新证券法时代上市公司表决权征集制度研究

何林峰

(西北政法大学 研究生院，西安 710061)

一、问题的提出

当今社会，公司已成为全球经济活动中最具影响力的组织体。其中又以上市公司最为典型，上市公司通过资本市场获取大量资金，不断扩大其生产经营规模与业务范围，并在经济“全球化”的浪潮中将影响力渗透至世界各个角落。但所谓“物极必反”，上市公司规模极速膨胀、股份高度分散，致使中小股东在公司治理中长期缺位，大股东或者董事、经理实际控制公司。之所以出现上述现象，主要原因在于中小股东不仅在客观上面临着“集体行动的困境”，而且在主观上的“理性冷漠”也抑制其参与公司决策与管控的积极性。为克服上述障碍，激励中小股东参与公司治理，美国在20世纪创设了表决权征集制度。表决权征集，具体是指符合法定条件的自然人或机构公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使表决权的行为[1]。表决权征集制度是美国对“董事会中心主义”的一次修正，使得中小股东可以集聚股权实质性地影响公司决策结果，有效约束公司管理层的滥权行为。

20世纪90年代，国务院在《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院令[1993]第112号)中首次引入表决权征集制度后，证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、证券交易所先后制定了大量的部门规章、自律规则予以细化(1)具体包括：《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(证监发[2001]102号)第5条、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(证监发[2004]118号)、中国证券监督管理委员会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号)、《上市公司股东大会规则》(中国证券监督管理委员会公告，[2016]22 号)第31条第3款、《上市公司治理准则》(2018年修订)第16条、《上市公司股权激励管理办法》(2018年修订)第40条、《上市公司章程指引》(2019年修订)第78条第4款，以及《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》(2020年修订)第2.2.4条、第3.5.2条。。但此种立法模式不仅造成规范性文件数量繁多、内容重叠的“混乱”局面，而且使得表决权征集制度长期欠缺高阶层法律支撑。理论界只能通过扩大解释《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)第106条有关表决权代理的一般规定，为表决权征集制度寻找法律依据和法理依据。虽然表决权征集是表决权代理在商事领域的自然延伸，但二者的代理权产生方式终究有所不同，以《公司法》第106条作为表决权征集制度的法律基石始终欠妥。另外，就笔者所见文献之所及，学界通过比较法研究路径检视表决权征集制度的运行情况，指出我国在征集主体资格、费用补偿规则方面亟待完善。

2019年12月28日，我国修订通过的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第一次在法律层面对表决权征集做出一般性规定。2020年9月4日，证监会发布《公开征集上市公司股东权利管理规定(征求意见稿)》(以下简称《管理规定》)，为我国证券市场提供了更具操作性的表决权征集规则。在此背景下，有必要立足我国资本市场，结合《证券法》《管理规定》及其他相关法律规范，评析我国表决权征集制度的进步与不足，并就新旧规范间的矛盾、冲突予以协调、解决。

二、表决权征集主体机制的嬗变与反思

(一)表决权征集主体机制运行现状

2002年证监会与国家经贸委通过《上市公司治理准则》第10条，将《股票发行与交易管理暂行条例》第65条规定的征集人从“任何人”限缩为“上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东”。在本次证券法修订前，征集人类型一直未做调整(2)2006年中国证监会发布的《上市公司章程指引》第78条第2款重申：“董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以征集股东投票权。”2016年中国证监会修订的《上市公司股东大会规则》第31条规定：“公司董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以公开征集股东投票权。”。因此从理论上来说，董事会、独立董事以及符合有关条件的股东均存在征集表决权的可能。但在实践中，征集人多为独立董事和大股东，董事会很少成为征集人，小股东则通常只是被征集的对象[2]。既有征集人制度未能有效激励中小股东，表决权征集制度的功能未能充分发挥。独立董事多就公司股权激励计划发起征集，而根据证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》及《上市公司股权激励管理办法》第40条的规定，独立董事负有就股权激励事项向全体股东征集表决权的特定义务。换句话说，虽然独立董事的确发起了大量的征集活动，但多因法定事由而强制启动。从独立董事自发启动征集的表决事项来看，独立董事均与管理层立场一致[3]，独立董事未能充分发挥其外部监督功能。

(二)征集主体资格的域外立法模式

征集人资格直接决定着公司控制权在哪些主体间分配。从各国相关立法例来看，征集主体范围深受本国资本市场发展的影响，具有明显的“本土化”特征。

1.法定主义模式

以美国、英国、澳大利亚以及加拿大为代表的国家，由于股权高度分散，较少存在“一股独大”的公司股权结构，故公司的主要矛盾在公司管理层与股东之间。同时，发达的证券市场使得公司收购活动异常活跃，为防止他人以较低成本征集到相当比例的表决权，通过公司股东大会改组公司管理层，实现敌意收购并进而损害公司利益，法律也允许董事会利用表决权征集制度防卫“野蛮人”。据此，上述国家以契约自由为准则，对征集人范围不做过多限制[4]，其法律规制的重心放在防止公司经营者滥用职权、虚假陈述以及内幕交易责任追究[5]。

类似地，德国与日本也对征集人资格没有明确限制，但其背后的原因却与前者不尽相同。银行作为德国公司主要的股东和债权人，对公司治理活动具有主导作用[6]。同时，大量的个人投资者往往通过银行买卖股票，银行通过代客保管股票，参与股东大会行使表决权，在个人投资者无特定指示时银行享有极大的自由裁量权[7]。正因如此，德国仅对银行这一特定主体进行了规定，且法律集中于规制银行的征集行为。而日本公司由于交叉持股的现象特别突出，集团内部成员一般相互持有对方发行股份的一半以上，因而其他主体缺乏征集表决权的积极性，法律规范的重心同样在于要求公司履行其信息披露义务。

相较于上述国家，我国台湾地区对征集人资格的限制最为严苛,不仅将征集人缩减至公司内部股东，而且还要求达成法定持股数量和持股时间(3)我国台湾地区《公开发行公司出席股东会使用委托书规则》规定，表决权征集人应限定为持有目标公司已发行股份万分之五以上的股东；若股东会就选举董事或监事进行决议，则对征集人要求更为严格：在截至本次股东会停止过户之日时，根据股东会名簿记载或存放在证券集中保管事业的证明文件，征集人须继续六个月以上持有该公司已发行股份并且符合以下条件之一，即或者在持股比例上不得低于公司已发行股份总数千分之二且不低于十万股，或者在持股数量上不低于公司已发行股份八十万股。。之所以设置如此高的门槛，是因为我国台湾地区公司多为家族企业[8]，为防止第三人劫掠公司控制权，干扰公司经营秩序，故最大限度压缩表决权征集制度的适用空间。

2.章程自治模式

法国、瑞士以及比利时重视章程在公司经营活动中的作用，征集人范围交由股东自主决定[9]。章程自治模式有助于上市公司的“个性化”治理，最大限度发挥表决权征集的制度优势。但笔者认为，章程自治模式对我国的借鉴意义有限。这是因为，上市公司章程在经全体发起股东制定后，大股东可根据《公司法》第103条将其个人意志上升为公司意思。若允许章程决定征集人范围，则在我国资本市场股权相对集中的背景下，大股东可以“合法”形式完全排除中小股东征集表决权。

(三)中国征集人范围的守成与创新

从上文可以看出，并不存在普适、唯一的征集人资格机制，征集主体的范围取决于一国资本市场发展情况，遵循经济基础与法律制度间的辩证统一规律。“我国上市公司多数是由国有企业改制而成，故国有股份在上市公司中的比例很高，国家是上市公司中的大股东甚至超大股东。”[10]虽然在股权分置改革后，上市公司股权集中在一定程度上得到缓解，但现实中，我国上市公司“一股独大”的现象仍然存在，大股东过度干预公司事务和侵犯中小股东利益的情况较为严重[11]。因此，我国确立表决权征集制度主要在于合理限制大股东，保障中小股东的合法权益，公司的内部控制和代理成本不是主要问题[12]。

本次《证券法》第90条、《管理规定》第3条共规定了四类适格征集人：上市公司董事会、独立董事、持有1%以上表决权的股东以及投资者保护机构。前两类征集主体与此前相关文件保持一致，后两类主体则较先前规定有所修正和创新。

1.董事会

赋予上市公司董事会征集人资格，主要是考虑到作为上市公司的决策和执行机关，董事会在公司经营管理事项上具有信息优势，由其发起征集更加经济、高效。但由于大股东可以利用持股优势将其影响力渗透至董事会，故董事会与大股东利益趋于一致，我国未能真正实现所有权与经营权分离的公司治理结构。当大股东与中小股东利益相悖时，董事会往往沦为大股东控制公司的工具。董事会征集表决权反而不利于保护中小股东，这也就解释了为何我国董事会较少征集表决权。

2.独立董事

为了恢复董事会机能，我国证监会于2001年引入独立董事制度，建立起外部董事监督机制。独立董事的相对独立性更容易获得中小股东信赖，表决权征集制度与独立董事监督的价值取向暗合，故独立董事作为征集人有助于保护中小股东的合法权益不受损害。但从独立董事制度的实际运行情况来看，独立董事独立性不强、实际地位低下(4)《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定：上市公司董事会、监事会、单独或合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。因为大股东掌握了独立董事的提名权和选择权，所以独立董事自身的独立性不足。，这使得独立董事自发征集表决权的可能性较低。

3.上市公司股东

股东作为剩余索取人,是公司利益的最终承担者，理应享有征集代理主体资格。但与此同时，股东滥用权力、影响公司正常发展的担忧一直萦绕在立法者心中。是否对股东设置发起门槛以及如何设置门槛，一直是理论界与实务界争论的话题[13]。

我国《上市公司治理准则》第16条规定，上市公司及股东大会召集人不得对股东征集投票权设定最低持股比例限制。换句话说，证监会在2018年还认为不应对股东作为征集人设置资格门槛。但在《证券法》修订时，股东作为征集人的“有关条件”却被规定为“持有1%以上表决权”。对于“1%以上表决权”是由股东单独持有还是合计持有的问题，《证券法》与《管理规定》并未明确规定。笔者认为，此处应为单独持有，否则立法者借助持股比例限制征集人范围将毫无意义。同时，我们有理由相信作为一线监管机构的证监会，1%的持股比例是符合我国证券市场发展现状的，应当尊重实践理性。

从上述规定可以看出，1%的持股条件是立法者在衡量各方利益后做出的折中处理。其目的是在不过分打压中小股东维权积极性的同时，也让其承受一定的行权成本。此种立法逻辑值得肯定，但对于以持股比例作为股东征集资格门槛的合理性仍有待进一步讨论。具体来说，任何人都可以通过二级市场购进股票，在短时间内成为适格征集主体。而从2014年修订的《上市公司收购管理办法》第8条来看，证监会的基本态度是反对董事会临时出台反收购措施。因此，除非此前股东大会已形成反收购行动决议，否则董事会难以阻却他人利用表决权征集制度改组董事会。设置最低持股比例限制征集人范围恐难以消减敌意收购，滥用表决权征集制度扰乱公司正常经营的风险并未得到有效控制。同时，在当前我国上市公司股权相对集中的背景下，1%的持股门槛反而可能限制中小股东行权。以武汉锅炉股份有限公司为例(该公司已于2015年7月13日退出主板市场)，此前单独持有其发行的武锅B股票1%以上的股东只有阿尔斯通和武汉国资，其他股东持股比例均不足1%，无法自行发起征集。

综上，以持股比例作为征集人资格条件可能无法适应资本市场的长期发展，1%的持股比例略显僵化。因此，笔者认为，可参照《公司法》第151条有关股东派生诉讼之规定，仅以持股时间为限定条件，降低股东的投机行为和道德风险。另外值得注意的是，《管理规定》在第3条第2款还通过六项资格消极构成要件，对存在经济犯罪或以其他行为危害公司利益的潜在股东群体进行了限制，有助于从制度前端降低股东滥用权利的可能性。

4.投资者保护机构

此次修订后的《证券法》的一大创新，在于将投资者保护机构这一非直接利害关系人纳入征集人范围。投资者保护机构在信息、知识、资金等方面具有优势，能够有效降低表决权征集成本。作为非营利性组织，其天然的公益属性使其能够最大限度获得中小股东的信任。但根据《证券法》第90条规定，投资者保护机构应当依照法律、行政法规或者证监会的规定设立，故立法对投资者保护机构的范围实质上做出了限制。现阶段，符合立法要求的投资者保护机构仅有中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“投服中心”)。2019年5月15日，投服中心发布的《持股行权工作规则(试行)》对其征集表决权具有极大的指导意义。值得注意的是，该文件第5条规定，除证监会要求外，投服中心不得对公司日常经营、董监高等重要人员变动以及公司控制权争夺事项开展持股行权工作。但上述事项往往涉及中小股东利益，本应成为征集表决权重点审议事项。投服中心行权的“消极”、“被动”，很可能致使其征集主体资格虚置，保护投资职责功能弱化。同时，《持股行权工作规则(试行)》欠缺详细的程序规范。对于行权方式、决策时限等问题，未能提供任何规则支持。因此，在当前制度供给有限、市场竞争不充分的情况下，投服中心究竟能否充分满足市场需求并杜绝“监管寻租”风险，还有待进一步观察。

三、表决权征集资金规范的约束与激励

(一)无偿征集的约束功能

《证券法》与《管理规定》沿袭了《上市公司治理准则》第10条的规定，明确禁止以有偿或变相有偿的方式公开征集表决权。这种立法理念与域外主流相一致(5)例如，美国纽约《商事公司法》第609条第5项、日本《关于上市股份表决权代理的劝诱的规则》、中国台湾地区《公开发行公司出席股东会使用委托书规则》第11条,都明确禁止有偿征集表决权。。之所以选择无偿征集，主要原因有以下三方面。首先，表决权作为典型的成员权，其行使结果直接关乎公司和其他股东的利益。将表决权从股权中剥离出来成为买卖标的物，会诱发中小股东任意抛售权利，促使表决权征集制度偏离保护投资者的价值预设。其次，征集人可以较少的资金为杠杆撬动整个公司，自己独享公司控制权溢价，但由此产生的风险却摊薄于其他股东。权利与义务的严重不对等，将刺激征集人通过“贿选”实现其个人利益，公司民主治理机制将完全瘫痪。最后，若采用有偿征集，则征集人在成功控制公司后，可以通过决议行为、交易行为、薪酬支付或红利分配等多种“合法”形式，用公司财产填补其收购表决权所支付的“对价”，这将损害公司、股东以及债权人的利益。

有观点认为，一律禁止有偿征集过于严苛，立法机关应对上市公司要求有偿征集的呼声予以回应[14]。虽然有偿征集的确可以有效激励征集人与被征集人，但其所带来的弊端远超收益，不符合“卡尔多—希克斯”效率改进。因此，有偿征集不具有正当性、合理性。但应当注意的是，如何准确识别“变相有偿”存在困难。例如，实务部门关注的征集人为出席股东提供食宿等费用，是否涉嫌变相有偿征集的问题。笔者认为，通过审查相关费用与征集活动间的关联性，并参照费用产生时相关产品、服务的市场价格，可以有效判断该笔费用是否属于变相有偿征集。

(二)征集费用的负担规则

我国长期忽视征集费用承担问题，本次《证券法》及《管理规定》仍未予以明确解答。从实际情况来看，我国表决权征集的费用主要源于邮寄股东授权委托书、购买律师服务以及在证监会指定平台披露相关信息。相较于美国动辄数百万元的征集费用，我国征集成本相对可控。之所以呈现如此情况，笔者认为主要是因为我国股权相对集中、资本市场投机性较强，导致征集人征集股东委托书数量有限。但随着我国资本市场环境逐步优化，征集费用必然会有所增长。如何构建富有效率的费用承担规则，为制度运行提供物质保障，有待立法机关提供规则供给。

1.征集人与公司区分承担模式

美国通过判例法形成的弗勒塞尔规则，是征集人与公司区分承担模式的典型代表。该规则具体是指，董事为维护公司利益发起的表决权征集，由公司承担征集费用。而异议股东只有在表决权行权成功时，才能获得公司的费用补偿(6)Rosenfeld v.Fairchild Engine and Airplane Co., North East Reporter, 2nd Series,Vol.128,1955,p.291.。征集费用围绕着公司利益在征集人与公司间进行分配，从法律逻辑上来看的确是完美的。但在实际运行中，弗勒塞尔规则中的“公司利益”要素却是模糊不清、难以把握的，清晰区分决议事项的“公私”属性并非易事。此外，董事会受商业判断规则保护，法院或监管部门也不愿事后判断征集目的是否旨在促进公司整体利益。因此，征集人与公司区分承担模式不具有实操性。

2.上市公司自行负担模式

《管理规定》第25条规定，征集人行使表决权的，上市公司应当要求受聘为股东大会服务的律师出具法律意见书。从上述内容来看，不论征集人为谁，监管机关均要求股东大会聘任律师提供服务，由公司负担律师费用。那么能否以此类推，采用公司负担征集成本模式？笔者认为，律师就征集人资格、征集程序、行权结果合法性进行审查、公告，主要目的与作用在于上市公司履行信息披露义务，公司承担此项费用具有合理性，也符合聘任关系的法律逻辑。但是，其他征集费用本身并不具有共益属性。若完全由公司负担费用，征集人很可能会任意发起表决权征集，公司资源将被严重浪费。同时，股东作为剩余索取人，公司资产理论上归属于全体股东。若由公司承担表决权征集费用，则对未向征集人发送股东授权委托书的股东而言，相当于为他人行为买单，这是不合理的。

3.征集人与被征集人共担模式

根据传统委托代理理论，作为委托人的被征集人应当为征集人的代理行为买单。但该理论可能在实践中不富有效率，要求中小股东承担全部征集费用，将极大降低被征集人向征集人委托的可能性。同时，表决权征集与委托代理有所差异，征集人主动征集表决权更多是为在公司治理活动中彰显其个人意志。但表决权作为共益权，行权结果将波及整个公司。这也意味着，表决权征集所获得的收益将由全体股东共享，但与此相对的成本却交由征集人自行承担。这不仅打压了征集人为公司利益行权的积极性，而且还可能造成征集人在征集成功后以公司财产隐秘地填平其前期成本。据此，征集人与被征集人作为利益一致方，要求其共同分担征集费用是最为符合法律逻辑与经济原理的。

四、“人财并重”：表决权征集制度的完善路径

(一)严格限定征集主体范围

就证券公司、证券服务机构、新闻媒体能否充当表决权征集人的问题，学界展开了长期的讨论。有学者认为，当前我国资本市场短线、投机交易盛行，在这种情况下，由非利害关系人征集表决权具有极大的道德风险，易招致他人恶意干扰公司正常发展[15]。但也有学者认为，《证券法》第90条以“可”字表述了征集人的范围，故该条款并未排斥其他第三人具有征集人资格的可能[16]，应当赋予上述主体征集主体资格。但笔者认为，《证券法》牵涉国家金融安全，影响广大投资者的财产利益，因此，不同于《公司法》的私法规范属性，《证券法》具有强烈的公法监管意味，故征集人主体资格不应做扩大解释。

1.明确证券中介机构的辅助定位

有观点认为，证券公司、证券服务机构具有专业知识、技能，赋予其征集主体资格有利于保护投资者，且顺应了当前我国证券市场追求高质量发展的趋势[17]。但不同于投资者保护机构的公益性，证券公司以及证券服务机构以营利为目的，且与上市公司无直接利害关系，与中小股东的利益可能存在偏差甚至冲突。若允许其征集表决权，公司、股东以及债权人将会面临较大的道德风险。同时，证券公司以及证券服务机构所具有的专业和规模优势，将可能对公司、股东形成强有力的压迫。因此，立法机关并未赋予证券公司、证券服务机构征集主体资格。《证券法》及《管理规定》明确了证券公司、证券服务机构的征集辅助人定位，征集人通过委托证券公司或证券服务机构，可以使征集更加高效便捷。

2.发挥新闻媒体的信息传递功能

我国曾在2004年出现过新浪财经网和《大众证券周刊》联手抵制宝山钢铁股份有限公司增发股份事件，但《证券法》从未承认新闻媒体的征集人地位。笔者认为，除了存在与证券公司、证券服务机构类似的问题外，最主要的问题是以表决权征集作为新闻媒体监督手段是否必要。新闻媒体在资本市场中的主要作用在于及时、有效地传递信息，即使具有监督功能也是一种外部监督，也不应当成为表决权征集活动的主导者。否则，其手段与目的有违比例原则。

(二)建立健全资金保障机制

1.深化征集制度与网络技术融合

资本市场活动日趋网络化，2018年发布的《上市公司治理准则》顺应了这一趋势，在第8条、第15条明确表达了我国支持上市公司采用网络信息技术的态度。但在实践中，尽管通过网络技术召开股东大会在我国已屡见不鲜，但中小股东仍然对此冷漠、消极，单纯依赖信息技术并没有从根本上解决问题。而表决权征集制度恰恰能够有效激励中小股东，改变中小股东“人微言轻”的局面。因此，网络技术并不能替代表决权征集制度所具有的保护投资者功能，只能作为一种辅助工具优化表决权征集制度的运行。笔者认为，应当将制度与技术结合起来，依托互联网平台设施，利用网络技术所带来的经济、高效优势，进一步压缩诸如股东授权委托书征集费用等成本，激励中小股东参与公司治理活动，实现表决权征集制度的价值目标。本次证监会在《管理规定》第29条中明确规定，鼓励征集人依托网络平台，使用电子签名、数据电文等电子化形式公开征集表决权，可以说正好符合当前社会前进方向，有助于我国资本市场的健康、持续发展。

2.确立表决权征集费用分担规则

依前文所述，《管理规定》要求上市公司负担律师服务以及信息披露费用，故我国表决权征集其他费用类型较为单一，金额更加低廉。笔者认为，应当采用征集人与被征集人共担模式，确立我国征集费用分担规则。具体制度可以设计为：由征集人事先垫付征集费用，待表决权行权结束后，征集人根据《管理规定》第19条之规定向上市公司递交相关会计凭证，要求公司在股东大会决议中对征集费用事项予以公告、说明。若被征集人在公告期内对征集费用提出异议，则可聘请会计师事务所对其予以审计；若无异议，则被征集人应在公告期满后的一定期限内，向征集人支付与其持股比例相符的征集费用。