财务估值原理引领企业战略规划与盈利模式转型

汤谷良

(对外经济贸易大学 国际商学院， 北京 100029)

一、问题的提出

从管理学的理论上看，各种管理学理论似乎存在着一定程度的学科门户对立。比如企业财务学与企业战略学之间似乎就存在较大的“鸿沟”：财务学的理论逻辑很少能嵌入到企业战略的研制、识别中；“财务理论与财务战略”只是企业战略管理理论中的一个职能战略。企业的目标是企业价值最大化，这成为评估与审视企业战略规划、经营方针、商业模式优劣的唯一标准。因此，要实现企业价值最大化，财务理论尤其是财务估值原理应该深度嵌入企业战略规划中，企业估值模型也应该前置到企业战略规划的制定中。

从中国企业的战略实操来看，很多企业一直把在“世界500强”中的排名作为企业的战略目标，把企业盈利额作为衡量企业战略目标实现的主指标。近几年，中石化、中石油和国家电网一直都位列“世界500强”的前五位，中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行和中国银行也都位列全球最盈利的前十大企业中。这些营业收入或盈利额在全球位居前列的企业，其市值、品牌和核心竞争力与其排名却相去甚远。这表明中国企业的战略目标定位和经营方针值得反思。目前，很多企业都在收官“十三五”规划和启动“十四五”规划，“新发展格局”“高质量发展”“双轮驱动”“对标世界一流企业”已经成为企业战略规划的关键词。基于价值创造的基本原理应该成为落实、践行这些新发展理念的重要思路。

二、企业估值理论

在企业财务学中，企业价值最大化是企业追求的唯一目标，也是企业财务学理论的起点。企业财务学中的投资、融资、股利分配、并购重组等核心管理要点都是围绕企业价值最大化的目标展开的。企业估值要着眼于企业本身，对其内在价值进行评估，以确定其价值。因此，企业估值理论是企业财务学的首要内容[1]，包括估值模型(方法)及其参数的计算选取。

(一)企业估值模型及参数选取

在财务理论上，企业估值模型主要有七种。

1.市盈率(P/E)模型。也称为盈利倍数法，该方法以企业的盈利额乘以标准的市盈率来测算企业价值。市盈率一般有静态市盈率和动态市盈率之分。其中，静态市盈率是股价与上期每股收益的比值；动态市盈率是当前股价与预测的当期(未来)每股收益的比值。尽管准确的估值应该采用动态市盈率指标，但由于预计的每股收益取值难以达成共识，运用该模型进行估值时，一般都使用静态市盈率指标。市盈率模型是单个企业、行业类股票，甚至是大盘重要的、首选的估值模型。但市盈率模型对亏损企业的估值并不适用。对不确定性环境下和创新型企业的估值，市盈率模型受到的“非议”也越来越多。

2.市净率(P/B)模型。该模型以企业的净资产(股东权益)账面价值为基础，利用目标企业或同行业的市净率进行测算后，确定企业价值。市净率指标反映了投资人对企业未来价值创造能力的判断。若市净率大于1，表明企业资产的质量较好，企业有发展潜力；反之，若市净率小于1，也称“破净”，说明投资人对企业的发展前景并不看好。

3.EV/EBITDA倍数法。该方法与市盈率模型的使用方法和原理相近，只是选取的指标口径有所不同。从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数法使用企业价值(EV)，即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率模型中的股价，使用息税前盈利加折旧(EBITDA)代替每股收益。

4.PEG模型。该模型以企业的市盈率除以企业的盈利增长速度来测算企业价值。PEG指标是彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在市盈率(P/E)估值的基础上发展起来的。该模型综合考虑了市盈率和企业成长性因素，弥补了P/E模型对企业动态成长性估计不足的缺点。

5.市销率(P/S)模型。该模型采用“企业价值=预计销售收入×市销率”公式来测算企业价值。企业的销售收入在主观上很难被改变，不会受到企业折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被操纵。因此，相对来说，市销率指标的数据更真实。该模型适用于新设或亏损企业的价值测算。

6.活跃用户估值法。活跃用户用于衡量互联网网站的运营现状。包括日活跃用户(DAU，day active users)与月活跃用户(MAU，month active users)，表征着互联网业务的活跃度。互联网企业都愿意公开DAU和MAU指标，因为这些指标是投资者所看重的反映企业硬实力的指标。该估值方法适用于对互联网企业的价值测算。

7.现金流折现(DCF)模型。该模型既可以企业未来特定时期内派发的股息为基础，按一定折现比率计算企业价值；也可通过将企业的自由现金流(FCF)进行资本化来确定企业价值。自由现金流是指企业税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。DCF模型的估值思路是将企业未来的现金收入进行资本化。因为资产的内在价值决定于投资者(或企业)在未来时期所获得的现金流规模。

对企业进行估值时，除应依据企业自身的经营特点选取模型外，还应对模型中的具体参数进行选择。比如：(1)盈利额的选取。企业会计报表中的盈利额有主营业务利润、营业利润、利润总额、净利润、归母净利润和扣非归母净利润等等。选取不同的“盈利额”，由于数值不同，估值结果必然大相径庭。在估值中的“盈利额”一般都要扣除“补贴收入”“营业外收支”等非经常性损益项目。此外，对于实体经营企业利润表中的“投资收益”也需扣除。该项目只能说明企业对外投资的获利情况，与企业自身的经营无关，而企业自身的经营状况才是判断企业价值的基础。当然，盈利额的选取还要依从会计准则的要求和监管部门特别强调的具体利润指标。(2)DCF模型中的加权平均资本成本(WACC)或预计投资回报率、预计年限等参数的选取，要符合财务学原理与证券市场行情。例如上市企业的β系数就应该选取证券市场的公开数据，非上市企业的β系数则应该采用同行业上市标杆企业的β系数。

(二)企业估值理论要点

1.不同的估值模型隐含着人们对企业价值内涵认知的不同。企业必须创造价值，然而，到底什么是企业价值的关键驱动因素？如何计量企业价值大小？以上七种估值模型给出的答案大相径庭。有的关注经营获利，有的关注营业收入，有的关注股东获利，有的关注企业获取现金流的能力，有的关注用户黏性等等。这些估值模型可比性低，给不同行业、不同企业、同一企业不同生命周期的“价值创造”提供了差异化的解读，从而也就塑造了不同的价值型企业，进一步营造了“没有两片完全相同树叶”的商业社会。

2.企业价值创造驱动因素具有复杂性。企业市值是成熟资本市场对企业财务状况、核心竞争力、发展前景、企业治理水平和经营能力的综合反映，也就是对企业价值的整合反映。例如，按照自由现金流折现模型估值，影响企业价值的因素可以归结为未来自由现金流量和资本成本两大宏观因素，具体包括了销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和价值增长期等七个价值驱动因素[2]。其中前三个价值驱动因素具体反映了企业产品的生产、定价、促销、广告、分销等经营决策水平；营运资本投资和固定资产投资这两个驱动因素反映了企业的存货和生产能力扩张等投资决策水平；资本成本这一驱动因素决定于融资风险和财务风险；价值增长期是时间驱动因素。每个价值驱动因素又包含了许多因素，仅以营运资本为例，它又具体包括存货、应收款、预付款及应付款等因素。除了这些因素外，还有很多诸如企业治理、企业文化等因素均会影响到企业价值创造。所以驱动企业价值的因素是多元和复杂的。

3.企业估值模型与参数选取的权变性。权变性是指需要根据具体应用场景与外部环境的变化对估值模型与参数进行相应调整。如行业或企业的市盈率、市净率、β系数在证券市场开市后会处于不断变化中，如何选择这些参数，选择动态市盈率还是静态市盈率，必须进行全面权衡。

4.估值结果的市场性。尽管企业估值有别于企业的股票市价，但是估值无疑要考虑到外部资本市场的特性及投资人的偏好。市场性指企业估值必须盯市，充分考虑投资人对企业或同行业企业的理解和态度。

5.企业未来的价值创造能力。投资者最为关注的是企业的未来，因此，企业未来的业绩表现是企业的重中之重。企业估值有别于财务报表分析，财务报表分析的对象是对外披露的会计报表，是“过去的经营业绩”；而企业估值，尤其是运用PEG模型和DCF模型进行估值时，分析的对象主要是企业未来的业绩与财务表现，估值的核心原则是将企业的未来收益或现金流进行折现。

三、财务估值原理与战略规划

(一)企业经营的行业或产品的价值逻辑

企业战略决策有很多充满纠结的议题，但是首要的是企业应该投资经营什么行业或产品,也包括不做什么行业或产品。在战略管理理论中有很多主张和分析工具，比如归核化、SWOT分析模型、波士顿矩阵、五力模型、对标分析等，已经广泛且深度影响到企业的商业决策。但是，这些分析工具包括SWOT分析模型在内，还是局限在对拟投资经营的行业(产品)决策的多维度分析框架内，导致分析的内容点多面广，而且距离到底应如何决策还存在距离。

事实上，如果运用企业估值模型进行行业或产品的投资经营决策，简便明了且操作性强。以市盈率模型为例，市盈率数值及其变化，完全可以直接应用于企业的行业或产品抉择上。其抉择思路就是企业应该进入那些市盈率明显高于整个证券市场平均水平值的行业或产品。中国证监会发布的我国A股市场自2019年10月30日以来一年期的平均静态市盈率为32倍，但各行业差别很大。比如：农、林、牧、渔业为37倍；采矿业为14倍；制造业为36倍；电力、热力、燃气及水生产和供应业为19倍；房地产业为9倍；建筑业为8倍；交通运输、仓储和邮政业为19倍；教育为100倍；金融业为9倍；批发和零售业为20倍；卫生和社会工作为80倍；水利、环境和公共设施管理业为25倍；文化体育和娱乐业为24倍；租赁和商务服务业为29倍；住宿和餐饮业为27倍；信息传输、软件和信息技术服务业为53倍。尽管证券市场上个股的市盈率每天都在变化，但各行业的平均市盈率相对比较稳定，为企业进行行业或产品投资经营决策提供了直接的参考依据。企业应该选择投资经营那些市盈率高于平均市盈率的行业或产品。换言之，也就是应该远离那些市盈率一直处在低位的行业或产品。

当然，证券市场32倍的平均市盈率数值相对而言有点偏高。在成熟的证券市场上，平均市盈率为20倍。若某个行业的平均市盈率高于证券市场平均值，表明这个行业被投资者看好。这个决策逻辑有别于企业战略理论中提倡的基于行业或产品的毛利率水平、盈利水平等因素的考量。比如，房地产企业的毛利率高于制造业和批发零售业的毛利率，但其市盈率正好相反。行业毛利率与市盈率的数值呈反向情形的类似行业还有很多，为了提升企业价值，企业应该如何进行抉择就不言而喻了。因此，商业决策应当扬弃只考察行业或产品毛利率水平的现象，转为高度关注证券市场对不同行业和产品的价值偏好。直接以行业市盈率水平，抉择或放弃某个行业或某种产品的经营，这是最重要的商业决策逻辑。

(二)一元化经营与多元化经营的价值抉择

纵观国内外企业的商业经营，很少有企业局限于某个行业或某种产品，进行多元化经营是企业普遍的战略选择。在战略管理教科书中，企业既有始终坚守主业(某个行业或某类产品)，基于现有技术和产品再制造与原产品用途不同的新产品的同心多元化(concentric diversification)经营战略；也有基于现有市场，生产新产品销售给原市场的顾客，以满足他们新的需求的水平多元化(horizontal diversification)经营战略；还有将企业资源投入多项不相关的业务领域，同时生产与经营多种行业跨度很大的产品的无关多元化(unrelated diversification)经营战略。在理论界和学术界，企业应该坚持一元化(专业化)经营战略还是实施多元化经营战略，是个永恒的话题。

无关多元化经营战略深受西方证券投资组合理论的影响。“东方不亮西方亮” “不要把所有的鸡蛋放在同一篮子里”等一度被认为是分散经营战略风险的理念。企业战略理论认为一元化经营战略之所以是一种隐含较大风险的投资与经营战略，其原因就在于特定行业的市场容量有限，产业的发展有其周期性[3]，企业在发展中很容易随之陷入周期性波动的低谷期。因此，无关多元化经营战略被认为会成为多数大企业或企业集团发展的战略选择。但证券投资的多元化是以证券所具有的充分流动性为前提的，而实业投资的流动性极低，因此充分流动性的前提对实体企业的投资经营不成立，从而可以否定依靠多元化的投资经营战略来分散风险的主张。事实上，原本期望借助实施多元化战略以分散和降低风险的企业，往往事与愿违。21世纪初，美国GE公司的无关多元化经营战略及其CEO杰克·韦尔奇的大举并购案例曾经受到了一批中国企业的追捧，但近些年GE公司的困境反过来证明了每家企业都需要谨防多元化经营陷阱。在我国，曾经如日中天的企业集团，如四通集团、春兰集团、方正集团等都因为盲目地实施多元化经营战略而大伤元气。一些韩国、日本的大企业，其财务报告显示经营数据良好，但是股价却很不理想，就是因为这些企业大多数推行的是无关多元化经营战略，例如三星企业。由此可见，投资者偏好业务清晰、简单的企业，会远离那些像“章鱼”一样业务结构特别复杂的企业。证券市场，尤其是成熟的证券市场，一般会给实施无关多元化经营战略的企业估值折价15%～20%。在证券市场上，存在这样的共识：理性的投资者不会直接投资到实施无关多元化经营战略的企业总部，最多会投资到其中经营某个行业、业务板块或项目的企业。

我国许多企业采取了纵向产业链或全产业链多元化战略，即纵向多元化经营战略，比如联想集团一直奉行的“科工贸一体化”的战略方针。产业链属于“上下游通吃”，这类纵向多元化战略在原理上否定了市场与企业的边界，试图降低市场交易成本，并增强企业对产供销的把控力。然而纵向多元化战略也往往因其内耗与冲突增加了企业的管理成本，导致这类“大而全”“小而全”的产业链多元化战略实施结果事与愿违。“世界500强”排行榜上已经连续上榜10年的联想集团发布的2021财年第二季度财报显示：单季营收首破千亿至1 005亿(人民币)，同比增长7.4%；税前利润32.6亿，同比增长51.7%；净利21.5亿，同比增长53.4%。然而，联想集团整体市值仅647.6亿港元，而新浪微博的市值一直在100亿美元以上，拼多多的1 000多亿美元市值更是大大超过联想。究其原因肯定是多方面的，但是战略定位、经营模式、创新力的差异无疑是主要因素。

总之，不论企业是实施一元化(专业化)经营战略，还是纵向多元化或无关多元化经营战略，都不能仅局限于站在商业市场的立场来分析判断，更多地应从证券市场的立场来研判。脱离证券市场的研判就是脱离了估值分析的逻辑。

(三)企业发展路径的选择

若企业扩张依赖固定资产、项目投资来推进，资金主要源于利润留存积累和经营性贷款，则企业的发展路径为内涵式增长；若企业扩张采取对外并购方式，则企业的发展路径为外延式并购。内涵式增长和外延式并购的区别在于企业的发展节奏和扩张风险不同。外延式并购不仅受制于商业市场的态势，还受制于资本市场的发展行情与监管要求。企业应该走内涵式增长抑或外延式并购扩张之路，这个问题的答案应该是择机行事、权变决策。就企业估值而言，证券市场对内涵式增长企业的市场反应比较平淡，而会给善于采用并购的企业较高的估值。因为借助并购，企业可以较短时间内实现企业发展的转型升级，并产生并购协同、溢价效用。适时采用合并重组、收购扩张是当今企业发展的必由之路。

诚然，并购决策容易，并购成功则极具挑战，企业陷入并购失败的风险极大。防范并购风险，实现并购协同与重组溢价，需要进行有效的并购管理。具体包括：(1)制定并购策略。并购包括合并与收购两种方式。从并购的财务报告来看，两种方式下被并购方纳入主并方合并报表时没有太大区别，但是对主并方的风险不同。由于合并行为下被合并方的法律主体消失，收购行为下被收购方的法律主体存续，两种并购方式的风险程度大相径庭。因此收购而非合并应该是首选。(2)理性预判并购协同效应，保守预估并购溢价。前几年中国上市企业超万亿的商誉减值“暴雷”让投资者刻骨铭心，而会计上的商誉主要源于并购溢价。并购溢价反映了并购产生的协同效应，商誉“暴雷”说明了并购协同效应预判有误，并购估值过高，溢价过多。并购估值必须克服“经营者过度自信”的并购心理，把并购相关的风险因素充分考虑到并购估值与定价中。要分散并购估值定价的风险，可以要求被并购方签订业绩承诺或业绩对赌协议。(3)并购要凸显多元的融资与支付方式。比如可以采取换股合并、过桥贷款、定向增发、财务顾问跟投、分期支付等。(4)着力提高并购后的管理整合结果。并购后的管理整合包括业务整合、供应链整合、组织流程重构、制度梳理、信息共享、文化融通等，企业需要多管齐下，有效地完成并购完胜的“最后一公里”。

四、财务估值原理与盈利模式的选择

以上的讨论主要聚焦企业“做什么”或“不做什么”，而盈利模式是“怎么做”。 许多学者或企业家常采用“商业模式”这一术语，而本文使用“盈利模式”这个表述，旨在突出在经营战略中企业的价值创造过程。商业模式强调如何做事，盈利模式则强调在做事中如何创造企业价值，或者为了追求企业价值增值应如何做事。

斯莱沃斯基等[4]认为盈利模式就是企业价值创造的源动力，主要应关注客户选择、价值获取、战略控制和业务范围等四维度的定位问题。成功的盈利模式能够引导并保障企业持续地获取超额利润[5]，也是连接产品市场中客户价值与企业内在价值的纽带。

(一)从估值模型中筛选出企业盈利模式选择的关键要素

理论上，企业盈利模式至少要明晰以下基本问题：目标市场在哪里，目标客户是谁，为满足目标客户需提供何种产品或服务，为提供这些产品或服务需投入什么、投入多少和承担哪些风险，企业独特的利润源(独特的竞争优势)和企业利润的边界在哪(有所不为)[6]。企业价值的驱动因素是多元的，如收入、成本、税收、股利计划、资本开支、资本成本和持续经营期等。战略对盈利模式的描述应当穷尽到价值链增值的各环节，对企业的具体行事方式进行权衡取舍，并通过财务结果上的检验(对价值驱动是否有正面影响)得出真正的关键成功因素。例如，收入是企业价值驱动因素，但企业盈利模式的构架要深入到“收入”中的单品价格、销售量、品种结构、地域结构，才能得到关键的成功因素。再如，资本成本对企业价值的影响不可小觑，但融资方式和资本运作方式选择才是决定资本成本高低的关键因素。导出关键成功因素的过程正是对盈利模式基本要素的规划设计过程。完成客户选择模式、产品提供模式、资源投入模式、业务范围模式的设计之后，综合考察盈利模式要素对企业价值的驱动作用，是对战略有效性的先验过程。对战略进行检验时所应用的“标准”盈利模式可以采用行业中“领袖”企业的成功经验和模式，也可以采用通过行业分析、市场预测而规划的企业盈利模式。在构建企业独特的盈利模式时，必须着眼于培育与提升具有企业独特优势且难以复制的核心竞争力。

企业价值创造的基础是企业的盈利能力。从盈利的构成而言，价值创造主要源于企业的主营业务利润，与一次性、偶发的非经常性的盈利关系不大。从盈利质量而言，与战略相关的利润实现方式不同，防范竞争者“掠夺”企业利润的能力不同，形成了不同“黏性”的利润。斯莱沃斯基等[4]认为，不同战略控制手段下的战略控制强度指数如下：成本劣势为1；具有平均成本水平为2；10%至20%的成本优势为3；1年的产品提前期为4；2年的产品提前期为5；品牌、版权为6；良好的客户关系为7；行业领导地位为8；控制价值链为9；建立行业标准为10。战略控制强度指数越高，利润保护的强度越高。这表明了不同的战略控制手段对企业利润能力的保护程度是不同的。由此说明，为什么一流企业“卖标准”，为什么“增收节支”能使企业获得更多的盈利但不会增加企业价值。企业如果只是一味通过减员降薪，削减营销推广费，尤其是压缩研发投入等“节流”手段来获得盈利，虽然企业的盈利增加了，企业价值却遭受到毁损。

(二)财务资源配置与企业运营模式

从盈利模式的直观理解与实操分析，本文重点讨论以“微笑曲线”为依托的轻资产模式和以“武藏曲线”为依托的重资产模式。“微笑曲线”强调将生产制造环节外包，企业聚焦研发与营销环节。相反，“武藏曲线”则强调将资源集中在生产制造环节，因为这个环节创造的价值最大。轻资产模式的特征包括：(1)企业的设备、产品和厂房在企业资产中的比重比较低，以原厂委托制造(OEM)方式为主。(2)融资方式主要为内源性融资。借款性资金来源比较少，融资方式主要为企业的留存收益。(3)现金储备一般比较多，现金流比较充裕，企业潜在的现金资源与财务结构弹性很强。(4)供应链管理系统比较高效，拥有固化、精选的供应商。(5)一般都不愿意采用现金分红的股利政策，投资者主要依靠股票升值，获得溢价收益，实现投资回报[7]。所以，企业轻资产模式下财务资源配置有“三少三多”，即：固定资产和存货资产少，基本不依赖贷款等有息负债融资，现金分红低；内源融资(无息负债)多，研发与营销开支大，现金持有量特别充裕。重资产模式下则存在“三多三少”的现象，即：固定资产和存货资产多，有息负债融资多，现金分红多；同时内源融资(无息负债)少，研发与营销开支比较低，现金持有量偏低[8]。

资本市场和投资者普遍青睐轻资产模式，即对“微笑曲线”情有独钟，其原因包括：(1)企业可以用极低的财务投入，撬动更高的资本回报率。轻资产模式在生产方面的成本投入几乎为零，而对“微笑曲线”为主体的供应链上高附加值环节的大量投入，能够给企业带来更高的投资回报率。(2)充分借助外部的财务资源与业务合作关系，能够实现企业快速扩张。轻资产模式更多地利用了合作伙伴的相关经验和资金，缩短了生产线开发建设的时间，减少资金占用，极大地降低了行业进入门槛。(3)通过业务外包，可以实现业务风险共担。由于合作伙伴替企业分担了一部分产品的价格风险，使企业能够更加灵活、快速地应对市场变化。轻资产模式在很大程度上解决了企业资金短缺、自有资金不足、优势难以发挥等问题；(4)轻资产模式在财务结构上同时兼备较低的经营杠杆与财务杠杆，低杠杆结构、快速的资金周转与充裕的现金储备是轻资产模式典型的财务特征。上述四点极大地保证了企业的弹性与风险防控能力，这也是企业热衷轻资产模式的缘由。从战略实操来说，轻资产模式的具体方式包括原厂委托制造(OEM)、原厂委托设计(ODM)、互联网平台运作、连锁授权经营、售后回租，小股操盘、房产与设备租赁、服务经营、管理外包等。

对企业而言，如何在轻资产模式和重资产模式之间进行抉择，需要和企业的战略目标及经营目标联系起来。例如：企业要首次公开募股(IPO)，成为一家公众企业，应该首选轻资产模式；如果计划以银行贷款、发行债券等方式负债经营，没有上市的计划，那么可以主打重资产模式。

五、企业战略转型的方向

企业应主动预见未来，把握战略转型的时机和方向。战略转型是企业发展规划中的基本选择，也是企业经营发展的必由之路。战略转型是必须的，问题是怎么转，转向何方，采取什么路径或方式转。

(一)从追逐会计利润最大化向追逐自由现金流为正转型

如前所述，企业价值的体现并不只是基于获得的市场份额和报表中的利润数据，投资者更关注的是企业获取经营现金流的能力[9]。就企业估值而言，息税前利润加折旧(EBITDA)、现金股利和自由现金流三个财务指标数据与企业价值最具相关性。如在市盈率模型中，其实隐含着企业的利润是有足够的经营现金流支撑的假设。自由现金流是企业价值的根源，代表着企业实际的、可控制和支配的财富。企业价值本质上是投资者对企业自由现金流的追索权。因此，企业价值取决于其在当期以至未来期间创造自由现金流的能力。企业的战略目标应从追逐会计利润为正转型到追逐自由现金流为正，原因在于：(1)自由现金流为正的前提是经营现金流必须为正。有账面利润而没有充足的经营现金流，这是经营风险的最大隐患。因此，企业需要不断改善经营和会计盈余质量。(2)自由现金流中有一项“预计资本性开支”，这项数据可以显示出企业对未来净现值(NPV)为正的投资项目的布局。因此，自由现金流是一个承前启后的财务指标。(3)自由现金流为正，表明企业的投资是依循量入为主、略有结余的原则。同依赖负债融资盲目地扩大经营规模来提升会计盈利的粗放型发展老路相比，减少了资金链断裂的风险。

(二)从规模发展向价值创造转型

企业的“十四五”规划必须深度融合新发展理念与新发展格局，将高质量发展与价值创造相结合。过去，许多企业一味强调规模发展，特别重视企业在世界或中国“500强”中的排名。众所周知，“500强”其实就是“500大”。把“大”等同于“强”，不仅是概念的错误，更是战略方针上的误导。此外，许多企业把“跨越式发展”“弯道超车”等作为战略发展的关键词，同样是方针、理念上的问题。企业应该坚持质量第一、效益优先，着力双轮驱动谋发展，推动企业的经营发展质量变革和效益变革，提高全要素生产率，持续增强企业的创新力和竞争力。要实现这一转型，最重要的是企业的战略规划中要放弃“追大求全，速度至上”的发展理念，走出“增收不增利”“有利润没有现金流”的困境。企业的战略规划必须把经营效益放在首位，将企业资源的安全性与流动性置于盈利性之上。实现高质量发展，既要提高企业盈利的能力，也要增强企业抵抗风险的能力，更要历练企业创新的能力。

(三)从专注产业链向专注价值链转型

在企业战略规划和生产经营布局中，有产业链、供应链和价值链这三个看似相近但区别明显的概念。产业链强调的是将一种或几种资源，通过若干产业层次不断地向下游产业转移，直至到达消费者的路径。供应链是从供应角度考察上下游企业之间的关系，多指围绕核心企业，从配套零件开始，到制成中间产品以及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中，将供应商、制造商、分销商直到最终用户连接成一体的网链结构。价值链概念由波特于1985年提出，其基本观点是：在企业众多的“价值活动”中，并不是每项活动都能创造价值，只有某些特定的活动才能创造价值。能够创造价值的经营活动才是企业价值链的“战略环节”，即使这些“战略环节”在创造价值程度上会有明显差别。这些决定企业经营成败和效益的战略环节可以是产品开发和工艺设计环节，也可以是市场营销和信息技术环节，还可以是组织管理和流程再造环节等等，不同的行业存在着差异。比如，在汽车和高档奢侈品行业，这种战略环节一般是研发设计环节；在粮油等大众食品行业，这种战略环节主要是生产制造环节；在酒店餐饮业，这种战略环节主要是经营地点的选择环节；在白酒啤酒业，这种战略环节主要是广告宣传环节。因此，企业在竞争中的优势，其实就是企业在价值链某些特定的战略环节上的优势。

过去，我国企业战略强调打通产业链，比如奉行“科工贸一体化”，其结果往往是形成了规模庞大的经营体，企业增产增收不增利，更谈不上创造价值和价值增值。企业从专注产业链向基于供应链的价值链转型，就是要在经营理念上克服贪大求全的观点，着力对供应链中的供应商、制造商、分销商的布局与分离上，找准企业价值创造和增值的战略环节。对产业链中不具有优势，不能创造价值和增值的其他环节，企业应当采取外购、外包等经营策略。比如，为提高药品的研发和生产效率，许多制药企业选择将部分研发和生产环节进行外包，从而衍生出合同研究组织(CRO)和合同研发生产服务(CDMO)行业。CRO实质上是服务于制药企业研发端的外包行为，可以覆盖新药研发及实验的各个环节。根据覆盖药物研发环节的不同，CRO可以分为临床前CRO和临床CRO。CDMO则为药物的中间体和原料药提供工艺研发服务，包括工艺研究与优化、分析检测、制剂研究等。价值链上的每一项价值活动都会对企业最终能够实现多大的价值产生影响，因此，企业要在价值链上进行精准经营。

(四)从重资产模式向轻资产模式转型

如前所述，中国企业尤其是国有企业以前普遍采用重资产模式，这是以高资本成本投资为代价的发展模式。由于现金能力不足，企业主要依靠银行贷款或发行债券维系投资资本的需求。在经营中资金管控乏力，导致资金周转缓慢，存货与应收款资金占用居高不下。其结果是企业的经营规模扩大了，经营效益和资产质量却不高，企业还可能因此陷入债务危机和财务风险中。

一般认为，企业应该从重资产模式向轻资产模式转型，但是转型之路也充满着风险。假设以自营为主导的京东商城其经营模式转向类似于淘宝、拼多多等的平台经营模式，京东商城很可能因转型而失败。一般说来，从“重”转“轻”的基本策略包括：(1)必须循序渐进，先从“增量”起步轻资产模式，再启动“存量”转型。(2)向轻资产模式转型，需要以企业品牌影响力、跨组织管控能力、企业内部的诚信文化等软实力为条件。(3)轻资产模式的业务要加快上市进程。在证券市场上，持续创新、注重研发与新产品投资的企业估值较高。企业通过证券市场的高估值，可以提高资本的流动性和再融资能力，从而减少企业对银行贷款、发行债券的融资需求。

(五)从传统的产品制造经营向全流程数字化经营转型

什么是优秀企业？简单的回答就是投资人给出估值最高的企业。截至2020年10月，市值在全球前十位的分别是微软、苹果、亚马逊、字母表、伯克希尔· 哈撒韦、Facebook、阿里巴巴、腾讯、强生和埃克森美孚。这份名单中，创新企业、互联网企业占绝大多数。2020年11月9日，美团股价高开后震荡上行，涨幅超3%，截至中午收盘，美团报收每股337.2港元，总市值19 828亿港元；工商银行A+H股总市值为19 846亿港元①。当天美团总市值盘中一度超过工商银行。由此可见，即便一家企业的报表利润始终位列全球前十，但如果它在业务经营上墨守成规，投资者也会对其“用脚投票”。企业成长性是投资人最关心的问题，证券市场一定会给“创新发展”“互联网+”企业较高的估值。我国科创板和创业板的市盈率明显高于主板企业，这些都是直接的证据。

数字化已经深度嵌入社会生活的每个角落。在当今智能时代，企业的财务资源已不限于企业财务报表中的有形资产，也包括许多无形资产。数字化转型的基础是把“数字”看作一种“资产”。在数字时代，“数字”不仅是一项独立的资产，而且能够对企业整个业务流程和有形资产配置进行数字化打通，破除部门墙、数据墙，实现跨部门的系统互通、数据互联。企业通过全线打通数据融合，可以为业务赋能，提升决策者的精准洞察力。

在数字变革的智能时代，传统的制造、服务、金融企业都必须进行创新，向数字化运营模式转型。通过深入运用A(人工智能)、B(区块链)、C(云计算)、D(大数据)和I(物联网)，构建传统企业的全流程数字化，进而优化经营体系，对现有的治理架构、管理模式、商业模式、供应链布局进行创新和重塑。这种转型需要围绕企业的角色和责任，更新经营理念，让企业在互联网飞速发展的商业环境中获得前所未有的大数据能力，重新对企业的有形资产进行配置，重构业务流程系统，以提升企业竞争力，增加企业价值。

六、结语

作为财务理论的起点，以股东价值为核心的企业价值最大化目标不仅牵引着企业财务管理理论体系与财务资源决策，而且应始终贯穿于企业战略规划和盈利模式转型的全过程。企业战略规划的重点是经营方向、经营方针与经营范围的规划，涉及对“做什么”与“不做什么”的选择；企业的盈利模式的选择，确定了企业应该“怎么做”。这些决策应当依循企业价值增值原则。本文在扼要说明企业估值模型、参数选择等原理的基础上，阐明了在估值原则的背后，投资人对企业价值与经营风险识别的基本逻辑。强调了企业价值目标与估值原则要前置于企业战略规划和盈利模式转型中。企业要关注、把握与理解证券市场及其变化，掌握企业股价和市值的决定因素。股价能够直接显示出投资者对不同的战略规划和盈利模式的偏好；证券市场反应说明投资者对无关多元化、全产业链、重资产模式等经营模式的不认可。本文的研究不仅架起了财务学理论与战略管理理论之间的桥梁，也为企业谋求高质量发展提供了实操路径。

综上，企业的战略规划要扎根企业的价值创造，通过企业估值模型筛选出企业盈利模式选择的关键要素，致力培育与提升具有独特优势且难以复制的核心竞争力。企业的战略方针应追求自由现金流为正，做实价值链，追逐以轻资产模式为主的盈利模式，谨慎评估并购估值，严控并购风险，多方着手谋划企业战略转型尤其是创新驱动、全流程数字化转型升级。

注 释：

①资料来源：http://www.southmoney.com/redianxinwen/202011/7545422.html。