非国有企业对员工利益要求的重视程度较低，员工福利待遇满意度也较低，因此当非国有企业履行员工维度的社会责任、维护员工权益时，能获得更多的边际激励效用，积累更多的员工声誉资本[16]，进而更有效地提高投资效率。与国有企业相比，非国有企业为了获取对关键资源的控制力，会有更强的动机去履行社会责任，加大政治参与，积极主动纳税获取政府支持，以缓解融资约束，因此非国有企业履行政府维度的社会责任对提升投资效率的边际效用更显著。据此，本研究提出假设2：

H2a：相较于国有企业，非国有企业履行社会责任对提升投资效率的作用更显著。

H2b：在非国有企业中，不同利益相关者维度社会责任对投资效率的影响程度具有差异性。

(三)不同层次资本市场的调节

王诗雨等在研究中发现，在不同层次的资本市场中，投资者对于企业履行社会责任的响应程度是不同的。主板市场的投资者倾向于认为企业履行社会责任会增加企业价值，对社会责任承担持有积极的评价。中小板和创业板市场的投资者更倾向于短线投资，认为企业履行社会责任是一种资源浪费[17]。由于企业投资现金流主要来源于市场投资者，因此不同层次资本市场投资者对企业履行社会责任的反应会进一步影响企业的投资效率。

主板市场上市的多为大型成熟企业，通常具有稳定的盈利能力，投资者倾向于进行长期投资，主板市场投资者更注重企业长期价值的实现，与各利益相关者的利益具有更高的一致性，对企业履行社会责任持积极态度。因此，主板市场上市企业对各利益相关者履行社会责任都能获取更多的投资者认同，进而获取更多的资源流入，促进企业投资效率的提升。相较于主板企业，中小板市场上市的企业大多处于成长期，市场还不够稳定，中小板市场投资者更倾向于进行短线投资，获取短期收益，实现股东价值最大化，不认同企业对其他利益相关者的社会责任投资，尤其是回报周期长、风险大的环境责任投资。创业板上市企业大多成立时间较短、规模较小，投资风险性较高，与中小板企业类似，创业板企业投资者对各利益相关者社会责任投资通常持反对态度。但创业板企业大多都是高新技术企业，具有较高的成长性，一大核心特征是企业的发展更多地依赖于创业团队或高管人员的个人资源，例如核心技术、工作经验等[18]。相较于其他板块上市企业，创业板上市企业员工维度的社会责任投资更能获取投资者的肯定，进而提高投资效率。据此，本研究提出假设3：

H3a：主板上市公司对各利益相关者履行社会责任均能显著提高投资效率。

H3b：中小板和创业板上市企业仅有部分维度社会责任会对投资效率产生显著影响。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本研究选取2011—2018年沪深A股上市公司为初始样本，并对样本进行以下筛选：剔除ST或*ST的企业；剔除金融及保险业企业；剔除所有财务指标缺失的样本；为减少离群值对研究结果的影响，本研究对所有连续变量均进行了前后1%的缩尾处理。由于企业的投资活动会受到上一年的影响，同时社会责任对投资效率的影响具有一定的滞后性，所以本研究中企业的投资效率采用下一年的数据，这样也避免了内生性的问题。

数据来源如下：(1)企业社会责任评分来自第三方评级机构——和讯网的上市企业社会责任评分。和讯网给出社会责任总评分的同时，从股东、员工、供应商和消费者、环境、政府和公众5个维度对社会责任履行情况进行评估，给出评分。(2)其他数据来源于国泰安(CSMAR)数据库、色诺芬(CCER)数据库。

(二)变量定义

1.投资效率

本研究借鉴Rechardson(2006)利用模型1对样本数据进行回归，得到公司的期望投资水平，用该模型的估计残差度量企业的非效率投资程度。正残差为投资过度，负残差为投资不足。为了便于解释，对全部残差取绝对值并乘以-1，数值越大，非效率投资程度越低，投资效率越高。模型1的公式如下：

INVit=α0+α1TQit-1+α2LEVit-1+α3CASHit-1+α4AGEit-1+α5SIZEit-1+α6RETURNit-1+α7INVit-1+ηind+λyear+ε

(1)

其中，INV为新增投资，INV=(资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧)/总资产；TQ为投资机会，TQ=(年末收盘价×年末流通股股数+每股净资产×年末非流通股股数+年末负债账面价值)/年末总资产；CASH为现金及现金等价物与总资产的比值；AGE为上市年龄；SIZE为企业规模；RETURN为公司股票年度回报。

2.社会责任(不同利益相关者维度的社会责任)

按照本研究分析的社会责任对投资效率的影响机理，需要从不同的利益相关者维度来衡量社会责任履行情况。和讯网上市公司社会责任报告测评体系从股东、员工、供应商和消费者、环境、政府和公众5个维度进行计量，获取社会责任总分和各个维度得分，符合本研究的结构框架。

3.控制变量

参考以往的研究，在考察企业社会责任对投资效率的影响时控制了以下变量：企业的上市年龄(AGE)、杠杆水平(LLEV)、企业的成长性(LGROWTH)、投资机会(LTQ)、资产收益率(LROA)、管理费用率(LADM)。变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

为验证企业社会责任对投资效率的影响，构建如下模型2：

MAL是对两侧膈肌纤维脚进行连接的纤维韧带，可组成主动脉裂孔前缘部分，且MAL主要出于腹腔干上方，在少数情况下对腹腔干上方进行压迫，更有甚者将会引发相应的临床症状，临床上称之为正中弓状韧带综合征（MALS）[1]。近些年来，随着CTA在临床上的广泛使用，对MAL压迫腹腔干患者的应用价值逐渐显现出来，为了更加深入分析其临床价值，详情见下文。

INVEFF=α0+α1Score+α2LAGE+α3LLEV+α4LGROWTH+α5LTQ+α6LROA+α7LADM+ηind+λyear+ε

(2)

三、实证研究结果与分析

(一)描述性统计

本研究主要变量的描述性统计结果见表2。变量投资效率(INVEFF)均值为-0.032 2，最大值为-0.000 0，最小值为-0.632 9，标准差为0.037 9，说明样本企业确实存在较为严重的非效率投资，且企业间非效率投资的程度存在明显差异。企业社会责任(SCORE)总评分均值为28.992 3，最小值为-2.190 0，最大值为77.330 0，标准差为19.045 1，整体上说，上市公司社会责任履行水平欠佳，且企业间差异较大，部分企业社会责任履行情况较好。样本企业中，国有企业占45.84%。

表2 主要变量描述性统计

(二)实证分析

1.主效应回归结果

企业社会责任和投资效率的实证检验结果见表3。其中，第(1)列是社会责任总体评分与投资效率的回归结果。结果显示，SCORE的回归系数为0.000 1，且在1%的水平上显著正相关，说明企业社会责任整体履行越好，越有助于提高投资效率，由此验证了假设1a。

为了进一步检验企业不同利益相关者维度社会责任履行对投资效率影响程度的差异，将5个不同利益相关者维度的社会责任得分分别对INVEFF进行回归，结果见表3。发现股东、员工、政府和公众维度社会责任得分与INVEFF分别均在1%水平上显著正相关，供应商和消费者维度社会责任得分与INVEFF在5%水平上显著正相关。该结果表明，股东、员工、供应商和消费者、政府和公众维度社会责任的履行均能显著提高投资效率。而环境维度社会责任得分与INVEFF的回归结果并不显著。由此验证了假设1b。

表3 社会责任与投资效率回归结果

2.产权性质的分组回归结果

为了检验不同产权性质背景下，企业履行社会责任对投资效率的影响程度的差异，本研究将全样本划分为国有企业和非国有企业2组，并分别进行回归。由表4第(1)列和第(2)列可知，在国有企业分组中，社会责任总分与投资效率的回归结果不显著，在非国有企业分组中，社会责任总分与投资效率的回归结果显著为正。上述结果表明，在非国有企业中履行社会责任对提高投资效率的作用更显著。由此验证了假设2a。

表4 产权性质分组回归结果

3.多层次资本市场的调节效应回归结果

为了检验在不同层次资本市场中，企业对不同利益相关者履行社会责任时对投资效率影响存在的差异，本研究借鉴王诗雨等的做法[17]，将全样本按照资本市场层次划分为3组，即主板市场、中小板市场和创业板市场，并分别进行回归。回归结果见表5、表6和表7。

表5 主板上市企业回归结果

表6 中小板上市企业回归结果

表7 创业板上市企业回归结果

由表5可知，主板上市企业各个维度社会责任与INVEFF回归结果均显著为正，说明在主板市场中，企业履行各个维度社会责任均能显著提高投资效率。由表6可知，中小板上市企业股东维度的社会责任与INVEFF回归结果显著为正，说明中小板上市企业股东维度责任的履行能够提高投资效率，环境维度社会责任回归系数为-0.0003，并且在10%水平上显著，说明中小板上市企业环境责任的履行会降低投资效率。由表7可知，创业板上市企业员工维度的社会责任与INVEFF回归结果显著为正，说明创业板上市企业履行员工维度社会责任能够显著提高投资效率，而其他维度的回归结果均不显著。以上结果验证了假设3。

(三)稳健性检验

1.控制内生性问题

为提高研究结果的可靠度，避免模型因遗漏变量对回归结果的影响，本研究选取企业社会责任滞后期和行业地区年度均值作为工具变量，并使用了两阶段最小二乘法回归解决上述问题。

工具变量法的回归结果见表8。LM检验的P值为0.0000，拒绝“工具变量识别不足”的原假设；Wald F统计量为1708.571 7，拒绝“工具变量是弱识别”的原假设；Hansen J检验P值为0.938 5，接受“所有变量是外生的”原假设，此结果验证了本文所选取工具变量的有效性，且Score显著为正，与前文主假设结论相符。

表8 工具变量法回归结果

2.改变投资效率的度量方式

参考刘艳霞和祁怀锦的做法[19]，将Richardson模型中的TQ替换为Growth，将估计的残差绝对值从小到大排序后，剔除前10%样本，利用后90%样本度量投资效率，对不同利益相关者社会责任与投资效率的回归结果进行检验，由表9可以看出，回归结果与前文实证分析结果相一致。为了消除由于模型及样本偏误所导致的结果，将Richardson(2006)模型残差绝对值从小到大排序后，选取后80%的样本进行实证分析，由表10可以看出，结果依然稳健。

表9 替换投资效率度量方式的回归结果

表10 80%样本的回归结果

四、结论与建议

(一)研究结论

本研究使用2011—2018年中国沪深A股上市公司的数据，结合利益相关者理论，研究了企业社会责任与投资效率之间的关系。经过一系列分析和检验，得到以下结论：第一，社会责任与投资效率之间具有正相关性，同时企业在不同利益相关者中履行社会责任会对投资效率产生不同程度的影响，主要表现为股东、员工、供应商和消费者、政府和公众维度社会责任履行对投资效率的直接影响比较大。第二，相对于国有企业，非国有企业履行社会责任对投资效率的提升效果更显著，尤其表现为员工、政府和公众维度。第三，检验了多层次资本市场中企业不同利益相关者履行社会责任对投资效率影响存在的差异，发现主板上市企业对各利益相关者履行社会责任均有助于提高投资效率，而中小板上市企业对股东履行社会责任更能显著提高投资效率，创业板上市企业履行员工维度社会责任对投资效率的提升效果更显著。

(二)研究贡献

本研究的贡献主要体现在：第一，虽然已有许多研究探讨了社会责任的经济效果，也有一些研究考察了社会责任与投资效率的关系，但是针对不同利益相关者社会责任经济后果的考察还比较欠缺，本研究可以为企业衡量和确定社会责任投资方向提供参考。第二，本研究分析了在不同产权性质背景下，企业履行社会责任对投资效率的影响程度差异，发现在非国有企业中社会责任履行，尤其是员工、政府公众维度的社会责任履行，对投资效率的提升效果更显著，可为企业结合自身性质制定社会责任投资战略提供一定的依据。第三，本研究引入“多层次资本市场”概念，考察在不同层次的资本市场中，企业履行社会责任时因投资者对社会责任履行的响应程度差异而产生的不同经济后果，为社会责任影响投资效率的研究提供了新的视角。

(三)建议

根据本研究结果特提出如下建议：

首先，企业要积极履行社会责任，缓解信息不对称和代理问题，提高企业声誉，以获得更多的可利用资源，提升企业竞争力。其次，企业在履行社会责任时，应该根据不同利益相关者对企业社会责任履行的反馈程度，制定有针对性的社会责任投资战略，提高资源利用效率。同时，要根据企业的产权性质、企业所处资本市场等不同的情境，采取最优的社会责任投资组合模式。最后，环境维度社会责任投资的短期经济效果不显著，并不意味着企业可以忽视环保投资，环保投资产生经济效益的过程具有更加明显的滞后性，因此，环境监管部门要对环保投资的重要性和紧迫性进行积极宣传，使企业明白承担社会责任可能暂时会对企业的资金和利润造成影响，但却会使企业的形象和知名度获得大幅提升，企业在未来会拥有更大的融资优势和更强的竞争力。同时，企业可考虑环保投入的互补性，以组合的形式进行社会责任投资[20]。