我国的同股不同权制度

王 星

（安徽大学 法学院，安徽 合肥 230601）

2014 年， 随着阿里巴巴集团成功赴美上市，其在企业内部治理过程中采用的同股不同权规则也逐渐受到人们的关注。 同股不同权规则主要适用于上市公司，通常指公司同时发行A、B 两种股份，一般情况下，A 类股份一股对应多个投票权，B 类股份一股对应一个投票权。它是一种公司治理手段的选择，在资本泛滥的今天， 该原则对于保护创始人股东的决策权益、 激发社会创新创业的热情意义重大，但是，同股不同权作为一种新的股权结构设计，对公司法一直坚持的同股同权原则造成了巨大的挑战，因此在适用的过程中应当格外注意磨合彼此之间的冲突。就阿里巴巴集团而言，管理层集团原本打算在香港上市，但根据香港当时的法律，同股不同权是被禁止的， 因此阿里团队辗转至商法更加兼容并蓄的美国上市。2018 年7 月，小米集团于香港成功上市，拉开了港股同股不同权的序幕， 表明我国金融市场对同股不同权的态度不再是一味拒绝。 2019 年3 月，中国证监会发布了设立科创板的文件， 其中针对科技创新企业允许特别表决权股份的存在， 这既是对现行A 股市场的重大突破，也是内地立法者开始重新审视同股不同权原则并尝试将其纳入现有公司治理规则的重要表现。

一、从小米上市看同股不同权

根据小米集团的招股说明书， 公司采用特殊投票权结构， 公司股份在类别上分为A 类普通股和B类普通股。 在股东大会上行使表决权时，每股A 类普通股拥有10 份投票权， 每股B 类普通股拥有1份投票权， 但是在对公司章程明确规定的少量保留事项进行表决时，无论股份的类别，每股均只有1 份投票权[1]。 需要注意的是同股不同权之“权”的不同，在于对公司重大事项的决议即管理权上的不同，而非对公司的监督权、收益权等权利的不同，其目的在于维护公司创始人股东的权益， 激发其创新创业的热情。

小米集团成功发行上市后， 创始人雷军和林斌共同拥有公司全部已发行的A 类普通股，这就导致雷军和林斌对公司的经营管理以及所有需要股东批准的事项拥有重大影响甚至是决定权。 根据招股说明书所示，雷军实际拥有公司57.9%的投票权。根据小米公司注册地开曼群岛公司法和公司组织章程的规定， 小米集团的重大事项经四分之三以上表决权的股东同意通过， 普通事项由半数以上表决权的股东同意通过。由此，雷军一人即可决定公司普通事项[2]。另一位创始人林斌则实际拥有公司30%的投票权，此二人合计拥有小米集团87.9%的投票权， 因此只要雷军和林斌二人意见一致， 就可以直接决定公司的重大事项。

从上述案例不难发现， 公司创始人股东借助同股不同权的制度模式， 在仅掌握小部分公司股份的情况下实际控制了公司的经营管理权， 这种对公司创始人股东的特殊保护在一定程度上有利于公司的长远发展，保证创业公司能够顺利成功，使其不会在金融资本泛滥的今天被金融巨鳄吞噬， 实质上是一种创始人股东的自我保护机制。 但凡事总是利弊并行， 同股不同权原则一方面能够保护创始人股东对公司的经营决策权的有效行使， 但同时也会对我国现有公司法承认的股权结构造成一定的冲击。 就小米集团而言，在同股不同权模式下，雷军和林斌两位创始人股东能够根据少量股权对公司的事务施加重大影响，并能够实质性地影响股东大会的表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。 在特殊情况下， 可能会出现雷军和林斌的利益与公司其他股东的利益不一致的情形， 并因此损害其他中小股东利益[1]。 不难看出，同股不同权制度本身是一柄利弊并存的双刃剑。

二、同股不同权的利弊博弈

关于同股不同权是否应当存在并通过立法予以保护，学术界以及实务界一直存在争议。争议的根源在于同股不同权一方面可以带来效益， 但另一方面也存在一定的弊端，而这两方面往往难以平衡。此处笔者对境外以及我国关于同股不同权的看法做简要介绍。

（一）域外关于同股不同权的法律实践

1. 美国。 同股不同权于20 世纪20 年代在美国兴起，1929 年美国陷入严重的经济危机，股市崩盘，该制度也逐渐淡出人们的视野，至20 世纪80 年代，随着经济发展及公司治理理论的进步逐渐回归人们的视野[3]。 此后，为了克服同股不同权规则的某些弊端，增强投资者信心，降低融资成本，美国证券交易会随即制定了19—C 规则（即“一股一票”规则），试图消除同股不同权的存在， 但该规则最终被法院宣布无效。

从整体上看， 美国支持同股不同权的存在并在立法及司法中将该原则付诸实践。但也有反对者，如哈佛大学的威廉·里普利教授就对该制度严厉批判，理由是该制度剥夺了普通股民的投票权， 造成了同样的股票实质意义上的不平等， 容易导致股票市场僵化，打击投资者的投资热情。 他认为，虽然从实际上看，普通股民仍拥有投票权，但是在双重股权结构下普通股民的投票权名存实亡， 他们无法通过行使投票权来实现对公司进行管理的目的。此外，美国机构股东服务组织经过调查认为， 双重股权结构有可能产生以下负面问题：（1） 仅在以1 年为运营跨度时， 采用同股不同权制度的公司的业绩才优于单一股权结构公司，若以其他更长时间为运营跨度，则公司的业绩就会处于劣势地位；（2）关联交易在采取同股不同权制度的公司中发生频率较同股同权公司高；（3）采取同股不同权制度的公司股票价格更易波动；（4）公司的相关治理规则不够完善；（5）公司在一定程度上更加封闭[3]。

在实践中， 美国的做法是当公司在纽约证券交易所或纳斯达克（NASDAQ）进行首次公开招股时一般采取同股同权的模式， 但同时也允许不同投票权模式即同股不同权规则的存在， 只不过禁止发行人于公司上市后实施会削弱或限制现有股东权益的不同投票权架构[4]（17）。

2. 德国。 1937 年之前，一股对应多份表决权在德国是允许存在的， 但该制度使股东个人权力大幅提升以致被滥用。 因此，1937 年新修订的德国股份法规定， 只有在征得部长同意的情况下才允许一股对应多份表决权的存在。 1965 年股份法对原来已经创设的享有多份表决权的股份仍允许其存在， 但同时指出该股份应逐步消除， 并表明多份表决权股份在原则上是违法的[4]（13）。

3. 日本。 日本关于同股不同权的法律实践以1950 年为分界线，1950 年之前， 日本公司法允许同股不同权制度存在，但之后该制度被废止，一股一票成为原则性规定， 仅在委任董事享有特别权力时允许特权股存在。

综上不难看出，同股不同权在不同的国家和法域受到的对待存在一定的差异。总的来说，美国作为同股不同权制度的发源地，态度最为开放、积极，制定了许多具体明确的法律规则来保障该原则在法律实践中得以落实并不断发展。以德国、日本为代表的国家在双重股权是否应当被允许存在的问题上则持更加谨慎乃至消极的态度， 原则上采用的是“一股一票”的制度，仅在小范围内允许同股不同权的存在。

（二）我国关于同股不同权的观点

我国大多数学者对同股不同权原则在立法及司法实践中是否应当存在持反对态度， 但也有相当比例的支持者存在。 持反对意见的学者多从同股不同权与我国证券法、公司法规定的“一股一票”原则相冲突入手进行论证， 认为一股一票原则消除了股份持有者之间自然的身份差异， 从而体现出真正意义上的平等，反观同股不同权，该原则容易造成股东之间的收益、风险等实质意义上的不平等。实务界则从投资者保护的角度出发， 认为同股不同权会给投资者带来更多的风险，虽然收益与风险并存，但是相较于收益而言， 实务界更加倾向于保护投资者的金融安全。

近年来支持同股不同权的学者也提出了很多论断， 汪青松教授针对反对者强调的一股一票原则提出， 股东平等的基本要义就是承认股东之间在能力与偏好等方面客观存在的异质性， 具体到股东权利安排上， 就是要通过多元化的股权配置来满足不同股东的差异化偏好[5]（114）。 张舫教授认为，一股一票并非有益于所有公司， 在国家对小股东有健全的法律制度进行保护的情况下， 市场化的选择其实更加有效，而同股不同权原则无疑更加符合市场需求。基于此假设， 公司法应该将强制性措施的重心转向建立健全保护小股东制度， 以消除同股不同权对公司治理带来的消极影响， 而不是一味地否认该制度对公司治理和金融市场完善存在的积极意义[6]（56）。 此外，同股不同权的制度设计在决策效率、融资速率、提升公司管理的灵活性以及防止恶意收购等方面都具有更加积极的表现。

就法律实践而言，2018 年之前我国禁止同股不同权规则的存在，2018 年， 香港联交所公布修订后的《主板上市规则》，允许拥有不同投票权架构的公司在香港上市， 港股证券交易市场由此拉开了我国同股不同权规则从理论走向实践的序幕。2019 年中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，A 股市场也开始对同股不同权进行有限制地允许，开始将内地的同股不同权制度从理论引入实践。

（三）为什么要允许同股不同权原则的存在

遍观全球各主要经济发达国家的立法实践，将同股不同权制度纳入公司治理领域已经成为不可逆转的趋势， 笔者对该制度的确立对我国股权制度的发展和公司治理结构的完善持积极态度。 原因在于以下几个方面：第一，从小米集团港交所上市到科创板规则的发布， 均已表明我国金融市场对同股不同权规则持认同态度，相信通过一段时间的实践，相应的配套制度会更加完善。第二，同股不同权规则更加有利于对公众投资者的保护。在我国金融市场上，散户占有相当大的比重，但发言权微乎其微，真正掌有发言权抑或说决定性投票权的是少数机构投资者。在同股不同权模式下， 创始人对公司的发展决策更有发言权， 基于股票交易的投机性以及大众求利心理， 创始人相较于机构投资者往往更倾向于保障公司的长远发展而非眼前利益。由此，散户得以与公司决策层一起对抗更加倾向于投机的机构投资者，从而免于被割韭菜的厄运。第三，同股不同权关乎国家利益。 以阿里巴巴、百度、京东等优秀科技公司境外上市为例， 他们均于境外上市境内营利并最终境外分红，这不仅不利于我国金融市场活力的提升，也直接导致了境内金融投资者没有机会享受利益分红，从境内赚钱却境外分利实则是国家利益的流出。 第四，就金融市场自身的特点而言，针对同股不同权制度来说， 以管代禁更为合理。 正如上文张舫教授所言，就我国当前金融市场的发展状况来看，当下我们的工作重心是完善各项管理制度及配套措施， 对同股不同权进行合理的规制使其朝着有利于公司、投资者以及市场稳定的方向发展， 而非如何禁止该制度的适用。

三、同股不同权的规制

金融市场具有较大的投机性， 不可避免地存在制度滥用的情形，同股不同权制度亦是如此，为了避免同股不同权制度成为投机者谋利的工具， 坚持趋利避害，充分发挥该制度对激活股权市场、降低融资成本、 保障创始人股东利益并完善公司治理理论和治理结构的积极作用， 如何通过科学合理的制度设计对其加以规制显得尤为重要。 作为多重股权发源地的美国， 他们通过经验老到的机构投资者和一究到底的集体诉讼抗衡同股不同权制度可能导致的弊端。相较于美国而言，我国并不具备与其相似的抗衡手段或制度，因此，结合我国实际，笔者就如何对同股不同权制度在我国的合法合理运行提出以下几点规制建议。

（一）注重对投资者的保护

加强对同股不同权制度的规制首先应当注重对投资者进行保护。金融市场中，由于信息不对称或者资本分散等原因， 绝大多数投资者相较于机构投资者群体而言处于逆势地位，为了平衡各方利益，促进金融市场的有序运行，投资者应当得到更多的保护。至于如何对投资者进行保护， 则应当坚持司法救济为主，同时完善相关配套措施，多管齐下维护投资者权益。具体而言，首先应当在司法层面要求实施同股不同权制度的公司做好信息披露。 同股不同权制度模式下，部分投资者参与公司决策的权利被排除，为了维护这部分投资者的合法权益，实现利益平衡，则必须通过法律手段尽可能地矫正融资方与投资者之间存在的信息不对称。 相较于传统的信息披露制度而言， 采取同股不同权模式的公司除却披露公司基本信息之外， 还应当说明投资者可能存在的投资风险并告知公司采取了何种措施去保障投资者的金融安全。此外应当完善普决权制度，即在某些事项上无论所持股份为何种类均按“一股一票”进行表决，保障投资者享有一定的发言权。 针对域外国家通过集体诉讼监督同股不同权制度运行的问题， 在当前集体诉讼制度的发展及实践尚不够成熟的我国， 针对金融市场上散户居多等客观情况， 投资者集体诉讼应当纳入司法救济考虑的范畴。在非司法救济层面，有学者提出要发挥证券交易所和政府监管部门的作用。相较于司法机关，认定和惩处证券市场中的违法行为方面， 证券监管部门具有明显的信息和专业优势[7]（8）。 可考虑由证券监管部门牵头，设立专门的仲裁机构或者在现有仲裁机构中设立专门的仲裁庭，处理股东与公司、与管理团队之间的纠纷，提供更加具备专业性、合法性的纠纷解决机制。基于我国金融市场集体诉讼尚不成熟的情况， 由证券监管机构等组成的仲裁机构能使投资者在利益受损后求助有道。

（二）对适用公司加以限制

对同股不同权模式进行规制的另一重点是对适用该制度的公司进行适当的限制， 防止公司创始人股东运用同股不同权损害投资者合法权益。 从港交所以及中国证监会发布的对同股不同权进行规制有关文件中不难看出， 当下适用同股不同权模式的公司主要为战略性科技创新公司、信息科技公司、生物医药公司、互联网相关科技公司等科技型企业。科技成为同股不同权适用的关键词， 因此笔者认为可以从以下几个方面对适用同股不同权模式的公司进行相应的限制。 首先，就适用公司的领域或范围而言，该公司应当是名副其实的科技公司， 公司的研发创新或服务内容、 范围以及领域等要具有较高的社会认可度、 生产出的产品要具有市场竞争力以及实用性， 有利于促进社会生产力的进步或人民生活水平的提高。其次，要考虑公司近几年的收益情况以及未来的收益预期。 如上文所述，同股不同权模式下投资者对公司经营事项的管理几乎不享有决策权， 要想保障其利益，必须在公司上市之前就做好把关。 那些在未来具有持续营利能力，在过去几年发展势头良好、市场估值稳中有升的公司才是符合同股不同权制度适用要求的公司。最后，公司应当具备完善的组织架构和内部治理体系，内部决策、执行及监督机制健全有效，近三年来没有重大违法事项，具备良好的社会形象。

（三）对特别表决权加以限制

对同股不同权制度进行适当规制的重点还包括对该模式下部分股东持有的特别表决权进行适当限制。 同股不同权在实践上多是为了保障创始人股东的利益，考虑到适用该种制度公司本身的性质，创始人在公司创立初期付出了艰辛的努力， 在公司成立后又是身体力行促进公司发展， 且外界的投资者一般也是看中创始人的个人魅力以及其对公司未来发展的领导能力，因此该种保护无可厚非。但是针对其享有的特别表决权要做出相应的限制， 以避免投资者以及公司的利益受到创始人股东滥用其特别表决权的损害。主要包括：关联交易下不得适用特别表决权， 防止公司实际控制人滥用同股不同权制度损害投资者权益；限制特别表决权股份的转让，转让应当有合理依据，但转让后该股份应当自动转为普通股；设立普通表决权保留事项， 在这些事项下应当一股一票、平等决策。

四、结语

从全球范围内来看， 同股不同权已经得到了认可。 我国金融市场上同股不同权模式正处于萌芽发展阶段，现阶段我们应当做好保护措施，一方面针对哪些公司可以采用同股不同权模式制订好入围条件，避免出现大水漫灌的局面；另一方面，只要公司符合入围条件就应当合理保护其发展。 此外我国金融市场不应当仅局限于国内，要做到优化市场结构、稳定市场秩序，吸引国外优秀公司到我国境内上市，增强国际交流， 在实践中探索摸寻同股不同权的适用模式以及管理模式，保护投资者的利益和公司的利益。